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编者按：
国外的MBO是企业进行资产重组或反收购的一种特殊方式；而在中国的主流意识里，MBO已上升为一种先进的产权制度改革方式。然而，中国在经济转轨过程中，还存在改革不配套、法制不健全、制度设计受到局限、市场体系不完善等诸多问题，使得MBO在实践中遭到多方质疑，最终导致了2003年3月财政部对国内MBO的叫停。然而，国内MBO的步伐依然停而不止，在地方国企改制深化、地方国资退出的进程中，那些所有制背景为国有或集体控股、产业背景为一般竞争性行业的企业更有曲线MBO的可能。
MBO在中国兴起的背景
MBO（Management Buy-out）即管理层收购，是目标公司的管理层利用借贷资金购买本公司的股份，从而改变本公司的所有者结构和控制权结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。在国外，MBO是企业进行资产重组或反收购的一种特殊方式，管理层进行MBO的目的主要有两种：一是帮助多元化集团剥离或退出某些边缘业务；二是反收购。实施MBO后，由于实现了企业所有权和经营权的统一，从而极大地调动了企业经营者的积极性，在一定程度上降低了代理成本。
从1997年至今，我国已有20家上市公司实施MBO，在国退民进的改革中,MBO形成产权改革的热潮。
MBO在中国逐步兴起，其背景：
● 中国国有企业改革和国有资产管理体制改革逐渐深入到产权层面，企业产权主体不明的问题已经严重阻碍国有企业改革的深化，因此，有效解决国有企业产权主体虚置已成为社会各界的共识；
● 民营企业和集体企业的创业者及其团队随着企业规模的扩大，迫切要求摘掉“红帽子”，实现企业所有者真正的回归。
制度环境和市场环境中存在的缺陷，使中国国企难以从整体上借助外部投资者来推动产权制度改革（见表1）。
MBO在中国实践的特点
与国外的MBO相比较，中国的MBO不仅仅是企业进行资产重组的一种形式，其更重要的作用在于明晰企业产权，因此，MBO在中国的实践有着与国外不同的特点，主要表现在：
● 交易类型：主要以国有股和法人股等非流通股为交易标的，也有部分公司采取了改造母公司的形式。这两种类型有利于减少收购的整体交易成本和审批方面的行政风险。
● 交易价格：基本上是协议转让，并以每股净资产作为基准参考价，在此基础上给予一定折让。从可获得的公开信息看，折让的幅度从70％到95％不等，主要依据净资产状况而定，部分公司的转让价格则是与净资产相等，也有个别公司高于净资产。（见表3）
● 实施方式：主要采用职工持股会造壳控股模式、所有者回归模式、管理层买断模式、增资扩股模式等四种方式。（见表2）
● 收购的实际主体：一般都是企业的开拓者，他们在企业的发展壮大过程中都做出了特殊的贡献。结合这些公司MBO交易价格的情况，可以看出国内MBO暗含了对企业元老贡献的承认以及国家与企业管理者在利益方面的重新分配。
20家MBO上市公司中绝大多数公司业绩稳定增长，普通重视加强主业优势，进行产业调整，注重对股东的回报，大多数公司具有较好的业绩，其中部分已具中长期投资价值。（见表4）。
MBO突被叫停的主要原因
2003年3月12日，财政部发至原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》的文件中建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购(包括上市和非上市公司)的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定”。为何在200多家上市公司和大量非上市企业正积极探索MBO这一新模式时，财政部突然叫停对MBO的审批？究其原因，我们认为，在经济转轨的背景下，中国还存在改革不配套、法制不健全、制度设计受到局限、市场体系不完善等诸多问题，使得MBO在实践中遇到一些技术障碍，从而遭到多方质疑，这些质疑主要集中在MBO的定价、融资、信息披露等三方面。
1．定价方面。规范的MBO应该形成包含多种收购主体的公开竞价机制，在形成市场价格的基础上，同等条件下可优先考虑管理层收购。中国MBO收购的股份均为非流通股，且目前中国产权交易市场尚不完善、中介机构的执业水平存在一定差距，因此，已发生的MBO案例的股权价格多是由管理层与政府以协议方式围绕每股净资产来确定，相对流通股的市价而言，这显然有失公平。若再考虑作为MBO收购主体的管理层多是行政任命的，而不是通过市场方式按照经营能力和业绩来选择的，则这种不公平更为严重。定价机制的非市场化，注定了MBO实际操作过程中，不免会发生国有资产流失的现象，MBO因此而遭致质疑也是无可厚非的。
