芒格与储贷业的战争

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  威斯科金融公司曾经是一家名为共同储蓄的小型储贷机构的母公司,共同储蓄的总部位于帕萨迪纳。从买下的那一刻起,芒格和巴菲特就为该公司的运营争论不休。然而,随着时间的流逝,与其主要所有者伯克希尔一样,威斯科也从本来的业务转换至完全不同的事业。
  如果说伯克希尔是一大张画布,是巴菲特在芒格的协助下描绘出的大型杰作;那么威斯科则是较小型的作品,是芒格在巴菲特的协助下完成的彩绘图。
  1974年,蓝筹邮票买进了适量的威斯科股票,不久后巴菲特和芒格即与拟恶意收购的加州互助储蓄银行宣战,这件事发生在美国证监会调查巴菲特、芒格及其他人进行商业交易的方式之后、美国证监会的调查相当麻烦,但最后却阴差阳错地导致伯克希尔转型为拥有雄厚资产的控股公司,反倒变成了一件好事。
  在芒格和强势的储贷交易组织会员及联邦官员发生严重的分歧后,威斯科被改造成结构类似于伯克希尔的控股公司。1976年起,威斯科及其所有者蓝筹邮票被收编在伯克希尔的框架内。尽管如此,巴菲特说:“蓝筹邮票仍然拥有威斯科股票,因为一开始就是由蓝筹邮票买入威斯科的股票,我们目前拥有威斯科股票的比例就是在20世纪70年代拥有的80.1%。”
  从持股关系可以清楚地看出,因为伯克希尔完全拥有蓝筹邮票,而巴菲特是伯克希尔的最大股东,持股比例超过35%,所以他掌握威斯科。然而,与伯克希尔旗下的其他公司一样,巴菲特并不直接参与蓝筹邮票或威斯科的管理,但他身兼威斯科的两家子公司的董事,即威斯科金融保险公司和精密钢铁。
  芒格担任威斯科董事长,其住处与公司总部位于同一个街区,更重要的是,他深获公司创办家族彼得家族后代的欣赏,该家族仍拥有1.3%的威斯科流通股。
  芒格担任伯克希尔副董事长及蓝筹邮票董事长的年薪为10万美元,但他担任威斯科董事长一职并不领取任何薪水。此外,芒格还担任好市多超市的董事,并领取相应的酬劳,他也曾担任所罗门及美国航空集团等公司的董事并领取酬劳,这些都是伯克希尔持股比例很高的公司。
  年会盛宴
  近年来,威斯科年会已成为芒格大发议论的场合,甚至超越了巴菲特在伯克希尔年会上的光环。
  长期以来,威斯科年会都在一家洋溢20世纪50年代风格的老旧自助餐馆内举办,与会股东逐年增加。
  威斯科的年会一般是于每年的5月举行,也就是伯克希尔年会后的第二个星期。1997年,威斯科的年会约有100名与会者。因年会所在地的餐馆于1997年关门,威斯科1998年的年会转移至帕萨迪纳的一家海鲜餐厅举行,但还是无法容纳所有与会者。1998年,参加人数超过以往年份的两倍,1999年则有500多人参加,其中有许多忠实参与者,包括来自维吉尼亚州的安华夫妇、亚拉巴马州的基尔帕特里克家族及加州的克劳利等个人投资者,此外还有许多分析师、投资顾问及机构投资人出席。
  芒格抱怨到:“他们是一群喜欢被虐的人以及虐待狂,大家受到吸引前来参与会议,且每年都来,所以人数逐年增加。”
  芒格告诉在场的股东:“我想为这个狭隘的场地向大家致歉,在场的许多人参加过我们在共同储蓄大楼地下室的自助式餐厅举办的年会,然后我们改在一家场地适中的餐厅内举行(我们是该餐厅的股东),但它倒闭了,现在那栋建筑物空着。”
  芒格解释称,重新清理及装修这家倒闭餐厅所需的成本比承租一间仅使用数小时的房间还大。
