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7月5日，国务院办公厅发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》（下称“《意见》”）。
总体上看，这仿佛新一届政府一部迟来的“经济金融版”《政府工作报告》，非常清晰的是，这是6月19日国务院常务会议《研究部署金融支持经济结构调整和转型升级的政策措施》的逐条细化，并将当时会议上的八点“政策措施”扩展为本次“意见”的十点。如此扩展，既是“细化”的表现，可能也是归类从而向相关部委进行分工的方便。
从政策部署来看，以往只有每年3月份的《政府工作报告》才会享有如此高规格、专门公开发文明确指定相关职责归属部门来执行的情况，对于国务院常务会议几乎从未见过这种规格。
因而，这其实是本届政府全班底形成全面经济金融调控思路后的一次迟来的“经济金融版”《政府工作报告》。当然，这种明确指定部委的做法，很可能也是本届政府在重大事项上更加强调执行力的表征。
思路上有进展
《意见》指明了当前中国经济存在的问题：结构性矛盾依然突出，资金分布不合理，产能过剩严重。
《意见》明确了政策导向：要合理保持货币总量，盘活存量资金，加快资金周转速度，支持“三农”、小微、重点在建续建工程和项目、铁路、保障性安居工程、先进制造业、战略性新兴产业、现代信息技术产业和信息消费、劳动密集型产业、服务业、传统产业改造升级以及绿色环保。
对于如何才能“要”到，《意见》认为，要“更大程度发挥市场在资金配置中的基础性作用”，要“有扶有控、有保有压”，“增强资金支持的针对性和有效性”。《意见》的不少措辞，其实在过去多年都是耳熟能详的，但一直未能取得突破的一个关键环节是：《意见》所希望支持的领域，要么风险过高，要么根本不赚钱。
尽管如此，本次《意见》仍然在政策措施上有新进展。
首先，在控制风险上，提出了一些新举措。比如，在小微企业的信贷风险控制方面，除过去早已在运作但实际不尽如人意的“地方人民政府建立小微企业信贷风险补偿基金”、担保公司等之外，还提出了“支持小微企业信息整合，加快推进中小企业信用体系建设”。在坏账处置上，过去对小微贷，仅仅提出要“提高坏账容忍度”，本次进一步提出了“支持银行开展不良贷款转让，扩大银行不良贷款自主核销权，及时主动消化吸收风险”。
其次，在消化过剩产能上，首次提出了“四个一”，即“消化一批、转移一批、整合一批、淘汰一批”。改变过去一味对陷入困境企业进行救助的做法，首次提出了支持向海外转移一批的必要性，这一方向是非常正确的。
目前中国很多落后的产业（比如钢铁、化工等），在东南亚、中亚、非洲都还算不错，简单设备拆卸到这些经济体重建作价入股，就可以盘活，并获得不错的回报。
同时也提出了不得已还得“淘汰一批”、“压产退市”，只是希望这次淘汰不再是有关部门“按规模”、“按所有制性质”来认为进行的所谓“淘汰落后产能”运动，而是不论大小与出身让市场竞争来自然完成的淘汰过程。
第三，在支农信贷上，《意见》指出，“鼓励银行业金融机构扩大林权抵押贷款，探索开展大中型农机具、农村土地承包经营权和宅基地使用权抵押贷款试点。”
关注未来可能出台的政策措施
《意见》要求，“充分发挥再贷款、再贴现和差别存款准备金动态调整机制的引导作用”。
对于再贷款，此前一直主要是支持涉农；关于再贴现，在支持小微企业和涉农贷款（单张票面金额低于500万元）上，7月2日，人民银行已经表示，在2013年已累积使用165亿元的基础上，将再增加120亿元的票据再贴现额度，截至目前，全国再贴现额度为1620亿元；差别存款准备金率，其实也一直在用来调节信贷贷款。
“对中小金融机构继续实施较低的存款准备金率，增加“三农”、小微企业等薄弱环节的信贷资金来源”。这意味着，未来可能对中小金融机构、尤其是在“三农”和小微贷上表现突出的中小金融机构，未来可能存在进一步降低法定存款准备金率的可能性。
