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摘要：文章以摩根斯坦利对蒙牛乳业的财务投资为例，具体阐明“对赌协议”的具体的运行机制，借以更好地了解和利用对赌协议，充分发挥其在企业初创期中的重要作用，从而为改善中国企业结构，培养有竞争力的中国企业做出努力。
关键词：对赌协议；信息不对称；道德风险；博弈论；杜邦财务分析
一、引言
对赌协议，英文名为“ValuationAdjustmentMechanism”（估值调整机制），是指有投资者和接受投资方对于企业未来发展的观点不一致或不确定性较大的情况下，由投资方和几首投资的管理层之间所订立的一项金融契约，当约定的情况发生时，投资方执行一项权利，相反，接受投资方将行权，从而根据企业实际运行的绩效而重新划分企业利润。表面上，这类似于一种期权结构：约定情况发生，接受投资方不行权，投资方获利；反之，接受投资方获利。但实际上这一投融资方式远非“零和游戏”的博弈，而是“一荣俱荣，一损俱损”的有集体最优选择的合作博弈。
二、“对赌协议”运行机制
在信息不充分从而导致的逆向选择和道德风险的威胁下，传统银行以资产负债表的盈利性为主要依据的贷款方式显然无法适应初创期企业的发展需求，根据的企业融资方式的生命周期理论，企业在初创期应以天使基金以及风投的股权投资为主要的方式进行融资。而“对赌协议”则是这一融资方式中一种很好地能够控制管理层“道德风险”并对其产生激励的机制。通过这种机制，投资方将自身与融资方的利益进行捆绑，迫使企业作为一个整体追求利润的最大化，从而很好地解决“委托-代理”关系。
内蒙古蒙牛乳业股份有限公司自2002年起，先后在避税地注册了英属处女群岛的金牛、银牛公司，开曼群岛公司以及毛里求斯公司。蒙牛管理层理透过金牛和银牛公司对蒙牛乳业的间接持股；开曼群岛公司和毛里求斯公司是两家典型的海外壳公司，其作用主要是构建二级产权平台，以方便股权的分割和转让。2002年9月24日，开曼群岛公司进行股权拆细，将1000股每股面值0．001美元的股份划分为同等面值的5200股A类股份和48980股B类股份（A类l股有10票投票权，B类l股有1票投票权）。次日，金牛与银牛以每股1美元的价格认购了开曼群岛公司1134股和2968股的A类股票，02年3家海外战略投资者——摩根斯坦利、鼎晖投资及商联投资分别用约为每股530.3美元的价格认购了32685股、10372股、5923股的B类股票，总注资约25973712美元。蒙牛管理层与开曼公司的投票权是51%︰49%，股份数量比例是9.4%︰90.6%。紧接着，开曼公司用3家投资者的投资认购了毛里求斯公司全部股份，而后者又用该款项在一级市场和二级市场中购买了蒙牛66.7%的注册股本。
2002年，蒙牛上市资本运作的第一份对赌协议：如果蒙牛管理层没有实现维持蒙牛高速增长（事后看来这个增长速度要小于740.74%，蒙牛超额完成任务），开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面剩余的大笔投资现金将由投资方完全控制，届时外资系将取得蒙牛股份60.4%的绝对控制权。如果蒙牛管理层实现蒙牛的高速增长，1年后，蒙牛系将可以将A类股按1拆10的比例转换给B股，蒙牛系即占有开曼公司51%的股权。
2003年8月，蒙牛乳业管理层提前完成任务，“蒙牛股份”财务数据显示税后利润从2763.4万元增至2.3233亿元，增长了约740.74%（见表1）。
