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近期，低迷已久的银行股强劲反弹，按复权后股价计，民生银行（600016.SH，01988.HK）更突破2009年大幅反弹后的高点，成为第一只回到3年前高点的银行股。而此前的“大众情人”招商银行（600036.SH，03968.HK），股价表现无论是以年初还是以2009年高点，甚至以2005年大熊市中的最低点起计，均输给民生。
招行基本面并没有退步，而民生也只是从2011年开始其ROE才赶上招行，两者股价表现为何有如此大的差异？
估值差异是主因
2005年大熊市中，两家银行的股价低点均出现在当年1月中下旬，不复权前，招行股价低点是7.93元，民生是5.02元，以此为起点，考虑股改、送转股因素，并假设按分红日股价将红利再投资（不考虑税收及手续费）、配股前一日卖旧股配新股，招行和民生的股份累计倍数分别是2.5和4.1（其中还有2005年股改时，民生大股东送股较招行多的因素），截至2012年12月18日，两者的收盘价分别为11.85元和7.52元，则回报倍数分别是3.8倍和6.1倍，招行大幅跑输民生。
但如果按2005年初起点股价计算市净率（PB），招行和民生分别为2.6倍和2倍，截至2012年12月18日，两者的PB分别为1.34倍和1.38倍。假如起初民生的PB也是2.6倍，即起初股价是6.47元，则两者的回报倍数分别是3.8和4.8，差距大幅缩小。可见，起点估值差异是两者股价表现差异的主要原因。
派息率及股息再投资回报率的差异
以2004-2011年的累计派息及累计净利润计，招行和民生的净利润派息率分别为22%和18%。与招行不同，民生的派息率大幅提高主要是在2011年开始的，而净利润不派息部分相当于股东以1倍PB买入再投资，派息率低反而占了复合成长的优势。
再加上招行的PB估值长期高于民生（见图1），特别是2006年到2010年之间，PB大幅高于民生，因此派息部分的再投资回报率，招行要低于民生。所以，派息率及因估值差异导致的股息再投资回报率差异，是招行按市价计投资回报倍数低于民生的另一原因。
假设交易是按净资产值报价的，可以更清楚地解释上面这个问题。2005年初，招行和民生的每股净资产分别为3.05元和2.49元，如果之后的派息全部按派息日近期的每股净资产值报价（由于招行配股价高于每股净资产值，不考虑配股），考虑送转股后，则两者的累积股份倍数分别为3.1倍和4.5倍，2012年三季度末两者的每股净资产值分别为8.85元和5.44元，净资产口径下的回报倍数分别为9.1倍和9.8倍，两者差别不大。
溢价融资差异是另一重要因素
不过，还存在一个疑问。假如在不分红不融资的情况下，决定净资产增长速度的就是ROE，而招行在过去若干年里，ROE多数时候高过民生，两者都曾因融资摊薄而对ROE有所影响，不过综合来看，招行ROE略胜一筹。而上面的分析已经考虑股息按净资产值买入再投资，但为何净资产口径下招行的回报倍数仍然没有超过民生？这在于两者溢价融资的多寡有所不同。以大幅高于净资产值进行溢价融资，新股东补贴老股东，净资产跑得快就一点不出奇了。
为剔除溢价融资的影响，看清净资产的内生增长速度，仍假设交易是按净资产值报价的，并且将融资溢价部分通过摊薄起始股份的方式来评价复合回报率，之所以要采取摊薄的计算方式，是因为溢价部分不能直接截掉，直接截掉只考虑到当期的影响，而没有考虑溢价部分后续成长给旧股东带来的持续增值。考虑所有股权融资（其中由于两者可转债融资数量较少且基本发生在早期，忽略不计），由于招行的配股价高于每股净资产值，对招行的配股融资也当作向新股东溢价融资处理，那么，考虑送转股后，招行、民生的累积股份倍数分别是2.2倍和2.3倍，按起点（2005年初）两者每股净资产3.05元和2.49元、终点（2012年三季末）每股净资产8.85元和5.54元计，招行和民生净资产内生增长倍数分别为6.3倍和5.0倍。
