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摘 要：IPO定价效率直接影响着股票市场资金融通和优化资源配置功能的发挥，以及资本市场的长期发展。本文从承销商视角出发，通过引入声誉成本因素，构建承销商IPO定价模型，模型实证分析显示：超额配售选择权和承销商声誉均能够提高IPO定价效率，但我国A股市场超额配售选择权对IPO定价效率的影响不显著，承销商声誉与IPO定价效率之间呈显著正相关关系，且影响系数较小。
关键词： 超额配售选择权;承销商声誉;IPO;定价效率
中图分类号：F832.5 文献标识码：A〓 文章编号：1003-9031（2014）12-0004-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.12.01
一、 引言
IPO定价效率是衡量股票市场成熟度的重要指标，直接影响市场资源配置功能的发挥，关系到股票市场的长期发展与繁荣，因而定价效率一直是IPO市场的研究热点。中国作为新兴加转轨的经济体，股票市场的IPO抑价率居高不下，而新股的长期表现却呈弱势甚至“破发”，这种高初始收益和长期弱势并存的现象严重制约着我国股票市场的融资功能和健康发展，其根本原因在于新股定价的低效率。反观美国股票市场，其新股发行过程中，超额配售选择权和承销商声誉均发挥了重要功能，起着降低发行风险、维持股票稳定以及促进合理定价的作用。因而，探讨我国市场环境下超额配售选择权和承销商声誉对定价效率的影响具有理论与实践价值。
二、 基于承销商视角的理论分析
IPO承销商在新股上市过程中发挥着多重作用，也是新股发行定价的重要决策人。因此，从承销商视角出发研究其定价决策过程，对解释IPO发行价格形成的微观机制有重要意义。Fishe（2002）在不考虑承销商声誉的条件下构建了承销商利润模型，据以分析超额配售选择对IPO发行定价的影响[1]。本文以此为基础，引入了承销商声誉的影响因素，重新构建了承销商定价模型，从数理角度对承销商的发行定价策略进行分析，探讨承销商的最优发行价格，进而研究超额配售选择权和声誉成本对承销商价格决定的影响。
（一）相关假设与说明
1.市场需求。根据供求理论，IPO股票的发行价格是由市场供求决定的，我国于2004年底正式启用询价制后，承销商需要通过询价过程来搜集投资者的需求信息。为获取需求信息，承销商在进行路演、询价等过程中，根据投资者反应对股票的市场需求做出估计。一般情况下，股票需求为发行价格p的函数，可用Q（p）表示。由于市场对股票的需求往往随股票价格的下降而增加，随其上涨而减少，故Q（p）为p的减函数，即d[Q（p）]/dp<0。为计算方便，可令Q（p）=a-b·p，其中a、b大于0。
2.二级市场初始价格。在二级市场，股票以价格S交易，这一价格由市场供求决定，此处S的时间相关性已被抑制。公开交易初始，股票的供求决定了其初始价格，即q=Q（S■）。若此时行使超额配售选择权，交易价格将发生变化以吸引市场上增加的股票供给，即（1+c）q=Q（S■）。由于市场能够在一定程度上预期到股票的额外供给，因而开盘价将位于S■与S■之间。
3.超额配售选择权。超额配售选择权虽然不是典型的看涨期权，但从机会成本的角度看，其实质与看涨期权是相同。在包销情况下，承销商超售新股后，如果不存在超额配售选择权，当新股的二级市场价格超过发行配售价格时，承销商就不得不支付相对较高的二级市场价格来回补空头;超额配售选择权赋予了承销商以发行配售价格购买新股的权力，从而使其避免因二级市场价格上涨而利益受损。因此，超额配售选择权与典型的看涨期权具有相同的支付结构，只是前者的获益形式为“回避成本”。假设承销商和发行人设定的股票发行量为q，承销商可以用（1-α）p的折扣价来购买股票，其中α代表总承销价差。当存在超配售选择权时，发行人赋予承销商以同一折扣价额外购买cq数量的股票的权利，且这些股票必须用作超额配售，不能用于其他投资目的，其中c不大于15%。
4.承销商的声誉成本。承销商的声誉成本是指由于IPO上市初期破发导致承销商声誉下降，进而给承销商造成的损失。当新股破发时，二级市场交易价格低于发行价，即S
R（p）=γ（p-ν）Q* p>ν0 p≤ν（1）
其中，γ为大于零的常数，Q*为投资者获配的股票数量。
声誉成本C与新股破发导致的投资者亏损成正比，故声誉成本C可用表示λR，其中λ为大于零的常数，于是
C（p）=λγ（p-ν）Q* p>ν0 p≤ν （2）
设β=λγ，可得
C（p）=β（p-ν）Q* p>ν0 p≤ν （3）