2．融资方面。在MBO的实际操作过程中，收购标的价值一般都远远超出收购主体的支付能力，管理层一般要通过融资才能完成股权收购。在中国，国内商业银行的贷款和企业之间的借债行为受到严格的限制（《贷款通则》明确规定从金融机构取得的贷款“不得用于股本效益性投资”），而相关的金融工具也缺乏，因此管理层巨额收购资金来源的合法性就成了众人质疑的一个重点。从实践中看，管理层解决资金问题，大多是采取迂回的融资手段，这不免会引致金融风险和经营风险。
3．信息披露方面。MBO的最大特点就是收购主体的特定性——以标的公司管理层为核心，因此其最大风险就是内部人交易，解决内部人交易问题首先需要规范信息披露问题。从已经发生了MBO案例看，上市公司的信息披露既不透明也不完整，如对收购的原因（意义）、交易价格及确定依据、资金来源并未作详尽披露；非上市企业的信息披露更是无从谈起。
“曲线MBO”停而不止
财政部的叫停复函，虽然给国内热炒的MBO带来了更多的不确定因素，但种种迹象表明，国内的MBO依然停而不止，只不过在“暂停”的政策下操作更加隐蔽，呈现出“曲线MBO”的发展趋势，主要采取以下几种形式：
第一种操作形式：注册成立新公司，将公司的优质资产注入，同时管理层持有相当的股份。
案例：青岛海信集团将其全部售后服务队伍全部转让给其新成立的赛维家电服务产业有限公司，注册资本5000万元，海信只有不到49％的股份，其余51％由公司管理层持有，这样，原公司的优质资产也就被管理层所控股。
第二种操作形式：引入信托。信托收购上市公司股权，已渐成趋势，但证券市场普遍认定，部分信托收购更多意在MBO。由于信托公司的隐蔽功能、杠杆功能和融资功能，在提供过桥贷款方面具有法律上的优势，并且其所有制性质一般为国有。受政策以及资金障碍的限制，信托便成了ＭＢＯ的重要方式。
案例1：金信信托以2．8亿收购伊利股份14％的股份，尽管金信信托方面称既不熟悉公司管理层，也不参与公司经营管理，只做战略投资者，但业内基本认为它是代管理层进行ＭＢＯ，并且获得了财政部的批准。
案例2：苏州信托以发行信托产品为苏州精细化工集团ＭＢＯ融资。该项目于2003年5月15日正式启动，苏州信托以指定用途贷款方式将信托资金发放给原精细化工集团董事长徐建荣、总经理顾一平，二人分别收购精细化工集团90％和10％的股权，从而完成精细集团的管理层收购。
第三种操作形式：在下属公司操作MBO，为整体进行MBO奠定物质基础和制度基础。
案例： 2003年8月15日南京新百公告称，拟对控股子公司南京东方商城有限责任公司进行改革，即由东方商城17名管理人员实施管理层收购(MBO)，收购完成后，公司管理层持股比例为51.02%。
上据接近南京新百的一位人士透露，南京新百高管层是想通过一系列动作最终达到对上市公司实施MBO。具体做法是：首先，南京新百高管层成立一家投资公司，收购东方商城的股份，成功实现对东方商城的改制，并达到控股；其次，通过更为有效的民营化管理和资本运作，使东方商城达到一定的盈利水平；最后，或者通过东方商城股份与南京新百国有股置换的方式，或者以前者直接出资的方式来控股上市公司，最终实现对南京新百的MBO。（《证券市场周刊》，2003年8月30日）
第四种操作形式：由民营企业或民营投资公司作为收购中介，这种方式不容易引人关注，是现在推行MBO中比较常见的手段。
案例：2003年6月铜峰电子公告称，第三大股东铜陵市国有资产运营中心和第六大股东安徽省铜陵市电子物资器材公司有意向铜陵市天时投资有限公司转让其持有的铜峰电子1440万股和40.8万股国有法人股。而天时投资有限公司是于2003年6月由安徽铜峰电子（集团）公司和铜峰电子的职工利用部分身份置换费和奖励基金出资组成的民营性质的投资公司。如果此次股权转让成功，该公司将实现职工身份和公司产权的双重转换，最终有望完成MBO。
2003年5月27日，国资委正式公布实施《企业国有资产监督管理暂行条例》，《暂行条例》明确规定了由国务院和地方人民政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，权利、责任和义务相统一，管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制，这意味着今后只要不是属于中央直接管理的企业，其国有股权的让度均可由地方政府作主。在此政策环境下，我们有理由相信，随着各地国资委的成立，在地方国企（包括上市公司和非上市企业）深化改制、各地国有经济战略调整均步入实质性操作阶段的进程中，在“国企改革抓大放小,国有资本退出一般竞争性行业” 的战略指导下，MBO将会在地方国企尤其是地方中小国企中大有作为。
具有以下特征的企业，更有可能实施MBO：
● 所有制背景为国有或集体控股；
● 产业背景为一般竞争性行业（符合国有资本战略调整思路）；
● 公司治理方面具有显著的人力资本（团队）色彩；