这是一次试探性的合作，表面看上去在股权分配上是一种“零和博弈”：业绩好时，管理层获利，占股比例上升；业绩差时，则投行获得绝对控制权。事实上，投行并没有做实业的打算，更没有做实业的经验和能力，他们对于蒙牛的投资属于财务性投资，因此更关注于所获股权的价格，假设投行股权保持不变，三家投资机构享有蒙牛90．6%的收益权，这就意味着仅2003年三家机构就可获得利润2503.6404万元，首轮投资，收益率就达11.9%，而同期中国GDP增速只有8.3%，正是由于对于管理层的激励作用才获得了超额收益。这在第二次注资中体现得更加明显。
2003年9月30日，开曼群岛公司重新划分股票类别，以900亿股普通股和100亿股可转换股证券代替已发行的A类、B类股票。金牛、银牛、摩根斯坦利、鼎晖投资及商联投资原持有的B类股票对应各自面值转换成普通股。2003年l0月，3家海外战略投资者认购了开曼公司发行的可转换股证券，再次注资3523万美元。9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的价格购得蒙牛的8001万股股份。l0月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的价格购买了9600万股蒙牛股份，至此蒙牛乳业的持股比例上升到了81.1%。
随后有了蒙牛上市资本运作的第二份对赌协议：自2003年起，未来3年，如果蒙牛的复合年增长率低于50%，蒙牛管理层要向外资股东支付最多不超过7830万股蒙牛乳业股票——相当于蒙牛乳业已发行股本的7.8%，或者等值现金；如果实现目标，则外资股东向蒙牛管理层支付同等股份。
根据蒙牛集团的持股构成，现假设如下三种情况进行讨论：
（一）情况一：在信息不对称的条件下，假设如下三点
1、存在的结果只有两个：一是按照后来已发生的结果，蒙牛实现超乎预期的高速增长；二是蒙牛的高管层不用心工作，使得蒙牛只能受惠于经济环境按照中国同期GDP的增速增长（2004年为10.10%，2005年为10.40%）。假设“对赌协议”按期结束（既没有发生提前终止的情况），则按照原定的最高支付额对于对赌的公司业绩结果进行支付。
其中未达到的收益由04年首日上市的收盘价4.875元乘以同期GDP增长率近求得。
2、双方所采取的行为也分别为两个可选项：
蒙牛管理层：努力经营，达到经营目标；不努力经营，只能实现同于同期GDP的增速。
摩根斯坦利等投行：事前签订合约进行对赌；事前不签订合约，只进行已进行既定的股权投资。
3、双方都注重各自的股权收益（股票价值），并将其作为唯一的行为决策指标。
则其各自对于每股股票价格的收益可在假设其市盈率不变的条件下，根据以上假设由原始股价其利润增长速度得出（见图1）。
易知，双方的纳什均衡是为（达到经营目标，不对赌），但是这个模型是假设一切已知和既定的情况下设定的，事实上，可能的情况还有很多种，但是在这种未来既定的情况下，公司收益是既定的，则“对赌协议”就是一种“零和游戏”：双方瓜分既定的公司利润蛋糕。
（二）情况二：放宽假设条件
1、假设蒙牛管理层得收益并不仅仅以其持股价值的大小来衡量的，同等收益的情况下未达到经营目标要比达到经营目标对于蒙牛管理层的效用大，因为按常理而言，达到目标需要更多的时间和精力的投入，而这对于管理层而言是负效用，人们总是希望花费更多的时间享受生活；而且管理层完全可以套现离场，而使得投资人利益受损。
则假设在摩根斯坦利等投行都进行股权奖励的情况下，达到和未达到经营目标对于蒙牛管理层同样的效用，则可计算管理层对于投入完成目标的时间和精力的评价，计算出没有得到奖励的情况下未达到目标对于管理层的效用水平。
2、同时由于投行是进行财务投资并不过于关注企业日常经营管理，因此这与理性人的利益最大化目标一致，且可用股权价值加以衡量。
