论文部分内容阅读
摘要：由于内幕交易行为在外观上与一般的证券买卖交易并无不同，但刑法上却将内幕交易行为当作犯罪来处罚，所以对于其刑事规范理论的依据何在值得探讨。但是因为内幕交易具有内部性，对于内幕人员获知与利用内幕信息的内幕交易行为，在区别究竟属于合法的证券投资与违法的内幕交易时就产生了难点。因此有必要借鉴美、日与中国台湾地区等关于内幕交易罪的刑事规制经验，从立法与司法实践方面来探讨内幕交易罪的刑事规范理论基础，以澄清内幕人员与内幕信息的规制范围与犯罪构成特征。
关键词：证券交易；证券违法；证券犯罪；操纵市场；内幕交易
作者简介：陈建旭（1968-），男，中国台湾台南人，日本北海道大学法学博士，黑龙江大学法学院副教授，从事中日刑事法学研究。
中图分类号：D912.28文献标识码：A文章编号：1000-7504(2007)01-0081-07收稿日期：2006-10-02
内幕交易罪是侵害证券交易秩序的一种制度性犯罪，如果没有证券交易制度的存在，也就没有内幕交易的问题。由于证券投资行为涉及了专门的证券知识与相关证券法规，具有高度专业性。同时，内幕交易行为必须透过证券交易活动来进行，所以内幕交易者往往以合法的证券交易行为来掩饰其犯罪行为。因此，内幕交易罪具有极大的复杂性与隐蔽性，增加了对内幕交易罪认定的难度。正因为内幕交易行为在外观上与一般的证券买卖交易并无不同，但刑法上却将内幕交易行为当作犯罪来处罚，所以其规范理论的依据何在，实值得探讨。因此本文以美、日与中国台湾地区的内幕交易规制为比较对象，探讨内幕交易罪的规范理论依据与犯罪构成要件，希望澄清内幕交易行为的刑事处罚根据与界限。
一、内幕交易行为之刑事规制的理论根据
最早以法律手段来禁止“内幕交易”的是美国的1934年《证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）第10条(b)项，以及美国联邦证券交易委员会依据该条项之授权所制定的规则10b-5。虽然证券交易法第10条(b)项与规则10b-5是针对证券欺诈行为的禁止规定，并非专就内幕交易行为的禁止规定，但是在联邦法院与证券交易委员会的法律适用与解释下，将内幕交易行为解释为对证券发行公司的欺诈行为，使内幕交易在法律上有禁止与处罚的根据［1］（P5）。其后为有效对抗内幕交易行为，美国国会在接受证券交易委员会的提案下，于1984年制定《内幕交易制裁法》（Insider Trading Sanctions Act），对1934年证券交易法上关于内幕交易禁止规定进行修正，授权联邦证券交易委员会可以对内幕交易的帮助与教唆者，科处所得利益或所避免损失金额三倍以内的民事制裁金（civil penalty）。之后为了强化内幕交易的取缔与制裁，在1988年制定了《内幕交易与证券欺诈取缔法》（Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act），提高内幕交易的刑事处罚［2］（P6）。就美国对内幕交易的规制经验而言，在1934年的证券交易法中并没有对内幕人员与内幕信息的规制范围详加规定，而是由联邦法院与证券交易委员会在司法实践中逐渐确定内幕人员与内幕信息的规制范围。因此一般投资人对内幕交易的违法性意识，乃是随着法院的判例与证券交易委员会对内幕交易的搜查与决定才逐渐形成的。
日本是在第二次世界大战后，在美国的影响下，以美国的1933年证券法与1934年证券交易法为范本，于1948年制定《证券取引法》①。当时在该法中并没有特别针对内幕交易行为的禁止或处罚规定。对于内幕交易行为是否应该加以禁止，以及法律上的处罚根据等问题，有学者认为内幕交易行为破坏了证券交易的公平性，有必要像美国一样，根据证券取引法第157条第1款的证券欺诈规定来限制与处罚内幕交易行为［3］（P79）。该规定是为了确保股票与债券等有价证券的发行与交易能够公正、公开与公平地进行，所以立法者以概括性的规定方式，禁止任何人在证券交易中实施“不正当的手段、计划或技巧”等欺诈行为，对于违反该规定的还有相应的刑事处罚规定。然而，与美国联邦法院的态度不同，日本法院在司法实践上，自从证券交易法制定以来，从来未曾根据该规定来处罚内幕交易［4］（P555）。虽然该规定是参考了美国证券法的相关规定所制定的，而且美国的法院也根据证券欺诈条款来处罚内幕交易，但是日本的法院受限于刑法上的罪刑法定原则，对于“不正当的手段、计划或技巧”的法律用语太过于概括与抽象，所以在实际的案件适用上法院就出现了排斥使用的倾向。因此，根据证券交易法第157条第1款的规定来限制并处罚内幕交易行为，在实际上就存在着困难。另一方面，在证券业者之间对于内幕交易行为也不认为是坏事，甚至认为内幕交易可以促进市场的交易热络，所以对内幕交易行为的罪恶感是相当薄弱的［5］（P12）。与此同时，在1987年9月发生了震撼日本社会的立保化学工业股内幕交易事件(简称“立保事件”)②。虽然该案件最终因为没有确实的证据来证明该交易是利用了内幕信息而未被起诉，但如此的股票交易还是受到当时社会舆论的指摘。随着日本证券市场的国际化，当时的日本证券市场被外国投资者评价为“内幕交易者的天堂”［6］（P2）。在当时如此的内外环境下，日本终于在1988年5月制定了内幕交易罪，从此内幕交易行为正式被禁止，并且成为犯罪行为。
中国台湾地区在1968年制定了《证券交易法》。当时是以美国的1933年证券法与1934年证券交易法为范本，并参考了当时日本的证券取引法而制定的［7］（P27）。然而与日本同样地，它在当时的证券交易法中只针对证券欺诈行为加以禁止与处罚，对于内幕交易则没有明文的禁止规定。直到1987年日本发生立保事件后，才引起中国台湾当局对内幕交易问题的重视。并且在美国的影响下，为了迎合世界潮流，中国台湾地区才在1988年1月修改证券法，制定了内幕交易罪。
在中国大陆地区对于内幕交易罪的规制方面，是伴随着证券交易市场的建立而开展的。自20世纪80年代改革开放以来，我国大中型国有企业试行股份制改革，部分民营企业也纷纷上市，市场上开始恢复证券交易活动，同时在当时欠缺相关法律规范的情况下证券的市场交易也逐渐地发展起来［8］（P192）。虽然当时的证券法制建设相对落后，但也出台了一些地方性法规或行政法规，并在这些法规中明文禁止内幕交易行为。例如，在地方性法规方面：1990年11月27日由上海市人民政府所制定的《上海市证券交易管理办法》第39条，以及自1991年6 月15日起施行的《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》第43条等，都有明文禁止内幕交易行为的规定。此外，在中央行政法规方面：1993年4月22日由国务院制定的《股票发行与交易管理暂行条例》第72条，以及1993年9月2日由国务院证券委员会发布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》第13条等，也都明文规定禁止内幕交易行为。但是在上述行政法规中，对于违反禁止内幕交易者只有行政处罚的规定，该违法行为并未构成犯罪，因此不利于保护一般投资人的合法利益［9］（P67）。到了1997年修正刑法时，立法者才正式在《刑法》第180条中增订了内幕交易罪，并以刑事处罚手段来制裁内幕交易行为。依照该条文的规定，所谓“内幕交易罪”是指，证券交易信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，违反有关法规，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出某种证券，或者泄露其所知信息，或者建议他人买卖某种证券的行为。但是对于“内幕信息”与“知情人员”的范围则未作规定，而是留待其他法律或行政法规的补充规定。而在1998年制定证券法时，在第68条与第69条分别规定了“内幕信息”与“知情人员”的范围。到了2005年修订证券法时，除了将条文的顺序移到第74与第75条外，更是将第74条的知情人员范围扩充至保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员。
