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2016四大投资主题站在2015年尾回望，科技创新与资本结合的浪潮正以前所未有的速度改变着中国经济，而素有
“资本市场谋士”之称的卖方分析师们对这股风浪力量的感受恐怕颇为纠结。
在“互联网+”与万众创业、大众创新的引领下，新技术、新产业、新模式、新经济对资本市场格局进行着重构，原本大家熟知的企业成长路径与估值体系看似崩塌，原本以“年”为单位的牛熊周期转换被压缩为“月”。在剧烈震荡的大势中，研究的价值被市场的喧嚣所掩盖。
不过，拨开狂热无序的市场迷雾，中国资本市场制度建设正在稳步推进：新股发行制度改革，注册制渐行渐近;新三板市场迅速扩容，多层次资本市场已见雏形;沪港通启动一周年，深港通即将推出;机构投资者力量不断壮大;股票在居民资产配置占比有显著提升……这一切都为证券研究业务提供了更广阔的市场需求。
在外部需求的推动下，证券研究正努力回归其本源任务—通过研究为投资品定价，从而为客户寻找投资机会。与此同时，销售队伍有望进一步专业化，使研究完成从推广时代向定制时代的转变。
以客户需求为中心的卖方研究业务一直在“因需而变”，在改革推进与技术创新的双重作用下，中国正进入股权投资的黄金时代，证券研究的市场需求急速爆发。
一方面，私募基金、保险投资等非公募机构投资者迅猛发展。因公募基金长期以来的投资风格相对单一，相似性更高，导致之前卖方研究的同一性特征明显。随着服务客户的逐步多元化，不同资金又有着不同的诉求，对研究服务的差异化需求也就愈发突出。如保险资管，因其体量大，且需满足长期负债的成本要求，因此在资产配置上对长期性和多样化提出了更高的要求。
另一方面，移动互联传播工具的普及，让信息传播的成本与时间趋近于零，在信息过剩的背景下，对已发生信息的解读价值在下降。有私募基金对新财富表示，“我们现在不需要来一次降准，券商就开一次电话会议”，投资者需要的是更具前瞻性的趋势判断，而非短期的股票按摩式研究。
这些因素都在倒逼证券研究范围的突破和研究实力的提升，从过去聚焦A股二级市场企业向更广泛的产业研究突破，从传统行业转而聚焦新兴行业，从本地市场向海外市场拓展。
产业研究成主旋律
随着产业资本对二级市场股价导向作用的增强，投资者对于产业研究的需求正在提升。不少私募基金都提出，希望卖方行业研究能够“将产业研究透”。深圳明达资产在正式注册了私募基金牌照后，与专注于汽车、IT等产业的独立研究机构新华信达成战略合作意向，成为产业研究与资本投资结合的首例尝试，也为证券研究提出了新的方向。
卖方分析师介入产业研究有诸多优势。传统上来看，卖方分析师日常研究与上市公司关系紧密，而这些公司又是其产业链上最具有竞争优势的样本，因此更能挖掘产业趋势。同时，卖方分析师的研究结果会在二级市场直接得到验证，在这种压力下形成的研究框架与方法更为有效，偏差更小。
东吴证券研究所所长丁文韬称，“每一个优秀的行业分析师皆是所在产业链的行业专家，既对整个产业有深刻的理解，在行业内又有深厚的人脉，仅仅在二级市场推荐股票不能充分体现分析师的价值”。
在产业趋势主导市场走势的格局推动下，证券研究业正在以二级市场上市公司为基点，向前延伸至一级市场、一级半市场，甚至到PE/VC的研究，帮助客户实现全面资源整合，减少信息不对称。
安信证券研究中心负责人、电子行业首席分析师赵晓光从2010年开始，连续6年占据了新财富最佳分析师电子行业第一名的宝座，业内对他产业研究的实力颇为认可：“具有丰富的产业人脉和产业研究经验，准确把握电子行业走势，善于前瞻性发现行业新兴领域机遇。通过梳理产业逻辑、行业趋势，获取有价值的投资标的”。
