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摘 要：以往文献对泰国实施无息准备金制度往往给于负面评价，本文系统的研究泰国无息准备金制度的实施背景、政策措施，充分肯定其政策效果。同时，本文结合当前中国实际情况，对中泰两国跨境资金流动、资本管制情况进行比较，探索中国实施无息准备金的可行性和具体制度安排。
关键词：泰国；无息准备金；启示
中图分类号：F833.3 文献标识码：A〓 文章编号：1003-9031（2014）09-0024-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.09.05
当前，全球经济复苏态势充满不确定性，美国经济复苏势头仍待巩固，欧元区经济复苏前景不明，日本经济存在下行压力，因此，短期来看仍可能出现国际金融资本逆转，从美国等发达国家大规模流入中国等新兴市场国家的情况。同时，由于当前中国经济正处在增速换挡和发展方式调整的阶段，结构调整的阵痛以及调整和改革所激发的活力交织，难以承受得住资本大规模流入，亟需制定控制短期资本流入的应急预案，而无息准备金制度是个有效的尝试。从国际上实施无息准备金的国家中，泰国和智利两个国家的案例较为典型，由于智利实施准备金的时间较早，而且采取的是渐进式方式，因此，对智利无息准备金研究较为全面，正面评价较高；相对而言，泰国实施无息准备金主要集中在2006—2008年，而且是激进式的方式，因此，研究文献相对较少，负面评价较多。本文系统的考察泰国无息准备金制度的历史变迁、实施过程和最终效果，并对比当前中国跨境资金流动情况和泰国实施无息准备金前的异同，探索中国实施无息准备金的可行性、路径选择和制度安排。
一、泰国选择无息准备金制度的背景
（一）1997年以前泰国激进的资本项目开放过程
1997年东南亚金融危机是泰国资本项目开放的分水岭。可以说，在1997年之前，泰国资本项目开放的步伐一直是非常快的，而且由于当时泰国长期处于经常项目赤字的阶段，为了吸引外资，其开放的范围集中在资本项目流入上，对流出的自由化非常谨慎。在促流入方面，泰国主要采取两项政策措施：一是开放离岸金融业务，推出曼谷国际金融安排（Bank of International Banking Facilities，BIBF）。在此框架下，凡获泰国央行批准的商业银行均可从国外吸收存款和借款，并在泰国境内发放外币贷款。二是泰国政府允许企业自由对外借款，非居民在国内和国外自由开立泰铢账户，进行存款、借款和自由汇兑。与此同时，泰国实施一系列措施大幅度放宽外国金融机构进入本国金融市场的要求，同时开放国内股票市场， 如降低红利税、证券出售的资本收益税和对红利汇出境外征收赋税的税率等。在这些措施的鼓励下，泰国国际资本流动总量从1989年的1000亿泰铢迅速增加到1994年的15000亿泰铢，其中，增长最快的是短期资本流入，从1993年开始，泰国短期资本流入量占国际资本总流入量的比重年均达50%以上[1]。这部分短期资本流入形成大量的外债，并最终导致泰国在1997年爆发大规模金融危机。
（二）1997—2002年泰国资本管制措施进入调整期
泰国资本项目在1997年金融危机后，很长时间一直处于大规模流出阶段，占GDP的比重接近10%。而受泰诛持续贬值的影响，从1998年开始经常项目就一直处于盈余状态，最高的年份是1998年，经常项目盈余占GDP比重甚至超过10%。将两者综合，1999—2001年间，泰国国际收支一直处于小幅盈余或赤字的波动状态。
经历了东南亚金融危机的深刻教训，泰国越来越注重控制其外债规模，其对外净负债从2001年的45%下降到2006年29%，同时，有相当部分负债都是以本币计价。相对而言，FDI和股权资本取代外债成为资本流入的主力。在泰国国际投资头寸中，债权流入占债务总额的比重从2001年的65.1%下降到2006年的34.7%，而股权流入占债务总额的比重从34.9%上升到65.3%。相对于债权流入，股权流入没有偿债风险，而且往往来源于FDI和股权投资，属于长期资本，风险较小[2]。