承销商的声誉越好，声誉损失对其影响越大，而声誉损失对声誉较低的承销商的影响有限。因此，λ与承销商声誉正相关，即承销商声誉越高，λ越大，声誉越低，λ越小。由于β=λγ，β与γ同方向变动，故亦β与声誉正相关。
（二） 承销商的定价决策
承销新股发行作为我国承销商的主营业务之一，其目的是获利，因而承销商确定最优发行价格时也是以获得最大利润为原则。 1.承销商的利润模型。承销商的利润由承销费用、超售损益和声誉成本三部分组成，其中，承销费用与募集金额成正比。当股票认购不足时无法进行超售，因而承销商的利润方程不连续。新股认购不足情况下，在发行价格上的市场需求小于股票供给，表示为Q（p）
C（p）=β（p-ν）Q（p） p>ν0 p≤ν （4）
承销商在认购不足和超募时的利润方程如下所示，
π（p）=αpQ（p）+[S-（1-α）p][q-Q（p）]-C（p） Q（p）
新股认购不足时，承销商得到了数量为Q（p）的股票的所有价差α，对认购不足部分以（1-α）p的价格自行购买，再以二级市场价格S出售。当超募时，承销商在全部股票q上都获得了价差α。交易开始后，如果二级市场交易价格高于发行价格，即S>p，承销商可以通过行使超额配售选择权，以每股（1-α）p的价格额外认购数量为cq的股票回补空头，从而减少或避免回补空头的损失。若新股破发，即二级市场交易价格低于发行价格，即S
2.模型分析。现将模型分为以下四种情况，分别进行解析：
（1）认购不足但预期未破发，即Q（p）
（2）认购不足且预期破发时，即Q（p）ν。
（3）超募但预期未破发，即Q（p）≥q、C（p）=0， ？鄣π/？鄣p=-2bp+bS+a-（1-α）（1+c）q，？鄣■π/？鄣p■=-2b<0，符合极大值存在的二阶条件。在？鄣π/？鄣p=0处，存在令π（p）最大的发行价格p3，p3=■，且由C（p）=0，可知p3≤ν。
（4）超募且预期破发，即Q（p）≥q、C（p）=β（p-ν）Q（p）时，？鄣π/？鄣p=-2bp（β-1）+bS-bνp+a（1-β）-（1-α）（1+c）q，？鄣■π/？鄣p■=-2b（1-β）<0，符合极大值存在的二阶条件。在？鄣π/？鄣p=0处，存在令π（p）最大的发行价格p4，p4=■，且由C（p）=β（p-ν）Q（p），可知p4>ν。
通过以上模型分析，分别得出了认购不足但预期未破发、认购不足且预期破发、超募但预期未破发、超募且预期破发等四种情况下实现承销商利润最大的发行价格，下面进一步分析超额配售选择权与承销商声誉对最优发行价格的影响。
假设1：超额配售选择权可以降低发行价格。
证明：比较情况（1）和情况（3）可以发现，只要c>0，即存在p10，即存在p2
假说2：出于对声誉的考虑，承销商倾向于降低发行价格。
证明：首先考虑Q（p）ν，可知p2>p1，进而得到π（p1）-π（p2）>0，即π（p1）>π（p2）。因此，当Q（p）ν，可知p4>p3，进而得到π（p3）-π（p4）>0，即π（p3）>π（p4）。因此，当Q（p）≥q时，承销商将选择较低的发行价格p3，从而得到较高的利润π（p3）。综上，承销商在考虑其声誉成本的情况下，为了实现自身利润的最大化，倾向于降低发行价格。
通过上述分析可知，超额配售选择权和承销商声誉均有降低新股发行价格的作用，我国股票市场存在较高的抑价率[2-4]。我国IPO股票严重供不应求的事实表明，高抑价很大程度上源于二级市场投资者的过度反应[5];且我国IPO股票的长期弱势表现也说明存在新股定价偏高的问题[6-8]。因此，从理论上看，一旦我国股票市场能够实现新股上市的常态化、市场化，超额配售选择权和承销商声誉就可以发挥出提高新股定价效率的作用。
三、实证研究
（一） 提出假设
根据前文理论分析结果，本文提出以下两个假设：
假设1：超额配售选择权在我国A股市场能够起到提高IPO定价效率的作用。
假设2：承销商声誉在我国A股市场可以提高IPO定价效率。
（二） 样本选取与变量描述
1.样本选取。本文选用我国A股市场于2006年9月至2010年11月期间发行的IPO股票为研究样本，其原因主要有两方面。一方面是为排除制度因素的影响。我国证监会于2006年9月17日发布了《证券发行与承销管理办法》，并于2010年10月11日进行了修订，完善了我国新股询价机制，使发行定价的市场化程度得到进一步提高，故需选取此期间的对象进行研究，以避免因样本数据跨越不同发行机制而对研究结果产生影响。另一方面，目前我国A股市场仅有三只股票在IPO过程中利用了超额配售选择权，且全部集中于这个时间段。因此，本文以2006年9月至2010年11月期间发行的620只股票为研究样本，其中，上海主板65只、中小板421只、创业板134只。所选取样本的发行价格、发行市盈率、募集金额，以及上市时和上市一年后的交易价格、换手率、市场指数等数据主要来源于同花顺金融服务网和证监会公布的《中国证券期货统计年鉴》，实证分析用Eviews6.0软件完成。