3、在计划订立支出，企业和投行都无法预计其发展状况，因此，只能制定一定的预期盈利目标，而目标无法完成时，我们假定企业在原有基础上裹足不前，以及既定的规模存在，则假设其股价等于上市当日的收盘价格（见图2）。
则在信息不对称的情况下，展现了典型的囚徒的困境，同时，个人的最优选择显然不是集体利益最大化的选择。
（三）情况三
在最差的情况之下，企业可能在激烈的竞争环境中无法达到保持自身地位的可能性，尤其是投行往往会投资于初创型、成长型的企业，则其收益分布更有可能为：
综合以上三种情况，可以总结出，在信息不对称和逆向选择、道德风险严重的情况下，投行为了减小风险，保障其收益，最好的做法就是要对其进行对赌，以激励管理层能够选择努力经营达到经营目标（这里不考虑外部因素，仅认为管理层的努力和达到经营目标一致），且必须要确保对赌协议的奖励对于管理层有足够的吸引力，至少应大于其对于闲暇或是努力工作的机会成本的评价。因此，可知投行设立“对赌协议”实际是在信息不对称情况之下对于自身利益的保障行为。
但这里也可以看出，一旦企业发展势头迅猛超过经营目标，投资银行的状况实际是差于没有签订和管理层未能达到经营目标但是接近于经营目标的状况的，从这个意义上讲又有一定的风险。
事实上，从蒙牛的报表中可以看出，第一年的利润同比变动740.74%，已远远超出了对赌利率，随后的几年中，其增长率皆超过50%，故其最终复合增长率必定大于50%。
有研究（张波，费一文，黄培清。“对赌协议”的经济学研究）指出，在分阶段多次对赌中，如果双方每次获胜的机会均等，那么，管理层一方要么几乎在全过程中都处处胜于对方，要么在全过程中都处处败于对方。
这一结论解释了管理层在第一次赢得对赌之后，摩根等外资股东提前于2005年终止了对于蒙牛乳业的对赌协议。其代价是将其持有的金额近5000万元的可转换股债券转个蒙牛管理层控制股的金牛公司，分析人士指出，约合3.75亿港元的资金（见表2）。
而对于蒙牛乳业的管理层来说，这是一场风险较大的博弈：其成功和失败的收益波动相当之大，但是在这一过程中企业是不断向前发展的。
总体而言，这是在实现企业总体价值最大化的前提下，努力有效地实现双赢的局面的制度设计。投行保障行为动机为利益减少风险，而管理层往往需要以小搏大，承担较大的风险。
三、业绩的财务分析
在为数不多的中国国内企业与国外投行“对赌”成功的案例中，蒙牛可谓占尽了风头，但是其风光背后并没有什么高深的资本运作手段，而是主要拓宽产品销售和资金回流的方法，通过杜邦分析我们可以得到相关结论（见表3）。
由表3也可以看出，蒙牛乳业的资产报酬率、销售净利率和股东权益报酬率并不高，但是并不亚于行业水平，在中国，牛奶行业实际出于“微利”，而其不断创造的“业绩奇迹”，主要是依赖于资产中一半以上负债所产生的杠杆效应和“快进快出”不断扩大销售额的作用。
其奇迹创造的生命线实际是不断攀高的销售额，则产品的质量、消费者对于产品的忠实度等对于其业绩的发展起着至关重要的作用。
2008年由于三聚氰胺事故，蒙牛乳业产品滞销，股价大幅跳水，导致了“可能的”外资收购危机；祸不单行，自08年以来，蒙牛、伊利等品牌牛奶互相“掐架”，各报产品质量问题；而蒙牛最近所产生的牛奶中毒事件，更是让其经营业绩“雪上加霜”。归根到底，在于其在扩张初期，只注重提高销售量，由于这种短线因素的影响，使得蒙牛在发展过程中极易盲目扩张，而忽视产品质量，只注重品牌的短期宣传推广和短期销售额、市场份额的急剧扩张，这也为其2008年以后一系列危机埋下了伏笔。由此可将其看做对赌协议的长期负面效应。