（三）2002年以后泰国资本管制进入瓶颈期
2002年以后，随着美国网络经济泡沫的逐步破灭，跨境资本又重新流向新兴市场国家。泰国资本项下跨境资金流入又迅速增加。2005年，泰铢开始迅速升值，在此因素下，泰国经常项目出现巨大的赤字，由于泰国出口行业往往是劳动密集型，随着出口的持续低靡，国内就业也受到极大的影响，泰国经济增长下行的压力更大。为了控制大规模的资本流入，泰国央行从2006年开始买入外汇，卖出本币，与之相对应的是泰国外汇储备（总储备加净远期头寸）在2006年增加180亿美元，而以往年均增长5亿美元。但是，这种外汇干预的效果极为有限，无法阻挡泰铢升值的步伐，在2006年最后两个月泰铢兑美元升值的速度为每周升值0.7%，而2006年前十个月每个月升值速度也只有1%。由于泰国央行的外汇干预，泰国国内金融市场大量流动性过剩，为此，泰国央行又通过公开市场操作，如发行央行债券，外汇掉期和回购协议来冲销国内金融市场上过多地流动性。与此同时，泰国货币政策的可操作空间越来越小，尤其是利率政策出现两难。一方面，控流入的主要措施降低国内基准利率，减少境内外利差，另一方面，降低利率又容易加剧国内通货膨胀，在2006年中期，泰国核心通胀率（排除能源和新鲜食品价格）接近通胀区域的最高点（0-3.5%），为了稳定国内通胀水平，在2006年12月，泰国仍维持政策利率为5%。
二、泰国实施无息准备金的主要措施
总的说来，泰国实行无息准备金分为三个时期，从2006年12月18日开始，泰国央行宣布实施第一阶段URR，其目的在于减少资本流入，打破泰铢单边升值的预期。刚开始，无息准备金的覆盖范围很广。除了贸易、服务和FDI外，所有的外债及海外投资者对泰国债券、共同基金和财产基金投资，当其将外币转化成泰铢时，都需要交纳30%的URR。如果该外汇在境内停留超过1年，就可以退还已缴的URR，如果1年内该外汇离开泰国，则只返回2/3的资金。具有戏剧性色彩的是泰国央行最开始有对股票市场的国外证券投资征收URR，由于此项措施的出台，使得当天泰国国内股票大跌，促使泰国央行被迫在第二天放弃对国内股票市场的国外证券投资征收URR，只要求该资金必须保存在专用帐户里①。 从2007年3-12月泰国开始实施第二阶段无息准备金制度。在这一阶段，泰国开始逐步放松对贷款、债券和共同基金的无息准备金征收，主要包括两项措施。其一，在2007年2月，泰国央行宣布对完全对冲的外汇贷款免征URR。完全对冲的外汇贷款即意味着该外汇流入泰国被兑换为泰铢的同时，签订了远期美元兑换成泰铢协议，这样该外汇头寸就不会对泰铢造成很强的升值压力。因此，泰国央行同意将完全对冲的外汇贷款排除出征收范围。其二，在2007年3月，泰国央行同意对完全对冲的债券、共同基金、财产基金也免征URR。但要求这些资金必须存于非居民债券/基金专用帐户，同时这些证券在持有期内都必须完全对冲外汇头寸。
从2007年12月开始，泰国央行又开始实施第三轮无息准备金政策。这轮政策较前面更为宽松，主要包括以下三项放松措施。其一，不超过100万美元的贷款或期限大于1年的贷款可以免征URR。其二，如果外汇贷款是用于贸易或直接投资等真实的贸易背景，可以以未来的外汇收入来对冲外汇头寸，可以提交申请免收URR。其三，如果现存的财产基金提供的项目有新的参与基金，此新的投资基金可以免征URR。随着无息准备金的进一步实施泰国央行越来越认识到无息准备金只能在短期内控制资本流入，长期实施对经济增长极为不利，最终他们于2008年2月放弃了无息准备金政策。
三、泰国实施无息准备金的效果研究
（一）短期内资本流入迅速减少，货币政策可操作空间加大