赵晓光团队今年最被机构投资者推崇的深度研究报告包括《智能视频大时代》系列、《汽车电子，第三个金矿》、《军工半导体，大幕拉开》，无一例外均是从产业发展的必然趋势着手进行。
研究力量向新兴产业聚集
在中国经济转型的大背景下，传统产业的地位急剧下降，新兴产业迅速崛起，而这一点在证券市场表现得极为明显。与此相对应，越来越多的中小券商集中优势力量深挖新兴行业为主的市场热点，而放弃部分传统行业研究。大型综合性券商因有内部投行、并购等业务的需要，虽仍坚持全行业配置，但研究人员的配备和各项资源都会向新兴行业倾斜。
在本年度评选中，仅有过半行业参评队伍超过20个团队，其中大部分为热门的新兴行业，而传统行业参评团队有些甚至降至个位数（图1、2）。
即便是传统行业，最能够获得机构投资者青睐的研究同样大都是从产业转型或细分新兴子行业中寻找机会。如机构投资者在评价获农林牧渔第一名的安信研究团队时提到，“对农业企业互联网转型有深入研究”，其当年最受青睐的研报包括《产业互联网的下一个风口：农业》和《宠物产业迎来黄金发展期，千亿蓝海市场待开拓！》等。
其他如纺织与服装、批发与零售贸易等传统行业也表现出同样的情况（附表）。在一定程度上可以感受到产业转型之快，跨界已成为常态，目前沿用的传统的行业分类法显得有些力不从心。
研究国际化破茧
中国券商的国际化自上世纪90年代中期在香港地区设点开始， 近两年，一些大型券商加快了海外并购的步伐，并且已经开始冲出亚太，走向欧美。但迄今为止，中资券商的国际化仍处于初期。伴随着国内资本出海投资的步伐，研究国际化也显露萌芽。
新财富评选自2011年开始设立“海外市场研究”奖项，最初由机构投资者提名评选。2013年开始设立“海外市场销售服务团队”奖项。今年，共有来自14家券商的海外研究团队报名参与评选，表明海外市场研究受到券商的重视。本次评选有155家QFII、60家海外投资机构参与了投票。
2015年，美银美林前大中华区首席经济学家陆挺加入华泰证券，担任研究所所长兼首席经济学家。他提出将通过打造香港市场和内地研究销售一体化管理平台，融入华泰证券的全业务链战略，向国际投资者提供A股研究的服务，同时也向国内投资者提供港股研究服务。 在管理上，华泰研究所正在引进外资大行的成熟经验，建立先进的客户信息系统，成立营销团队和企业关系团队，打造坚实的中后台，从而节省分析师和销售人员时间，大幅提高研究所的工作效率。陆挺带领的研究所及旗下机构销售交易部门将担当华泰证券国际化战略的领头羊。
除华泰证券外，还有多家券商研究所提到“海外客户”将是未来业务拓展的方向，已经或即将尝试和布局组建海外研究团队，未来将覆盖更多的海外公司，为QFII等海外客户提供更加丰富的研究内容。有的券商研究所甚至已将研究国际化纳入了对其分析师的考评范围。
新模式实验
在现有的卖方研究模式下，一个无法绕开的问题就是研究人才的断层与流失，这一问题在活跃的市场大环境下更为凸显。对于优秀的分析师来说，选择做PE或二级市场投资，都有可能获取更高的财务回报。
而激励机制又与商业模式紧密相连，为此，已有一些券商开始积极的探索。尽管这些探索是否可持续并普及，仍需时间来验证，但已经迈出了改变的第一步。
激励模式提升：合伙人制浮现
近两年，安信证券研究中心以重金吸引赵晓光、杨涛、徐彪、赵湘怀等顶尖人才加盟，并打造以合伙人制度为核心的激励机制，同时加大对年轻研究员的培养。本届新财富最佳分析师评选中，安信证券荣登本土最佳研究团队的“探花”之位，某种形式上是对合伙人制的一种肯定。这也是截至目前，其在新财富最佳分析师评选中创造的最高成绩。
