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【摘 要】论文分别介绍了期货和期权的套期保值的基本原理及具体应用，并通过分析中航油事件、德国金属公司事件这两件国内外企业参与金融衍生品套期保值的风险控制失败案例，探究其套期保值失败的原因，以提出一些套期保值及风险管理的建议，最后对企业如何看待和利用套期保值进行了总结。
【Abstract】 This paper introduces the basic principle and application of hedging of future-style options. And through the analysis of CAO event and MG event， two cases of failure in risk control of domestic and foreign enterprises participating in financial derivatives hedging， the paper explore the causes for the failure of hedging， and puts forward some suggestions on hedging and risk management. At last， the paper summarizes how the enterprises can treat and use hedging.
【关键词】期货;期权;套期保值;风险管理
【Keywords】futures; options; hedging; risk management
【中图分类号】F83 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2021）08-0039-02
1 套期保值的基本原理及应用
1.1 套期保值的概述
套期保值是一种用于对冲或锁定风险的风险管理策略，而不是一种为了盈利的套利或投机行为。对于一种产品来说，其现货市场价格与衍生市场价格变化趋势及价格都是成一定比例的。我们可以在衍生市场进行金额相同、产品品种相同、头寸相反、期限相近的期货或期权合约操作，当现货市场产品价格出现盈亏时，都会与衍生市场合约的盈亏完全或部分相抵。
1.2 期货期权套期保值基本原理
期货是约定未来买卖商品的合约，在约定时间到期时必须进行商品买卖，交易双方都负有同样的权利和义务。期货分为买入期货合约和卖出期货合约两种策略，期货损益结构是线性的，风险收益对称。期货价格是预期未来的现货价格。因此，在一般情况下，同种产品的现货和期货市场的价格走势趋同，并在到期时点达到一致。因此，期货几乎可以对冲所有的单边风险，只留下基差风险，但这也意味着失去可能的盈利。
期权是买卖未来交易权利的合约，期权买方支付权利金后仅享有权利，而期权卖方仅负有义务，在约定时间到达时买方能够选择是否进行交易。期权的损益结构是非线性的，风险收益不对称。我们可以付出一笔权利金，对冲掉单边风险，同时还保有收益的可能。期权策略相对于期货来说更复杂，这同样意味着其也可以更精细地对产品进行套期保值。期权的基础策略就分为买卖看涨期权和买卖看跌期权四种合约，由单一期权策略还衍生出了期权策略、奇异期权等各种各样更复杂的策略。
1.3 期货期权套期保值具体应用
以上证50ETF股指期货和期权对冲个股风险为例，假设某个股与与指数间的Beta值为0.7，某企业持有10000股，每股价格6元，上证50ETF期货每份合约价格为2.5元，合约单位为10000份上证50ETF，上证50ETF期权的Delta值为
-0.5（平值看跌期权）。
第一，用期货对冲个股风险。Beta是用来表示个股和指数的关系的指标。该个股的Beta值为0.7，这意味着上证50ETF变动1个单位时，该个股同方向变动0.7个单位。
在上述案例中，以卖出上证50ETF期货来对冲个股风险，需卖出6*10000*0.7/2.5*10000=1.68份上证50ETF期货。