可以说，泰国URR制度的实施在短期内对资本流入的控制还是有一定效果。在2005年实施URR之前资本流入主要以资本和金融项目流入为主，经常项目处于赤字阶段，而到2006年末URR开始实施之后，资本项目流入就开始大幅缩小，在2007年甚至达到负值。净外债流入（包括贷款和债券）也减少较多，从2006年的46亿美元到2007年（1—9月份合计）的13亿美元。而由于资本流入压力减轻，泰铢升值势头得到控制，泰国在2007年经常项目盈余数额非常大，达到140亿美元，对泰国经济增长起到极大的推动作用。在此背景下，2007年泰国外汇储备也有较大的增长，较2006年约增长205亿美元，其中大部分来自于经常项目盈余。同时，由于URR，短期资本流入减少很多，使得泰国央行货币冲销的压力减轻，国内通胀率不高。
（二）有效缓解泰国资本流入部门间错配的风险
在URR制度实施前，私人非银行机构资本流入成为资本流入的主力，而为了对冲资本流入，泰国央行又积累了大量的外汇储备，就使得私人部门成为外债的主要承受者，官方又成为对外资产的主要拥有者，这种部门间的错配很容易导致偿还风险的积累和爆发。而实施URR之后，流入私人非银行机构的资本明显减少，从2006年的147亿美元减少到2007年的27亿美元，减少了82%。在这部分资本流入中，FDI流入由于免于征收URR而没有受到太大的影响。因此，泰国的外债结构由于URR的征收而得到明显改善，私人非银行部门的资金结构趋向合理，偿还风险明显减小了。
四、对中国的启示
（一）当前中国跨境资金流动的现状
由于当前国内外存在较多不确定、不稳定因素，随着人民币汇率双向波动的增强，跨境资金流动一直保持振荡走势。短期来看，国内经济企稳，有利于提振整个市场的信心，外贸进出口形势逐渐回暖，境内外利差情况还继续存在，在这三个因素共同作用下，资金有进一步流入的压力。
从资本与金融项下细项进行分析，主要包括直接投资、证券投资和其它投资，其中，直接投资作为长期股权投资，相对风险较少，而证券投资我国主要采取额度控制，所以流量控制较好，变化最大的是其它投资。图1给出了2008—2014年一季度FDI借方流入额、其它投资项下获得境外贷款的借方和贷方分别占相应的资本与金融项目总金额的比重图。可以看出，原先占比一直较大的外国直接投资流入额，其占资本与金融项目的比重有所减少，从2010年超过60%的峰值下降到2014年一季度的40%左右。变化最大的是其它投资项下的境外借款，据2014年1季度国际收支平衡表显示，当期其它投资项下境外借款（“获得境外贷款”的借方）为3975亿美元，占当期资本与金融项下借方总额的66%，获得境外贷款的贷方为3422亿美元，占当期资本与金融项下贷方总额的67%。而其它投资项下境外借款，无论是借方还是贷方发生额从2008年的不到10%，逐渐上升到2014年一季度的接近70%。这部分资本流入很大部分形成了外债，虽然目前从宏观层面来看，我国外债风险基本可控，国家债务安全有保障。短期外债余额与外汇储备的比重在2014年3月末是17%，国际警戒标准是100%。
但是，目前这部分资本流入形成两大问题：一是短期外债增长快于外债总体规模的增长，2014年3月末，我国短期外债余额是6908亿美元，比2008年底增长了2.1倍，短期外债增长成为本轮国际金融危机以来我国外债增长的主要来源；二是从微观层面上看，由于当前以美国为首的主要经济体实施量化宽松的货币政策，导致全球主要货币利率水平偏低，人民币利率水平相对较高，人民币汇率也长期单边走势，波动率比较低。这种情况下，境内企业普遍采取“负债美元化”的财务操作[3]，致使这部分资本流入形成的负债主体往往是企业，因此，中国外债规模虽然可控，但仍需要防范主体错配和期限错配的风险。
（二）中泰两国跨境资金流动和资本管制比较分析
1.放松资本管制和货币政策独立性矛盾都非常尖锐