《意见》明确赞成以“内保外贷”为向国外转移产能提供融资、用“外保内贷”支持扩大外资小微企业境内融资来源。当然，这在便利了企业的同时，也同样会使得国际资本的跨境流动性无需实际现金流跨过海关即可实现，由此也对外债统计提出了更高要求，也会显著增加外汇管理的监管难度。
发债继续被作为重要政策导向性手段。《意见》指出，“继续支持符合条件的银行发行小微企业专项金融债，所募集资金发放的小微企业贷款不纳入存贷比考核”；这一措施本次还被扩展到支农贷款上了，“支持符合条件的银行发行‘三农’专项金融债”。
与之一致，过去对“小微贷款”考核的“两个不低于”，通过本次《意见》首次被加在了“三农”贷款上：“力争全年‘三农’贷款增速不低于当年各项贷款平均增速，贷款增量不低于上年同期水平”。这无疑会给金融机构的风险控制提出新挑战。
资本市场新举措：资产证券化常规化，创业板上市速度加快，期货新品种加速推出。《意见》要求，“逐步推进信贷资产证券化常规化发展”；“适当放宽创业板对创新型、成长型企业的财务准入标准……促进创新型、创业型中小企业融资发展”，创业板企业上市门槛的降低，意味着上市速度的加快；“稳步推进期货市场品种创新”，国债期货、原油期货等都已箭在弦上。
只是在债券市场的发展上，基于“加快发展多层次资本市场”的大分类，《意见》明确牵头部门为“证监会”，目前尚不清楚这是否是对2011年开始建立起来的由人民银行牵头统筹债券市场发展的“部际联系会议”（人民银行、证监会、发改委）机制的一种调整。
外汇管理将有新突破。《意见》提出，要“推进外汇管理简政放权，完善货物贸易和服务贸易外汇管理制度。逐步开展个人境外直接投资试点，进一步推动资本市场对外开放。改进外债管理方式，完善全口径外债管理制度”。 金融监管也在酝酿新思路。在行业准入上，如果把地方政府股权计算在内，中国几乎所有的银行全部都还是“国有”银行，而本次《意见》明确提出“尝试由民间资本发起设立自担风险的民营银行、金融租赁公司和消费金融公司等金融机构”，未来银行、金融租赁、消费金融公司都将对民营资本开放。
在行业监管上，《意见》表示，“探索优化银行业分类监管机制，对不同类型银行业金融机构在经营地域和业务范围上实行差异化准入管理，建立相应的考核和评估体系，为实体经济发展提供广覆盖、差异化、高效率的金融服务。”这是首次明确提出分类监管的思路，鼓励银行的差异化发展，未来可能出现的状态是：名称都叫“银行”，监管者也一样，但能够经营的业务范围、地域范围都可能不一样，监管指标的要求也可能不同。
理财业务发展规则无变化。《意见》要求：“按照理财与信贷业务分离、产品与项目逐一对应、单独建账管理、信息公开透明的原则，规范商业银行理财产品，加强行为监管，严格风险管控。”这与银监会的监管规则，并无变化。但未来理财产品将会受到更加严格的监管甚至审计，因为这部分是放在“十、严密防范金融风险”下来讲的。
“休克疗法”非政策选项
此前市场上有一种相当有影响力的看法是，未来可能采取严厉政策，让过剩产能迅速“出清”。
但从本次《意见》看，“休克疗法”绝对不是政策的主观选项。因为《意见》要求：“及时锁定、防控和化解风险，严守不发生系统性区域性金融风险的底线”。这意味着，整体上的“休克疗法”不是政策选项，但考虑到“消化一批、转移一批、整合一批、淘汰一批”的提法，让个别企业休克则是不可避免的，但底线是不能发展成系统性风险。
经济面临“结构性矛盾”，“资金分布不合理”，是本次《意见》出台的最重要背景。但是，结构何解？
回顾过去30年，中国经济结构和效率相对于1978年之前都有大幅改善和提高。那么，其中的诀窍是什么？只有四个字“改革开放”，“改革”是简政放权、政府的权力范围不断缩小而市场发挥作用的空间持续加大；“开放”为国内提供比较、学习、进步的参照，结构相对于过去的“优化”正是在这一过程中不断实现的。以之对照从本次《意见》，未来不少领域会有改革突破；但与此同时，由政府更明确直接指导资金流向的意图，似乎也不排除会进一步增强。