从上述关于美、日与中国台湾地区内幕交易刑事规制的理论相较下，我国对于内幕交易行为的规制过程是先采用行政处罚，而后才以刑事处罚来抑制内幕交易。所以说，关于内幕交易罪的违法性意识的形成，美国在法规范上的经验是由法院的判例与证券交易委员会的行政规则所发展形成的，并非在1933年制定证券法时就明文禁止内幕交易行为，可以说是在证券欺诈条款的基础上发展出来的。而以美国证券法规范为基础的日本与中国台湾地区，在证券法规范制定时同样都未曾针对内幕交易行为加以规制，并且在欧陆法传统的罪刑法定原则下，法院展现出排斥以证券欺诈条款来制裁内幕交易行为的倾向。以至于后来在美国的影响下，都于1988年制定了内幕交易罪。至于中国大陆地区对于内幕交易行为的规范，是始于1993年的中央行政法规，并以行政处罚的手段来抑制内幕交易，真正以刑事制裁手段来处罚内幕行为，还是一直等到1997年修正刑法时才新增订了内幕交易罪。所以说，我国是将内幕交易作为违反证券市场交易秩序的行为，对于违法进行内幕交易者采用行政处罚。其后，当证券市场的参与者对于内幕交易逐渐建立起违法性意识以后，一般投资人对于内幕交易的刑事规制需求也增高了，于是才有了内幕交易罪制定的必要性。据此推论，决定行政处罚与刑事处罚的区别关键，还是应当由国民的违法性意识与社会容许性来决定。尤其是当新的交易制度在开始创设与运营时，因为一般国家对于新的交易制度尚未熟悉，因而对于行为的容许性界限往往并不清楚，因此在立法上为了保护新交易制度的机能，往往针对制度机能的核心部分加强保护，甚至以最后制裁手段的刑罚来制裁违法行为，而对于交易制度的秩序维持部分，则是以较具主动性的行政处罚来维系。但随着交易制度的成熟，一般投资人对于制度的维持逐渐熟悉并形成违法性意识，当发现原来的行政处罚手段已经不足以抑制对交易制度产生侵害或侵害危险的行为时，所谓最后手段的刑罚也就不得不采用了。
二、内幕人员的规制范围
内幕交易与一般证券交易的最大区别在于，只有具备内幕人员身份者才负有公开内幕信息或者禁止交易的义务，因此对于内幕交易的认定，必须先确认内幕人员的范围。在美国的司法实践中，通过法院的判例发展，认为内幕人员是对证券发行公司负有“信任义务“的人员。它一般可分为三类，即：传统的内幕人员（Traditional Insider）、暂时的内幕人员（Temporary Insider），以及直接接受内幕信息的人员（Direct tippee）［10］（P163-164）。第一类的传统的内幕人员包括：1.证券发行公司的董事、监察人与经理人；2.公司内具有控制权的股东；3.公司的员工；4.公司本身。这些人员因为与发行公司之间具有信任关系，所以负有信任义务，因此在获知公司内幕信息的情况下，不得利用该信息来为自己谋取利益。第二类的暂时内幕人员包括发行公司的律师、会计师等人。因为公司会将内幕信息告诉这些人员，让这些人员能够顺利为公司提供服务。而这些人员与公司之间建立了一项特殊的关系，因此他们有义务保守因工作关系所获知的公司内幕信息。第三类的人员虽然不是公司的内部人员，但当公司的董事、监察人与经理人等对公司负有“信任义务”的内幕人员故意将内幕信息泄露出去，而直接接受内幕信息的人员也利用该内幕信息为自己谋取利益时，泄露信息的内幕人员与直接接受内幕信息的人员共同违反了对公司的“信任义务”。
日本关于内幕人员的规制范围是在《证券取引法》第166条中将内幕人员分为三类，即：公司关系人、准内幕人员，以及第一次情报受领人。首先，所谓“公司关系人”之内幕人员，包括公司董、监事等重要人员，以及该等重要人员的配偶与二亲等内的血亲，还包括主要股东（即持有公司已发行股票10%以上）以及大股东（持有公司已发行股票3%以上）。此外，还包括上述人员在丧失公司关系人身份后，尚未超过一年的人员等等。其次，所谓的“准内幕人员”则是指，对于上市公司具有法令上的监督权限，以及与上市公司已经缔结契约或正在交涉缔约的人员。由于准内幕人员与上市公司在法律上具有特定关系，根据其地位或职务等关系，可以轻易获知上市公司内部尚未公开发表的重要情报，而这些情报往往会影响一般投资人的投资判断，所以日本在法律上同时限制了这些人员的股票买卖交易行为［11］（P35）。最后，所谓的“第一次情报受领人”是指，由公司关系人那里直接收受到与上市公司内部业务相关的重要情报的人员。第一次情报受领人之所以成为内幕交易禁止对象的理由在于，如果只是禁止公司关系人利用内幕信息进行上市股票的买卖交易，则公司关系人可以轻易地将公司内幕信息通知其他人，来达到回避内幕交易禁止规定而进行脱法的证券交易行为。且由公司关系人那里收受到上市公司业务相关等重要情报的人员，通常都是与公司关系人有着特别关系的人，因此即使是从公司关系人那里受到重要内幕情报的传达，根据确保一般投资人对证券市场公正、健全性之信赖，对于第一次情报受领人就同样具有禁止内幕交易的理由［11］（P121）。
中国台湾地区对于内幕人员的规制范围是规定在《证券交易法》第157条之1的第1款中，包括：公司的董事、监事与经理人；持股超过百分之十的主要股东；基于职业或控制关系而获知内幕信息的准内幕人员；以及由上述人员处接受内幕信息的人员。至于信息接受者是否限于直接接受者，从法条规定的文义来看，并没有直接信息接受者的明文限制。所以学说上有见解认为应当包括直接与间接的信息受领人［12］（P84），但是也有反对见解认为如果将间接信息受领人亦包括在内，则内幕人员的规制范围会无限制的扩大，因此主张参考日本的立法例，将信息受领人作限缩解释，不包括从第一次信息受领人处获知公司内幕信息的再次信息受领人［13］（P93）。此外，有见解认为信息受领人不包括偶然获知公司内幕信息者［14］（P263）。此外，为了避免内幕人员利用辞职的手段，以达到回避内幕交易的禁止规定，中国台湾地区在2006年1月11日修订内幕交易的相关规定，增加规定了内幕人员在丧失内幕人员身份之后的六个月内，仍然受到内幕交易的限制，不得利用以前所获悉的内幕信息对该公司的证券进行买入或卖出。
中国大陆地区对于内幕交易罪的主体范围，则是在《刑法》第180条中分为二类，即知情人员与非法获取内幕信息人员。首先，关于“知情人员”的范围，刑法中并未作出明文规定，而是授权由相关法规来进行补充规定。根据2005年修正后的证券法第74条的规定，内幕人员的范围包括：发行人的董事、监事、高级管理人员；持有公司5%以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员；由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员；证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员；保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；国务院证券监督管理机构规定的其他人。在与1998年的证券法相较之下，为了有效防制内幕交易行为，修订后的证券法扩大了“知情人员”的范围，除了证券发行人的股东以外，还包含法人股东的董事、监事、高级管理人员，发行人的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员，发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员，保荐人、承销的证券公司、证券交易所的有关人员。其次，关于“非法获取内幕信息人员”的范围，有见解认为只要是采用各种不正当手段获取内幕信息的，基本上都包括在其中，例如采用偷盗、窃听、行贿、敲诈等手段获取内幕信息的人员。甚至当某公司将内幕信息泄露给友人时，受到内幕信息告知的该友人就属于非法获取内幕信息人员［15］（P127）。