再加上中国的牛奶产业几近饱和，2002-2007年的行业年复合增长率只有0.2%，而且其产能存在重复建设和产业过渡竞争的状况，产品缺乏差异性，同质化现象严重，因此蒙牛再想创造当年的神话已是显然不可能了，中国的牛奶业也不太可能在产生第二个“世界牛”了。
四、经验与教训
第一，在企业的发展初期正确运用对赌协议是有助于解决投资中的逆向选择和道德风险。问题也十分有利于企业的早期扩张，但是要结合行业和自身产品的实际情况选择对赌协议，蒙牛发展的早期，利用草原牛奶的品牌优势和良好的企业形象，再加上中国牛奶市场的强势发展的大环境使得其享尽了风投的优势，铸造了势不可挡的牛奶帝国，成为行业三巨头之一。
第二，但是对赌协议的财务投资性质使得其要求企业短期内迅速扩张成长而忽视了产业内部的一些硬性因素（如产品质量的保证），这些并不利于企业的长期发展，反而使得企业盲目扩大规模，增加产量，或是裁员减支，不注重了企业品牌等长期因素的积累和打造，甚至造成过渡恶性竞争，忽视特色产品的和品牌的建设。
第三，根据行业特点选择使用“对赌协议”。在欧美等发达国家，风投资金往往会流向对以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资，这些接受风险投资行业的特点是通常处于产业空白区或市场需求还有待更大程度上的开发，先行企业处于行业的开创者地位，营业额有超速增长但盈利能力却很低甚至为负，但是由于有核心的产品技术和差异使得投资者看好企业的成长前景。
从国内几桩风投“对赌协议”的案例中可以看出，很多企业失败的根源在于行业内实际已发展为产业成熟阶段或是甚至存在过度竞争的状况导致其根本不可能实现其约定的高速增长从而酿成企业控股权等危机。如永乐的对赌协议，其忽视了自身行业的发展阶段而盲目地签订“对赌协议”，导致其盈利增长率远低于协议水平；而中国乳制品行业的过度竞争使得蒙牛等企业以稀释牛奶添加三聚氰胺的手段达到降低成本的目的也是其最终引致危机的根本原因。
汲取教训，企业在没有形成产品差异和技术优势的情况下，或是急剧扩张不利于产品质量的保持的情况下应慎用“对赌协议”。
附注：
1、投行面临收益（财务投资）：上市股价（按照2004年上是第一天的收盘价计算）*持股比重*（1+盈利增长率）
管理层面临收益：上市股价*持股比重*（1+盈利增长率）+闲暇等非业绩带来的效用（除二、三例分析以外，第一例假设闲暇等非业绩带来的效用=0，而在信息不对称情况下，投行无法了解管理层的闲暇等非业绩带来的效用的大小，因此需要对于其进行物质激励。）
2、情况一：管理层完成目标所面临的收益：实现现实中的高速增长。
管理层没有完成目标所面临的收益：只能受惠于经济环境按照中国同期GDP的增速增长（2004年为10.10%，2005年为10.40%）。
情况二：管理层完成目标所面临的收益：实现实现复合增长率50%。
管理层没有完成目标所面临的收益：只能受惠于经济环境按照中国同期GDP的增速增长（2004年为10.10%，2005年为10.40%），同时管理层还能得到没有努力工作所带来的闲暇等非业绩带来的效用，使得其收益与管理层完成目标所面临的收益相等。
情况三：管理层完成目标所面临的收益：实现实现复合增长率50%。
管理层没有完成目标所面临的收益：只可以在原有基础上进行生产，保持原有市场份额和固定收益率，同时也假设与管理层完成目标所面临的收益相同，则其所对应有一既定的闲暇等非业绩带来的效用。
参考文献：
1、张波,费一文,黄培清.“对赌协议”的经济学研究[J].上海管理科学,2009(1).
2、陶展春.从蒙牛公司香港上市的资本运作认识对赌协议[J].中国农业会计,2009(4).
