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那是最美好的时期，那是最糟糕的时期；那是智慧的岁月，那是愚蠢的岁月；那是信仰坚定的时代，那是怀疑一切的时代；那是阳光明媚的季节，那是黑暗深重的季节；那是满怀希望的春天，那是令人绝望的冬天……
——狄更斯《双城记》
8月的全球股市表现注定又将成为资本市场的一个经典历史片段。在美国国会达成提高债务上限意见、美国主权债务评级遭标普首次调降以及欧债危机向意大利和西班牙蔓延3个事件的共振影响下，北大西洋两岸的主要发达国家股指遭受重挫，道琼斯指数下跌9%，纳斯达克下跌13%，英国富时100、巴黎CAC40和法兰克福DAX分别下跌12%，16%和20%。
恐慌情绪同样影响到亚洲股市，恒生指数大跌10%，上证综指和深成指分别下跌5.2%和4.8%。尤其是上证综指创出2437点年内新低，不可谓不惨。本已令人忧心的中国宏观经济再次接受外围震荡的考验，而投资者对于未来前景的判断则更增加了不确定性。借用狄更斯《双城记》中首段的经典文字，相信它恰当地诠释了我们所处的时代和不少投资者的心情。
纵然我们面对的挑战是史无前例的，包括全球化带来的国家间的经济结构失衡、发达国家金融杠杆过度使用造成的债务危机、国内经济结构转型的复杂和艰巨性等，然而这个时代同样给我们带来了巨大财富和机遇。一个不容忽视的事实是，在一个开放的、全球化的竞争框架中，我们能够在30年的时间内迅速成长为世界第二大经济体，摆脱贫困，并积累了巨额的外汇储备。前景即使不够光明，也远谈不上黑暗。各国政治家都有解决问题的意愿，只是在经济增长已然放缓的情况下，去杠杆化绝非易事。
对中国而言，我们仍有理由谨慎乐观，经济不会陷入滞胀，政策使用空间也未到极限。各国的发展规律表明，投资驱动的经济终须由消费拉动，我们同样有理由为经济转型寻找信心，房地产调控、体制改革、宏观调控等无一不是向这个目标迈进。晨星中国认为，现在的A股市场，其估值、政策、流动性均已在底部徘徊，尽管上涨仍缺乏足够动力，但下跌的空间已经不大，采取自下而上的选股策略，聚焦于中长期的投资机会是务实的做法。
你救，或者不救，债务就在那里，只增不减
本轮主权债务危机引发的市场恐慌只是2008年危机的延续。政府部门购买了大量私营部门的债务，修复了私营部门的资产负债，并采取了凯恩斯主义的财政刺激，避免了衰退的恶化。但这样的刺激措施增加了政府部门的赤字，加重了债务负担，最终，翘起的杠杆只能通过去杠杆化来消除，削减财政赤字的措施使政府更加无法摆脱高失业率和增长近乎停滞的困扰。
相对而言，欧元区债务的问题比美国更加难以管理。统一的货币、不统一的财政无疑是这场危机的根源。危机从未过去，意大利和西班牙国债收益率的走高加重了市场的担忧。为了防止危机继续蔓延而购买意大利和西班牙国债，压低了其国债收益率将加重法国和德国的负担。但这仅是权宜之计，为了从根本上解决债务问题，债务重组或将不可避免。欧元区政治家们的智慧将在这场危机中扮演重要角色，而市场普遍认为目前的救助措施无法治本。危机一旦蔓延恶化，无疑将带来新一轮金融市场动荡。欧元区的债务整顿和减赤方案无疑将对中国的出口形成负面影响，这也是最为重要的外部影响因素之一。
美债被危机，QE3仍待观察