  他开玩笑说:“即使你们热情的参与已刷新每平方英尺所能容纳人数的记录,但我知道,很多人对年会在如此狭窄的房间内举行仍然颇感失望。”
  芒格显然是威斯科年会中的明星,在1999年的年会中,股东们坐了三个小时,不断向这位75岁的资本家提问,但芒格并非在一夕之间成为热门人物,他在20世纪80年代就开始引起伯克希尔及威斯科股东等企业界人士的注意。
  巴菲特为伯克希尔年报撰写闻名遐迩的董事长致股东信,芒格则撰写威斯科的董事长致股东信。此外,威斯科的年报独立印行,部分内容重印于伯克希尔年报的末尾。
  在早期致股东的信中,芒格主要阐释两件事,首先是说明威斯科并入伯克希尔后的发展,同时警告股东及其他人储贷业风暴即将来临。在巴菲特的支持下,芒格终于转变风格,开始发表措词大胆的公开声明,这引起了储贷业的注意,但却未能影响业界龙头改变作风。
  转型机遇
  美国储贷业的历史可追溯至数百年前,但其地位变得重要始自二战返乡退伍军人的置业热潮。从战后置业潮到20世纪80年代中期,储贷业蓬勃发展,尤其是在加州,可以说翻开了储贷业大部分的历史。当时政府当局允许储贷机构支付的利率比银行活期存款、定存或其他储蓄账户还高,条件是它们必须将大部分资金作为房屋抵押借款,且不得承办商业放款或提供其他大部分金融服务,但在20世纪80年代初期,经纪商与共同基金等非银行金融机构开始推出市场利率不受管束的货币市场账户,当时的里根政府有意降低政府介入企业界的程度,于是松绑对储贷业的管制,第一步是扩大产业放款与投资权限。
  虽然芒格不是政府管制的拥护者,但他认为撤销管制的时机及后续协调处理会带来危险,芒格对于存款保险额度提高及储贷业法规的变化感到苦恼,特别是非银行金融机构这些新竞争者得以在法律规范较松的条件下经营,它们的货币市场基金及基金持有人不必参加存款保险,而且不像储贷机构,非银行金融机构不一定要设立分行或分公司。芒格指出,货币市场基金的操作成本不到最有效率的储贷机构年度成本的一半,非银行金融机构抢走一度是储贷机构的资金来源,导致储贷机构的利润严重压缩,而且存款保险让储贷机构业主在试图缓解业绩压力时承担更高的风险。
  芒格在1983年致股东信中写道:“美国政府的代理机构联邦储贷保险公司一如往常地持续为储贷业的储蓄账户提供保险,而放款及投资权限扩大的结果,很可能使许多储贷机构的行径更加大胆,类似格莱姆法则(劣质放款驱逐优质放款)的情况可能发生在完全竞争、但有存款保险的机构中,如果‘大胆行径驱逐保守行径’,大肆信用扩张造成的全面性破产终将发生。”   鉴于上述观点,芒格和巴菲特开始将威斯科及共同储蓄转离储贷业,为威斯科的将来铺路。1987年,威斯科用1亿美元买进10万股所罗门新发行的累积可转换优先A股,这笔投资是与所罗门进行的7亿美元一篮子交易的一部分,其中伯克希尔买进6亿美元,威斯科买进1亿美元,除了9%的股息外,每股优先股可以在1990年转换成26.3股所罗门的股票。根据合约的规定,如果股票成交价在38美元以上,威斯科及伯克希尔将可从转换过程中获利。
  1987年10月19日,股市重挫,史称黑色星期一,所罗门的股票也受到重创,股价跌至16.62美元,所幸在1989年底股价回到23.38美元。1998年,芒格及巴菲特更进一步带领共同储蓄脱离传统的储贷机构角色,在经过三个小时的讨论后,他们决定提高共同储蓄对房地美的少数股东权益。