综合上述，美、日与中国台湾地区关于内幕人员规制范围的规定，相较之下中国大陆地区的证券法并未将内幕人员的配偶与亲属纳入禁止证券交易的范围，因而有见解认为内幕人员可以利用亲属来规避法律限制，建议应当修法将限制交易的主体范围扩大到内幕人员的配偶、亲属与信托关系人［16］（P127）。关于情报受领人是否必须受到交易限制，我国证券法并无明文规定，虽然上述有认为情报受领人属于非法获取内幕信息人员［15］（P127），但是其范围仍然存有异义，亦即是否包括所有的情报受领人，或者如同日本的规定只限于第一次的情报受领人。基于刑法的谦抑性，不应当将刑事处罚的范围过于扩张，因此即使通过刑法的解释，将情报受领人纳入非法获取内幕信息人员的范围，但也应当作出适当的限制，认为只限于第一次的情报受领人，而不包括由第一次情报受领人处获得内幕信息的再受领人。此外，对于故意泄露内幕信息的行为，虽然在日本的证券交易法上没有明文的处罚规定，但是有见解认为，如果情报受领人在收到内幕情报后，利用该情报进行内幕交易并且被判处刑罚的话，则故意泄露情报者仍然可能因为其教唆或帮助行为，而成立内幕交易罪的共同犯罪［17］（P23）。
三、内幕信息的规制范围
内幕交易除了是由内幕人员所实施的证券交易行为以外，最重要的是内幕人员是在获知内幕信息的情况下，在该信息尚未公开前进行证券的买卖交易。因此内幕信息的规制范围，直接影响到内幕交易罪的成立范围。当内幕人员所获知的公司内部信息不属于内幕信息时，其所为的证券买卖行为就不属于内幕交易。再者，内幕交易与一般证券交易最大的差异在于，内幕人员利用了一般投资人尚未知晓的内幕信息，并凭借此一信息优势而获取利益或避免损失。然而，并非所有证券发行公司的内部性事实都属于“内幕信息”。
在美国，对于内幕信息的规制范围的认定有两项条件，即未公开性与重要性。所谓“未公开性”，是指信息持有人所知悉的信息，尚未被市场上其他投资人获悉。而所谓“重要性”是指，该信息本身对一般投资人的投资判断有重大影响，足以促使特定公司的证券价格产生变动［18］（P123）。
日本对于内幕信息的规制范围，是规定在《证券取引法》第166条第2款中。根据该条文，将内幕信息分为四种类型，包括：决定事实；发生事实；决算情报；以及概括条款之其他重要事实［19］（P30）。日本更针对前三类的内幕信息，分别列举出更详细的具体事实内容。其具体详细的程度可以归纳如下：
（一）决定事实：即公司内部作出重大决定的相关事实，包括：1.发行股票、可转换公司债券与附新股认购权之公司债券；2.减少资本；3.减少资本公积与盈余公积；4.取得自己公司股票；5.处分自己公司股票；6.分割股份；7.增减股利；8.交换股份；9.转让股份；10.公司合并；11.公司分割；12.营业或事业的全部或一部分转让与受让；13.公司解散；14.新产品或新技术的企业化；15.公司业务上的联合或解除联合等等。此外，对于上述各项决定事实，证券取引法上还规定有轻微基准，以判断涉案内幕信息的重要性。亦即当涉案的公司内部事实未超过轻微基准时，例如发行新股的募集金额未满一亿日元，就排除该事实的重要性。
（二）发生事实：即公司内部所发生的重大事实，包括：1.灾害引起的损害或者执行业务过程中所生的损害；2.主要股东的变更；3.构成废除或取消股票上市的原因事实；4.与上述事实相当而由行政命令所指定的事实。此外，与上述之决定事实同样地，本法亦规定了轻微基准，以判断涉案内幕信息的重要性。例如当灾害引起的损害未达最近营业年度结算净资产的3%，就推定该事实对其他投资人的投资判断影响轻微。
（三）决算情报：即公司内部作出重要决算的相关情报，包括：1.该当上市公司等在销售额、通常利润或纯利润，以及股息、红利的分配或其他业绩预期方面，有大幅度的变更与修正；2.该当上市公司等所属的企业集团，在销售额，通常利润或纯利润，以及其他业绩或业绩预期方面，有大幅度的变更与修正。此外，日本的证券取引法还授权内阁，以行政命令的方式来规定重要基准，将决策情报的范围限定在对于投资者的投资判断具有重要影响的决算事实。当决算情报的数值变动未达到重要基准时，就推定该情报不具有重要性。例如当新计算出的营业额除以最近结算公布的营业额，其数值在1.1以上或者0.9以下的，才属于内幕信息。
（四）其他重要事实：即除前三类内幕信息以外，关于上市公司的经营、业务或财产等有关重要情况，并对投资人的投资判断有显著影响的事实。
在中国台湾地区方面，关于内幕信息的规制范围，根据《证券交易法》第157条之1第1款的规定，内幕信息是指证券发行公司内部有重大影响其证券价格的信息。并在第4款中解释所谓“重大影响证券价格的信息”，是指涉及公司财务、业务或该证券的市场供需，而对该证券的价格有重大影响，或者对正当投资人的投资决定有重要影响的信息。而在学说上则认为“内幕信息”应当包含以下两要件，即该信息能够影响投资人的投资判断；该信息尚未公开发表［20］（P9）。再者，关于信息重要性的具体判断，有见解认为应当根据内幕信息公开发表后的证券价格变动，来判断该信息是否具有重要性［21］（P9）。此外，为了明确内幕信息的公开时间，中国台湾地区在2006年1月11日修订内幕交易的相关规定，除了原来规定的内幕人员在内幕信息公开前不得买卖该公司证券外，另外增加了在内幕信息公开后12小时之内也不得对该公司的证券进行买卖。这是因为内幕信息公开后，还必须经过一段时间才能在市场传开而被一般投资人所知悉，而且内幕信息公开后的12小时禁止买卖时间，可以防止内幕人员的脱法行为。
至于我国关于内幕信息范围的规制，虽然在《刑法》第180条中规定了内幕交易罪，但对于内幕信息的范围却未明文规定，而是另外根据《证券法》来进行补充规定。根据最近（2005年10月27日）修订后的《证券法》第75条规定，所谓“内幕信息”是指，证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。该条文还举例列出具体的内幕信息，包括：1.证券法第67条第2款所列举的上市公司应当立即向证券监督管理委员会与证券交易所报告并公告的重大事件；2.公司分配股利或者增资的计划；3.公司股权结构的重大变化；4.公司债务担保的重大变更；5.公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的30%；6.公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；7.上市公司收购的有关方案；8.国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。