2.变量描述。被解释变量：IPO定价效率，用首次公开发行股票上市一年后股价的异常变动率来表示，以△Pi代表。如果新股上市一段时间后股价发生异常大幅变动，则认为该股票的定价效率较低。所谓股价异常变动率是指经过市场调整后的股价变动率。其计算公式为
△P■=■-■=■-■ （6）
其中，△Pi为新股i上市一年后的股价异常变动率，P■为新股上市当日及此后连续四个交易日收盘价格的平均价，P■为新股i上市一年后当天及前后各两个交易日收盘价格的平均价（如果一年后当天非交易日，则仅用前后各两个交易日收盘价格的平均价表示）。为排除市场变化对价格的影响，合理反映股价变动率，本文采用上海主板、中小板和创业板的同期收盘指数对主板、中小板和创业板股票进行相应调整。主板股票采用上证指数，中小板股票采用中小板指，创业板股票采用创业板指。因创业板指数自2010年6月1日起方开始正式编制，而创业板于2009年10月30日已正式推出，故期间缺失的创业板指数可由中小板指数替代，且2009年10月30日至2010年6月1日间在创业板上市的股票对应的一年后市场指数亦用中小板指替代。 解释变量1：超额配售选择权。用虚拟变量（OA）来表示，股票发行过程中行使了超额配售选择权的取值为1，否则为0。
解释变量2：承销商声誉。用变量UR表示，以2006-2010年间IPO股票主承销商的综合经营业绩为依据，连续五年股票承销金额排名前十名的承销商赋值为5，其中四年进入主承销金额排名前十的为4，三年进入排名前十的为3，有两年进入排名前十的为2，有一年进入了排名前十的为1，其他为0。
控制变量：借鉴相关文献研究成果，本文选取公司性质、换手率变动率、发行价格、发行规模、发行市盈率、发行中签率和板块因素等七个变量作为模型的控制变量。公司性质（GX）为虚拟变量，定义上市公司的控股股东为国有股东时为1，其他为0。换手率变动率（HB）是指新股上市一年后的换手率相对于新股上市当日换手率的变动率，其中，新股上市时的换手率取新股上市当天及此后连续四个交易日换手率的平均值，一年后的换手率取该股票上市一年后当天及前后各两个交易日换手率的平均值（如果一年后当天为非交易日，则取其前后各两个交易日换手率的平均值）。发行价格（FJ）以IPO股票发行价格为准，实证时取其自然对数。发行规模（FG）用新股发行总募资金额的来表示，在实证时对其取自然对数。发行市盈率（FS）是指IPO股票的发行市盈率。发行中签率（ZQ）是指IPO股票发行时的中签率，实证时对其取自然对数。板块因素（BK），由于三大板块对发行上市要求的存在差异，使得上市板块在一定程度上体现了某一类型股票的特征，故定义板块因素为虚拟变量，在创业板上市取1，在主板或者中小板时取值0。
（三） 模型分析
1.模型设定。基于我国股票市场实际情况，在借鉴国内外学者相关研究的基础上，本文建立的回归模型如下：
△Pi=β0+β1OAi+β2URi+β3GXi+β4HBi+β5FJi+β6FGi+β7FSi+β8ZQi+β9BKi+ε （7）
其中，βi为相应系数，i为某只股票，ε为随机误差项。
2.模型检验。为确保模型设定的准确性和数据的同方差性，本文分别进行模型误设检验和异方差检验。从表1的RESET检验结果中可以看出，F=2.866578，小于1%显著水平下、自由度为（1，608）的F分布的临界值（通过查F分布表可知这一临界值介于3.85和3.86之间），表明模型不存在设定偏误问题。从表2的怀特（White）检验结果可看出，怀特统计量，该值小于5%显著水平下、自由度为9的分布的相应临界值，因此，符合同方差假设。
：
（四） 实证结果与分析
下面对式（7）的各回归系数（见表3）进行分析：
1.β1<0，与模型假设不符，且解释变量OA不能通过显著性检验，表明超额配售选择权与新股上市一年后的股价异常变动率不存在显著相关关系。由于我国A股市场上仅有工商银行、农业银行和光大银行等三只股票在IPO时运用了超额配售选择权，样本过小，不能实现有效的统计性检验，因此，对模型的回归结果中解释变量OA不能对IPO定价效率形成有效影响。