美债遭降级与其说是美国的债务问题，倒不如说是美国的政治问题。尽管美国经济恢复前景不明，但现在说QE3仍然为时尚早。一方面，核心通胀率达到1.8%，接近美联储设置的2.0%的目标，继续量化宽松恐将进一步提高通胀，打击消费者信心，这无助于恢复经济增长。另一方面，QE2对于经济活动的刺激有限，这也是继续推出QE3的顾虑所在。但增长乏力仍然不能说明美国就此将进入衰退，二季度的零售数据算不上悲观，居民部门的去杠杆化过半，储蓄率提升，企业部门也持有大量金融资产。信心缺失是企业不愿投资，居民不愿消费的原因。这或许暗示着美国过度消费的经济增长模式难以为继，和中国一样，经济结构调整将成为美国中长期的任务。总体来看，美债问题对中国最主要的影响体现为在美国经济疲软的大背景下，中美贸易摩擦有可能继续升温和货币升值压力加大；对内，这也体现为经济结构转型的压力。晨星中国相信，QE3不推出和外围需求减弱将使输入性通胀得到缓解，对于管理通胀利大于弊。
M1增速探底回升时，A股或有较好机会
7月M1增速为11.6%，低于6月的13.1%；M2增速为14.7%，低于16%的政策目标，也低于市场的普遍预期，可见紧缩政策仍在发酵。反映实体经济流动性的M1指标仍然处在趋势性下降的状态，而实体经济流动性的下降又体现为产出的下降，7月的工业增加值增速下降到14%。总的来看，7月的经济数据，体现了目前的经济增速仍在探底，CPI仍在上行，暂时缺乏乐观的理由。管理层对于增长放缓的容忍度在增强，这将使得政策短期内松动的可能性不大。可以预见，M1仍将趋势性下降，可能延续到今年四季度。
M1同比增速的走势和股市具有较强的相关性。例如，2008年11月份M1见底，2009年10月份左右见顶，而上证综指在此期间同时见底回升，从1664点升至最高3478点；2010年7月，M1增速见到中期低点22.86%，在此后的6个月内一直维持在21%～22%。在此期间，上证综指从7月份开始一段反弹，至11月份见到高点。晨星中国推测，在CPI趋势性下降、工业增速触底回升之前，A股仍将在内忧外患中震荡寻底。四季度，若M1和工业增加值增速探底回升，A股或将开始震荡向上的行情。
经济结构转型和人口结构变化是中长期投资线索
伴随着未来劳动力总量的下降和不可阻挡的人口老龄化趋势，经济转型是必然的，纵然过程是痛苦的。劳动力总量的下降将提高单位劳动成本，催生自动化机械设备替代人力的需求，高端装备制造仍然值得中长期看好，包括电信设备、建筑机械、自动化设备、采掘装备、医疗设备等。另一方面，老龄化趋势无疑将提高经济的消费率，催生对于医药、医疗、保险等的需求。经济结构调整具有必然性，我们对此应保有信心，日本的经验也表明了经济结构转型必然伴随刘易斯拐点而发生。日本的劳动力成本在1960年开始大幅上升，20世纪60～70年代，高端装备制造业在出口中的占比从30%升至70%。而在日本老龄化最快的年份，其医疗医药和保险相对表现抢眼。
目前的A股整体估值接近历史底部，为16倍PE（TTM），沪深300已到2倍PB。低估的是银行、地产等权重股，估值的结构性不平衡仍然十分明显。据统计，PB低于2倍的股票数量占比和2008年时相比仍然很低。但在不出现硬着陆的情况下，下跌的空间也不会很大，2300点或为极限。建议投资者保持谨慎乐观心态，聚焦符合经济结构转型的行业和股票，耐心等待在股指震荡寻底后建仓，尤其注意外围环境大幅波动对于A股的冲击。总体来看，待CPI和流动性的拐点出现，行情才会转暖。