在与上述美、日与中国台湾地区关于内幕信息范围的规制之比较下，中国大陆地区的证券法对于内幕信息的公开时间明显欠缺明文规定。由于内幕信息一经公开披露以后就失去了内部性，不再属于内幕信息。任何投资人在内幕信息公开后都可以公平地接触到该信息，并根据该信息来作出自己的投资判断，以获得投资成功的利益或者承担投资失败的风险。所以内幕人员在内幕信息公开披露后，其证券买卖行为就不再属于内幕交易了。但是关于信息的公开披露时间，我国的证券法上并没有具体的规定，只是在证券法第70条中规定了信息披露的方式，亦即依法必须披露的信息应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体发布，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。相较之下，关于信息公开披露的时间，日本在《证券取引法施行令》第30条作出了具体的规定，即上市公司的代表董事或受其委托者，向两个以上的新闻报道机关公开发表重要事实，并且必须在公开后经过了12个小时［22］（P3）。此外，中国台湾地区于2006年1月也在证券交易法上增订了内幕信息公开后12小时内，禁止内幕交易的时间限制。如果依照我国证券法第70条的规定，当内幕人员将记载重要事项的有价证券报告书提供公众阅览时，即认定内幕信息已经公开发表的话，则内幕人员从报告书的提出时点开始，其所受的禁止交易限制也就解除了。然而，由于内幕信息经过公开披露后，实际上必须经过一段时间才能被一般投资人知悉，也才能真正反应证券的真实市场价格。在这一段等待内幕信息被市场传开之前，内幕人员已经有充分时间利用内幕信息来获取利益或避免损失了。因此中国大陆地区有必要参考日本与中国台湾地区的规定，针对内幕信息的公开时间做出相关的规定，防止内幕人员在公开发表内幕信息的同时，即买入或卖出证券以获取利益或避免损失。
由前述关于内幕交易之刑事规范的理论根据之比较中可以观察到，证券市场的参与者对于内幕交易的危害性并不是在证券交易制度创设之初即已知道，而是随着证券市场的发展才逐渐感受到内幕交易的不公平与危害性。虽然，为了抑制内幕交易行为，在立法政策上可以选择采用行政制裁或刑事制裁。但在欧陆刑法理论中除了罪刑法定原则以外，还有所谓的“刑法谦抑性原则”，在谦抑性原则的要求下，只有对法益产生侵害或带有侵害危险的行为才具有违法性，才足以发动刑事处罚手段来制裁该行为［23］（P9）。由于证券交易制度中最重要的价值是“证券市场的公正”与“有价证券的流通”，所以这些证券市场的机能就成为证券交易刑事规制的保护法益。据此，在判断内幕交易行为的违法性时，就必须先考察该行为是否具有侵害证券市场机能的可能性。同时在对内幕交易罪的构成要件进行解释、适用，以及划定刑事处罚的范围时，也应当根据证券市场机能是否受侵害来作判断。正如内幕交易行为，在外观上与一般证券买卖交易行为并无不同，只是由于公司内幕人员利用了一般投资人所不知悉的内幕情报进行证券买卖行为，侵害了证券市场公正性与机能而被禁止与处罚，至于内幕人员是否从内幕交易中获取利益则与证券市场的公正与机能无关。所以在中国台湾地区的判例中曾指出，内幕交易罪并不要求行为人必须具有获取利益的目的，只要内幕人员明知尚未公开的内幕信息，并且利用该信息来买卖特定的证券，即使买入证券后没有再行卖出，亦不能免除其内幕交易之罪责［24］（P561）。
内幕交易行为应该受刑事上谴责的并不是该买卖交易行为本身，而是内幕人员利用了内幕信息。进一步说，即使内幕人员获知内幕信息，但他是在将内幕信息公开披露后才进行证券买卖行为，就不属于利用内幕信息的内幕交易。所以说内幕交易的违法性根据，应当是内幕信息的不公开，即应受刑事谴责的根据应当是内幕人员的不作为。因此在内幕交易罪的构成条件方面，要求内幕人员必须是在内幕信息尚未公开发表前，即内幕信息尚属于公司内部保密阶段时，内幕人员买卖该公司证券才构成内幕交易罪。也就是说，一旦内幕信息被公开的话，一般投资人都能公平利用该信息来判断是否进行投资，所以证券市场的公正性不至于受到侵害。然而，法律上并未对公开的概念加以定义，所以关于某公司的内部情报如果已经有所传闻时，一般投资人可利用该传闻来进行投资判断，因此有学者认为市场上的传闻可以视为“公开”。但是传闻毕竟不具有真实性，而且一般投资人也没有能力判断该传闻的真实性，因此以市场是否已有传闻来作为公开与否的判断基准并不适当。此外，内幕信息经公开后，必须经过多长的等待时间内幕人员才可以进行证券交易，这点在我国的证券法并没有规定。为确保证券交易的公平性以及防止内幕人员的脱法行为，有必要参考日本与中国台湾地区的规定，针对内幕信息的公开时间做出相关的规定。
注解：
①在日文词汇中“取引”是指营利性的经济行为，包括买卖、交易行为等。虽然日文中也有“交易”一词，但通常是指以物易物的实际商品交换行为，而不包含抽象的交易行为，故涵摄范围较“取引”小。国内虽有将“取引”译为“交易”，但为读者查找日本法条原文的方便，本文直接引用为“证券取引法”。
②当时的立保化学工业股份有限公司，由于转投资国债期货失败，在向某一银行申请再次融资时，该银行在立保公司公开发表转投资失败的信息之前，趁机将立保公司先前向该银行提供担保的立保公司股票抛售一空，事先避免了立保公司股价下跌的损失。
参考文献
［1］岛袋铁男.インサイダ—取引规制——アメリカにおける法理の发展［M］.日本：法律文化社，1994.
［2］日本证券经济研究所.外国证券关系法令集——アメリカⅠ（改订版）［M］. 日本：日本证券经济研究所，1990.
［3］神崎克郎.内部者取引の规制に関する各国法の动向［J］. 日本ジュリスト，1984，(819).
［4］铁木竹雄, 河本一郎.証券取引法（新版）［M］. 日本：有斐閣，1984.
［5］井田良.インサイダ—取引［J］. 日本法学教室，2000，(240).
［6］竹内昭夫.インサイダ—取引规制の强化［J］. 日本商事法务，1988，(1142).
［7］赖源河.日本有关内部人交易规范之修正［J］．中国台湾证券管理，1988，(11).
［8］王志华.中国近代证券法［M］.北京：北京大学出版社.2005.
［9］顾肖荣主编.证券犯罪与证券违规违法［M］.北京：中国检察出版社，1998.
［10］栗山修.証券取引规制の研究——アメリカにおける不公正な証券取引规制の展開［M］. 日本：成文堂，1998.
［11］横帛裕介.逐条解説インサイダ—取引规制と罚则［M］. 日本：商事法务研究会，1989.
［12］刘连煜.内线交易中消息受领人之责任［J］．台湾证券市场展，1994，(24).
［13］赖源河.证券交易法之公平机制［J］．台湾月旦法学，1995，(1).
［14］林国全.证交法第一五七条之一内部人交易禁止规定之探讨［J］．台湾政大法学评论，1992，(45).
［15］卞耀武主编.中华人民共和国证券法释义［M］.北京：法律出版社，1999.
［16］杜文俊.试论内幕交易犯罪主体的立法完善［A］.顾肖荣主编.经济刑法（1）［C］.上海：上海人民出版社，2003.
［17］河本一郎.损失补填に関する法的诸问题［J］. 日本商事法务，1991，(1263).
［18］神崎克郎，川口恭弘.(最新)米国证券规制法概说［M］. 日本商事法务，2003.
［19］横帛裕介. インサイダ—取引规制に关する罚则の概要(3)［J］. 日本商事法务，1988，(1151).
［20］吴崇权.我国有关内部人交易之禁止规定（上）［J］．中国台湾证券管理，1990，(9).
［21］刘连煜.内部人交易规范中内部消息重大性之认定基准［J］．中国台湾证券管理，1996(6).