  房地美将房屋贷款进行组合并包装成证券卖给投资人,以提供抵押市场的流动性,并从中赚取手续费及价差,同时规避大部分的利率变动风险。此外,房地美还为抵押借款提供保险,房地美于1938年由政府设立,通过创造房屋贷款的次级市场,使民众买得起房子,不过长期下来,其本质已经改变,国会针对1970年发生的信用危机所制定的章程中,将该公司的股东限定为贷款者,也就是储贷机构。房地美后来转为民营,多数股权由机构投资人拥有,并于1988年开始在纽约证交所交易。
  房地美是全美两家将贷款进行组合并包装成证券出售的联邦特许公司之一,另外一家是房利美。房地美有政府支持,芒格和巴菲特喜欢这样的竞争优势。
  威斯科通过共同储蓄一次买进2880万股房地美股票,总价7200万美元,当时法律规定只有储贷机构才能买进该公司的股票,这是当时法律允许投资该公司的最高金额。后来储贷业崩溃,这笔投资就像在威斯科四周筑起的“护城河”,1999年底该笔持股的市场价值为13.8亿美元。
  芒格说:“从储贷业转移至投资房地美的经验,让我们确定长期以来保持的想法,即人生中都会有几次时机,如果随时准备好,并及时采取适当的行动,往往能大幅提升财务绩效,有些重大机会显而易见,而且经常降临在不断寻觅、等待、具有好奇心及喜欢分析多重变量的人身上,通过过去的谨慎及耐心研究,当投注的胜算几率很高时,接下来就是下大赌注的意愿了。”
  然而,买进房利美股票的机会来临时,芒格及巴菲特却退缩了,巴菲特事后表示:“确实应该大量买进房利美的股票,这可能是我错过的最好机会,我们拥有一家储贷公司,因此在房地美首次释股时有资格买进4%的股份,我们做过相同的投资,因此应该遵循相同的逻辑,买进更多房利美股票,但我当时却犹豫不决。”
  以小博大
  1989年,储贷业面临空前的恐慌气氛,储贷机构的倒闭浪潮遍及全美,布什政府启动了大规模的紧急援助机制。
  然而,芒格认为,那些自私自利的行业龙头到华盛顿进行游说,为求自保而不惜让恶劣情况延续下去。
  巴菲特说:“我和芒格认为情况的确很糟糕,我们不想涉入其中,我们都有相当的热情。”
  与20世纪80年代初期的多数储贷机构一样,共同储蓄隶属于强势的商业及游说组织美国储蓄机构联盟,芒格1989年给联盟写了一封措词强烈的信,抗议该组织不愿支持储贷业改革,他的举动震撼了整个储贷业及把毕生积蓄放在储贷机构的大众,这封信的日期为1989年5月30日,并同时宣布共同储蓄正式退出美国储蓄机构联盟。
  共同储蓄是在美国证交所上市的威斯科以及在纽约证交所上市的伯克希尔的子公司,这封信表示这些公司已不愿再与联盟有任何瓜葛。
  芒格在信中强调,共同储蓄隶属联盟多年,此次退出并非一时冲动,但他认为联盟的游说运作严重失当,实为可耻,因此不愿继续成为其会员。
  虽然成因很多,但芒格认为共同储蓄退出联盟主要是基于如下三点理由:1.由于联盟长久以来持续成功地进行游说,导致政府无法针对少数由诈骗及愚昧人士主导的被保险机构提出适当的法令响应,以规范其营运状况;2.许多被保险机构利用掩饰欺诈的会计手法,使自己的营运状况看来较实际情形健全;3.容许被保险机构的权益资本占储蓄账户的比例处于不恰当的水平。
  芒格认为,如果将国会面临的危机比作癌症,那么联盟就是主要的致癌物质,这是很贴切的比喻,如果国会缺乏大刀阔斧制造危机因素的智慧与勇气,危机就会像癌症一样复发。虽然目前明显需要进行实质的立法改革,其中可能会出现痛苦的调整过程,但联盟近期的游说动作往往在阻挠最细微的改革,例如联盟支持如下做法:1.扩大会计惯例,允许“商誉”得以充作资本;2.由于有联邦存款保险作为依靠,因此将维系全盘营运所需的实际权益资本降至最低水平。
