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3月10日，獐子岛（002069.SZ）公布了股票期权激励计划（草案）。公告当天，獐子岛的股价上涨了0.52%，相对中小板指数1.99%的涨幅超额收益为-1.47%。截至3月13日，中小板指数比3月9日上涨了2.90%，獐子岛却仅涨了1.26%。由此可见，公司的股权激励计划并未对股价产生积极的影响。
这或许与公告的时机不对有关。临近3·15消费者权益保护日，总有人想起2014年发生的獐子岛的扇贝事件。3月12日，腾讯财经发布文章《3·15策划：A股“假面”舞会谁最耀眼》，文章称，“又是一年‘3·15’，‘打假’再度成为关键词，而历年来A股的‘假面舞会’上，上市公司也争奇斗艳。有的上市公司看起来表面光鲜亮丽，但实际上金玉其外，败絮其中。”随后的第一个例子即为——最无辜的“造假”：獐子岛8亿扇贝去哪儿了。
所得税递延资产该提多少？
还有的朋友想起了獐子岛2月28日发布的《2014年度业绩预告的修正公告》，公司原先预计全年亏损9.50亿至10.50亿元，修正后为亏损11.00亿至11.80亿元。朋友怀疑公司这是在出台股权激励计划前打压股价。
这却是冤枉獐子岛了。事实上，自发布《修正公告》后至3月9日（股权激励计划公布前一个交易日），獐子岛股价上涨了5.74%，表现远远好于中小板指数（1.60%）。
獐子岛之所以要修正业绩，是因为被认定为高新技术企业，“根据有关规定，公司可申请自认定合格当年起（2014年至2016年）企业所得税税率由原来的25%减按15%征收。根据谨慎性原因，公司对2014年度按25%企业所得税税率计提的递延所得税（包括公司针对部分海域底播虾夷扇贝存货核销及计提存货跌价准备所计提的25，441.73万元递延所得税）进行调整。”
这样做的结果虽说当期业绩要下调，但由于未来企业所得税负担减轻，反而会增加公司的价值。A股市场上曾发生过类似的案例，有兴趣的读者可以参阅拙著《价值投资，从看懂财报开始》第8章《看透会计利润》第1节《会计利润与企业内在价值并非总是同进退》。
不过，事情没这么简单。根据獐子岛以往的年报，其母公司和境内子公司的企业所得税税率确实为25%，但享受税收优惠，“根据《中华人民共和国企业所得税法实施条例》第八十六条的规定，本公司的农產品初加工业务所得免征企业所得税，海水养殖所得减半征收企业所得税。”
根据獐子岛披露的母公司财务数据，其绝大部分利润来源于水产养殖和水产加工业。以2014年上半年为例，在7.13亿元营业收入中，主营业务收入为7.06亿元，其中水产养殖业5.37亿元，水产加工业1.69亿元。
对以往年度报表的数据整理计算得出，獐子岛实际的企业所得税税率远低于25%，甚至低于15%。
既然如此，獐子岛当初按25%计提递延所得税资产的行为就颇为令人不解了。我甚至怀疑被认定为高新技术企业也未必能给公司带来多大税收上的好处。那样，公司该计提多少递延所得税资产就很值得商榷了。
股权激励并非万能
在A股市场，很多情况下，人们把某公司出台股权激励措施视为业绩增长、股价上涨的信号。不过，股权激励并非万能。事实上，獐子岛曾于2011年12月通过了一份股权激励方案，但这个计划可以说彻底失败了。
根据上述股权激励计划的行权条件，獐子岛首次授予股票期权第一个行权期行权条件满足（即2011年业绩达到要求），但行权期内无激励对象行权，此后2012年和2013年的业绩均未达到要求。
2012年7月20日，《每日经济新闻》刊发了题为《迷失獐子岛》的报道，报道称，“记者调查发现獐子岛乱象令人震惊，水产第一品牌背后竟隐藏着内部人贪污、海参以次充好、涉嫌虚增收入、内部人倒卖产品、高层斗争等。”獐子岛随即发布了澄清公告。
7月23日，从事对冲基金工作的博主“上善若水”发表博文《獐子岛——又一个蓝田股份？》，对獐子岛的业绩进行质疑。
巧合的是，獐子岛的业绩从2012年起停止了延续三年的增长势头，开始大幅下滑。2012年，公司的净利润同比下降了79%，2013年再降8%，2014年，獐子岛事件爆发，全年预亏11亿元以上。