潍柴动力国产大型发动机龙头，估值提供较高的投资安全边际。潍柴动力是我国机械行业里为数较少的重要汽车配件生产企业。通过积累自身研究成果和与国际领先企业合作开发新产品，潍柴动力不仅掌握了发动机、变速器和车桥3大核心技术，同时规模经济优势在产能扩张下逐步形成。潍柴动力主营产品可分为整车及关键零部件、非汽车用发动机以及其他汽车零部件3大类，公司内燃机产品广泛应用于重型汽车、大客车、工程机械、船用及发电等大功率动力配套市场。从短期来看，高速发展的房地产投资和4万亿元基建项目投资已告一段落，预计今年公司重卡业务同比增速将明显放慢。但我们认为目前市场在输入通胀以及紧缩货币对公司收入和盈利造成的利空预期过于悲观，并没有考虑到公司主要客户增速高于行业平均以及下游工程机械需求有望在下半年重拾双位数的利好因素。况且作为上游龙头零配件企业，公司主营产品拥有较好的成本转嫁能力，预计公司今年下半年盈利水平将好于市场预期。我们通过内在价值模型对潍柴动力进行公允价值评定，以11%的股本成本为折扣率，潍柴动力的内在价值为每股54元。
中联重科挖掘机和出口或成增长催化剂，经营风险与盈利增长的博弈升级。通过连环行业收购以及实施激进的市场推销，中联重科从单一的混凝土机械生产商发展成为目前国内产品链最为完备的第二大工程机械生产企业。目前，公司分别拥有混凝土机械和汽车起重机械行业38%和23%的市场份额，仅次于三一重工和徐工机械。2008～2010年，通过拓宽融资租赁渠道以及低息贷款，公司不仅降低了客户的购置成本而且较快地提高了公司拳头产品的市场占有率。展望2011年，水利投资建设以及保障房建设有望维持混凝土机械市场的景气程度，发达国家经济恢复以及新兴市场基建项目需求也可能带动公司出口业务的发展。不过，随着固定资产投资拉动我国经济增长效益的逐渐减弱，作为我国工程机械龙头企业，中联重科面临着主营产品国内市场增速度放慢以及自身技术水平不足以满足下游客户需求的两大问题。另外，我们认为公司贷款成本和不断提高、同质化竞争以及商誉减值也可能对公司未来的利润增长产生一定的负面影响。我们通过内在价值模型对中联重科进行内在价值评定，以10.5%的股本成本为折扣率，中联重科的内在价值为每股14.67元。
——狄更斯《双城记》
8月的全球股市表现注定又将成为资本市场的一个经典历史片段。在美国国会达成提高债务上限意见、美国主权债务评级遭标普首次调降以及欧债危机向意大利和西班牙蔓延3个事件的共振影响下，北大西洋两岸的主要发达国家股指遭受重挫，道琼斯指数下跌9%，纳斯达克下跌13%，英国富时100、巴黎CAC40和法兰克福DAX分别下跌12%，16%和20%。
恐慌情绪同样影响到亚洲股市，恒生指数大跌10%，上证综指和深成指分别下跌5.2%和4.8%。尤其是上证综指创出2437点年内新低，不可谓不惨。本已令人忧心的中国宏观经济再次接受外围震荡的考验，而投资者对于未来前景的判断则更增加了不确定性。借用狄更斯《双城记》中首段的经典文字，相信它恰当地诠释了我们所处的时代和不少投资者的心情。
纵然我们面对的挑战是史无前例的，包括全球化带来的国家间的经济结构失衡、发达国家金融杠杆过度使用造成的债务危机、国内经济结构转型的复杂和艰巨性等，然而这个时代同样给我们带来了巨大财富和机遇。一个不容忽视的事实是，在一个开放的、全球化的竞争框架中，我们能够在30年的时间内迅速成长为世界第二大经济体，摆脱贫困，并积累了巨额的外汇储备。前景即使不够光明，也远谈不上黑暗。各国政治家都有解决问题的意愿，只是在经济增长已然放缓的情况下，去杠杆化绝非易事。
对中国而言，我们仍有理由谨慎乐观，经济不会陷入滞胀，政策使用空间也未到极限。各国的发展规律表明，投资驱动的经济终须由消费拉动，我们同样有理由为经济转型寻找信心，房地产调控、体制改革、宏观调控等无一不是向这个目标迈进。晨星中国认为，现在的A股市场，其估值、政策、流动性均已在底部徘徊，尽管上涨仍缺乏足够动力，但下跌的空间已经不大，采取自下而上的选股策略，聚焦于中长期的投资机会是务实的做法。