同样试水合伙人制的还有东吴证券。其研究所原本以对内服务为主，2015年成立了研究所子公司转型做起了卖方。为了引进优秀人才，研究所推行核心团队持股、高比例佣金提成、绩效奖金按季分配至个人等措施，形成员工合伙制的激励机制。不过，其引入的几位业内高手如丁文韬等在本届评选中仍代表原机构参评，转型的效果有待进一步验证。
业内人士认为，合伙人制的推进需要更大框架下的制度改革，在现有以撰写研究报告获取佣金的单一商业模式下，只能说是探索，展开比较困难。不过，从更长期来看，不光是券商研究所，券商合伙制将是大势所趋。2015年4月提交审议的《证券法》修订草案中就包括允许设立证券合伙企业。
从最新消息来看，券商合伙人制改革并不会一帆风顺。2015年初高调推出“互联网财富管理合伙人”的中山证券近期发生高层变动，多名高管集体离职。之前，中山证券曾数度公开表态，实行职业经理人和类合伙人制，公司管理层考核和任免均遵从市场化导向。据了解，中山证券合伙人制下招聘的员工属公司正式员工，他们将组成若干服务团队，通过中山证券互联网金融生态圈，为客户服务，积累客户资源，收入直接与客户资产规模、服务情况以及合规情况挂钩，实施清晰的提成规则，合伙人的业绩决定其收入水准，上不封顶。而今，随着管理团队的出走以及激励未兑现等负面消息传出，其未来走向也被打上了问号。
商业模式拓展：从研究报告到资源整合
传统模式下，卖方研究连接着买方与上市公司，通过各种信息挖掘股票价值，并向买方推荐牛股体现研究的价值。如今，随着卖方研究范围的突破，以及并购市场的旺盛，一些研究员开始介入企业的资本运作，挖掘更多的商业价值。
安信证券提出“以互联网思维搭建一个整合产业和资本资源的平台”，为二级市场投资者、一级市场、PE/VC、创业者等资本市场各类参与者提供对接平台。其思路就是通过研究对产业趋势进行判断，充分发挥机构整合产业资源的能力，帮助企业成长，帮助客户获取投资收益。
赵晓光通过案例进一步阐述：“我们曾经接触到一家做室内导航的企业，在安信的引荐下，很多大商场都成为这家企业的客户。通过一系列服务，这家企业的估值从2014年7月的5000万元，增长至2015年初的10亿元，这就是研究价值的体现。”
不过，不少业内人士目前对安信模式的可持续性都持保守看法，对此，赵晓光表示：“我们所有业务都是在合规管理框架下进行。只要是介入资本运作的企业，就不会再在二级市场上推荐。”■
卖方研究需求剧增
处于3.0时代的券商研究业务面临着诸多挑战，但在这种种挑战之下，卖方研究迎来了由需求增长推动的市场发展大机遇。市场对研究业务需求的爆发主要表现在两个方面：一方面，研究的服务对象，也就是机构投资者队伍的迅速扩展;另一方面，研究标的的快速增加。
这种需求不仅表现在量的提升，更表现出不同机构之间需求的差异化。传统的卖方研究运作机制无法适应未来海量客户的需求，改变在时刻进行中。
非公募机构投资者超常规发展
正是公募基金的出现开启了卖方研究模式，不过，这一模式因佣金的下调遭遇增长瓶颈。2007年后，尽管基金规模仍在不断增大，但佣金总额基本保持平稳。尽管2015年因市场波动较大，成交额急速攀升，佣金再次出现暴涨，但业内基本认为这种短期的剧增具有不可持续性。
同期，中国居民财富增长迅速，理财市场需求旺盛，形成了多种金融机构，包括基金、银行、信托、保险、券商资管和阳光私募理财等共同竞争的格局，2014年各渠道管理的资产规模分别为4.2万亿、15.02万亿、13.98万亿、10.1万亿、7.97万亿和3855亿元。不管从绝对规模还是增长速度来看，公募基金均不占优势（图1）。