其实，从资金层面而言，市场驱动的资金流永远只会流向赚钱的领域。如果对现有资金流向和分布感到不尽如人意，那么，首先应该反思的是：为什么政府希望它们赚到钱的行业却无法赚到钱？政府不太希望赚到钱的领域却赚到了太多的钱？
对于前者，如果从资产负债率来看，根据图1提供的数据，主要是可贸易程度高的行业负债率过高特别是工业（当然，由于公用事业是地方政府的“马甲”，其负债率过高反映的是地方政府负债率过高）——这反过来显示，过去资金一直是在支持他们的（否则，高负债何来？），只是现在不赚钱了资金就不愿进去了；而可贸易程度低的行业，从资产负债率来看总体状态依然尚可，有的甚至还不错，比如医疗保健（这是最近十年唯一一个资产负债率在下降的行业）、信息技术、日常消费和电信服务等。
这意味着，当前所谓“实体经济”困难、资金不支持的“实体经济”中所谓的“实体经济”，更确切地其实应当是指可贸易性强的行业（特别是工业），这其实正是在所有实际汇率高估经济体都出现过的“产业空心化” 现象。人民币汇率的高估应该对经济的“脱实向虚”负有重大责任。
图2提供的数据支持了这种看法，人民币实际有效汇率同比升幅领先3个月与整个中国工业企业利润增速呈反比。这决定了人民币实际有效汇率必然影响着整个经济增速，图3清晰显示出这一点：中国工业增加值与人民币实际有效汇率同比增速反向变化，人民币实际有效汇率越高，中国工业增加值增速越低。
非常令人遗憾的是，在本次《意见》中，竟然完全没有提及“尽快完善人民币汇率形成机制、修正高估的人民币实际有效汇率”的问题；由于对国际问题有意无意的忽略，也直接导致了在“十、严密防范金融风险”下仅明确提及了地方负债、理财、银行坏账、民间集资与非法集资等，但却对国际资本流向逆转与人民币刚性汇率未置一词，在美元即将迎来转折的关口，这无疑是非常严重的失明。前面都是内债，内债易控；美元升值下不能贬值的汇率意味着外债，外债难解。
回想一下，本次《意见》中的绝大部分词句是否似曾相识？为何过去一直成效不彰？在人民币实际有效汇率这一关键点上的政策一直未能纳入考虑，恐怕难辞其咎。
作者为兴业银行首席经济学家，市场研究总监
总体上看，这仿佛新一届政府一部迟来的“经济金融版”《政府工作报告》，非常清晰的是，这是6月19日国务院常务会议《研究部署金融支持经济结构调整和转型升级的政策措施》的逐条细化，并将当时会议上的八点“政策措施”扩展为本次“意见”的十点。如此扩展，既是“细化”的表现，可能也是归类从而向相关部委进行分工的方便。
从政策部署来看，以往只有每年3月份的《政府工作报告》才会享有如此高规格、专门公开发文明确指定相关职责归属部门来执行的情况，对于国务院常务会议几乎从未见过这种规格。
因而，这其实是本届政府全班底形成全面经济金融调控思路后的一次迟来的“经济金融版”《政府工作报告》。当然，这种明确指定部委的做法，很可能也是本届政府在重大事项上更加强调执行力的表征。
思路上有进展
《意见》指明了当前中国经济存在的问题：结构性矛盾依然突出，资金分布不合理，产能过剩严重。
《意见》明确了政策导向：要合理保持货币总量，盘活存量资金，加快资金周转速度，支持“三农”、小微、重点在建续建工程和项目、铁路、保障性安居工程、先进制造业、战略性新兴产业、现代信息技术产业和信息消费、劳动密集型产业、服务业、传统产业改造升级以及绿色环保。
对于如何才能“要”到，《意见》认为，要“更大程度发挥市场在资金配置中的基础性作用”，要“有扶有控、有保有压”，“增强资金支持的针对性和有效性”。《意见》的不少措辞，其实在过去多年都是耳熟能详的，但一直未能取得突破的一个关键环节是：《意见》所希望支持的领域，要么风险过高，要么根本不赚钱。
尽管如此，本次《意见》仍然在政策措施上有新进展。