你救，或者不救，债务就在那里，只增不减
本轮主权债务危机引发的市场恐慌只是2008年危机的延续。政府部门购买了大量私营部门的债务，修复了私营部门的资产负债，并采取了凯恩斯主义的财政刺激，避免了衰退的恶化。但这样的刺激措施增加了政府部门的赤字，加重了债务负担，最终，翘起的杠杆只能通过去杠杆化来消除，削减财政赤字的措施使政府更加无法摆脱高失业率和增长近乎停滞的困扰。
相对而言，欧元区债务的问题比美国更加难以管理。统一的货币、不统一的财政无疑是这场危机的根源。危机从未过去，意大利和西班牙国债收益率的走高加重了市场的担忧。为了防止危机继续蔓延而购买意大利和西班牙国债，压低了其国债收益率将加重法国和德国的负担。但这仅是权宜之计，为了从根本上解决债务问题，债务重组或将不可避免。欧元区政治家们的智慧将在这场危机中扮演重要角色，而市场普遍认为目前的救助措施无法治本。危机一旦蔓延恶化，无疑将带来新一轮金融市场动荡。欧元区的债务整顿和减赤方案无疑将对中国的出口形成负面影响，这也是最为重要的外部影响因素之一。
美债被危机，QE3仍待观察
美债遭降级与其说是美国的债务问题，倒不如说是美国的政治问题。尽管美国经济恢复前景不明，但现在说QE3仍然为时尚早。一方面，核心通胀率达到1.8%，接近美联储设置的2.0%的目标，继续量化宽松恐将进一步提高通胀，打击消费者信心，这无助于恢复经济增长。另一方面，QE2对于经济活动的刺激有限，这也是继续推出QE3的顾虑所在。但增长乏力仍然不能说明美国就此将进入衰退，二季度的零售数据算不上悲观，居民部门的去杠杆化过半，储蓄率提升，企业部门也持有大量金融资产。信心缺失是企业不愿投资，居民不愿消费的原因。这或许暗示着美国过度消费的经济增长模式难以为继，和中国一样，经济结构调整将成为美国中长期的任务。总体来看，美债问题对中国最主要的影响体现为在美国经济疲软的大背景下，中美贸易摩擦有可能继续升温和货币升值压力加大；对内，这也体现为经济结构转型的压力。晨星中国相信，QE3不推出和外围需求减弱将使输入性通胀得到缓解，对于管理通胀利大于弊。
M1增速探底回升时，A股或有较好机会
7月M1增速为11.6%，低于6月的13.1%；M2增速为14.7%，低于16%的政策目标，也低于市场的普遍预期，可见紧缩政策仍在发酵。反映实体经济流动性的M1指标仍然处在趋势性下降的状态，而实体经济流动性的下降又体现为产出的下降，7月的工业增加值增速下降到14%。总的来看，7月的经济数据，体现了目前的经济增速仍在探底，CPI仍在上行，暂时缺乏乐观的理由。管理层对于增长放缓的容忍度在增强，这将使得政策短期内松动的可能性不大。可以预见，M1仍将趋势性下降，可能延续到今年四季度。
M1同比增速的走势和股市具有较强的相关性。例如，2008年11月份M1见底，2009年10月份左右见顶，而上证综指在此期间同时见底回升，从1664点升至最高3478点；2010年7月，M1增速见到中期低点22.86%，在此后的6个月内一直维持在21%～22%。在此期间，上证综指从7月份开始一段反弹，至11月份见到高点。晨星中国推测，在CPI趋势性下降、工业增速触底回升之前，A股仍将在内忧外患中震荡寻底。四季度，若M1和工业增加值增速探底回升，A股或将开始震荡向上的行情。