不过，在传统商业模式的延续下，卖方研究的服务客户依然以公募基金为主，且服务保持着一对一的精耕细作。未来，各类机构投资者会在一段时期内保持超常规发展的趋势。以体量较小的阳光私募为例，截至2015年10月底，基金业协会已登记私募基金管理人21821家，备案私募基金20853只，认缴规模4.89万亿元，实缴规模4.04万亿元。面对这些日益增长的分散、多元化、小规模的客户需求，原有的卖方研究运作机制已经过时。
多家券商研究所均将私募基金纳入未来的服务对象，并根据自己的情况进行模式调整。因为大部分私募散落在各家券商的分公司和营业部，光大证券研究所成立了产品投资部，针对这些内部客户主动出击，并取得了不错的反响。
多层次资本市场初步形成
新三板的扩张速度远远超过最初的预期，2013年6月，国务院确定将新三板试点扩大至全国，到2015年底，挂牌企业已超过4000家，以目前的速度来看，很有可能在两三年内突破万家（图2）。
新三板的扩容为券商打开了全新客源，企业挂牌、定向增发、做市商、并购转板，这些不仅能带来源源不断的增量收入，同时也引来诸多投资机构入场交易。近期，新三板分层的呼之欲出，更将吸引主流机构投资者的进入。
新三板挂牌企业数量众多，远远超过主板市场。从行业来看，共覆盖了84个大类行业，高新技术企业占比达到77%，战略新兴产业占23%;从规模分布来看，中小微企业占比95%以上。即便这其中只有20%有研究价值，也是相当庞大的一块市场。
因为看好这一市场的前景，多家研究所均配备了专门的新三板研究团队，并与原来的行业分析师进行合作。在新财富券商研究所高峰论坛上，几乎所有研究机构负责人都提到重视新三板的研究，大家面临的选择是配备专门的新三板研究团队，还是将其分散至各个行业研究之中。哪种选择更好尚无定论，在未来的实践中，能够更便利地为客户服务的配置模式必将胜出。
“资本市场谋士”之称的卖方分析师们对这股风浪力量的感受恐怕颇为纠结。
在“互联网+”与万众创业、大众创新的引领下，新技术、新产业、新模式、新经济对资本市场格局进行着重构，原本大家熟知的企业成长路径与估值体系看似崩塌，原本以“年”为单位的牛熊周期转换被压缩为“月”。在剧烈震荡的大势中，研究的价值被市场的喧嚣所掩盖。
不过，拨开狂热无序的市场迷雾，中国资本市场制度建设正在稳步推进：新股发行制度改革，注册制渐行渐近;新三板市场迅速扩容，多层次资本市场已见雏形;沪港通启动一周年，深港通即将推出;机构投资者力量不断壮大;股票在居民资产配置占比有显著提升……这一切都为证券研究业务提供了更广阔的市场需求。
在外部需求的推动下，证券研究正努力回归其本源任务—通过研究为投资品定价，从而为客户寻找投资机会。与此同时，销售队伍有望进一步专业化，使研究完成从推广时代向定制时代的转变。
以客户需求为中心的卖方研究业务一直在“因需而变”，在改革推进与技术创新的双重作用下，中国正进入股权投资的黄金时代，证券研究的市场需求急速爆发。
一方面，私募基金、保险投资等非公募机构投资者迅猛发展。因公募基金长期以来的投资风格相对单一，相似性更高，导致之前卖方研究的同一性特征明显。随着服务客户的逐步多元化，不同资金又有着不同的诉求，对研究服务的差异化需求也就愈发突出。如保险资管，因其体量大，且需满足长期负债的成本要求，因此在资产配置上对长期性和多样化提出了更高的要求。
另一方面，移动互联传播工具的普及，让信息传播的成本与时间趋近于零，在信息过剩的背景下，对已发生信息的解读价值在下降。有私募基金对新财富表示，“我们现在不需要来一次降准，券商就开一次电话会议”，投资者需要的是更具前瞻性的趋势判断，而非短期的股票按摩式研究。