作为最大的、同时具有强大改革活力的新兴市场国家，中国是吸引国际游资的最重要场所，跨境资金流入规模很大，这与泰国在2006年实施无息准备金制度之前的情况非常相似。如前所述，1998—2006年，随着泰国经常项目的好转，经济发展非常迅速，吸引了大量国际游资，货币政策面临两难，既要升息以控制国内通胀，又要减少国内外利差以减少大规模资本流入。目前在中国同样如此，虽然人民币汇率机制改革的成效日益显著，人民币汇率双向波动的增强，人民币单边升值的预期逐渐被打破，跨境资金流入中国的速度减缓了很多。但是，对跨境资金流入的控制仍然需要很大的成本，需要牺牲货币政策的独立性。 2.中国相对于泰国而言对证券投资的流动管控较好
由于泰国在1998年以前就放开证券投资，允许外国资金自由进入其国内资本市场，因此，泰国证券投资规模相对中国大很多，因此，一开始泰国URR实施范围覆盖到股市时对泰国的影响非常大。相对而言，由于中国对证券投资一直采取额度控制的形式，规模控制的较好，因此，这部分跨境资金流动的风险较小，易于控制。
3.跨境资金流入中均存在主体错配的风险
在1998年后，泰国吸取了金融危机的教训，积极采取行政性管制手段控制外债规模，整体外债风险降低了很多，但从微观结构来看，在无息准备金实施前，由于泰国也采取了外汇干预政策来控制大量资本流入，使得泰国官方外汇储备规模庞大，而受到泰铢升值的影响，个体企业也存在“负债外币化，资产本币化”的问题。这与目前中国存在的问题十分相似。这样的主体错配往往是政府采取宏观政策和行政性管制产生的结果，只有通过价格型管制措施才能得以弥补。
（一）无息准备金的制度设计
1.采取与泰国不同的渐进模式更符合当前中国实际情况
从中泰两国跨境资本流动情形来看，由于目前中国处于经济体制改革的关键时期，人民币双向波动趋势日益明显，跨境资金净流入压力并没有泰国在实施无息准备金之前那么大，因此，不适合采用和泰国一样的全面的、激进的无息准备金模式。先对某一部分金融项目征收无息准备金进行试点更符合当前中国的现实。同时，从泰国征收无息准备金的情况来看，国内金融开放度越高，越需要谨慎征收无息准备金，当前由于中国对跨境证券投资控制的较好，国内金融市场相对开放度较低，则无需通过无息准备金制度来控制跨境资本流入，而直接投资由于本身风险较小，对国内实体经济有帮助，也无需采取无息准备金制度进行控制。因此，可以针对其他投资中的某个子项净流入征收无息准备金进行试点。
2.针对数量控制无法触及的领域进行无息准备金的试点更符合当前中国的实际情况
从泰国经验来看，无息准备金作为一种价格型管控工具，有数量型工具所无法比拟的优点，它不仅成功抑制了资本的大量流入和本币的快速升值，保持了境内外的利差，维持了国内货币政策的相对独立性，而且还有效的解决了数量控制遇到的瓶颈问题，即资本流入产生的期限错配和主体错配问题。正如前所述，当前中国外债领域遇到的问题很大程度是外汇干预和人民币长期保持稳定和单边升值预期产生的，这是数量型资本管制很难解决的问题。而无息准备金与数量型资本管制相比，使用非常灵活，可以通过对远期交易进行调整来改变汇率升值预期。同时，由于无息准备金制度主要是通过增加短期资金流入的成本来控制，因此，对于企业的影响更大，更容易改善外债的主体错配问题。
3.无息准备金不能成为资本管控的长期工具
无论是智利还是泰国，都没有长期使用无息准备金。一旦资本大规模流入国内的压力减轻，他们就放弃无息准备金制度。原因在于，对企业征收无息准备金会大幅度增加成本，长期来看，会导致国内金融市场的无效和价格的扭曲。从目前中国的情况来看，由于跨境资金流入压力不大，建议只在某局部领域进行试点，同时，由于当前中国正处于经济改革的关键时期，国内金融市场改革正在加快推进，一旦某部分资本流入得到有效控制，就可以退出无息准备金。
（责任编辑：于明）
参考文献：
[1]高海红.资本项目自由化：模式、条件和泰国经验[J].世界经济，1999（11）.
[2]王宇.是钉住汇率制度酿成了泰铢危机吗？——泰国的汇率市场化改革和资本项目开放研究[J].南方金融，2013（8）.