2.β2>0，在5%的水平下显著，与假设一致。该结果显示声誉越高的承销商对IPO新股定价的效率越高，因而高声誉承销商主承销的股票在一年后的价格异常变动率相对较大，较少出现股价大幅下跌的情况;这也从一定程度上证明了承销商声誉可以约束发行定价过高的倾向。然而，变量UR的系数β2仅为0.019755，这说明承销商声誉的影响效果并不十分大。其原因一方面可能是我国承销商声誉作用机制并不完善，声誉对承销商的约束力度不足;另一方面，可能是我国股票发行市场有效性不足，信息不能及时、充分反馈。
3.β3>0，在统计上并不显著。这说明公司性质并不能对IPO股票的定价效率产生明显的有效影响。
4.β4>0，换手率变动率的系数在1%的水平下显著为正，即换手率变动率与IPO定价效率正相关。该变量的系数较大，说明换手率变动率可以有效反映新股定价效率。
5.β5<0，在统计上不显著，表明公司发行价格不能对股票定价效率产生有效影响。
6.β6>0，在统计上显著，其系数为0.103386，表明发行规模可以在一定程度上影响IPO定价效率，即发行规模越大的公司，IPO定价效率越高。
7.β7>0，在统计上显著，但其系数仅为0.004196，表明发行市盈率对IPO定价效率的影响有限。
8.β8<0，在统计上显著，表明中签率也是显著影响定价的变量之一。认购中签率反映了投资者对IPO的需求，中签率越高，买新股的人越少，说明投资者对该股票的需求越小。
9.β9<0，在1%的水平下显著为负，相对于主板和中小板而言，创业板股票的定价效率较低。
综上可知，我国A股市场数据不能为超额配售选择权提高IPO定价效率的假设提供有效支撑，但支持了承销商声誉可以提高IPO定价效率的假设，尽管承销商声誉的影响效果还很小。
四、结论及政策建议
（一）主要结论
1.理论上超额配售选择权可以促使承销商降低发行定价，从而起到提高新股定价效率的作用，但实证结果显示超额配售选择权不能对我国IPO股票定价效率产生有效影响。其原因主要在于我国股票发行市场尚不完善，IPO股票严重供不应求，新股发行风险小，发行人与承销商在IPO过程中没有形成运用超额配售选择权的习惯。但随着我国股票市场的不断完善以及市场化程度的不断提高，新股发行将更加常态化，“新股不败”神话终将破灭。届时，为规避发行风险，发行人和承销商将更多地采用超额配售选择权，这一发行配套工具也将更加充分地发挥其作用。
2.模型分析结果表明承销商声誉可以降低新股定价，并提高IPO定价效率，实证分析亦显示承销商声誉与IPO定价效率存在显著的正相关关系。这说明高声誉的承销商在参与IPO定价时更加谨慎，不会为了获取更大的承销收入而盲目抬高发行价格，而是充分考虑到对自身声誉的影响。但实证结果发现承销商声誉对定价效率的影响程度十分有限，可能是我国承销商声誉作用机制并不完善，声誉对承销商的约束力度不足，以及我国股票发行市场信息有效性不足，信息不能得到及时传递和充分反馈。 （二）政策含建议
1.我国应进一步深化股票市场改革，完善股票市场制度建设，提高市场化程度，促进市场效率的提升。从而为超额配售选择权和承销商声誉充分发挥作用提供适宜的市场环境，进而提高IPO定价效率。
2.我国应鼓励发行公司和主承销商更多地采用超额配售选择权，放宽对超额配售选择权的应用限制，完善相关法律法规。目前，我国发行人采用超额配售选择权需满足发行股票数量在4亿股以上的要求，这一规定限制了众多中小拟上市公司采用该选择权的权利，超额配售选择权不能充分发挥其在市场上应有的作用。
3.应促进承销商声誉机制的完善，建立科学、合理的承销商声誉评级体系和排名制度，引导声誉成为约束承销商行为、提高IPO定价效率的有力武器。我国现有的承销商声誉等级排名是按各证券承销商的业务量计算而得，鲜有学术团体或者研究机构提供专门针对证券承销商声誉的排名系统。
4.加强对承销商行为的监管，提高信息披露质量。随着我国新股发行市场化改革的推进，新股定价的市场化程度进一步得到提高，发行价格由发行人与承销的证券公司自行协商确定。而主承销商自主配售机制的引入，进一步放大了承销商权力，其行为的影响也随之增大。故需加强监管，防止承销商在IPO过程中操纵股价谋利或者向关联机构及个人进行利益输送。■
（责任编辑：张恩娟）
参考文献：
[1]Fishe R P H. How stock flippers affect IPO pricing and stabilization[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis，2002，37（2）：319-339.
[2]邓召明.我国股票发行定价效率实证研究[J].南开经济研究，2001（6）： 60-64.