首先，在控制风险上，提出了一些新举措。比如，在小微企业的信贷风险控制方面，除过去早已在运作但实际不尽如人意的“地方人民政府建立小微企业信贷风险补偿基金”、担保公司等之外，还提出了“支持小微企业信息整合，加快推进中小企业信用体系建设”。在坏账处置上，过去对小微贷，仅仅提出要“提高坏账容忍度”，本次进一步提出了“支持银行开展不良贷款转让，扩大银行不良贷款自主核销权，及时主动消化吸收风险”。
其次，在消化过剩产能上，首次提出了“四个一”，即“消化一批、转移一批、整合一批、淘汰一批”。改变过去一味对陷入困境企业进行救助的做法，首次提出了支持向海外转移一批的必要性，这一方向是非常正确的。
目前中国很多落后的产业（比如钢铁、化工等），在东南亚、中亚、非洲都还算不错，简单设备拆卸到这些经济体重建作价入股，就可以盘活，并获得不错的回报。
同时也提出了不得已还得“淘汰一批”、“压产退市”，只是希望这次淘汰不再是有关部门“按规模”、“按所有制性质”来认为进行的所谓“淘汰落后产能”运动，而是不论大小与出身让市场竞争来自然完成的淘汰过程。
第三，在支农信贷上，《意见》指出，“鼓励银行业金融机构扩大林权抵押贷款，探索开展大中型农机具、农村土地承包经营权和宅基地使用权抵押贷款试点。”
关注未来可能出台的政策措施
《意见》要求，“充分发挥再贷款、再贴现和差别存款准备金动态调整机制的引导作用”。
对于再贷款，此前一直主要是支持涉农；关于再贴现，在支持小微企业和涉农贷款（单张票面金额低于500万元）上，7月2日，人民银行已经表示，在2013年已累积使用165亿元的基础上，将再增加120亿元的票据再贴现额度，截至目前，全国再贴现额度为1620亿元；差别存款准备金率，其实也一直在用来调节信贷贷款。
“对中小金融机构继续实施较低的存款准备金率，增加“三农”、小微企业等薄弱环节的信贷资金来源”。这意味着，未来可能对中小金融机构、尤其是在“三农”和小微贷上表现突出的中小金融机构，未来可能存在进一步降低法定存款准备金率的可能性。
《意见》明确赞成以“内保外贷”为向国外转移产能提供融资、用“外保内贷”支持扩大外资小微企业境内融资来源。当然，这在便利了企业的同时，也同样会使得国际资本的跨境流动性无需实际现金流跨过海关即可实现，由此也对外债统计提出了更高要求，也会显著增加外汇管理的监管难度。
发债继续被作为重要政策导向性手段。《意见》指出，“继续支持符合条件的银行发行小微企业专项金融债，所募集资金发放的小微企业贷款不纳入存贷比考核”；这一措施本次还被扩展到支农贷款上了，“支持符合条件的银行发行‘三农’专项金融债”。
与之一致，过去对“小微贷款”考核的“两个不低于”，通过本次《意见》首次被加在了“三农”贷款上：“力争全年‘三农’贷款增速不低于当年各项贷款平均增速，贷款增量不低于上年同期水平”。这无疑会给金融机构的风险控制提出新挑战。
资本市场新举措：资产证券化常规化，创业板上市速度加快，期货新品种加速推出。《意见》要求，“逐步推进信贷资产证券化常规化发展”；“适当放宽创业板对创新型、成长型企业的财务准入标准……促进创新型、创业型中小企业融资发展”，创业板企业上市门槛的降低，意味着上市速度的加快；“稳步推进期货市场品种创新”，国债期货、原油期货等都已箭在弦上。
只是在债券市场的发展上，基于“加快发展多层次资本市场”的大分类，《意见》明确牵头部门为“证监会”，目前尚不清楚这是否是对2011年开始建立起来的由人民银行牵头统筹债券市场发展的“部际联系会议”（人民银行、证监会、发改委）机制的一种调整。
外汇管理将有新突破。《意见》提出，要“推进外汇管理简政放权，完善货物贸易和服务贸易外汇管理制度。逐步开展个人境外直接投资试点，进一步推动资本市场对外开放。改进外债管理方式，完善全口径外债管理制度”。 金融监管也在酝酿新思路。在行业准入上，如果把地方政府股权计算在内，中国几乎所有的银行全部都还是“国有”银行，而本次《意见》明确提出“尝试由民间资本发起设立自担风险的民营银行、金融租赁公司和消费金融公司等金融机构”，未来银行、金融租赁、消费金融公司都将对民营资本开放。