这些因素都在倒逼证券研究范围的突破和研究实力的提升，从过去聚焦A股二级市场企业向更广泛的产业研究突破，从传统行业转而聚焦新兴行业，从本地市场向海外市场拓展。
产业研究成主旋律
随着产业资本对二级市场股价导向作用的增强，投资者对于产业研究的需求正在提升。不少私募基金都提出，希望卖方行业研究能够“将产业研究透”。深圳明达资产在正式注册了私募基金牌照后，与专注于汽车、IT等产业的独立研究机构新华信达成战略合作意向，成为产业研究与资本投资结合的首例尝试，也为证券研究提出了新的方向。
卖方分析师介入产业研究有诸多优势。传统上来看，卖方分析师日常研究与上市公司关系紧密，而这些公司又是其产业链上最具有竞争优势的样本，因此更能挖掘产业趋势。同时，卖方分析师的研究结果会在二级市场直接得到验证，在这种压力下形成的研究框架与方法更为有效，偏差更小。
东吴证券研究所所长丁文韬称，“每一个优秀的行业分析师皆是所在产业链的行业专家，既对整个产业有深刻的理解，在行业内又有深厚的人脉，仅仅在二级市场推荐股票不能充分体现分析师的价值”。
在产业趋势主导市场走势的格局推动下，证券研究业正在以二级市场上市公司为基点，向前延伸至一级市场、一级半市场，甚至到PE/VC的研究，帮助客户实现全面资源整合，减少信息不对称。
安信证券研究中心负责人、电子行业首席分析师赵晓光从2010年开始，连续6年占据了新财富最佳分析师电子行业第一名的宝座，业内对他产业研究的实力颇为认可：“具有丰富的产业人脉和产业研究经验，准确把握电子行业走势，善于前瞻性发现行业新兴领域机遇。通过梳理产业逻辑、行业趋势，获取有价值的投资标的”。
赵晓光团队今年最被机构投资者推崇的深度研究报告包括《智能视频大时代》系列、《汽车电子，第三个金矿》、《军工半导体，大幕拉开》，无一例外均是从产业发展的必然趋势着手进行。
研究力量向新兴产业聚集
在中国经济转型的大背景下，传统产业的地位急剧下降，新兴产业迅速崛起，而这一点在证券市场表现得极为明显。与此相对应，越来越多的中小券商集中优势力量深挖新兴行业为主的市场热点，而放弃部分传统行业研究。大型综合性券商因有内部投行、并购等业务的需要，虽仍坚持全行业配置，但研究人员的配备和各项资源都会向新兴行业倾斜。
在本年度评选中，仅有过半行业参评队伍超过20个团队，其中大部分为热门的新兴行业，而传统行业参评团队有些甚至降至个位数（图1、2）。
即便是传统行业，最能够获得机构投资者青睐的研究同样大都是从产业转型或细分新兴子行业中寻找机会。如机构投资者在评价获农林牧渔第一名的安信研究团队时提到，“对农业企业互联网转型有深入研究”，其当年最受青睐的研报包括《产业互联网的下一个风口：农业》和《宠物产业迎来黄金发展期，千亿蓝海市场待开拓！》等。
其他如纺织与服装、批发与零售贸易等传统行业也表现出同样的情况（附表）。在一定程度上可以感受到产业转型之快，跨界已成为常态，目前沿用的传统的行业分类法显得有些力不从心。
研究国际化破茧
中国券商的国际化自上世纪90年代中期在香港地区设点开始， 近两年，一些大型券商加快了海外并购的步伐，并且已经开始冲出亚太，走向欧美。但迄今为止，中资券商的国际化仍处于初期。伴随着国内资本出海投资的步伐，研究国际化也显露萌芽。
新财富评选自2011年开始设立“海外市场研究”奖项，最初由机构投资者提名评选。2013年开始设立“海外市场销售服务团队”奖项。今年，共有来自14家券商的海外研究团队报名参与评选，表明海外市场研究受到券商的重视。本次评选有155家QFII、60家海外投资机构参与了投票。