[3]陈胜蓝.财务会计信息与IPO抑价[J].金融研究， 2010（5）：152-165.
[4]谷秀娟，门彦顺.不同发行方式下IPO定价机制效率差异性研究[J].金融理论与实践，2010（8）：40-44.
[5]沈哲.中国新股异常现象的行为解释[J].统计研究， 2013，30（5）：63-70.
[6]王珍.基于IPO长期收益影响因素的实证研究——来自沪市A股的证据[J].商业研究，2008（12）： 153-160.
[7]刘志军，张小楠.我国创业板IPO长期表现研究[J].甘肃金融，2013（9）：64-67.
[8]李言.我国IPO股票长期弱势现象及其影响因素[J]. 时代金融，2013（8）：210-213.
关键词： 超额配售选择权;承销商声誉;IPO;定价效率
中图分类号：F832.5 文献标识码：A〓 文章编号：1003-9031（2014）12-0004-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.12.01
一、 引言
IPO定价效率是衡量股票市场成熟度的重要指标，直接影响市场资源配置功能的发挥，关系到股票市场的长期发展与繁荣，因而定价效率一直是IPO市场的研究热点。中国作为新兴加转轨的经济体，股票市场的IPO抑价率居高不下，而新股的长期表现却呈弱势甚至“破发”，这种高初始收益和长期弱势并存的现象严重制约着我国股票市场的融资功能和健康发展，其根本原因在于新股定价的低效率。反观美国股票市场，其新股发行过程中，超额配售选择权和承销商声誉均发挥了重要功能，起着降低发行风险、维持股票稳定以及促进合理定价的作用。因而，探讨我国市场环境下超额配售选择权和承销商声誉对定价效率的影响具有理论与实践价值。
二、 基于承销商视角的理论分析
IPO承销商在新股上市过程中发挥着多重作用，也是新股发行定价的重要决策人。因此，从承销商视角出发研究其定价决策过程，对解释IPO发行价格形成的微观机制有重要意义。Fishe（2002）在不考虑承销商声誉的条件下构建了承销商利润模型，据以分析超额配售选择对IPO发行定价的影响[1]。本文以此为基础，引入了承销商声誉的影响因素，重新构建了承销商定价模型，从数理角度对承销商的发行定价策略进行分析，探讨承销商的最优发行价格，进而研究超额配售选择权和声誉成本对承销商价格决定的影响。
（一）相关假设与说明
1.市场需求。根据供求理论，IPO股票的发行价格是由市场供求决定的，我国于2004年底正式启用询价制后，承销商需要通过询价过程来搜集投资者的需求信息。为获取需求信息，承销商在进行路演、询价等过程中，根据投资者反应对股票的市场需求做出估计。一般情况下，股票需求为发行价格p的函数，可用Q（p）表示。由于市场对股票的需求往往随股票价格的下降而增加，随其上涨而减少，故Q（p）为p的减函数，即d[Q（p）]/dp<0。为计算方便，可令Q（p）=a-b·p，其中a、b大于0。
2.二级市场初始价格。在二级市场，股票以价格S交易，这一价格由市场供求决定，此处S的时间相关性已被抑制。公开交易初始，股票的供求决定了其初始价格，即q=Q（S■）。若此时行使超额配售选择权，交易价格将发生变化以吸引市场上增加的股票供给，即（1+c）q=Q（S■）。由于市场能够在一定程度上预期到股票的额外供给，因而开盘价将位于S■与S■之间。
3.超额配售选择权。超额配售选择权虽然不是典型的看涨期权，但从机会成本的角度看，其实质与看涨期权是相同。在包销情况下，承销商超售新股后，如果不存在超额配售选择权，当新股的二级市场价格超过发行配售价格时，承销商就不得不支付相对较高的二级市场价格来回补空头;超额配售选择权赋予了承销商以发行配售价格购买新股的权力，从而使其避免因二级市场价格上涨而利益受损。因此，超额配售选择权与典型的看涨期权具有相同的支付结构，只是前者的获益形式为“回避成本”。假设承销商和发行人设定的股票发行量为q，承销商可以用（1-α）p的折扣价来购买股票，其中α代表总承销价差。当存在超配售选择权时，发行人赋予承销商以同一折扣价额外购买cq数量的股票的权利，且这些股票必须用作超额配售，不能用于其他投资目的，其中c不大于15%。
4.承销商的声誉成本。承销商的声誉成本是指由于IPO上市初期破发导致承销商声誉下降，进而给承销商造成的损失。当新股破发时，二级市场交易价格低于发行价，即S
R（p）=γ（p-ν）Q* p>ν0 p≤ν（1）
其中，γ为大于零的常数，Q*为投资者获配的股票数量。