在这样的背景下，獐子岛2011年通过的这份股权激励计划失败也就在情理当中了。
借助格雷厄姆的智慧
在人们对獐子岛事件还记忆犹新的时候，獐子岛又出台了新的股权激励计划。
这份计划的行权条件（绩效考核目标）比上一份简单了很多——第一个行权期，2015年度净利润不低于0.3亿元;第二个行权期，2016年净利润不低于3亿元;第三个行权期，2017年净利润不低于4亿元。
说实话，我不看好獐子岛的这份股权激励计划。该计划的行权价为13.45元，即便獐子岛2017年净利润如愿达到4亿元，每股收益也不过0.56元，13.45元的股价相当于23.91倍的市盈率。这么高的市盈率，势必要求公司在2017年以后业绩还要有相当高的成长性。问题是，獐子岛能做到么？
尽管证监会派出的核查小组于2014年11月10日至27日对獐子岛进行了现场核查，未发现该公司2011年底扇贝的苗种采购有虚假行为，换言之，其历史业绩很有可能是真实的。但是，这并不代表我们在判断獐子岛股票的内在价值时可以掉以轻心。一个重要的问题是，类似2014年虾夷扇贝大批死亡这样的灾害未来会否不再发生？
在獐子岛2014年12月6日公布的《关于媒体关注事项说明的公告》中回答过这样的问题，公司认为，“冷水团属一种不可控的自然现象”，而其提升海洋牧场风险控制能力的措施不过是——“目前国内尚没有关于冷水团方面的保险产品，公司下一步会努力推动海洋牧场保险机制建立;半年内制定《海洋牧场可持续发展规划》，推动公司系统提升海洋牧场建设水平。”也就是说，公司不能保证能够避免类似事件再次发生。
既然如此，我们有必要借助价值投资的鼻祖——格雷厄姆的智慧。格雷厄姆认为，长期（通常是7—10年）的平均盈余几乎可以解决所有因为特别亏损与收益而引发的问题。有兴趣的读者可以继续参阅《价值投资，从看懂财报开始》中《关注长期平均盈余》一节。
獐子岛于2006年9月在A股上市，我计算了一下它从2006至2014年的平均盈余（见表3）。以现有股本计，獐子岛自上市以来年均每股收益仅0.10元，股权激励计划中13.45元的行权价相当于135倍的市盈率。面对如此高的行权价格水平，公司管理层的压力便可想而知。当然了，经常有人说，A股市场是一个充满神奇的地方。
这或许与公告的时机不对有关。临近3·15消费者权益保护日，总有人想起2014年发生的獐子岛的扇贝事件。3月12日，腾讯财经发布文章《3·15策划：A股“假面”舞会谁最耀眼》，文章称，“又是一年‘3·15’，‘打假’再度成为关键词，而历年来A股的‘假面舞会’上，上市公司也争奇斗艳。有的上市公司看起来表面光鲜亮丽，但实际上金玉其外，败絮其中。”随后的第一个例子即为——最无辜的“造假”：獐子岛8亿扇贝去哪儿了。
所得税递延资产该提多少？
还有的朋友想起了獐子岛2月28日发布的《2014年度业绩预告的修正公告》，公司原先预计全年亏损9.50亿至10.50亿元，修正后为亏损11.00亿至11.80亿元。朋友怀疑公司这是在出台股权激励计划前打压股价。
这却是冤枉獐子岛了。事实上，自发布《修正公告》后至3月9日（股权激励计划公布前一个交易日），獐子岛股价上涨了5.74%，表现远远好于中小板指数（1.60%）。
獐子岛之所以要修正业绩，是因为被认定为高新技术企业，“根据有关规定，公司可申请自认定合格当年起（2014年至2016年）企业所得税税率由原来的25%减按15%征收。根据谨慎性原因，公司对2014年度按25%企业所得税税率计提的递延所得税（包括公司针对部分海域底播虾夷扇贝存货核销及计提存货跌价准备所计提的25，441.73万元递延所得税）进行调整。”
这样做的结果虽说当期业绩要下调，但由于未来企业所得税负担减轻，反而会增加公司的价值。A股市场上曾发生过类似的案例，有兴趣的读者可以参阅拙著《价值投资，从看懂财报开始》第8章《看透会计利润》第1节《会计利润与企业内在价值并非总是同进退》。