［22］横帛裕介. インサイダ—取引规制と重要事实の公表［J］. 日本商事法务，1989，(1177).
［23］堀内捷三.刑法总论［M］. 日本：有斐阁，2001.
［24］赖英照.证券交易法逐条释义(第四)［M］．台湾：三民书局，1996.
［责任编辑求实］
关键词：证券交易；证券违法；证券犯罪；操纵市场；内幕交易
作者简介：陈建旭（1968-），男，中国台湾台南人，日本北海道大学法学博士，黑龙江大学法学院副教授，从事中日刑事法学研究。
中图分类号：D912.28文献标识码：A文章编号：1000-7504(2007)01-0081-07收稿日期：2006-10-02
内幕交易罪是侵害证券交易秩序的一种制度性犯罪，如果没有证券交易制度的存在，也就没有内幕交易的问题。由于证券投资行为涉及了专门的证券知识与相关证券法规，具有高度专业性。同时，内幕交易行为必须透过证券交易活动来进行，所以内幕交易者往往以合法的证券交易行为来掩饰其犯罪行为。因此，内幕交易罪具有极大的复杂性与隐蔽性，增加了对内幕交易罪认定的难度。正因为内幕交易行为在外观上与一般的证券买卖交易并无不同，但刑法上却将内幕交易行为当作犯罪来处罚，所以其规范理论的依据何在，实值得探讨。因此本文以美、日与中国台湾地区的内幕交易规制为比较对象，探讨内幕交易罪的规范理论依据与犯罪构成要件，希望澄清内幕交易行为的刑事处罚根据与界限。
一、内幕交易行为之刑事规制的理论根据
最早以法律手段来禁止“内幕交易”的是美国的1934年《证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）第10条(b)项，以及美国联邦证券交易委员会依据该条项之授权所制定的规则10b-5。虽然证券交易法第10条(b)项与规则10b-5是针对证券欺诈行为的禁止规定，并非专就内幕交易行为的禁止规定，但是在联邦法院与证券交易委员会的法律适用与解释下，将内幕交易行为解释为对证券发行公司的欺诈行为，使内幕交易在法律上有禁止与处罚的根据［1］（P5）。其后为有效对抗内幕交易行为，美国国会在接受证券交易委员会的提案下，于1984年制定《内幕交易制裁法》（Insider Trading Sanctions Act），对1934年证券交易法上关于内幕交易禁止规定进行修正，授权联邦证券交易委员会可以对内幕交易的帮助与教唆者，科处所得利益或所避免损失金额三倍以内的民事制裁金（civil penalty）。之后为了强化内幕交易的取缔与制裁，在1988年制定了《内幕交易与证券欺诈取缔法》（Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act），提高内幕交易的刑事处罚［2］（P6）。就美国对内幕交易的规制经验而言，在1934年的证券交易法中并没有对内幕人员与内幕信息的规制范围详加规定，而是由联邦法院与证券交易委员会在司法实践中逐渐确定内幕人员与内幕信息的规制范围。因此一般投资人对内幕交易的违法性意识，乃是随着法院的判例与证券交易委员会对内幕交易的搜查与决定才逐渐形成的。
日本是在第二次世界大战后，在美国的影响下，以美国的1933年证券法与1934年证券交易法为范本，于1948年制定《证券取引法》①。当时在该法中并没有特别针对内幕交易行为的禁止或处罚规定。对于内幕交易行为是否应该加以禁止，以及法律上的处罚根据等问题，有学者认为内幕交易行为破坏了证券交易的公平性，有必要像美国一样，根据证券取引法第157条第1款的证券欺诈规定来限制与处罚内幕交易行为［3］（P79）。该规定是为了确保股票与债券等有价证券的发行与交易能够公正、公开与公平地进行，所以立法者以概括性的规定方式，禁止任何人在证券交易中实施“不正当的手段、计划或技巧”等欺诈行为，对于违反该规定的还有相应的刑事处罚规定。然而，与美国联邦法院的态度不同，日本法院在司法实践上，自从证券交易法制定以来，从来未曾根据该规定来处罚内幕交易［4］（P555）。虽然该规定是参考了美国证券法的相关规定所制定的，而且美国的法院也根据证券欺诈条款来处罚内幕交易，但是日本的法院受限于刑法上的罪刑法定原则，对于“不正当的手段、计划或技巧”的法律用语太过于概括与抽象，所以在实际的案件适用上法院就出现了排斥使用的倾向。因此，根据证券交易法第157条第1款的规定来限制并处罚内幕交易行为，在实际上就存在着困难。另一方面，在证券业者之间对于内幕交易行为也不认为是坏事，甚至认为内幕交易可以促进市场的交易热络，所以对内幕交易行为的罪恶感是相当薄弱的［5］（P12）。与此同时，在1987年9月发生了震撼日本社会的立保化学工业股内幕交易事件(简称“立保事件”)②。虽然该案件最终因为没有确实的证据来证明该交易是利用了内幕信息而未被起诉，但如此的股票交易还是受到当时社会舆论的指摘。随着日本证券市场的国际化，当时的日本证券市场被外国投资者评价为“内幕交易者的天堂”［6］（P2）。在当时如此的内外环境下，日本终于在1988年5月制定了内幕交易罪，从此内幕交易行为正式被禁止，并且成为犯罪行为。
中国台湾地区在1968年制定了《证券交易法》。当时是以美国的1933年证券法与1934年证券交易法为范本，并参考了当时日本的证券取引法而制定的［7］（P27）。然而与日本同样地，它在当时的证券交易法中只针对证券欺诈行为加以禁止与处罚，对于内幕交易则没有明文的禁止规定。直到1987年日本发生立保事件后，才引起中国台湾当局对内幕交易问题的重视。并且在美国的影响下，为了迎合世界潮流，中国台湾地区才在1988年1月修改证券法，制定了内幕交易罪。
在中国大陆地区对于内幕交易罪的规制方面，是伴随着证券交易市场的建立而开展的。自20世纪80年代改革开放以来，我国大中型国有企业试行股份制改革，部分民营企业也纷纷上市，市场上开始恢复证券交易活动，同时在当时欠缺相关法律规范的情况下证券的市场交易也逐渐地发展起来［8］（P192）。虽然当时的证券法制建设相对落后，但也出台了一些地方性法规或行政法规，并在这些法规中明文禁止内幕交易行为。例如，在地方性法规方面：1990年11月27日由上海市人民政府所制定的《上海市证券交易管理办法》第39条，以及自1991年6 月15日起施行的《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》第43条等，都有明文禁止内幕交易行为的规定。此外，在中央行政法规方面：1993年4月22日由国务院制定的《股票发行与交易管理暂行条例》第72条，以及1993年9月2日由国务院证券委员会发布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》第13条等，也都明文规定禁止内幕交易行为。但是在上述行政法规中，对于违反禁止内幕交易者只有行政处罚的规定，该违法行为并未构成犯罪，因此不利于保护一般投资人的合法利益［9］（P67）。到了1997年修正刑法时，立法者才正式在《刑法》第180条中增订了内幕交易罪，并以刑事处罚手段来制裁内幕交易行为。依照该条文的规定，所谓“内幕交易罪”是指，证券交易信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，违反有关法规，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出某种证券，或者泄露其所知信息，或者建议他人买卖某种证券的行为。但是对于“内幕信息”与“知情人员”的范围则未作规定，而是留待其他法律或行政法规的补充规定。而在1998年制定证券法时，在第68条与第69条分别规定了“内幕信息”与“知情人员”的范围。到了2005年修订证券法时，除了将条文的顺序移到第74与第75条外，更是将第74条的知情人员范围扩充至保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员。