3、周传丽.成长型企业的私募股权融资、对赌协议与财务绩效的路径依赖[J].学术研究,2009(9).
4、许艳芳,付捷思.生命周期、经营战略与民营企业的融资模式——基于蒙牛乳业的案例研究[J].管理案例研究与评论,2010(3).
5、许妍天.PE对赌合约[J].经济研究导刊,2009(16).
（作者单位：安徽大学经济学院）
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关键词：对赌协议；信息不对称；道德风险；博弈论；杜邦财务分析
一、引言
对赌协议，英文名为“ValuationAdjustmentMechanism”（估值调整机制），是指有投资者和接受投资方对于企业未来发展的观点不一致或不确定性较大的情况下，由投资方和几首投资的管理层之间所订立的一项金融契约，当约定的情况发生时，投资方执行一项权利，相反，接受投资方将行权，从而根据企业实际运行的绩效而重新划分企业利润。表面上，这类似于一种期权结构：约定情况发生，接受投资方不行权，投资方获利；反之，接受投资方获利。但实际上这一投融资方式远非“零和游戏”的博弈，而是“一荣俱荣，一损俱损”的有集体最优选择的合作博弈。
二、“对赌协议”运行机制
在信息不充分从而导致的逆向选择和道德风险的威胁下，传统银行以资产负债表的盈利性为主要依据的贷款方式显然无法适应初创期企业的发展需求，根据的企业融资方式的生命周期理论，企业在初创期应以天使基金以及风投的股权投资为主要的方式进行融资。而“对赌协议”则是这一融资方式中一种很好地能够控制管理层“道德风险”并对其产生激励的机制。通过这种机制，投资方将自身与融资方的利益进行捆绑，迫使企业作为一个整体追求利润的最大化，从而很好地解决“委托-代理”关系。
内蒙古蒙牛乳业股份有限公司自2002年起，先后在避税地注册了英属处女群岛的金牛、银牛公司，开曼群岛公司以及毛里求斯公司。蒙牛管理层理透过金牛和银牛公司对蒙牛乳业的间接持股；开曼群岛公司和毛里求斯公司是两家典型的海外壳公司，其作用主要是构建二级产权平台，以方便股权的分割和转让。2002年9月24日，开曼群岛公司进行股权拆细，将1000股每股面值0．001美元的股份划分为同等面值的5200股A类股份和48980股B类股份（A类l股有10票投票权，B类l股有1票投票权）。次日，金牛与银牛以每股1美元的价格认购了开曼群岛公司1134股和2968股的A类股票，02年3家海外战略投资者——摩根斯坦利、鼎晖投资及商联投资分别用约为每股530.3美元的价格认购了32685股、10372股、5923股的B类股票，总注资约25973712美元。蒙牛管理层与开曼公司的投票权是51%︰49%，股份数量比例是9.4%︰90.6%。紧接着，开曼公司用3家投资者的投资认购了毛里求斯公司全部股份，而后者又用该款项在一级市场和二级市场中购买了蒙牛66.7%的注册股本。
2002年，蒙牛上市资本运作的第一份对赌协议：如果蒙牛管理层没有实现维持蒙牛高速增长（事后看来这个增长速度要小于740.74%，蒙牛超额完成任务），开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面剩余的大笔投资现金将由投资方完全控制，届时外资系将取得蒙牛股份60.4%的绝对控制权。如果蒙牛管理层实现蒙牛的高速增长，1年后，蒙牛系将可以将A类股按1拆10的比例转换给B股，蒙牛系即占有开曼公司51%的股权。
2003年8月，蒙牛乳业管理层提前完成任务，“蒙牛股份”财务数据显示税后利润从2763.4万元增至2.3233亿元，增长了约740.74%（见表1）。