[3]国家外汇管理局.“2014年上半年外汇收支数据有关情况”新闻发布会文字实录[EB/OL].[2014-07-24]，http：//www.safe.gov.cn/wps/portal/！ut/p/c5/hY2xDoIwAES_xS_oVWpbxlJjW4uAaVRkIR0MIRFwMH6_EGf1bnx5d6Qhc8f46rv47Kc
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关键词：泰国；无息准备金；启示
中图分类号：F833.3 文献标识码：A〓 文章编号：1003-9031（2014）09-0024-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.09.05
当前，全球经济复苏态势充满不确定性，美国经济复苏势头仍待巩固，欧元区经济复苏前景不明，日本经济存在下行压力，因此，短期来看仍可能出现国际金融资本逆转，从美国等发达国家大规模流入中国等新兴市场国家的情况。同时，由于当前中国经济正处在增速换挡和发展方式调整的阶段，结构调整的阵痛以及调整和改革所激发的活力交织，难以承受得住资本大规模流入，亟需制定控制短期资本流入的应急预案，而无息准备金制度是个有效的尝试。从国际上实施无息准备金的国家中，泰国和智利两个国家的案例较为典型，由于智利实施准备金的时间较早，而且采取的是渐进式方式，因此，对智利无息准备金研究较为全面，正面评价较高；相对而言，泰国实施无息准备金主要集中在2006—2008年，而且是激进式的方式，因此，研究文献相对较少，负面评价较多。本文系统的考察泰国无息准备金制度的历史变迁、实施过程和最终效果，并对比当前中国跨境资金流动情况和泰国实施无息准备金前的异同，探索中国实施无息准备金的可行性、路径选择和制度安排。
一、泰国选择无息准备金制度的背景
（一）1997年以前泰国激进的资本项目开放过程
1997年东南亚金融危机是泰国资本项目开放的分水岭。可以说，在1997年之前，泰国资本项目开放的步伐一直是非常快的，而且由于当时泰国长期处于经常项目赤字的阶段，为了吸引外资，其开放的范围集中在资本项目流入上，对流出的自由化非常谨慎。在促流入方面，泰国主要采取两项政策措施：一是开放离岸金融业务，推出曼谷国际金融安排（Bank of International Banking Facilities，BIBF）。在此框架下，凡获泰国央行批准的商业银行均可从国外吸收存款和借款，并在泰国境内发放外币贷款。二是泰国政府允许企业自由对外借款，非居民在国内和国外自由开立泰铢账户，进行存款、借款和自由汇兑。与此同时，泰国实施一系列措施大幅度放宽外国金融机构进入本国金融市场的要求，同时开放国内股票市场， 如降低红利税、证券出售的资本收益税和对红利汇出境外征收赋税的税率等。在这些措施的鼓励下，泰国国际资本流动总量从1989年的1000亿泰铢迅速增加到1994年的15000亿泰铢，其中，增长最快的是短期资本流入，从1993年开始，泰国短期资本流入量占国际资本总流入量的比重年均达50%以上[1]。这部分短期资本流入形成大量的外债，并最终导致泰国在1997年爆发大规模金融危机。
（二）1997—2002年泰国资本管制措施进入调整期
泰国资本项目在1997年金融危机后，很长时间一直处于大规模流出阶段，占GDP的比重接近10%。而受泰诛持续贬值的影响，从1998年开始经常项目就一直处于盈余状态，最高的年份是1998年，经常项目盈余占GDP比重甚至超过10%。将两者综合，1999—2001年间，泰国国际收支一直处于小幅盈余或赤字的波动状态。
经历了东南亚金融危机的深刻教训，泰国越来越注重控制其外债规模，其对外净负债从2001年的45%下降到2006年29%，同时，有相当部分负债都是以本币计价。相对而言，FDI和股权资本取代外债成为资本流入的主力。在泰国国际投资头寸中，债权流入占债务总额的比重从2001年的65.1%下降到2006年的34.7%，而股权流入占债务总额的比重从34.9%上升到65.3%。相对于债权流入，股权流入没有偿债风险，而且往往来源于FDI和股权投资，属于长期资本，风险较小[2]。