从上述关于美、日与中国台湾地区内幕交易刑事规制的理论相较下，我国对于内幕交易行为的规制过程是先采用行政处罚，而后才以刑事处罚来抑制内幕交易。所以说，关于内幕交易罪的违法性意识的形成，美国在法规范上的经验是由法院的判例与证券交易委员会的行政规则所发展形成的，并非在1933年制定证券法时就明文禁止内幕交易行为，可以说是在证券欺诈条款的基础上发展出来的。而以美国证券法规范为基础的日本与中国台湾地区，在证券法规范制定时同样都未曾针对内幕交易行为加以规制，并且在欧陆法传统的罪刑法定原则下，法院展现出排斥以证券欺诈条款来制裁内幕交易行为的倾向。以至于后来在美国的影响下，都于1988年制定了内幕交易罪。至于中国大陆地区对于内幕交易行为的规范，是始于1993年的中央行政法规，并以行政处罚的手段来抑制内幕交易，真正以刑事制裁手段来处罚内幕行为，还是一直等到1997年修正刑法时才新增订了内幕交易罪。所以说，我国是将内幕交易作为违反证券市场交易秩序的行为，对于违法进行内幕交易者采用行政处罚。其后，当证券市场的参与者对于内幕交易逐渐建立起违法性意识以后，一般投资人对于内幕交易的刑事规制需求也增高了，于是才有了内幕交易罪制定的必要性。据此推论，决定行政处罚与刑事处罚的区别关键，还是应当由国民的违法性意识与社会容许性来决定。尤其是当新的交易制度在开始创设与运营时，因为一般国家对于新的交易制度尚未熟悉，因而对于行为的容许性界限往往并不清楚，因此在立法上为了保护新交易制度的机能，往往针对制度机能的核心部分加强保护，甚至以最后制裁手段的刑罚来制裁违法行为，而对于交易制度的秩序维持部分，则是以较具主动性的行政处罚来维系。但随着交易制度的成熟，一般投资人对于制度的维持逐渐熟悉并形成违法性意识，当发现原来的行政处罚手段已经不足以抑制对交易制度产生侵害或侵害危险的行为时，所谓最后手段的刑罚也就不得不采用了。
二、内幕人员的规制范围
内幕交易与一般证券交易的最大区别在于，只有具备内幕人员身份者才负有公开内幕信息或者禁止交易的义务，因此对于内幕交易的认定，必须先确认内幕人员的范围。在美国的司法实践中，通过法院的判例发展，认为内幕人员是对证券发行公司负有“信任义务“的人员。它一般可分为三类，即：传统的内幕人员（Traditional Insider）、暂时的内幕人员（Temporary Insider），以及直接接受内幕信息的人员（Direct tippee）［10］（P163-164）。第一类的传统的内幕人员包括：1.证券发行公司的董事、监察人与经理人；2.公司内具有控制权的股东；3.公司的员工；4.公司本身。这些人员因为与发行公司之间具有信任关系，所以负有信任义务，因此在获知公司内幕信息的情况下，不得利用该信息来为自己谋取利益。第二类的暂时内幕人员包括发行公司的律师、会计师等人。因为公司会将内幕信息告诉这些人员，让这些人员能够顺利为公司提供服务。而这些人员与公司之间建立了一项特殊的关系，因此他们有义务保守因工作关系所获知的公司内幕信息。第三类的人员虽然不是公司的内部人员，但当公司的董事、监察人与经理人等对公司负有“信任义务”的内幕人员故意将内幕信息泄露出去，而直接接受内幕信息的人员也利用该内幕信息为自己谋取利益时，泄露信息的内幕人员与直接接受内幕信息的人员共同违反了对公司的“信任义务”。
日本关于内幕人员的规制范围是在《证券取引法》第166条中将内幕人员分为三类，即：公司关系人、准内幕人员，以及第一次情报受领人。首先，所谓“公司关系人”之内幕人员，包括公司董、监事等重要人员，以及该等重要人员的配偶与二亲等内的血亲，还包括主要股东（即持有公司已发行股票10%以上）以及大股东（持有公司已发行股票3%以上）。此外，还包括上述人员在丧失公司关系人身份后，尚未超过一年的人员等等。其次，所谓的“准内幕人员”则是指，对于上市公司具有法令上的监督权限，以及与上市公司已经缔结契约或正在交涉缔约的人员。由于准内幕人员与上市公司在法律上具有特定关系，根据其地位或职务等关系，可以轻易获知上市公司内部尚未公开发表的重要情报，而这些情报往往会影响一般投资人的投资判断，所以日本在法律上同时限制了这些人员的股票买卖交易行为［11］（P35）。最后，所谓的“第一次情报受领人”是指，由公司关系人那里直接收受到与上市公司内部业务相关的重要情报的人员。第一次情报受领人之所以成为内幕交易禁止对象的理由在于，如果只是禁止公司关系人利用内幕信息进行上市股票的买卖交易，则公司关系人可以轻易地将公司内幕信息通知其他人，来达到回避内幕交易禁止规定而进行脱法的证券交易行为。且由公司关系人那里收受到上市公司业务相关等重要情报的人员，通常都是与公司关系人有着特别关系的人，因此即使是从公司关系人那里受到重要内幕情报的传达，根据确保一般投资人对证券市场公正、健全性之信赖，对于第一次情报受领人就同样具有禁止内幕交易的理由［11］（P121）。
中国台湾地区对于内幕人员的规制范围是规定在《证券交易法》第157条之1的第1款中，包括：公司的董事、监事与经理人；持股超过百分之十的主要股东；基于职业或控制关系而获知内幕信息的准内幕人员；以及由上述人员处接受内幕信息的人员。至于信息接受者是否限于直接接受者，从法条规定的文义来看，并没有直接信息接受者的明文限制。所以学说上有见解认为应当包括直接与间接的信息受领人［12］（P84），但是也有反对见解认为如果将间接信息受领人亦包括在内，则内幕人员的规制范围会无限制的扩大，因此主张参考日本的立法例，将信息受领人作限缩解释，不包括从第一次信息受领人处获知公司内幕信息的再次信息受领人［13］（P93）。此外，有见解认为信息受领人不包括偶然获知公司内幕信息者［14］（P263）。此外，为了避免内幕人员利用辞职的手段，以达到回避内幕交易的禁止规定，中国台湾地区在2006年1月11日修订内幕交易的相关规定，增加规定了内幕人员在丧失内幕人员身份之后的六个月内，仍然受到内幕交易的限制，不得利用以前所获悉的内幕信息对该公司的证券进行买入或卖出。
中国大陆地区对于内幕交易罪的主体范围，则是在《刑法》第180条中分为二类，即知情人员与非法获取内幕信息人员。首先，关于“知情人员”的范围，刑法中并未作出明文规定，而是授权由相关法规来进行补充规定。根据2005年修正后的证券法第74条的规定，内幕人员的范围包括：发行人的董事、监事、高级管理人员；持有公司5%以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员；由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员；证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员；保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；国务院证券监督管理机构规定的其他人。在与1998年的证券法相较之下，为了有效防制内幕交易行为，修订后的证券法扩大了“知情人员”的范围，除了证券发行人的股东以外，还包含法人股东的董事、监事、高级管理人员，发行人的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员，发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员，保荐人、承销的证券公司、证券交易所的有关人员。其次，关于“非法获取内幕信息人员”的范围，有见解认为只要是采用各种不正当手段获取内幕信息的，基本上都包括在其中，例如采用偷盗、窃听、行贿、敲诈等手段获取内幕信息的人员。甚至当某公司将内幕信息泄露给友人时，受到内幕信息告知的该友人就属于非法获取内幕信息人员［15］（P127）。