这是一次试探性的合作，表面看上去在股权分配上是一种“零和博弈”：业绩好时，管理层获利，占股比例上升；业绩差时，则投行获得绝对控制权。事实上，投行并没有做实业的打算，更没有做实业的经验和能力，他们对于蒙牛的投资属于财务性投资，因此更关注于所获股权的价格，假设投行股权保持不变，三家投资机构享有蒙牛90．6%的收益权，这就意味着仅2003年三家机构就可获得利润2503.6404万元，首轮投资，收益率就达11.9%，而同期中国GDP增速只有8.3%，正是由于对于管理层的激励作用才获得了超额收益。这在第二次注资中体现得更加明显。
2003年9月30日，开曼群岛公司重新划分股票类别，以900亿股普通股和100亿股可转换股证券代替已发行的A类、B类股票。金牛、银牛、摩根斯坦利、鼎晖投资及商联投资原持有的B类股票对应各自面值转换成普通股。2003年l0月，3家海外战略投资者认购了开曼公司发行的可转换股证券，再次注资3523万美元。9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的价格购得蒙牛的8001万股股份。l0月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的价格购买了9600万股蒙牛股份，至此蒙牛乳业的持股比例上升到了81.1%。
随后有了蒙牛上市资本运作的第二份对赌协议：自2003年起，未来3年，如果蒙牛的复合年增长率低于50%，蒙牛管理层要向外资股东支付最多不超过7830万股蒙牛乳业股票——相当于蒙牛乳业已发行股本的7.8%，或者等值现金；如果实现目标，则外资股东向蒙牛管理层支付同等股份。
根据蒙牛集团的持股构成，现假设如下三种情况进行讨论：
（一）情况一：在信息不对称的条件下，假设如下三点
1、存在的结果只有两个：一是按照后来已发生的结果，蒙牛实现超乎预期的高速增长；二是蒙牛的高管层不用心工作，使得蒙牛只能受惠于经济环境按照中国同期GDP的增速增长（2004年为10.10%，2005年为10.40%）。假设“对赌协议”按期结束（既没有发生提前终止的情况），则按照原定的最高支付额对于对赌的公司业绩结果进行支付。
其中未达到的收益由04年首日上市的收盘价4.875元乘以同期GDP增长率近求得。
2、双方所采取的行为也分别为两个可选项：
蒙牛管理层：努力经营，达到经营目标；不努力经营，只能实现同于同期GDP的增速。
摩根斯坦利等投行：事前签订合约进行对赌；事前不签订合约，只进行已进行既定的股权投资。
3、双方都注重各自的股权收益（股票价值），并将其作为唯一的行为决策指标。
则其各自对于每股股票价格的收益可在假设其市盈率不变的条件下，根据以上假设由原始股价其利润增长速度得出（见图1）。
易知，双方的纳什均衡是为（达到经营目标，不对赌），但是这个模型是假设一切已知和既定的情况下设定的，事实上，可能的情况还有很多种，但是在这种未来既定的情况下，公司收益是既定的，则“对赌协议”就是一种“零和游戏”：双方瓜分既定的公司利润蛋糕。
（二）情况二：放宽假设条件
1、假设蒙牛管理层得收益并不仅仅以其持股价值的大小来衡量的，同等收益的情况下未达到经营目标要比达到经营目标对于蒙牛管理层的效用大，因为按常理而言，达到目标需要更多的时间和精力的投入，而这对于管理层而言是负效用，人们总是希望花费更多的时间享受生活；而且管理层完全可以套现离场，而使得投资人利益受损。
则假设在摩根斯坦利等投行都进行股权奖励的情况下，达到和未达到经营目标对于蒙牛管理层同样的效用，则可计算管理层对于投入完成目标的时间和精力的评价，计算出没有得到奖励的情况下未达到目标对于管理层的效用水平。