声誉成本C与新股破发导致的投资者亏损成正比，故声誉成本C可用表示λR，其中λ为大于零的常数，于是
C（p）=λγ（p-ν）Q* p>ν0 p≤ν （2）
设β=λγ，可得
C（p）=β（p-ν）Q* p>ν0 p≤ν （3）
承销商的声誉越好，声誉损失对其影响越大，而声誉损失对声誉较低的承销商的影响有限。因此，λ与承销商声誉正相关，即承销商声誉越高，λ越大，声誉越低，λ越小。由于β=λγ，β与γ同方向变动，故亦β与声誉正相关。
（二） 承销商的定价决策
承销新股发行作为我国承销商的主营业务之一，其目的是获利，因而承销商确定最优发行价格时也是以获得最大利润为原则。 1.承销商的利润模型。承销商的利润由承销费用、超售损益和声誉成本三部分组成，其中，承销费用与募集金额成正比。当股票认购不足时无法进行超售，因而承销商的利润方程不连续。新股认购不足情况下，在发行价格上的市场需求小于股票供给，表示为Q（p）
C（p）=β（p-ν）Q（p） p>ν0 p≤ν （4）
承销商在认购不足和超募时的利润方程如下所示，
π（p）=αpQ（p）+[S-（1-α）p][q-Q（p）]-C（p） Q（p）
新股认购不足时，承销商得到了数量为Q（p）的股票的所有价差α，对认购不足部分以（1-α）p的价格自行购买，再以二级市场价格S出售。当超募时，承销商在全部股票q上都获得了价差α。交易开始后，如果二级市场交易价格高于发行价格，即S>p，承销商可以通过行使超额配售选择权，以每股（1-α）p的价格额外认购数量为cq的股票回补空头，从而减少或避免回补空头的损失。若新股破发，即二级市场交易价格低于发行价格，即S
2.模型分析。现将模型分为以下四种情况，分别进行解析：
（1）认购不足但预期未破发，即Q（p）
（2）认购不足且预期破发时，即Q（p）ν。
（3）超募但预期未破发，即Q（p）≥q、C（p）=0， ？鄣π/？鄣p=-2bp+bS+a-（1-α）（1+c）q，？鄣■π/？鄣p■=-2b<0，符合极大值存在的二阶条件。在？鄣π/？鄣p=0处，存在令π（p）最大的发行价格p3，p3=■，且由C（p）=0，可知p3≤ν。
（4）超募且预期破发，即Q（p）≥q、C（p）=β（p-ν）Q（p）时，？鄣π/？鄣p=-2bp（β-1）+bS-bνp+a（1-β）-（1-α）（1+c）q，？鄣■π/？鄣p■=-2b（1-β）<0，符合极大值存在的二阶条件。在？鄣π/？鄣p=0处，存在令π（p）最大的发行价格p4，p4=■，且由C（p）=β（p-ν）Q（p），可知p4>ν。
通过以上模型分析，分别得出了认购不足但预期未破发、认购不足且预期破发、超募但预期未破发、超募且预期破发等四种情况下实现承销商利润最大的发行价格，下面进一步分析超额配售选择权与承销商声誉对最优发行价格的影响。
假设1：超额配售选择权可以降低发行价格。
证明：比较情况（1）和情况（3）可以发现，只要c>0，即存在p10，即存在p2
假说2：出于对声誉的考虑，承销商倾向于降低发行价格。
证明：首先考虑Q（p）ν，可知p2>p1，进而得到π（p1）-π（p2）>0，即π（p1）>π（p2）。因此，当Q（p）ν，可知p4>p3，进而得到π（p3）-π（p4）>0，即π（p3）>π（p4）。因此，当Q（p）≥q时，承销商将选择较低的发行价格p3，从而得到较高的利润π（p3）。综上，承销商在考虑其声誉成本的情况下，为了实现自身利润的最大化，倾向于降低发行价格。
通过上述分析可知，超额配售选择权和承销商声誉均有降低新股发行价格的作用，我国股票市场存在较高的抑价率[2-4]。我国IPO股票严重供不应求的事实表明，高抑价很大程度上源于二级市场投资者的过度反应[5];且我国IPO股票的长期弱势表现也说明存在新股定价偏高的问题[6-8]。因此，从理论上看，一旦我国股票市场能够实现新股上市的常态化、市场化，超额配售选择权和承销商声誉就可以发挥出提高新股定价效率的作用。
三、实证研究
（一） 提出假设
根据前文理论分析结果，本文提出以下两个假设：
假设1：超额配售选择权在我国A股市场能够起到提高IPO定价效率的作用。
假设2：承销商声誉在我国A股市场可以提高IPO定价效率。
（二） 样本选取与变量描述