第二，用期权对冲个股风险。由于期权的损益是非线性的，因此期权的套期保值相对于期货要更复杂一些，我们在计算期权套期保值时，先利用Beta值明确个股与指数变动关系后，再用Delta值衡量指数和指数期权的变动关系。
Delta是衡量標的资产价格变动时，引致期权价格变动的大小。期权的Delta值为-0.5，这表示上证50ETF价格变动1个单位时，期权价格反向变动0.5个单位。
在上述案例中，以买入上证50ETF看跌期权来对冲个股风险，需要买入1.68/0.5=3.36份上证50ETF期权。
期权还可以采用复合期权策略，在对冲风险时，同样是计算各期权Delta值的总和，再计算所需期权份数。
2套期保值失败案例的教训与借鉴
典型的案例对于失败案例借鉴来说十分重要，以下两个案例经过精心挑选，覆盖了大部分金融衍生品套期保值失败的原因。 2.1 中航油大幅亏损事件
事件背景：中国航空（新加坡）（以下简称CAO）的预期利润很大程度取决于未来的燃油价格，于是其针对油价变动采取了套期保值策略，以规避经营风险。不幸的是，由于全球经济危机、汶川地震等事件的发生，油价变动幅度加大，使得CAO套期保值策略的漏洞得以显现，发生了巨额浮亏。
策略分析：CAO的套期保值策略为结构性期权策略，从高盛买入了行权价格为150美元的看涨期权，并向高盛卖出了行权价格为62美元的看跌期权。其复合的损益结构为：燃油价格低于62美元时，其期权策略亏损无限，油价在62美元到150美元时，无损益变动，当油价高于150美元时，盈利无限。
失败原因：第一，套期保值目的扭曲，该策略偏离了套期保值的原则，带有投机性质。CAO领导层对油价变动趋势预期是持续上涨，为了减少套期保值的成本，选择卖出看跌期权，使得该策略在油价下降时，存在无限的风险。巨大的风险敞口使得策略的不确定性巨大，根本没有起到套期保值的作用。若单纯买入看涨期权，在油价大幅下降时，只需要亏掉权利金，便可以免除风险;第二，合约时间过长，使其策略无法随市场变化而调整。该合约期限为三年，仅在一年内油价就发生了巨大变动，先一路上涨至148.0美元/桶，再一路跌至44.6美元/桶，CAO策略彻底失败。
2.2 德国金属公司事件
事件背景：德国金属公司（Metallgesellschaft AG，以下简称MG）与美国油品零售商签订10年石油远期合约，以固定价格向零售商卖出油品，其为该合约进行了期货套期保值。由于世界能源市场低迷，其套期保值策略同样发生了大幅亏损。
策略分析：由于纽约商业交易所并没有期限如此长的合约，且长期的石油期货流动性很不好，MG采用了短期期货合约不断滚动对冲的策略，长期远期合约的盈亏基本上可以被短期期货合约对冲掉，这是一个标准的期货套期保值策略。
失败原因：第一，基差风险，能源市场起初的现货贴水（contango），即现货价格高于期货价格，因石油价格猛烈下跌，转为了期货贴水（backwardation），即现货价格低于期货价格，MG在短期期货合约中亏损不断，且在进行滚仓对冲时，还需要额外贴补基差。第二，流动性危机，事实上，该期货套期保值策略并没有多少亏损，MG在短期期货合约中虽不断亏损，但在长期、远期合约中却是盈利的。由于MG本身就有流动资金不足的问题，加之会计制度不完善，无法将其长期、远期合约中的盈利提现，外界失去了对MG的信心，其流动性迅速枯竭，无法补充日益亏损的保证金，最终被强制平仓。
3 套期保值风险控制建议
根据上述案例，我们可以总结出一些完善套期保值风险控制的建议：第一，切忌扭曲套期保值目的。CAO对油品价格走势做出持续上涨的判断，留下了巨大的风险敞口，试图减少套期保值的成本，且获得超额的回报。企业绝不可抱有侥幸心理，偏离套期保值的初衷，由上述案例可以看出，危机的来临总是难以预料，一旦發生，套期保值的风险敞口就会暴露无遗，引致巨大亏损，甚至是倒闭。第二，遵循套期保值原则。企业需要选取与需对冲标的的品种相同或相似的期货或期权，确保两者之间价格变动有足够的相关性，采用与现货市场相反的期货头寸，尽量匹配需对冲标的与期货或期权合约的月份和时间期限。