2、同时由于投行是进行财务投资并不过于关注企业日常经营管理，因此这与理性人的利益最大化目标一致，且可用股权价值加以衡量。
3、在计划订立支出，企业和投行都无法预计其发展状况，因此，只能制定一定的预期盈利目标，而目标无法完成时，我们假定企业在原有基础上裹足不前，以及既定的规模存在，则假设其股价等于上市当日的收盘价格（见图2）。
则在信息不对称的情况下，展现了典型的囚徒的困境，同时，个人的最优选择显然不是集体利益最大化的选择。
（三）情况三
在最差的情况之下，企业可能在激烈的竞争环境中无法达到保持自身地位的可能性，尤其是投行往往会投资于初创型、成长型的企业，则其收益分布更有可能为：
综合以上三种情况，可以总结出，在信息不对称和逆向选择、道德风险严重的情况下，投行为了减小风险，保障其收益，最好的做法就是要对其进行对赌，以激励管理层能够选择努力经营达到经营目标（这里不考虑外部因素，仅认为管理层的努力和达到经营目标一致），且必须要确保对赌协议的奖励对于管理层有足够的吸引力，至少应大于其对于闲暇或是努力工作的机会成本的评价。因此，可知投行设立“对赌协议”实际是在信息不对称情况之下对于自身利益的保障行为。
但这里也可以看出，一旦企业发展势头迅猛超过经营目标，投资银行的状况实际是差于没有签订和管理层未能达到经营目标但是接近于经营目标的状况的，从这个意义上讲又有一定的风险。
事实上，从蒙牛的报表中可以看出，第一年的利润同比变动740.74%，已远远超出了对赌利率，随后的几年中，其增长率皆超过50%，故其最终复合增长率必定大于50%。
有研究（张波，费一文，黄培清。“对赌协议”的经济学研究）指出，在分阶段多次对赌中，如果双方每次获胜的机会均等，那么，管理层一方要么几乎在全过程中都处处胜于对方，要么在全过程中都处处败于对方。
这一结论解释了管理层在第一次赢得对赌之后，摩根等外资股东提前于2005年终止了对于蒙牛乳业的对赌协议。其代价是将其持有的金额近5000万元的可转换股债券转个蒙牛管理层控制股的金牛公司，分析人士指出，约合3.75亿港元的资金（见表2）。
而对于蒙牛乳业的管理层来说，这是一场风险较大的博弈：其成功和失败的收益波动相当之大，但是在这一过程中企业是不断向前发展的。
总体而言，这是在实现企业总体价值最大化的前提下，努力有效地实现双赢的局面的制度设计。投行保障行为动机为利益减少风险，而管理层往往需要以小搏大，承担较大的风险。
三、业绩的财务分析
在为数不多的中国国内企业与国外投行“对赌”成功的案例中，蒙牛可谓占尽了风头，但是其风光背后并没有什么高深的资本运作手段，而是主要拓宽产品销售和资金回流的方法，通过杜邦分析我们可以得到相关结论（见表3）。
由表3也可以看出，蒙牛乳业的资产报酬率、销售净利率和股东权益报酬率并不高，但是并不亚于行业水平，在中国，牛奶行业实际出于“微利”，而其不断创造的“业绩奇迹”，主要是依赖于资产中一半以上负债所产生的杠杆效应和“快进快出”不断扩大销售额的作用。
其奇迹创造的生命线实际是不断攀高的销售额，则产品的质量、消费者对于产品的忠实度等对于其业绩的发展起着至关重要的作用。
2008年由于三聚氰胺事故，蒙牛乳业产品滞销，股价大幅跳水，导致了“可能的”外资收购危机；祸不单行，自08年以来，蒙牛、伊利等品牌牛奶互相“掐架”，各报产品质量问题；而蒙牛最近所产生的牛奶中毒事件，更是让其经营业绩“雪上加霜”。归根到底，在于其在扩张初期，只注重提高销售量，由于这种短线因素的影响，使得蒙牛在发展过程中极易盲目扩张，而忽视产品质量，只注重品牌的短期宣传推广和短期销售额、市场份额的急剧扩张，这也为其2008年以后一系列危机埋下了伏笔。由此可将其看做对赌协议的长期负面效应。