（三）2002年以后泰国资本管制进入瓶颈期
2002年以后，随着美国网络经济泡沫的逐步破灭，跨境资本又重新流向新兴市场国家。泰国资本项下跨境资金流入又迅速增加。2005年，泰铢开始迅速升值，在此因素下，泰国经常项目出现巨大的赤字，由于泰国出口行业往往是劳动密集型，随着出口的持续低靡，国内就业也受到极大的影响，泰国经济增长下行的压力更大。为了控制大规模的资本流入，泰国央行从2006年开始买入外汇，卖出本币，与之相对应的是泰国外汇储备（总储备加净远期头寸）在2006年增加180亿美元，而以往年均增长5亿美元。但是，这种外汇干预的效果极为有限，无法阻挡泰铢升值的步伐，在2006年最后两个月泰铢兑美元升值的速度为每周升值0.7%，而2006年前十个月每个月升值速度也只有1%。由于泰国央行的外汇干预，泰国国内金融市场大量流动性过剩，为此，泰国央行又通过公开市场操作，如发行央行债券，外汇掉期和回购协议来冲销国内金融市场上过多地流动性。与此同时，泰国货币政策的可操作空间越来越小，尤其是利率政策出现两难。一方面，控流入的主要措施降低国内基准利率，减少境内外利差，另一方面，降低利率又容易加剧国内通货膨胀，在2006年中期，泰国核心通胀率（排除能源和新鲜食品价格）接近通胀区域的最高点（0-3.5%），为了稳定国内通胀水平，在2006年12月，泰国仍维持政策利率为5%。
二、泰国实施无息准备金的主要措施
总的说来，泰国实行无息准备金分为三个时期，从2006年12月18日开始，泰国央行宣布实施第一阶段URR，其目的在于减少资本流入，打破泰铢单边升值的预期。刚开始，无息准备金的覆盖范围很广。除了贸易、服务和FDI外，所有的外债及海外投资者对泰国债券、共同基金和财产基金投资，当其将外币转化成泰铢时，都需要交纳30%的URR。如果该外汇在境内停留超过1年，就可以退还已缴的URR，如果1年内该外汇离开泰国，则只返回2/3的资金。具有戏剧性色彩的是泰国央行最开始有对股票市场的国外证券投资征收URR，由于此项措施的出台，使得当天泰国国内股票大跌，促使泰国央行被迫在第二天放弃对国内股票市场的国外证券投资征收URR，只要求该资金必须保存在专用帐户里①。 从2007年3-12月泰国开始实施第二阶段无息准备金制度。在这一阶段，泰国开始逐步放松对贷款、债券和共同基金的无息准备金征收，主要包括两项措施。其一，在2007年2月，泰国央行宣布对完全对冲的外汇贷款免征URR。完全对冲的外汇贷款即意味着该外汇流入泰国被兑换为泰铢的同时，签订了远期美元兑换成泰铢协议，这样该外汇头寸就不会对泰铢造成很强的升值压力。因此，泰国央行同意将完全对冲的外汇贷款排除出征收范围。其二，在2007年3月，泰国央行同意对完全对冲的债券、共同基金、财产基金也免征URR。但要求这些资金必须存于非居民债券/基金专用帐户，同时这些证券在持有期内都必须完全对冲外汇头寸。
从2007年12月开始，泰国央行又开始实施第三轮无息准备金政策。这轮政策较前面更为宽松，主要包括以下三项放松措施。其一，不超过100万美元的贷款或期限大于1年的贷款可以免征URR。其二，如果外汇贷款是用于贸易或直接投资等真实的贸易背景，可以以未来的外汇收入来对冲外汇头寸，可以提交申请免收URR。其三，如果现存的财产基金提供的项目有新的参与基金，此新的投资基金可以免征URR。随着无息准备金的进一步实施泰国央行越来越认识到无息准备金只能在短期内控制资本流入，长期实施对经济增长极为不利，最终他们于2008年2月放弃了无息准备金政策。
三、泰国实施无息准备金的效果研究
（一）短期内资本流入迅速减少，货币政策可操作空间加大