2015年，美银美林前大中华区首席经济学家陆挺加入华泰证券，担任研究所所长兼首席经济学家。他提出将通过打造香港市场和内地研究销售一体化管理平台，融入华泰证券的全业务链战略，向国际投资者提供A股研究的服务，同时也向国内投资者提供港股研究服务。 在管理上，华泰研究所正在引进外资大行的成熟经验，建立先进的客户信息系统，成立营销团队和企业关系团队，打造坚实的中后台，从而节省分析师和销售人员时间，大幅提高研究所的工作效率。陆挺带领的研究所及旗下机构销售交易部门将担当华泰证券国际化战略的领头羊。
除华泰证券外，还有多家券商研究所提到“海外客户”将是未来业务拓展的方向，已经或即将尝试和布局组建海外研究团队，未来将覆盖更多的海外公司，为QFII等海外客户提供更加丰富的研究内容。有的券商研究所甚至已将研究国际化纳入了对其分析师的考评范围。
新模式实验
在现有的卖方研究模式下，一个无法绕开的问题就是研究人才的断层与流失，这一问题在活跃的市场大环境下更为凸显。对于优秀的分析师来说，选择做PE或二级市场投资，都有可能获取更高的财务回报。
而激励机制又与商业模式紧密相连，为此，已有一些券商开始积极的探索。尽管这些探索是否可持续并普及，仍需时间来验证，但已经迈出了改变的第一步。
激励模式提升：合伙人制浮现
近两年，安信证券研究中心以重金吸引赵晓光、杨涛、徐彪、赵湘怀等顶尖人才加盟，并打造以合伙人制度为核心的激励机制，同时加大对年轻研究员的培养。本届新财富最佳分析师评选中，安信证券荣登本土最佳研究团队的“探花”之位，某种形式上是对合伙人制的一种肯定。这也是截至目前，其在新财富最佳分析师评选中创造的最高成绩。
同样试水合伙人制的还有东吴证券。其研究所原本以对内服务为主，2015年成立了研究所子公司转型做起了卖方。为了引进优秀人才，研究所推行核心团队持股、高比例佣金提成、绩效奖金按季分配至个人等措施，形成员工合伙制的激励机制。不过，其引入的几位业内高手如丁文韬等在本届评选中仍代表原机构参评，转型的效果有待进一步验证。
业内人士认为，合伙人制的推进需要更大框架下的制度改革，在现有以撰写研究报告获取佣金的单一商业模式下，只能说是探索，展开比较困难。不过，从更长期来看，不光是券商研究所，券商合伙制将是大势所趋。2015年4月提交审议的《证券法》修订草案中就包括允许设立证券合伙企业。
从最新消息来看，券商合伙人制改革并不会一帆风顺。2015年初高调推出“互联网财富管理合伙人”的中山证券近期发生高层变动，多名高管集体离职。之前，中山证券曾数度公开表态，实行职业经理人和类合伙人制，公司管理层考核和任免均遵从市场化导向。据了解，中山证券合伙人制下招聘的员工属公司正式员工，他们将组成若干服务团队，通过中山证券互联网金融生态圈，为客户服务，积累客户资源，收入直接与客户资产规模、服务情况以及合规情况挂钩，实施清晰的提成规则，合伙人的业绩决定其收入水准，上不封顶。而今，随着管理团队的出走以及激励未兑现等负面消息传出，其未来走向也被打上了问号。
商业模式拓展：从研究报告到资源整合
传统模式下，卖方研究连接着买方与上市公司，通过各种信息挖掘股票价值，并向买方推荐牛股体现研究的价值。如今，随着卖方研究范围的突破，以及并购市场的旺盛，一些研究员开始介入企业的资本运作，挖掘更多的商业价值。
安信证券提出“以互联网思维搭建一个整合产业和资本资源的平台”，为二级市场投资者、一级市场、PE/VC、创业者等资本市场各类参与者提供对接平台。其思路就是通过研究对产业趋势进行判断，充分发挥机构整合产业资源的能力，帮助企业成长，帮助客户获取投资收益。