第三，动态量化及监控套期保值风险。在套期保值策略实施后，企业一定要定期监控头寸变化，且在风险猛增的危机时刻，要加大监控频率。MG因没有及时平仓，巨大的头寸使其期货合约价格越卖越跌。当现货市场出现变动时，期货市场头寸也需要及时跟进。对于基差风险，企业需要结合价格走势进行估值预测，并据此进行相应的操作。第四，完善并严格执行风险管理制度。CAO在做套期保值时没有跟进风险管理，只关注高收益，没有关注高收益下埋藏的高风险，最终无法承受巨幅亏损。企业需要明确自身风险偏好和风险承受能力，据此制定经营战略，设立风险预警线，并严格执行、定期报告。第五，对金融衍生品复杂性的重视及金融专业人才培养。CAO与MG都在本行业有着极其丰富的经验，对金融衍生品交易有着充分的自信，轻视了金融衍生品的复杂性。金融衍生品的套期保值需要企业具备一定的专业知识和风险管理能力，以及有足够的金融防范意识。
4 结论
长久以来，人们对于金融衍生品套期保值的有效性争论不断，金融衍生品对于健全金融市场和协助企业经营，都有着不可否认的作用，我们要客观地看待套期保值的利弊。套期保值的实际运用并没有上述基本原理和具体应用那样的简单，现实中的应用会夹杂许多因素。扭曲套期保值转变为投机，可能会带来比原有风险更大的风险，即使只是为了套期保值，也存在基差风险、滚仓风险等，面临小概率危机的发生，套期保值策略的小漏洞都可能引致大幅亏损。因此，我们要通过对过往失败案例的借鉴，使套期保值策略更加完善，以贴合企业对冲风险的目的。
【参考文献】
【1】史佳成.衍生金融工具套期保值的风险控制——以国航燃油大幅亏损事例[J].广西质量监督导报，2020（08）：122-123.
【2】张雪慧.利用上证50ETF期权对冲个股风险[N].期货日报，2019-03-13（004）.
【3】穆倩.探析套期保值业务下的期权期货[J].企业改革与管理，2020（17）：137-138.
【4】林初学.套期保值的风险──德国金属公司石油期货交易亏损案介评[J].经济导刊，1996（01）：25-30.
【5】门明.套期保值还是投机交易——中航油巨额亏损事件与巴林银行倒闭之比较分析[J].国际商务.对外经济贸易大学学报，2005（04）：
46-49.
【Abstract】 This paper introduces the basic principle and application of hedging of future-style options. And through the analysis of CAO event and MG event， two cases of failure in risk control of domestic and foreign enterprises participating in financial derivatives hedging， the paper explore the causes for the failure of hedging， and puts forward some suggestions on hedging and risk management. At last， the paper summarizes how the enterprises can treat and use hedging.
【关键词】期货;期权;套期保值;风险管理
【Keywords】futures; options; hedging; risk management
【中图分类号】F83 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2021）08-0039-02
1 套期保值的基本原理及应用
1.1 套期保值的概述
套期保值是一种用于对冲或锁定风险的风险管理策略，而不是一种为了盈利的套利或投机行为。对于一种产品来说，其现货市场价格与衍生市场价格变化趋势及价格都是成一定比例的。我们可以在衍生市场进行金额相同、产品品种相同、头寸相反、期限相近的期货或期权合约操作，当现货市场产品价格出现盈亏时，都会与衍生市场合约的盈亏完全或部分相抵。