可以说，泰国URR制度的实施在短期内对资本流入的控制还是有一定效果。在2005年实施URR之前资本流入主要以资本和金融项目流入为主，经常项目处于赤字阶段，而到2006年末URR开始实施之后，资本项目流入就开始大幅缩小，在2007年甚至达到负值。净外债流入（包括贷款和债券）也减少较多，从2006年的46亿美元到2007年（1—9月份合计）的13亿美元。而由于资本流入压力减轻，泰铢升值势头得到控制，泰国在2007年经常项目盈余数额非常大，达到140亿美元，对泰国经济增长起到极大的推动作用。在此背景下，2007年泰国外汇储备也有较大的增长，较2006年约增长205亿美元，其中大部分来自于经常项目盈余。同时，由于URR，短期资本流入减少很多，使得泰国央行货币冲销的压力减轻，国内通胀率不高。
（二）有效缓解泰国资本流入部门间错配的风险
在URR制度实施前，私人非银行机构资本流入成为资本流入的主力，而为了对冲资本流入，泰国央行又积累了大量的外汇储备，就使得私人部门成为外债的主要承受者，官方又成为对外资产的主要拥有者，这种部门间的错配很容易导致偿还风险的积累和爆发。而实施URR之后，流入私人非银行机构的资本明显减少，从2006年的147亿美元减少到2007年的27亿美元，减少了82%。在这部分资本流入中，FDI流入由于免于征收URR而没有受到太大的影响。因此，泰国的外债结构由于URR的征收而得到明显改善，私人非银行部门的资金结构趋向合理，偿还风险明显减小了。
四、对中国的启示
（一）当前中国跨境资金流动的现状
由于当前国内外存在较多不确定、不稳定因素，随着人民币汇率双向波动的增强，跨境资金流动一直保持振荡走势。短期来看，国内经济企稳，有利于提振整个市场的信心，外贸进出口形势逐渐回暖，境内外利差情况还继续存在，在这三个因素共同作用下，资金有进一步流入的压力。
从资本与金融项下细项进行分析，主要包括直接投资、证券投资和其它投资，其中，直接投资作为长期股权投资，相对风险较少，而证券投资我国主要采取额度控制，所以流量控制较好，变化最大的是其它投资。图1给出了2008—2014年一季度FDI借方流入额、其它投资项下获得境外贷款的借方和贷方分别占相应的资本与金融项目总金额的比重图。可以看出，原先占比一直较大的外国直接投资流入额，其占资本与金融项目的比重有所减少，从2010年超过60%的峰值下降到2014年一季度的40%左右。变化最大的是其它投资项下的境外借款，据2014年1季度国际收支平衡表显示，当期其它投资项下境外借款（“获得境外贷款”的借方）为3975亿美元，占当期资本与金融项下借方总额的66%，获得境外贷款的贷方为3422亿美元，占当期资本与金融项下贷方总额的67%。而其它投资项下境外借款，无论是借方还是贷方发生额从2008年的不到10%，逐渐上升到2014年一季度的接近70%。这部分资本流入很大部分形成了外债，虽然目前从宏观层面来看，我国外债风险基本可控，国家债务安全有保障。短期外债余额与外汇储备的比重在2014年3月末是17%，国际警戒标准是100%。
但是，目前这部分资本流入形成两大问题：一是短期外债增长快于外债总体规模的增长，2014年3月末，我国短期外债余额是6908亿美元，比2008年底增长了2.1倍，短期外债增长成为本轮国际金融危机以来我国外债增长的主要来源；二是从微观层面上看，由于当前以美国为首的主要经济体实施量化宽松的货币政策，导致全球主要货币利率水平偏低，人民币利率水平相对较高，人民币汇率也长期单边走势，波动率比较低。这种情况下，境内企业普遍采取“负债美元化”的财务操作[3]，致使这部分资本流入形成的负债主体往往是企业，因此，中国外债规模虽然可控，但仍需要防范主体错配和期限错配的风险。
（二）中泰两国跨境资金流动和资本管制比较分析
1.放松资本管制和货币政策独立性矛盾都非常尖锐
作为最大的、同时具有强大改革活力的新兴市场国家，中国是吸引国际游资的最重要场所，跨境资金流入规模很大，这与泰国在2006年实施无息准备金制度之前的情况非常相似。如前所述，1998—2006年，随着泰国经常项目的好转，经济发展非常迅速，吸引了大量国际游资，货币政策面临两难，既要升息以控制国内通胀，又要减少国内外利差以减少大规模资本流入。目前在中国同样如此，虽然人民币汇率机制改革的成效日益显著，人民币汇率双向波动的增强，人民币单边升值的预期逐渐被打破，跨境资金流入中国的速度减缓了很多。但是，对跨境资金流入的控制仍然需要很大的成本，需要牺牲货币政策的独立性。 2.中国相对于泰国而言对证券投资的流动管控较好