  面对明显是因游说而造成的全国性灾难,联盟依旧执迷不悟,继续坚持采用松散的会计原则,容许不恰当的资本充足率,更任由许多被保险机构管理不当,就好比埃克森石油公司当初在发生瓦德兹漏油事件之后,依然坚持油轮船长可以随意饮用威士忌酒,那么联盟面对储贷业一片混乱所作的反应,正可谓与这样的假设情况如出一辙。
  以前有家制造商曾向国会公开道歉,芒格认为,如果联盟能遵循这个聪慧的先例,情况会好很多,由于长期以来明显误导政府,造成纳税人重大损失,联盟应向大众公开道歉,而不应继续执迷不悟。
  有些人主张不应以高标准约束商业协会,但芒格认为这些人的做法与联盟如出一辙,根据这些人的观点,在当时的立法环境下,每个行业都应该设立一个商业协会,在犯下大错后,不是说出实情和理由,或表示一般人应有的谦恭,却是以自私胡闹的行为与政治献金来对抗其他行业商业协会的自私胡闹与政治献金,他认为联盟这种商业协会的行为模式,在每个议会选区都有直言不讳且富有的选民支持,这对国家的伤害非常大。
  芒格在信中表示,联盟的社会责任是彻底改变行事风格,效法职业棒球大联盟在“黑袜丑闻”后的改革。况且,由于联盟过去的短视造成混乱扩大,使储蓄机构现在的经营每况愈下,所以联盟当前的短视,将使储蓄机构日后的经营越显困顿。   芒格以措词强烈及广为刊登的声明退出储蓄机构联盟,通过共同储蓄这个平台促使政府采取严峻的立法行动,他对这个主意颇感自豪。
  储蓄机构联盟的领导层多是拥护里根的加州人士,传统上联邦住宅贷款银行理事会的领导人是由总统提名,当时的理事会领导人则曾经在加州的储贷业大鳄Luce工作,也是里根的老朋友及共和党的主要捐款者。
  芒格在向政府官员及业界领导人士大谈储贷业问题的同时,还协助处理《水牛城新闻报》的法律事宜,当时他手术失败致使左眼失明,必须学习适应有限视力的生活,在1989年写下上述退出声明书时,他已经患帕金森氏症多年,而他挚爱的大妹玛丽也于同年过世。
  当威斯科将大部分资产集中于保险事业时,伯克希尔已建构成为全球资本最雄厚的财产保险机构,这对威斯科而言似乎是个好事业,也很适合芒格及巴菲特。
  虽然芒格顺利让威斯科退出储贷业,但并不表示他相信控股公司可以走得顺利,毕竟找到好的收购标的已经变得非常困难。
  芒格说:“威斯科并不从事融资收购,好的收购案总是很费劲。威斯科追求更高利润的方式,是时时谨记一些人人都懂的大原则,而非企图了解隐讳难懂的道理,我们非常惊讶,我们这种只不过希望自己随时随地不要显得太愚蠢,而不是企图变得聪明一点的人,竟然能够长期享有如此大的优势,俗话说得好,淹死的都是自以为身手矫健的游泳者,这其中必定蕴藏相当的智慧与真理。”
  相得益彰
  威斯科发展至今,可划分为以保险子公司持股为主的投资部门以及业务部门,威斯科曾经47%的净收益来自卖出持股的获利。
  1999年底,威斯科的合并资产负债表包含市值28亿美元的有价证券,其中最大的持股是价值19亿美元的2880万股房地美股票,威斯科是在1988年时以7170万美元买进,第二和第三大持股分别是可口可乐和吉列,价值共计8亿美元。与伯克希尔一样,威斯科也持有旅行者集团、美国航空的优先股头寸,以及少量美国运通和富国银行的头寸。
  虽然芒格不赞同,但许多股东还是通过分析威斯科的10-Q报表,了解巴菲特在伯克希尔的投资风格,由于伯克希尔和威斯科拥有许多相同的股票,因此投资人以此模仿巴菲特的投资,似乎也合逻辑。