1.2 期货期权套期保值基本原理
期货是约定未来买卖商品的合约，在约定时间到期时必须进行商品买卖，交易双方都负有同样的权利和义务。期货分为买入期货合约和卖出期货合约两种策略，期货损益结构是线性的，风险收益对称。期货价格是预期未来的现货价格。因此，在一般情况下，同种产品的现货和期货市场的价格走势趋同，并在到期时点达到一致。因此，期货几乎可以对冲所有的单边风险，只留下基差风险，但这也意味着失去可能的盈利。
期权是买卖未来交易权利的合约，期权买方支付权利金后仅享有权利，而期权卖方仅负有义务，在约定时间到达时买方能够选择是否进行交易。期权的损益结构是非线性的，风险收益不对称。我们可以付出一笔权利金，对冲掉单边风险，同时还保有收益的可能。期权策略相对于期货来说更复杂，这同样意味着其也可以更精细地对产品进行套期保值。期权的基础策略就分为买卖看涨期权和买卖看跌期权四种合约，由单一期权策略还衍生出了期权策略、奇异期权等各种各样更复杂的策略。
1.3 期货期权套期保值具体应用
以上证50ETF股指期货和期权对冲个股风险为例，假设某个股与与指数间的Beta值为0.7，某企业持有10000股，每股价格6元，上证50ETF期货每份合约价格为2.5元，合约单位为10000份上证50ETF，上证50ETF期权的Delta值为
-0.5（平值看跌期权）。
第一，用期货对冲个股风险。Beta是用来表示个股和指数的关系的指标。该个股的Beta值为0.7，这意味着上证50ETF变动1个单位时，该个股同方向变动0.7个单位。
在上述案例中，以卖出上证50ETF期货来对冲个股风险，需卖出6*10000*0.7/2.5*10000=1.68份上证50ETF期货。
第二，用期权对冲个股风险。由于期权的损益是非线性的，因此期权的套期保值相对于期货要更复杂一些，我们在计算期权套期保值时，先利用Beta值明确个股与指数变动关系后，再用Delta值衡量指数和指数期权的变动关系。
Delta是衡量標的资产价格变动时，引致期权价格变动的大小。期权的Delta值为-0.5，这表示上证50ETF价格变动1个单位时，期权价格反向变动0.5个单位。
在上述案例中，以买入上证50ETF看跌期权来对冲个股风险，需要买入1.68/0.5=3.36份上证50ETF期权。
期权还可以采用复合期权策略，在对冲风险时，同样是计算各期权Delta值的总和，再计算所需期权份数。
2套期保值失败案例的教训与借鉴
典型的案例对于失败案例借鉴来说十分重要，以下两个案例经过精心挑选，覆盖了大部分金融衍生品套期保值失败的原因。 2.1 中航油大幅亏损事件
事件背景：中国航空（新加坡）（以下简称CAO）的预期利润很大程度取决于未来的燃油价格，于是其针对油价变动采取了套期保值策略，以规避经营风险。不幸的是，由于全球经济危机、汶川地震等事件的发生，油价变动幅度加大，使得CAO套期保值策略的漏洞得以显现，发生了巨额浮亏。
策略分析：CAO的套期保值策略为结构性期权策略，从高盛买入了行权价格为150美元的看涨期权，并向高盛卖出了行权价格为62美元的看跌期权。其复合的损益结构为：燃油价格低于62美元时，其期权策略亏损无限，油价在62美元到150美元时，无损益变动，当油价高于150美元时，盈利无限。
失败原因：第一，套期保值目的扭曲，该策略偏离了套期保值的原则，带有投机性质。CAO领导层对油价变动趋势预期是持续上涨，为了减少套期保值的成本，选择卖出看跌期权，使得该策略在油价下降时，存在无限的风险。巨大的风险敞口使得策略的不确定性巨大，根本没有起到套期保值的作用。若单纯买入看涨期权，在油价大幅下降时，只需要亏掉权利金，便可以免除风险;第二，合约时间过长，使其策略无法随市场变化而调整。该合约期限为三年，仅在一年内油价就发生了巨大变动，先一路上涨至148.0美元/桶，再一路跌至44.6美元/桶，CAO策略彻底失败。
2.2 德国金属公司事件