由于泰国在1998年以前就放开证券投资，允许外国资金自由进入其国内资本市场，因此，泰国证券投资规模相对中国大很多，因此，一开始泰国URR实施范围覆盖到股市时对泰国的影响非常大。相对而言，由于中国对证券投资一直采取额度控制的形式，规模控制的较好，因此，这部分跨境资金流动的风险较小，易于控制。
3.跨境资金流入中均存在主体错配的风险
在1998年后，泰国吸取了金融危机的教训，积极采取行政性管制手段控制外债规模，整体外债风险降低了很多，但从微观结构来看，在无息准备金实施前，由于泰国也采取了外汇干预政策来控制大量资本流入，使得泰国官方外汇储备规模庞大，而受到泰铢升值的影响，个体企业也存在“负债外币化，资产本币化”的问题。这与目前中国存在的问题十分相似。这样的主体错配往往是政府采取宏观政策和行政性管制产生的结果，只有通过价格型管制措施才能得以弥补。
（一）无息准备金的制度设计
1.采取与泰国不同的渐进模式更符合当前中国实际情况
从中泰两国跨境资本流动情形来看，由于目前中国处于经济体制改革的关键时期，人民币双向波动趋势日益明显，跨境资金净流入压力并没有泰国在实施无息准备金之前那么大，因此，不适合采用和泰国一样的全面的、激进的无息准备金模式。先对某一部分金融项目征收无息准备金进行试点更符合当前中国的现实。同时，从泰国征收无息准备金的情况来看，国内金融开放度越高，越需要谨慎征收无息准备金，当前由于中国对跨境证券投资控制的较好，国内金融市场相对开放度较低，则无需通过无息准备金制度来控制跨境资本流入，而直接投资由于本身风险较小，对国内实体经济有帮助，也无需采取无息准备金制度进行控制。因此，可以针对其他投资中的某个子项净流入征收无息准备金进行试点。
2.针对数量控制无法触及的领域进行无息准备金的试点更符合当前中国的实际情况
从泰国经验来看，无息准备金作为一种价格型管控工具，有数量型工具所无法比拟的优点，它不仅成功抑制了资本的大量流入和本币的快速升值，保持了境内外的利差，维持了国内货币政策的相对独立性，而且还有效的解决了数量控制遇到的瓶颈问题，即资本流入产生的期限错配和主体错配问题。正如前所述，当前中国外债领域遇到的问题很大程度是外汇干预和人民币长期保持稳定和单边升值预期产生的，这是数量型资本管制很难解决的问题。而无息准备金与数量型资本管制相比，使用非常灵活，可以通过对远期交易进行调整来改变汇率升值预期。同时，由于无息准备金制度主要是通过增加短期资金流入的成本来控制，因此，对于企业的影响更大，更容易改善外债的主体错配问题。
3.无息准备金不能成为资本管控的长期工具
无论是智利还是泰国，都没有长期使用无息准备金。一旦资本大规模流入国内的压力减轻，他们就放弃无息准备金制度。原因在于，对企业征收无息准备金会大幅度增加成本，长期来看，会导致国内金融市场的无效和价格的扭曲。从目前中国的情况来看，由于跨境资金流入压力不大，建议只在某局部领域进行试点，同时，由于当前中国正处于经济改革的关键时期，国内金融市场改革正在加快推进，一旦某部分资本流入得到有效控制，就可以退出无息准备金。
（责任编辑：于明）
参考文献：
[1]高海红.资本项目自由化：模式、条件和泰国经验[J].世界经济，1999（11）.
[2]王宇.是钉住汇率制度酿成了泰铢危机吗？——泰国的汇率市场化改革和资本项目开放研究[J].南方金融，2013（8）.
[3]国家外汇管理局.“2014年上半年外汇收支数据有关情况”新闻发布会文字实录[EB/OL].[2014-07-24]，http：//www.safe.gov.cn/wps/portal/！ut/p/c5/hY2xDoIwAES_xS_oVWpbxlJjW4uAaVRkIR0MIRFwMH6_EGf1bnx5d6Qhc8f46rv47Kc
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