在行业监管上，《意见》表示，“探索优化银行业分类监管机制，对不同类型银行业金融机构在经营地域和业务范围上实行差异化准入管理，建立相应的考核和评估体系，为实体经济发展提供广覆盖、差异化、高效率的金融服务。”这是首次明确提出分类监管的思路，鼓励银行的差异化发展，未来可能出现的状态是：名称都叫“银行”，监管者也一样，但能够经营的业务范围、地域范围都可能不一样，监管指标的要求也可能不同。
理财业务发展规则无变化。《意见》要求：“按照理财与信贷业务分离、产品与项目逐一对应、单独建账管理、信息公开透明的原则，规范商业银行理财产品，加强行为监管，严格风险管控。”这与银监会的监管规则，并无变化。但未来理财产品将会受到更加严格的监管甚至审计，因为这部分是放在“十、严密防范金融风险”下来讲的。
“休克疗法”非政策选项
此前市场上有一种相当有影响力的看法是，未来可能采取严厉政策，让过剩产能迅速“出清”。
但从本次《意见》看，“休克疗法”绝对不是政策的主观选项。因为《意见》要求：“及时锁定、防控和化解风险，严守不发生系统性区域性金融风险的底线”。这意味着，整体上的“休克疗法”不是政策选项，但考虑到“消化一批、转移一批、整合一批、淘汰一批”的提法，让个别企业休克则是不可避免的，但底线是不能发展成系统性风险。
经济面临“结构性矛盾”，“资金分布不合理”，是本次《意见》出台的最重要背景。但是，结构何解？
回顾过去30年，中国经济结构和效率相对于1978年之前都有大幅改善和提高。那么，其中的诀窍是什么？只有四个字“改革开放”，“改革”是简政放权、政府的权力范围不断缩小而市场发挥作用的空间持续加大；“开放”为国内提供比较、学习、进步的参照，结构相对于过去的“优化”正是在这一过程中不断实现的。以之对照从本次《意见》，未来不少领域会有改革突破；但与此同时，由政府更明确直接指导资金流向的意图，似乎也不排除会进一步增强。
其实，从资金层面而言，市场驱动的资金流永远只会流向赚钱的领域。如果对现有资金流向和分布感到不尽如人意，那么，首先应该反思的是：为什么政府希望它们赚到钱的行业却无法赚到钱？政府不太希望赚到钱的领域却赚到了太多的钱？
对于前者，如果从资产负债率来看，根据图1提供的数据，主要是可贸易程度高的行业负债率过高特别是工业（当然，由于公用事业是地方政府的“马甲”，其负债率过高反映的是地方政府负债率过高）——这反过来显示，过去资金一直是在支持他们的（否则，高负债何来？），只是现在不赚钱了资金就不愿进去了；而可贸易程度低的行业，从资产负债率来看总体状态依然尚可，有的甚至还不错，比如医疗保健（这是最近十年唯一一个资产负债率在下降的行业）、信息技术、日常消费和电信服务等。
这意味着，当前所谓“实体经济”困难、资金不支持的“实体经济”中所谓的“实体经济”，更确切地其实应当是指可贸易性强的行业（特别是工业），这其实正是在所有实际汇率高估经济体都出现过的“产业空心化” 现象。人民币汇率的高估应该对经济的“脱实向虚”负有重大责任。
图2提供的数据支持了这种看法，人民币实际有效汇率同比升幅领先3个月与整个中国工业企业利润增速呈反比。这决定了人民币实际有效汇率必然影响着整个经济增速，图3清晰显示出这一点：中国工业增加值与人民币实际有效汇率同比增速反向变化，人民币实际有效汇率越高，中国工业增加值增速越低。
非常令人遗憾的是，在本次《意见》中，竟然完全没有提及“尽快完善人民币汇率形成机制、修正高估的人民币实际有效汇率”的问题；由于对国际问题有意无意的忽略，也直接导致了在“十、严密防范金融风险”下仅明确提及了地方负债、理财、银行坏账、民间集资与非法集资等，但却对国际资本流向逆转与人民币刚性汇率未置一词，在美元即将迎来转折的关口，这无疑是非常严重的失明。前面都是内债，内债易控；美元升值下不能贬值的汇率意味着外债，外债难解。
回想一下，本次《意见》中的绝大部分词句是否似曾相识？为何过去一直成效不彰？在人民币实际有效汇率这一关键点上的政策一直未能纳入考虑，恐怕难辞其咎。
作者为兴业银行首席经济学家，市场研究总监