● 企业经营管理方面存在管理效率空间。
国外的MBO是企业进行资产重组或反收购的一种特殊方式；而在中国的主流意识里，MBO已上升为一种先进的产权制度改革方式。然而，中国在经济转轨过程中，还存在改革不配套、法制不健全、制度设计受到局限、市场体系不完善等诸多问题，使得MBO在实践中遭到多方质疑，最终导致了2003年3月财政部对国内MBO的叫停。然而，国内MBO的步伐依然停而不止，在地方国企改制深化、地方国资退出的进程中，那些所有制背景为国有或集体控股、产业背景为一般竞争性行业的企业更有曲线MBO的可能。
MBO在中国兴起的背景
MBO（Management Buy-out）即管理层收购，是目标公司的管理层利用借贷资金购买本公司的股份，从而改变本公司的所有者结构和控制权结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。在国外，MBO是企业进行资产重组或反收购的一种特殊方式，管理层进行MBO的目的主要有两种：一是帮助多元化集团剥离或退出某些边缘业务；二是反收购。实施MBO后，由于实现了企业所有权和经营权的统一，从而极大地调动了企业经营者的积极性，在一定程度上降低了代理成本。
从1997年至今，我国已有20家上市公司实施MBO，在国退民进的改革中,MBO形成产权改革的热潮。
MBO在中国逐步兴起，其背景：
● 中国国有企业改革和国有资产管理体制改革逐渐深入到产权层面，企业产权主体不明的问题已经严重阻碍国有企业改革的深化，因此，有效解决国有企业产权主体虚置已成为社会各界的共识；
● 民营企业和集体企业的创业者及其团队随着企业规模的扩大，迫切要求摘掉“红帽子”，实现企业所有者真正的回归。
制度环境和市场环境中存在的缺陷，使中国国企难以从整体上借助外部投资者来推动产权制度改革（见表1）。
MBO在中国实践的特点
与国外的MBO相比较，中国的MBO不仅仅是企业进行资产重组的一种形式，其更重要的作用在于明晰企业产权，因此，MBO在中国的实践有着与国外不同的特点，主要表现在：
● 交易类型：主要以国有股和法人股等非流通股为交易标的，也有部分公司采取了改造母公司的形式。这两种类型有利于减少收购的整体交易成本和审批方面的行政风险。
● 交易价格：基本上是协议转让，并以每股净资产作为基准参考价，在此基础上给予一定折让。从可获得的公开信息看，折让的幅度从70％到95％不等，主要依据净资产状况而定，部分公司的转让价格则是与净资产相等，也有个别公司高于净资产。（见表3）
● 实施方式：主要采用职工持股会造壳控股模式、所有者回归模式、管理层买断模式、增资扩股模式等四种方式。（见表2）
● 收购的实际主体：一般都是企业的开拓者，他们在企业的发展壮大过程中都做出了特殊的贡献。结合这些公司MBO交易价格的情况，可以看出国内MBO暗含了对企业元老贡献的承认以及国家与企业管理者在利益方面的重新分配。
20家MBO上市公司中绝大多数公司业绩稳定增长，普通重视加强主业优势，进行产业调整，注重对股东的回报，大多数公司具有较好的业绩，其中部分已具中长期投资价值。（见表4）。
MBO突被叫停的主要原因
2003年3月12日，财政部发至原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》的文件中建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购(包括上市和非上市公司)的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定”。为何在200多家上市公司和大量非上市企业正积极探索MBO这一新模式时，财政部突然叫停对MBO的审批？究其原因，我们认为，在经济转轨的背景下，中国还存在改革不配套、法制不健全、制度设计受到局限、市场体系不完善等诸多问题，使得MBO在实践中遇到一些技术障碍，从而遭到多方质疑，这些质疑主要集中在MBO的定价、融资、信息披露等三方面。
1．定价方面。规范的MBO应该形成包含多种收购主体的公开竞价机制，在形成市场价格的基础上，同等条件下可优先考虑管理层收购。中国MBO收购的股份均为非流通股，且目前中国产权交易市场尚不完善、中介机构的执业水平存在一定差距，因此，已发生的MBO案例的股权价格多是由管理层与政府以协议方式围绕每股净资产来确定，相对流通股的市价而言，这显然有失公平。若再考虑作为MBO收购主体的管理层多是行政任命的，而不是通过市场方式按照经营能力和业绩来选择的，则这种不公平更为严重。定价机制的非市场化，注定了MBO实际操作过程中，不免会发生国有资产流失的现象，MBO因此而遭致质疑也是无可厚非的。