为佐证这一结论，我们可以比较两者ROE复合成长倍数。
由于前述比较已考虑股息按净资产值买入再投资，也已剔除溢价融资新股东补贴老股东的影响，ROE复合成长倍数与以上比较应该会比较接近。考虑到加权平均ROE评价的是一个期间内的净资产收益能力，我们应该使用以期初净资产作为分母、期间净利润作为分子的期初ROE来计算多个年度的复合成长倍数。按此计算，两者自2005年初到2012年三季度末的期初ROE复合成长倍数分别为6.2倍和5.3倍，与上述测算结果6.3倍和5.0倍非常接近。考虑到招行在2006年、2010年累计有约420亿元的再融资，民生在2007年、2009年和2012年有累计约540亿元的再融资，由于摊薄效应对期初ROE有较大影响，期初ROE复合成长倍数也只能作为一个参考值进行佐证，不过并不影响企业净资产值成长速度与ROE正相关这个结论。
两者表现差异的启示
在2012年以前，ROE的招行相对民生享有太高的PB溢价，这是合理的，但招行相对民生，PE也有一定幅度的溢价，说明市场对招行的成长速度曾经有更高的期望。不过，招行过去几年较高的ROE并没有进一步提高，甚至因溢价收购永隆、相对特殊的资产负债结构碰上2009年特殊的一次性大幅减息等原因，在2009年表现不佳，而民生过去几年相对较低的ROE，因高净息差的小微贷款的带动，这一两年得到较大的提升。
美国橡树资本的霍华德·马克斯在《投资最重要的事》中提到，“最重要的不是买好的，而是买得好。”过去几年买入低估值的民生而不是买入“风险折价”及高成长预期下估值较高的招行的投资者，似乎应该为此欢欣鼓舞。不过霍华德同样说过，“最重要的不是追求高风险高收益而是低风险高收益。”现在，招行和民生估值相当，盈利能力上ROE相当，在此情况下，关注点无疑不会是“估值”，而是“风险”了。“风险未必一定会发生，但不发生不代表没有风险。”
作者为银行业人士
招行基本面并没有退步，而民生也只是从2011年开始其ROE才赶上招行，两者股价表现为何有如此大的差异？
估值差异是主因
2005年大熊市中，两家银行的股价低点均出现在当年1月中下旬，不复权前，招行股价低点是7.93元，民生是5.02元，以此为起点，考虑股改、送转股因素，并假设按分红日股价将红利再投资（不考虑税收及手续费）、配股前一日卖旧股配新股，招行和民生的股份累计倍数分别是2.5和4.1（其中还有2005年股改时，民生大股东送股较招行多的因素），截至2012年12月18日，两者的收盘价分别为11.85元和7.52元，则回报倍数分别是3.8倍和6.1倍，招行大幅跑输民生。
但如果按2005年初起点股价计算市净率（PB），招行和民生分别为2.6倍和2倍，截至2012年12月18日，两者的PB分别为1.34倍和1.38倍。假如起初民生的PB也是2.6倍，即起初股价是6.47元，则两者的回报倍数分别是3.8和4.8，差距大幅缩小。可见，起点估值差异是两者股价表现差异的主要原因。
派息率及股息再投资回报率的差异
以2004-2011年的累计派息及累计净利润计，招行和民生的净利润派息率分别为22%和18%。与招行不同，民生的派息率大幅提高主要是在2011年开始的，而净利润不派息部分相当于股东以1倍PB买入再投资，派息率低反而占了复合成长的优势。
再加上招行的PB估值长期高于民生（见图1），特别是2006年到2010年之间，PB大幅高于民生，因此派息部分的再投资回报率，招行要低于民生。所以，派息率及因估值差异导致的股息再投资回报率差异，是招行按市价计投资回报倍数低于民生的另一原因。