1.样本选取。本文选用我国A股市场于2006年9月至2010年11月期间发行的IPO股票为研究样本，其原因主要有两方面。一方面是为排除制度因素的影响。我国证监会于2006年9月17日发布了《证券发行与承销管理办法》，并于2010年10月11日进行了修订，完善了我国新股询价机制，使发行定价的市场化程度得到进一步提高，故需选取此期间的对象进行研究，以避免因样本数据跨越不同发行机制而对研究结果产生影响。另一方面，目前我国A股市场仅有三只股票在IPO过程中利用了超额配售选择权，且全部集中于这个时间段。因此，本文以2006年9月至2010年11月期间发行的620只股票为研究样本，其中，上海主板65只、中小板421只、创业板134只。所选取样本的发行价格、发行市盈率、募集金额，以及上市时和上市一年后的交易价格、换手率、市场指数等数据主要来源于同花顺金融服务网和证监会公布的《中国证券期货统计年鉴》，实证分析用Eviews6.0软件完成。
2.变量描述。被解释变量：IPO定价效率，用首次公开发行股票上市一年后股价的异常变动率来表示，以△Pi代表。如果新股上市一段时间后股价发生异常大幅变动，则认为该股票的定价效率较低。所谓股价异常变动率是指经过市场调整后的股价变动率。其计算公式为
△P■=■-■=■-■ （6）
其中，△Pi为新股i上市一年后的股价异常变动率，P■为新股上市当日及此后连续四个交易日收盘价格的平均价，P■为新股i上市一年后当天及前后各两个交易日收盘价格的平均价（如果一年后当天非交易日，则仅用前后各两个交易日收盘价格的平均价表示）。为排除市场变化对价格的影响，合理反映股价变动率，本文采用上海主板、中小板和创业板的同期收盘指数对主板、中小板和创业板股票进行相应调整。主板股票采用上证指数，中小板股票采用中小板指，创业板股票采用创业板指。因创业板指数自2010年6月1日起方开始正式编制，而创业板于2009年10月30日已正式推出，故期间缺失的创业板指数可由中小板指数替代，且2009年10月30日至2010年6月1日间在创业板上市的股票对应的一年后市场指数亦用中小板指替代。 解释变量1：超额配售选择权。用虚拟变量（OA）来表示，股票发行过程中行使了超额配售选择权的取值为1，否则为0。
解释变量2：承销商声誉。用变量UR表示，以2006-2010年间IPO股票主承销商的综合经营业绩为依据，连续五年股票承销金额排名前十名的承销商赋值为5，其中四年进入主承销金额排名前十的为4，三年进入排名前十的为3，有两年进入排名前十的为2，有一年进入了排名前十的为1，其他为0。
控制变量：借鉴相关文献研究成果，本文选取公司性质、换手率变动率、发行价格、发行规模、发行市盈率、发行中签率和板块因素等七个变量作为模型的控制变量。公司性质（GX）为虚拟变量，定义上市公司的控股股东为国有股东时为1，其他为0。换手率变动率（HB）是指新股上市一年后的换手率相对于新股上市当日换手率的变动率，其中，新股上市时的换手率取新股上市当天及此后连续四个交易日换手率的平均值，一年后的换手率取该股票上市一年后当天及前后各两个交易日换手率的平均值（如果一年后当天为非交易日，则取其前后各两个交易日换手率的平均值）。发行价格（FJ）以IPO股票发行价格为准，实证时取其自然对数。发行规模（FG）用新股发行总募资金额的来表示，在实证时对其取自然对数。发行市盈率（FS）是指IPO股票的发行市盈率。发行中签率（ZQ）是指IPO股票发行时的中签率，实证时对其取自然对数。板块因素（BK），由于三大板块对发行上市要求的存在差异，使得上市板块在一定程度上体现了某一类型股票的特征，故定义板块因素为虚拟变量，在创业板上市取1，在主板或者中小板时取值0。
（三） 模型分析
1.模型设定。基于我国股票市场实际情况，在借鉴国内外学者相关研究的基础上，本文建立的回归模型如下：
△Pi=β0+β1OAi+β2URi+β3GXi+β4HBi+β5FJi+β6FGi+β7FSi+β8ZQi+β9BKi+ε （7）
其中，βi为相应系数，i为某只股票，ε为随机误差项。
2.模型检验。为确保模型设定的准确性和数据的同方差性，本文分别进行模型误设检验和异方差检验。从表1的RESET检验结果中可以看出，F=2.866578，小于1%显著水平下、自由度为（1，608）的F分布的临界值（通过查F分布表可知这一临界值介于3.85和3.86之间），表明模型不存在设定偏误问题。从表2的怀特（White）检验结果可看出，怀特统计量，该值小于5%显著水平下、自由度为9的分布的相应临界值，因此，符合同方差假设。
：
（四） 实证结果与分析
下面对式（7）的各回归系数（见表3）进行分析：
1.β1<0，与模型假设不符，且解释变量OA不能通过显著性检验，表明超额配售选择权与新股上市一年后的股价异常变动率不存在显著相关关系。由于我国A股市场上仅有工商银行、农业银行和光大银行等三只股票在IPO时运用了超额配售选择权，样本过小，不能实现有效的统计性检验，因此，对模型的回归结果中解释变量OA不能对IPO定价效率形成有效影响。