事件背景：德国金属公司（Metallgesellschaft AG，以下简称MG）与美国油品零售商签订10年石油远期合约，以固定价格向零售商卖出油品，其为该合约进行了期货套期保值。由于世界能源市场低迷，其套期保值策略同样发生了大幅亏损。
策略分析：由于纽约商业交易所并没有期限如此长的合约，且长期的石油期货流动性很不好，MG采用了短期期货合约不断滚动对冲的策略，长期远期合约的盈亏基本上可以被短期期货合约对冲掉，这是一个标准的期货套期保值策略。
失败原因：第一，基差风险，能源市场起初的现货贴水（contango），即现货价格高于期货价格，因石油价格猛烈下跌，转为了期货贴水（backwardation），即现货价格低于期货价格，MG在短期期货合约中亏损不断，且在进行滚仓对冲时，还需要额外贴补基差。第二，流动性危机，事实上，该期货套期保值策略并没有多少亏损，MG在短期期货合约中虽不断亏损，但在长期、远期合约中却是盈利的。由于MG本身就有流动资金不足的问题，加之会计制度不完善，无法将其长期、远期合约中的盈利提现，外界失去了对MG的信心，其流动性迅速枯竭，无法补充日益亏损的保证金，最终被强制平仓。
3 套期保值风险控制建议
根据上述案例，我们可以总结出一些完善套期保值风险控制的建议：第一，切忌扭曲套期保值目的。CAO对油品价格走势做出持续上涨的判断，留下了巨大的风险敞口，试图减少套期保值的成本，且获得超额的回报。企业绝不可抱有侥幸心理，偏离套期保值的初衷，由上述案例可以看出，危机的来临总是难以预料，一旦發生，套期保值的风险敞口就会暴露无遗，引致巨大亏损，甚至是倒闭。第二，遵循套期保值原则。企业需要选取与需对冲标的的品种相同或相似的期货或期权，确保两者之间价格变动有足够的相关性，采用与现货市场相反的期货头寸，尽量匹配需对冲标的与期货或期权合约的月份和时间期限。第三，动态量化及监控套期保值风险。在套期保值策略实施后，企业一定要定期监控头寸变化，且在风险猛增的危机时刻，要加大监控频率。MG因没有及时平仓，巨大的头寸使其期货合约价格越卖越跌。当现货市场出现变动时，期货市场头寸也需要及时跟进。对于基差风险，企业需要结合价格走势进行估值预测，并据此进行相应的操作。第四，完善并严格执行风险管理制度。CAO在做套期保值时没有跟进风险管理，只关注高收益，没有关注高收益下埋藏的高风险，最终无法承受巨幅亏损。企业需要明确自身风险偏好和风险承受能力，据此制定经营战略，设立风险预警线，并严格执行、定期报告。第五，对金融衍生品复杂性的重视及金融专业人才培养。CAO与MG都在本行业有着极其丰富的经验，对金融衍生品交易有着充分的自信，轻视了金融衍生品的复杂性。金融衍生品的套期保值需要企业具备一定的专业知识和风险管理能力，以及有足够的金融防范意识。
4 结论
长久以来，人们对于金融衍生品套期保值的有效性争论不断，金融衍生品对于健全金融市场和协助企业经营，都有着不可否认的作用，我们要客观地看待套期保值的利弊。套期保值的实际运用并没有上述基本原理和具体应用那样的简单，现实中的应用会夹杂许多因素。扭曲套期保值转变为投机，可能会带来比原有风险更大的风险，即使只是为了套期保值，也存在基差风险、滚仓风险等，面临小概率危机的发生，套期保值策略的小漏洞都可能引致大幅亏损。因此，我们要通过对过往失败案例的借鉴，使套期保值策略更加完善，以贴合企业对冲风险的目的。
【参考文献】
【1】史佳成.衍生金融工具套期保值的风险控制——以国航燃油大幅亏损事例[J].广西质量监督导报，2020（08）：122-123.
【2】张雪慧.利用上证50ETF期权对冲个股风险[N].期货日报，2019-03-13（004）.
【3】穆倩.探析套期保值业务下的期权期货[J].企业改革与管理，2020（17）：137-138.
【4】林初学.套期保值的风险──德国金属公司石油期货交易亏损案介评[J].经济导刊，1996（01）：25-30.
【5】门明.套期保值还是投机交易——中航油巨额亏损事件与巴林银行倒闭之比较分析[J].国际商务.对外经济贸易大学学报，2005（04）：
46-49.