不过，事情没这么简单。根据獐子岛以往的年报，其母公司和境内子公司的企业所得税税率确实为25%，但享受税收优惠，“根据《中华人民共和国企业所得税法实施条例》第八十六条的规定，本公司的农產品初加工业务所得免征企业所得税，海水养殖所得减半征收企业所得税。”
根据獐子岛披露的母公司财务数据，其绝大部分利润来源于水产养殖和水产加工业。以2014年上半年为例，在7.13亿元营业收入中，主营业务收入为7.06亿元，其中水产养殖业5.37亿元，水产加工业1.69亿元。
对以往年度报表的数据整理计算得出，獐子岛实际的企业所得税税率远低于25%，甚至低于15%。
既然如此，獐子岛当初按25%计提递延所得税资产的行为就颇为令人不解了。我甚至怀疑被认定为高新技术企业也未必能给公司带来多大税收上的好处。那样，公司该计提多少递延所得税资产就很值得商榷了。
股权激励并非万能
在A股市场，很多情况下，人们把某公司出台股权激励措施视为业绩增长、股价上涨的信号。不过，股权激励并非万能。事实上，獐子岛曾于2011年12月通过了一份股权激励方案，但这个计划可以说彻底失败了。
根据上述股权激励计划的行权条件，獐子岛首次授予股票期权第一个行权期行权条件满足（即2011年业绩达到要求），但行权期内无激励对象行权，此后2012年和2013年的业绩均未达到要求。
2012年7月20日，《每日经济新闻》刊发了题为《迷失獐子岛》的报道，报道称，“记者调查发现獐子岛乱象令人震惊，水产第一品牌背后竟隐藏着内部人贪污、海参以次充好、涉嫌虚增收入、内部人倒卖产品、高层斗争等。”獐子岛随即发布了澄清公告。
7月23日，从事对冲基金工作的博主“上善若水”发表博文《獐子岛——又一个蓝田股份？》，对獐子岛的业绩进行质疑。
巧合的是，獐子岛的业绩从2012年起停止了延续三年的增长势头，开始大幅下滑。2012年，公司的净利润同比下降了79%，2013年再降8%，2014年，獐子岛事件爆发，全年预亏11亿元以上。
在这样的背景下，獐子岛2011年通过的这份股权激励计划失败也就在情理当中了。
借助格雷厄姆的智慧
在人们对獐子岛事件还记忆犹新的时候，獐子岛又出台了新的股权激励计划。
这份计划的行权条件（绩效考核目标）比上一份简单了很多——第一个行权期，2015年度净利润不低于0.3亿元;第二个行权期，2016年净利润不低于3亿元;第三个行权期，2017年净利润不低于4亿元。
说实话，我不看好獐子岛的这份股权激励计划。该计划的行权价为13.45元，即便獐子岛2017年净利润如愿达到4亿元，每股收益也不过0.56元，13.45元的股价相当于23.91倍的市盈率。这么高的市盈率，势必要求公司在2017年以后业绩还要有相当高的成长性。问题是，獐子岛能做到么？
尽管证监会派出的核查小组于2014年11月10日至27日对獐子岛进行了现场核查，未发现该公司2011年底扇贝的苗种采购有虚假行为，换言之，其历史业绩很有可能是真实的。但是，这并不代表我们在判断獐子岛股票的内在价值时可以掉以轻心。一个重要的问题是，类似2014年虾夷扇贝大批死亡这样的灾害未来会否不再发生？
在獐子岛2014年12月6日公布的《关于媒体关注事项说明的公告》中回答过这样的问题，公司认为，“冷水团属一种不可控的自然现象”，而其提升海洋牧场风险控制能力的措施不过是——“目前国内尚没有关于冷水团方面的保险产品，公司下一步会努力推动海洋牧场保险机制建立;半年内制定《海洋牧场可持续发展规划》，推动公司系统提升海洋牧场建设水平。”也就是说，公司不能保证能够避免类似事件再次发生。
既然如此，我们有必要借助价值投资的鼻祖——格雷厄姆的智慧。格雷厄姆认为，长期（通常是7—10年）的平均盈余几乎可以解决所有因为特别亏损与收益而引发的问题。有兴趣的读者可以继续参阅《价值投资，从看懂财报开始》中《关注长期平均盈余》一节。
獐子岛于2006年9月在A股上市，我计算了一下它从2006至2014年的平均盈余（见表3）。以现有股本计，獐子岛自上市以来年均每股收益仅0.10元，股权激励计划中13.45元的行权价相当于135倍的市盈率。面对如此高的行权价格水平，公司管理层的压力便可想而知。当然了，经常有人说，A股市场是一个充满神奇的地方。