赵晓光通过案例进一步阐述：“我们曾经接触到一家做室内导航的企业，在安信的引荐下，很多大商场都成为这家企业的客户。通过一系列服务，这家企业的估值从2014年7月的5000万元，增长至2015年初的10亿元，这就是研究价值的体现。”
不过，不少业内人士目前对安信模式的可持续性都持保守看法，对此，赵晓光表示：“我们所有业务都是在合规管理框架下进行。只要是介入资本运作的企业，就不会再在二级市场上推荐。”■
卖方研究需求剧增
处于3.0时代的券商研究业务面临着诸多挑战，但在这种种挑战之下，卖方研究迎来了由需求增长推动的市场发展大机遇。市场对研究业务需求的爆发主要表现在两个方面：一方面，研究的服务对象，也就是机构投资者队伍的迅速扩展;另一方面，研究标的的快速增加。
这种需求不仅表现在量的提升，更表现出不同机构之间需求的差异化。传统的卖方研究运作机制无法适应未来海量客户的需求，改变在时刻进行中。
非公募机构投资者超常规发展
正是公募基金的出现开启了卖方研究模式，不过，这一模式因佣金的下调遭遇增长瓶颈。2007年后，尽管基金规模仍在不断增大，但佣金总额基本保持平稳。尽管2015年因市场波动较大，成交额急速攀升，佣金再次出现暴涨，但业内基本认为这种短期的剧增具有不可持续性。
同期，中国居民财富增长迅速，理财市场需求旺盛，形成了多种金融机构，包括基金、银行、信托、保险、券商资管和阳光私募理财等共同竞争的格局，2014年各渠道管理的资产规模分别为4.2万亿、15.02万亿、13.98万亿、10.1万亿、7.97万亿和3855亿元。不管从绝对规模还是增长速度来看，公募基金均不占优势（图1）。
不过，在传统商业模式的延续下，卖方研究的服务客户依然以公募基金为主，且服务保持着一对一的精耕细作。未来，各类机构投资者会在一段时期内保持超常规发展的趋势。以体量较小的阳光私募为例，截至2015年10月底，基金业协会已登记私募基金管理人21821家，备案私募基金20853只，认缴规模4.89万亿元，实缴规模4.04万亿元。面对这些日益增长的分散、多元化、小规模的客户需求，原有的卖方研究运作机制已经过时。
多家券商研究所均将私募基金纳入未来的服务对象，并根据自己的情况进行模式调整。因为大部分私募散落在各家券商的分公司和营业部，光大证券研究所成立了产品投资部，针对这些内部客户主动出击，并取得了不错的反响。
多层次资本市场初步形成
新三板的扩张速度远远超过最初的预期，2013年6月，国务院确定将新三板试点扩大至全国，到2015年底，挂牌企业已超过4000家，以目前的速度来看，很有可能在两三年内突破万家（图2）。
新三板的扩容为券商打开了全新客源，企业挂牌、定向增发、做市商、并购转板，这些不仅能带来源源不断的增量收入，同时也引来诸多投资机构入场交易。近期，新三板分层的呼之欲出，更将吸引主流机构投资者的进入。
新三板挂牌企业数量众多，远远超过主板市场。从行业来看，共覆盖了84个大类行业，高新技术企业占比达到77%，战略新兴产业占23%;从规模分布来看，中小微企业占比95%以上。即便这其中只有20%有研究价值，也是相当庞大的一块市场。
因为看好这一市场的前景，多家研究所均配备了专门的新三板研究团队，并与原来的行业分析师进行合作。在新财富券商研究所高峰论坛上，几乎所有研究机构负责人都提到重视新三板的研究，大家面临的选择是配备专门的新三板研究团队，还是将其分散至各个行业研究之中。哪种选择更好尚无定论，在未来的实践中，能够更便利地为客户服务的配置模式必将胜出。