假设交易是按净资产值报价的，可以更清楚地解释上面这个问题。2005年初，招行和民生的每股净资产分别为3.05元和2.49元，如果之后的派息全部按派息日近期的每股净资产值报价（由于招行配股价高于每股净资产值，不考虑配股），考虑送转股后，则两者的累积股份倍数分别为3.1倍和4.5倍，2012年三季度末两者的每股净资产值分别为8.85元和5.44元，净资产口径下的回报倍数分别为9.1倍和9.8倍，两者差别不大。
溢价融资差异是另一重要因素
不过，还存在一个疑问。假如在不分红不融资的情况下，决定净资产增长速度的就是ROE，而招行在过去若干年里，ROE多数时候高过民生，两者都曾因融资摊薄而对ROE有所影响，不过综合来看，招行ROE略胜一筹。而上面的分析已经考虑股息按净资产值买入再投资，但为何净资产口径下招行的回报倍数仍然没有超过民生？这在于两者溢价融资的多寡有所不同。以大幅高于净资产值进行溢价融资，新股东补贴老股东，净资产跑得快就一点不出奇了。
为剔除溢价融资的影响，看清净资产的内生增长速度，仍假设交易是按净资产值报价的，并且将融资溢价部分通过摊薄起始股份的方式来评价复合回报率，之所以要采取摊薄的计算方式，是因为溢价部分不能直接截掉，直接截掉只考虑到当期的影响，而没有考虑溢价部分后续成长给旧股东带来的持续增值。考虑所有股权融资（其中由于两者可转债融资数量较少且基本发生在早期，忽略不计），由于招行的配股价高于每股净资产值，对招行的配股融资也当作向新股东溢价融资处理，那么，考虑送转股后，招行、民生的累积股份倍数分别是2.2倍和2.3倍，按起点（2005年初）两者每股净资产3.05元和2.49元、终点（2012年三季末）每股净资产8.85元和5.54元计，招行和民生净资产内生增长倍数分别为6.3倍和5.0倍。
为佐证这一结论，我们可以比较两者ROE复合成长倍数。
由于前述比较已考虑股息按净资产值买入再投资，也已剔除溢价融资新股东补贴老股东的影响，ROE复合成长倍数与以上比较应该会比较接近。考虑到加权平均ROE评价的是一个期间内的净资产收益能力，我们应该使用以期初净资产作为分母、期间净利润作为分子的期初ROE来计算多个年度的复合成长倍数。按此计算，两者自2005年初到2012年三季度末的期初ROE复合成长倍数分别为6.2倍和5.3倍，与上述测算结果6.3倍和5.0倍非常接近。考虑到招行在2006年、2010年累计有约420亿元的再融资，民生在2007年、2009年和2012年有累计约540亿元的再融资，由于摊薄效应对期初ROE有较大影响，期初ROE复合成长倍数也只能作为一个参考值进行佐证，不过并不影响企业净资产值成长速度与ROE正相关这个结论。
两者表现差异的启示
在2012年以前，ROE的招行相对民生享有太高的PB溢价，这是合理的，但招行相对民生，PE也有一定幅度的溢价，说明市场对招行的成长速度曾经有更高的期望。不过，招行过去几年较高的ROE并没有进一步提高，甚至因溢价收购永隆、相对特殊的资产负债结构碰上2009年特殊的一次性大幅减息等原因，在2009年表现不佳，而民生过去几年相对较低的ROE，因高净息差的小微贷款的带动，这一两年得到较大的提升。
美国橡树资本的霍华德·马克斯在《投资最重要的事》中提到，“最重要的不是买好的，而是买得好。”过去几年买入低估值的民生而不是买入“风险折价”及高成长预期下估值较高的招行的投资者，似乎应该为此欢欣鼓舞。不过霍华德同样说过，“最重要的不是追求高风险高收益而是低风险高收益。”现在，招行和民生估值相当，盈利能力上ROE相当，在此情况下，关注点无疑不会是“估值”，而是“风险”了。“风险未必一定会发生，但不发生不代表没有风险。”
作者为银行业人士