经济结构转型和人口结构变化是中长期投资线索
伴随着未来劳动力总量的下降和不可阻挡的人口老龄化趋势，经济转型是必然的，纵然过程是痛苦的。劳动力总量的下降将提高单位劳动成本，催生自动化机械设备替代人力的需求，高端装备制造仍然值得中长期看好，包括电信设备、建筑机械、自动化设备、采掘装备、医疗设备等。另一方面，老龄化趋势无疑将提高经济的消费率，催生对于医药、医疗、保险等的需求。经济结构调整具有必然性，我们对此应保有信心，日本的经验也表明了经济结构转型必然伴随刘易斯拐点而发生。日本的劳动力成本在1960年开始大幅上升，20世纪60～70年代，高端装备制造业在出口中的占比从30%升至70%。而在日本老龄化最快的年份，其医疗医药和保险相对表现抢眼。
目前的A股整体估值接近历史底部，为16倍PE（TTM），沪深300已到2倍PB。低估的是银行、地产等权重股，估值的结构性不平衡仍然十分明显。据统计，PB低于2倍的股票数量占比和2008年时相比仍然很低。但在不出现硬着陆的情况下，下跌的空间也不会很大，2300点或为极限。建议投资者保持谨慎乐观心态，聚焦符合经济结构转型的行业和股票，耐心等待在股指震荡寻底后建仓，尤其注意外围环境大幅波动对于A股的冲击。总体来看，待CPI和流动性的拐点出现，行情才会转暖。
潍柴动力国产大型发动机龙头，估值提供较高的投资安全边际。潍柴动力是我国机械行业里为数较少的重要汽车配件生产企业。通过积累自身研究成果和与国际领先企业合作开发新产品，潍柴动力不仅掌握了发动机、变速器和车桥3大核心技术，同时规模经济优势在产能扩张下逐步形成。潍柴动力主营产品可分为整车及关键零部件、非汽车用发动机以及其他汽车零部件3大类，公司内燃机产品广泛应用于重型汽车、大客车、工程机械、船用及发电等大功率动力配套市场。从短期来看，高速发展的房地产投资和4万亿元基建项目投资已告一段落，预计今年公司重卡业务同比增速将明显放慢。但我们认为目前市场在输入通胀以及紧缩货币对公司收入和盈利造成的利空预期过于悲观，并没有考虑到公司主要客户增速高于行业平均以及下游工程机械需求有望在下半年重拾双位数的利好因素。况且作为上游龙头零配件企业，公司主营产品拥有较好的成本转嫁能力，预计公司今年下半年盈利水平将好于市场预期。我们通过内在价值模型对潍柴动力进行公允价值评定，以11%的股本成本为折扣率，潍柴动力的内在价值为每股54元。
中联重科挖掘机和出口或成增长催化剂，经营风险与盈利增长的博弈升级。通过连环行业收购以及实施激进的市场推销，中联重科从单一的混凝土机械生产商发展成为目前国内产品链最为完备的第二大工程机械生产企业。目前，公司分别拥有混凝土机械和汽车起重机械行业38%和23%的市场份额，仅次于三一重工和徐工机械。2008～2010年，通过拓宽融资租赁渠道以及低息贷款，公司不仅降低了客户的购置成本而且较快地提高了公司拳头产品的市场占有率。展望2011年，水利投资建设以及保障房建设有望维持混凝土机械市场的景气程度，发达国家经济恢复以及新兴市场基建项目需求也可能带动公司出口业务的发展。不过，随着固定资产投资拉动我国经济增长效益的逐渐减弱，作为我国工程机械龙头企业，中联重科面临着主营产品国内市场增速度放慢以及自身技术水平不足以满足下游客户需求的两大问题。另外，我们认为公司贷款成本和不断提高、同质化竞争以及商誉减值也可能对公司未来的利润增长产生一定的负面影响。我们通过内在价值模型对中联重科进行内在价值评定，以10.5%的股本成本为折扣率，中联重科的内在价值为每股14.67元。