2．融资方面。在MBO的实际操作过程中，收购标的价值一般都远远超出收购主体的支付能力，管理层一般要通过融资才能完成股权收购。在中国，国内商业银行的贷款和企业之间的借债行为受到严格的限制（《贷款通则》明确规定从金融机构取得的贷款“不得用于股本效益性投资”），而相关的金融工具也缺乏，因此管理层巨额收购资金来源的合法性就成了众人质疑的一个重点。从实践中看，管理层解决资金问题，大多是采取迂回的融资手段，这不免会引致金融风险和经营风险。
3．信息披露方面。MBO的最大特点就是收购主体的特定性——以标的公司管理层为核心，因此其最大风险就是内部人交易，解决内部人交易问题首先需要规范信息披露问题。从已经发生了MBO案例看，上市公司的信息披露既不透明也不完整，如对收购的原因（意义）、交易价格及确定依据、资金来源并未作详尽披露；非上市企业的信息披露更是无从谈起。
“曲线MBO”停而不止
财政部的叫停复函，虽然给国内热炒的MBO带来了更多的不确定因素，但种种迹象表明，国内的MBO依然停而不止，只不过在“暂停”的政策下操作更加隐蔽，呈现出“曲线MBO”的发展趋势，主要采取以下几种形式：
第一种操作形式：注册成立新公司，将公司的优质资产注入，同时管理层持有相当的股份。
案例：青岛海信集团将其全部售后服务队伍全部转让给其新成立的赛维家电服务产业有限公司，注册资本5000万元，海信只有不到49％的股份，其余51％由公司管理层持有，这样，原公司的优质资产也就被管理层所控股。
第二种操作形式：引入信托。信托收购上市公司股权，已渐成趋势，但证券市场普遍认定，部分信托收购更多意在MBO。由于信托公司的隐蔽功能、杠杆功能和融资功能，在提供过桥贷款方面具有法律上的优势，并且其所有制性质一般为国有。受政策以及资金障碍的限制，信托便成了ＭＢＯ的重要方式。
案例1：金信信托以2．8亿收购伊利股份14％的股份，尽管金信信托方面称既不熟悉公司管理层，也不参与公司经营管理，只做战略投资者，但业内基本认为它是代管理层进行ＭＢＯ，并且获得了财政部的批准。
案例2：苏州信托以发行信托产品为苏州精细化工集团ＭＢＯ融资。该项目于2003年5月15日正式启动，苏州信托以指定用途贷款方式将信托资金发放给原精细化工集团董事长徐建荣、总经理顾一平，二人分别收购精细化工集团90％和10％的股权，从而完成精细集团的管理层收购。
第三种操作形式：在下属公司操作MBO，为整体进行MBO奠定物质基础和制度基础。
案例： 2003年8月15日南京新百公告称，拟对控股子公司南京东方商城有限责任公司进行改革，即由东方商城17名管理人员实施管理层收购(MBO)，收购完成后，公司管理层持股比例为51.02%。
上据接近南京新百的一位人士透露，南京新百高管层是想通过一系列动作最终达到对上市公司实施MBO。具体做法是：首先，南京新百高管层成立一家投资公司，收购东方商城的股份，成功实现对东方商城的改制，并达到控股；其次，通过更为有效的民营化管理和资本运作，使东方商城达到一定的盈利水平；最后，或者通过东方商城股份与南京新百国有股置换的方式，或者以前者直接出资的方式来控股上市公司，最终实现对南京新百的MBO。（《证券市场周刊》，2003年8月30日）
第四种操作形式：由民营企业或民营投资公司作为收购中介，这种方式不容易引人关注，是现在推行MBO中比较常见的手段。
案例：2003年6月铜峰电子公告称，第三大股东铜陵市国有资产运营中心和第六大股东安徽省铜陵市电子物资器材公司有意向铜陵市天时投资有限公司转让其持有的铜峰电子1440万股和40.8万股国有法人股。而天时投资有限公司是于2003年6月由安徽铜峰电子（集团）公司和铜峰电子的职工利用部分身份置换费和奖励基金出资组成的民营性质的投资公司。如果此次股权转让成功，该公司将实现职工身份和公司产权的双重转换，最终有望完成MBO。
2003年5月27日，国资委正式公布实施《企业国有资产监督管理暂行条例》，《暂行条例》明确规定了由国务院和地方人民政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，权利、责任和义务相统一，管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制，这意味着今后只要不是属于中央直接管理的企业，其国有股权的让度均可由地方政府作主。在此政策环境下，我们有理由相信，随着各地国资委的成立，在地方国企（包括上市公司和非上市企业）深化改制、各地国有经济战略调整均步入实质性操作阶段的进程中，在“国企改革抓大放小,国有资本退出一般竞争性行业” 的战略指导下，MBO将会在地方国企尤其是地方中小国企中大有作为。
具有以下特征的企业，更有可能实施MBO：
● 所有制背景为国有或集体控股；
● 产业背景为一般竞争性行业（符合国有资本战略调整思路）；
● 公司治理方面具有显著的人力资本（团队）色彩；
● 企业经营管理方面存在管理效率空间。