综合上述，美、日与中国台湾地区关于内幕人员规制范围的规定，相较之下中国大陆地区的证券法并未将内幕人员的配偶与亲属纳入禁止证券交易的范围，因而有见解认为内幕人员可以利用亲属来规避法律限制，建议应当修法将限制交易的主体范围扩大到内幕人员的配偶、亲属与信托关系人［16］（P127）。关于情报受领人是否必须受到交易限制，我国证券法并无明文规定，虽然上述有认为情报受领人属于非法获取内幕信息人员［15］（P127），但是其范围仍然存有异义，亦即是否包括所有的情报受领人，或者如同日本的规定只限于第一次的情报受领人。基于刑法的谦抑性，不应当将刑事处罚的范围过于扩张，因此即使通过刑法的解释，将情报受领人纳入非法获取内幕信息人员的范围，但也应当作出适当的限制，认为只限于第一次的情报受领人，而不包括由第一次情报受领人处获得内幕信息的再受领人。此外，对于故意泄露内幕信息的行为，虽然在日本的证券交易法上没有明文的处罚规定，但是有见解认为，如果情报受领人在收到内幕情报后，利用该情报进行内幕交易并且被判处刑罚的话，则故意泄露情报者仍然可能因为其教唆或帮助行为，而成立内幕交易罪的共同犯罪［17］（P23）。
三、内幕信息的规制范围
内幕交易除了是由内幕人员所实施的证券交易行为以外，最重要的是内幕人员是在获知内幕信息的情况下，在该信息尚未公开前进行证券的买卖交易。因此内幕信息的规制范围，直接影响到内幕交易罪的成立范围。当内幕人员所获知的公司内部信息不属于内幕信息时，其所为的证券买卖行为就不属于内幕交易。再者，内幕交易与一般证券交易最大的差异在于，内幕人员利用了一般投资人尚未知晓的内幕信息，并凭借此一信息优势而获取利益或避免损失。然而，并非所有证券发行公司的内部性事实都属于“内幕信息”。
在美国，对于内幕信息的规制范围的认定有两项条件，即未公开性与重要性。所谓“未公开性”，是指信息持有人所知悉的信息，尚未被市场上其他投资人获悉。而所谓“重要性”是指，该信息本身对一般投资人的投资判断有重大影响，足以促使特定公司的证券价格产生变动［18］（P123）。
日本对于内幕信息的规制范围，是规定在《证券取引法》第166条第2款中。根据该条文，将内幕信息分为四种类型，包括：决定事实；发生事实；决算情报；以及概括条款之其他重要事实［19］（P30）。日本更针对前三类的内幕信息，分别列举出更详细的具体事实内容。其具体详细的程度可以归纳如下：
（一）决定事实：即公司内部作出重大决定的相关事实，包括：1.发行股票、可转换公司债券与附新股认购权之公司债券；2.减少资本；3.减少资本公积与盈余公积；4.取得自己公司股票；5.处分自己公司股票；6.分割股份；7.增减股利；8.交换股份；9.转让股份；10.公司合并；11.公司分割；12.营业或事业的全部或一部分转让与受让；13.公司解散；14.新产品或新技术的企业化；15.公司业务上的联合或解除联合等等。此外，对于上述各项决定事实，证券取引法上还规定有轻微基准，以判断涉案内幕信息的重要性。亦即当涉案的公司内部事实未超过轻微基准时，例如发行新股的募集金额未满一亿日元，就排除该事实的重要性。
（二）发生事实：即公司内部所发生的重大事实，包括：1.灾害引起的损害或者执行业务过程中所生的损害；2.主要股东的变更；3.构成废除或取消股票上市的原因事实；4.与上述事实相当而由行政命令所指定的事实。此外，与上述之决定事实同样地，本法亦规定了轻微基准，以判断涉案内幕信息的重要性。例如当灾害引起的损害未达最近营业年度结算净资产的3%，就推定该事实对其他投资人的投资判断影响轻微。
（三）决算情报：即公司内部作出重要决算的相关情报，包括：1.该当上市公司等在销售额、通常利润或纯利润，以及股息、红利的分配或其他业绩预期方面，有大幅度的变更与修正；2.该当上市公司等所属的企业集团，在销售额，通常利润或纯利润，以及其他业绩或业绩预期方面，有大幅度的变更与修正。此外，日本的证券取引法还授权内阁，以行政命令的方式来规定重要基准，将决策情报的范围限定在对于投资者的投资判断具有重要影响的决算事实。当决算情报的数值变动未达到重要基准时，就推定该情报不具有重要性。例如当新计算出的营业额除以最近结算公布的营业额，其数值在1.1以上或者0.9以下的，才属于内幕信息。
（四）其他重要事实：即除前三类内幕信息以外，关于上市公司的经营、业务或财产等有关重要情况，并对投资人的投资判断有显著影响的事实。
在中国台湾地区方面，关于内幕信息的规制范围，根据《证券交易法》第157条之1第1款的规定，内幕信息是指证券发行公司内部有重大影响其证券价格的信息。并在第4款中解释所谓“重大影响证券价格的信息”，是指涉及公司财务、业务或该证券的市场供需，而对该证券的价格有重大影响，或者对正当投资人的投资决定有重要影响的信息。而在学说上则认为“内幕信息”应当包含以下两要件，即该信息能够影响投资人的投资判断；该信息尚未公开发表［20］（P9）。再者，关于信息重要性的具体判断，有见解认为应当根据内幕信息公开发表后的证券价格变动，来判断该信息是否具有重要性［21］（P9）。此外，为了明确内幕信息的公开时间，中国台湾地区在2006年1月11日修订内幕交易的相关规定，除了原来规定的内幕人员在内幕信息公开前不得买卖该公司证券外，另外增加了在内幕信息公开后12小时之内也不得对该公司的证券进行买卖。这是因为内幕信息公开后，还必须经过一段时间才能在市场传开而被一般投资人所知悉，而且内幕信息公开后的12小时禁止买卖时间，可以防止内幕人员的脱法行为。
至于我国关于内幕信息范围的规制，虽然在《刑法》第180条中规定了内幕交易罪，但对于内幕信息的范围却未明文规定，而是另外根据《证券法》来进行补充规定。根据最近（2005年10月27日）修订后的《证券法》第75条规定，所谓“内幕信息”是指，证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。该条文还举例列出具体的内幕信息，包括：1.证券法第67条第2款所列举的上市公司应当立即向证券监督管理委员会与证券交易所报告并公告的重大事件；2.公司分配股利或者增资的计划；3.公司股权结构的重大变化；4.公司债务担保的重大变更；5.公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的30%；6.公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；7.上市公司收购的有关方案；8.国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。