  分析师有时称,威斯科是伯克希尔的缩小版或“经济舱”版,也就是说,这两家公司大致相同,但比较便宜,毕竟相较于伯克希尔动辄十几万美元的股价来说,威斯科的股价只在220美元至350美元间波动,蓝筹邮票首次买进威斯科股票的成本是每股6美元,之后的买进成本每股约为17美元。
  芒格不喜欢拿威斯科与伯克希尔相提并论,他提醒道:“威斯科不是伯克希尔的小型翻版,威斯科规模较小有利于成长,但威斯科账面价值的每1美元对公司内在价值的贡献,却远低于伯克希尔;再者,近几年来两家公司的内在价值在质地方面的差异持续扩大,伯克希尔好于威斯科。”
  虽然他们从未刻意这样做,但芒格说:“我们在伯克希尔与威斯科创造的是某种程度的狂热,可以说是美好的狂热,我们喜欢所有参与者,我们真的这么觉得,但某种程度上,有些拥护者对我们的投资非常感兴趣,觉得和我们投资很放心,我想这会影响威斯科和伯克希尔的股价。”
  为了让每个人能有条理地思考,芒格跳出巴菲特在致伯克希尔股东信中的逻辑,在年报中为股东计算威斯科的内在价值。1988年底,芒格表示威斯科的内在价值为每股342美元,当时威斯科的股价是354美元,高出内在价值约4%。
  芒格并不后悔告诉股东股价被高估,他曾在1993年说道:“连猩猩也知道这家公司的股价远高于其清算价值,我不断告诉大家这点,但还是有人不断买进。”
  1999年6月,芒格告诉股东,威斯科的每股价值为294美元,较前一年度下滑,这个变动乃是根据威斯科持有的公开交易股票价格波动计算出来的,这也影响到威斯科持股的未实现获利,1999年度结束时,威斯科股价以52周新低的253美元收盘,让曾经目睹股价在该年度飙涨至353美元的投资人感到失望。
  威斯科的股价下跌,部分归咎于持有房地美的股票,房地美股价在连续两年成长超过50%后,因利率升高而开始下挫,从1999年至2000年的3个月之内股价下跌30%。
  股价下跌并不会干扰芒格内心的平静,他说:“我76岁了,经历过几次市场崩盘,当人走过漫长的岁月后,就能远离时下的一些投资浪潮。”
  芒格表示,为股东计算威斯科的内在价值,但不为股东计算伯克希尔的内在价值,这样的做法是正确的,毕竟两家公司大不相同。
  “威斯科的资产流动性很高,而且规模适中,计算资产价值相当容易,你只要想象结束公司并将支票寄回给所有的股东,将会发生哪些事就可以了。”
  部分因为折射了伯克希尔的荣耀,部分因为威斯科拥有许多与伯克希尔相同的持股,部分因为芒格独特的性格,威斯科也吸引了自己的拥护者。
  虽然芒格抱怨一切很愚蠢,但他愿意花上几个钟头回答股东及媒体的问题,大家似乎很喜欢与芒格对话,一直不愿离去,直到芒格超过预定时间,不得不前往参加预定于年会后召开的董事会会议为止。
  1999年会期间,威斯科股价大幅震荡,芒格向股东解释,公司有些问题目前看似严重,但不久后便会显得微不足道,这就是长期投资的好处,“威斯科曾将银行账户由太平洋证券转到美国银行,我们在美国银行的账户余额不平衡,银行内部没有人会调账,于是我们关掉账户,让账户消失,并做些会计调整,五年之后已经没有人记得这件事。”
  本文作者为美国著名的畅销书作家,著作包括畅销书:《本杰明·格雷厄姆谈价值投资》、《沃伦·巴菲特如是说》、《比尔·盖茨如是说》、《杰克·韦尔奇如是说》等
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