2.β2>0，在5%的水平下显著，与假设一致。该结果显示声誉越高的承销商对IPO新股定价的效率越高，因而高声誉承销商主承销的股票在一年后的价格异常变动率相对较大，较少出现股价大幅下跌的情况;这也从一定程度上证明了承销商声誉可以约束发行定价过高的倾向。然而，变量UR的系数β2仅为0.019755，这说明承销商声誉的影响效果并不十分大。其原因一方面可能是我国承销商声誉作用机制并不完善，声誉对承销商的约束力度不足;另一方面，可能是我国股票发行市场有效性不足，信息不能及时、充分反馈。
3.β3>0，在统计上并不显著。这说明公司性质并不能对IPO股票的定价效率产生明显的有效影响。
4.β4>0，换手率变动率的系数在1%的水平下显著为正，即换手率变动率与IPO定价效率正相关。该变量的系数较大，说明换手率变动率可以有效反映新股定价效率。
5.β5<0，在统计上不显著，表明公司发行价格不能对股票定价效率产生有效影响。
6.β6>0，在统计上显著，其系数为0.103386，表明发行规模可以在一定程度上影响IPO定价效率，即发行规模越大的公司，IPO定价效率越高。
7.β7>0，在统计上显著，但其系数仅为0.004196，表明发行市盈率对IPO定价效率的影响有限。
8.β8<0，在统计上显著，表明中签率也是显著影响定价的变量之一。认购中签率反映了投资者对IPO的需求，中签率越高，买新股的人越少，说明投资者对该股票的需求越小。
9.β9<0，在1%的水平下显著为负，相对于主板和中小板而言，创业板股票的定价效率较低。
综上可知，我国A股市场数据不能为超额配售选择权提高IPO定价效率的假设提供有效支撑，但支持了承销商声誉可以提高IPO定价效率的假设，尽管承销商声誉的影响效果还很小。
四、结论及政策建议
（一）主要结论
1.理论上超额配售选择权可以促使承销商降低发行定价，从而起到提高新股定价效率的作用，但实证结果显示超额配售选择权不能对我国IPO股票定价效率产生有效影响。其原因主要在于我国股票发行市场尚不完善，IPO股票严重供不应求，新股发行风险小，发行人与承销商在IPO过程中没有形成运用超额配售选择权的习惯。但随着我国股票市场的不断完善以及市场化程度的不断提高，新股发行将更加常态化，“新股不败”神话终将破灭。届时，为规避发行风险，发行人和承销商将更多地采用超额配售选择权，这一发行配套工具也将更加充分地发挥其作用。
2.模型分析结果表明承销商声誉可以降低新股定价，并提高IPO定价效率，实证分析亦显示承销商声誉与IPO定价效率存在显著的正相关关系。这说明高声誉的承销商在参与IPO定价时更加谨慎，不会为了获取更大的承销收入而盲目抬高发行价格，而是充分考虑到对自身声誉的影响。但实证结果发现承销商声誉对定价效率的影响程度十分有限，可能是我国承销商声誉作用机制并不完善，声誉对承销商的约束力度不足，以及我国股票发行市场信息有效性不足，信息不能得到及时传递和充分反馈。 （二）政策含建议
1.我国应进一步深化股票市场改革，完善股票市场制度建设，提高市场化程度，促进市场效率的提升。从而为超额配售选择权和承销商声誉充分发挥作用提供适宜的市场环境，进而提高IPO定价效率。
2.我国应鼓励发行公司和主承销商更多地采用超额配售选择权，放宽对超额配售选择权的应用限制，完善相关法律法规。目前，我国发行人采用超额配售选择权需满足发行股票数量在4亿股以上的要求，这一规定限制了众多中小拟上市公司采用该选择权的权利，超额配售选择权不能充分发挥其在市场上应有的作用。
3.应促进承销商声誉机制的完善，建立科学、合理的承销商声誉评级体系和排名制度，引导声誉成为约束承销商行为、提高IPO定价效率的有力武器。我国现有的承销商声誉等级排名是按各证券承销商的业务量计算而得，鲜有学术团体或者研究机构提供专门针对证券承销商声誉的排名系统。
4.加强对承销商行为的监管，提高信息披露质量。随着我国新股发行市场化改革的推进，新股定价的市场化程度进一步得到提高，发行价格由发行人与承销的证券公司自行协商确定。而主承销商自主配售机制的引入，进一步放大了承销商权力，其行为的影响也随之增大。故需加强监管，防止承销商在IPO过程中操纵股价谋利或者向关联机构及个人进行利益输送。■
（责任编辑：张恩娟）
参考文献：
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