在与上述美、日与中国台湾地区关于内幕信息范围的规制之比较下，中国大陆地区的证券法对于内幕信息的公开时间明显欠缺明文规定。由于内幕信息一经公开披露以后就失去了内部性，不再属于内幕信息。任何投资人在内幕信息公开后都可以公平地接触到该信息，并根据该信息来作出自己的投资判断，以获得投资成功的利益或者承担投资失败的风险。所以内幕人员在内幕信息公开披露后，其证券买卖行为就不再属于内幕交易了。但是关于信息的公开披露时间，我国的证券法上并没有具体的规定，只是在证券法第70条中规定了信息披露的方式，亦即依法必须披露的信息应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体发布，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。相较之下，关于信息公开披露的时间，日本在《证券取引法施行令》第30条作出了具体的规定，即上市公司的代表董事或受其委托者，向两个以上的新闻报道机关公开发表重要事实，并且必须在公开后经过了12个小时［22］（P3）。此外，中国台湾地区于2006年1月也在证券交易法上增订了内幕信息公开后12小时内，禁止内幕交易的时间限制。如果依照我国证券法第70条的规定，当内幕人员将记载重要事项的有价证券报告书提供公众阅览时，即认定内幕信息已经公开发表的话，则内幕人员从报告书的提出时点开始，其所受的禁止交易限制也就解除了。然而，由于内幕信息经过公开披露后，实际上必须经过一段时间才能被一般投资人知悉，也才能真正反应证券的真实市场价格。在这一段等待内幕信息被市场传开之前，内幕人员已经有充分时间利用内幕信息来获取利益或避免损失了。因此中国大陆地区有必要参考日本与中国台湾地区的规定，针对内幕信息的公开时间做出相关的规定，防止内幕人员在公开发表内幕信息的同时，即买入或卖出证券以获取利益或避免损失。
由前述关于内幕交易之刑事规范的理论根据之比较中可以观察到，证券市场的参与者对于内幕交易的危害性并不是在证券交易制度创设之初即已知道，而是随着证券市场的发展才逐渐感受到内幕交易的不公平与危害性。虽然，为了抑制内幕交易行为，在立法政策上可以选择采用行政制裁或刑事制裁。但在欧陆刑法理论中除了罪刑法定原则以外，还有所谓的“刑法谦抑性原则”，在谦抑性原则的要求下，只有对法益产生侵害或带有侵害危险的行为才具有违法性，才足以发动刑事处罚手段来制裁该行为［23］（P9）。由于证券交易制度中最重要的价值是“证券市场的公正”与“有价证券的流通”，所以这些证券市场的机能就成为证券交易刑事规制的保护法益。据此，在判断内幕交易行为的违法性时，就必须先考察该行为是否具有侵害证券市场机能的可能性。同时在对内幕交易罪的构成要件进行解释、适用，以及划定刑事处罚的范围时，也应当根据证券市场机能是否受侵害来作判断。正如内幕交易行为，在外观上与一般证券买卖交易行为并无不同，只是由于公司内幕人员利用了一般投资人所不知悉的内幕情报进行证券买卖行为，侵害了证券市场公正性与机能而被禁止与处罚，至于内幕人员是否从内幕交易中获取利益则与证券市场的公正与机能无关。所以在中国台湾地区的判例中曾指出，内幕交易罪并不要求行为人必须具有获取利益的目的，只要内幕人员明知尚未公开的内幕信息，并且利用该信息来买卖特定的证券，即使买入证券后没有再行卖出，亦不能免除其内幕交易之罪责［24］（P561）。
内幕交易行为应该受刑事上谴责的并不是该买卖交易行为本身，而是内幕人员利用了内幕信息。进一步说，即使内幕人员获知内幕信息，但他是在将内幕信息公开披露后才进行证券买卖行为，就不属于利用内幕信息的内幕交易。所以说内幕交易的违法性根据，应当是内幕信息的不公开，即应受刑事谴责的根据应当是内幕人员的不作为。因此在内幕交易罪的构成条件方面，要求内幕人员必须是在内幕信息尚未公开发表前，即内幕信息尚属于公司内部保密阶段时，内幕人员买卖该公司证券才构成内幕交易罪。也就是说，一旦内幕信息被公开的话，一般投资人都能公平利用该信息来判断是否进行投资，所以证券市场的公正性不至于受到侵害。然而，法律上并未对公开的概念加以定义，所以关于某公司的内部情报如果已经有所传闻时，一般投资人可利用该传闻来进行投资判断，因此有学者认为市场上的传闻可以视为“公开”。但是传闻毕竟不具有真实性，而且一般投资人也没有能力判断该传闻的真实性，因此以市场是否已有传闻来作为公开与否的判断基准并不适当。此外，内幕信息经公开后，必须经过多长的等待时间内幕人员才可以进行证券交易，这点在我国的证券法并没有规定。为确保证券交易的公平性以及防止内幕人员的脱法行为，有必要参考日本与中国台湾地区的规定，针对内幕信息的公开时间做出相关的规定。
注解：
①在日文词汇中“取引”是指营利性的经济行为，包括买卖、交易行为等。虽然日文中也有“交易”一词，但通常是指以物易物的实际商品交换行为，而不包含抽象的交易行为，故涵摄范围较“取引”小。国内虽有将“取引”译为“交易”，但为读者查找日本法条原文的方便，本文直接引用为“证券取引法”。
②当时的立保化学工业股份有限公司，由于转投资国债期货失败，在向某一银行申请再次融资时，该银行在立保公司公开发表转投资失败的信息之前，趁机将立保公司先前向该银行提供担保的立保公司股票抛售一空，事先避免了立保公司股价下跌的损失。
参考文献
［1］岛袋铁男.インサイダ—取引规制——アメリカにおける法理の发展［M］.日本：法律文化社，1994.
［2］日本证券经济研究所.外国证券关系法令集——アメリカⅠ（改订版）［M］. 日本：日本证券经济研究所，1990.
［3］神崎克郎.内部者取引の规制に関する各国法の动向［J］. 日本ジュリスト，1984，(819).
［4］铁木竹雄, 河本一郎.証券取引法（新版）［M］. 日本：有斐閣，1984.
［5］井田良.インサイダ—取引［J］. 日本法学教室，2000，(240).
［6］竹内昭夫.インサイダ—取引规制の强化［J］. 日本商事法务，1988，(1142).
［7］赖源河.日本有关内部人交易规范之修正［J］．中国台湾证券管理，1988，(11).
［8］王志华.中国近代证券法［M］.北京：北京大学出版社.2005.
［9］顾肖荣主编.证券犯罪与证券违规违法［M］.北京：中国检察出版社，1998.
［10］栗山修.証券取引规制の研究——アメリカにおける不公正な証券取引规制の展開［M］. 日本：成文堂，1998.
［11］横帛裕介.逐条解説インサイダ—取引规制と罚则［M］. 日本：商事法务研究会，1989.
［12］刘连煜.内线交易中消息受领人之责任［J］．台湾证券市场展，1994，(24).
［13］赖源河.证券交易法之公平机制［J］．台湾月旦法学，1995，(1).
［14］林国全.证交法第一五七条之一内部人交易禁止规定之探讨［J］．台湾政大法学评论，1992，(45).
［15］卞耀武主编.中华人民共和国证券法释义［M］.北京：法律出版社，1999.
［16］杜文俊.试论内幕交易犯罪主体的立法完善［A］.顾肖荣主编.经济刑法（1）［C］.上海：上海人民出版社，2003.
［17］河本一郎.损失补填に関する法的诸问题［J］. 日本商事法务，1991，(1263).
［18］神崎克郎，川口恭弘.(最新)米国证券规制法概说［M］. 日本商事法务，2003.
［19］横帛裕介. インサイダ—取引规制に关する罚则の概要(3)［J］. 日本商事法务，1988，(1151).
［20］吴崇权.我国有关内部人交易之禁止规定（上）［J］．中国台湾证券管理，1990，(9).
［21］刘连煜.内部人交易规范中内部消息重大性之认定基准［J］．中国台湾证券管理，1996(6).
［22］横帛裕介. インサイダ—取引规制と重要事实の公表［J］. 日本商事法务，1989，(1177).
［23］堀内捷三.刑法总论［M］. 日本：有斐阁，2001.
［24］赖英照.证券交易法逐条释义(第四)［M］．台湾：三民书局，1996.
［责任编辑求实］