再加上中国的牛奶产业几近饱和，2002-2007年的行业年复合增长率只有0.2%，而且其产能存在重复建设和产业过渡竞争的状况，产品缺乏差异性，同质化现象严重，因此蒙牛再想创造当年的神话已是显然不可能了，中国的牛奶业也不太可能在产生第二个“世界牛”了。
四、经验与教训
第一，在企业的发展初期正确运用对赌协议是有助于解决投资中的逆向选择和道德风险。问题也十分有利于企业的早期扩张，但是要结合行业和自身产品的实际情况选择对赌协议，蒙牛发展的早期，利用草原牛奶的品牌优势和良好的企业形象，再加上中国牛奶市场的强势发展的大环境使得其享尽了风投的优势，铸造了势不可挡的牛奶帝国，成为行业三巨头之一。
第二，但是对赌协议的财务投资性质使得其要求企业短期内迅速扩张成长而忽视了产业内部的一些硬性因素（如产品质量的保证），这些并不利于企业的长期发展，反而使得企业盲目扩大规模，增加产量，或是裁员减支，不注重了企业品牌等长期因素的积累和打造，甚至造成过渡恶性竞争，忽视特色产品的和品牌的建设。
第三，根据行业特点选择使用“对赌协议”。在欧美等发达国家，风投资金往往会流向对以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资，这些接受风险投资行业的特点是通常处于产业空白区或市场需求还有待更大程度上的开发，先行企业处于行业的开创者地位，营业额有超速增长但盈利能力却很低甚至为负，但是由于有核心的产品技术和差异使得投资者看好企业的成长前景。
从国内几桩风投“对赌协议”的案例中可以看出，很多企业失败的根源在于行业内实际已发展为产业成熟阶段或是甚至存在过度竞争的状况导致其根本不可能实现其约定的高速增长从而酿成企业控股权等危机。如永乐的对赌协议，其忽视了自身行业的发展阶段而盲目地签订“对赌协议”，导致其盈利增长率远低于协议水平；而中国乳制品行业的过度竞争使得蒙牛等企业以稀释牛奶添加三聚氰胺的手段达到降低成本的目的也是其最终引致危机的根本原因。
汲取教训，企业在没有形成产品差异和技术优势的情况下，或是急剧扩张不利于产品质量的保持的情况下应慎用“对赌协议”。
附注：
1、投行面临收益（财务投资）：上市股价（按照2004年上是第一天的收盘价计算）*持股比重*（1+盈利增长率）
管理层面临收益：上市股价*持股比重*（1+盈利增长率）+闲暇等非业绩带来的效用（除二、三例分析以外，第一例假设闲暇等非业绩带来的效用=0，而在信息不对称情况下，投行无法了解管理层的闲暇等非业绩带来的效用的大小，因此需要对于其进行物质激励。）
2、情况一：管理层完成目标所面临的收益：实现现实中的高速增长。
管理层没有完成目标所面临的收益：只能受惠于经济环境按照中国同期GDP的增速增长（2004年为10.10%，2005年为10.40%）。
情况二：管理层完成目标所面临的收益：实现实现复合增长率50%。
管理层没有完成目标所面临的收益：只能受惠于经济环境按照中国同期GDP的增速增长（2004年为10.10%，2005年为10.40%），同时管理层还能得到没有努力工作所带来的闲暇等非业绩带来的效用，使得其收益与管理层完成目标所面临的收益相等。
情况三：管理层完成目标所面临的收益：实现实现复合增长率50%。
管理层没有完成目标所面临的收益：只可以在原有基础上进行生产，保持原有市场份额和固定收益率，同时也假设与管理层完成目标所面临的收益相同，则其所对应有一既定的闲暇等非业绩带来的效用。
参考文献：
1、张波,费一文,黄培清.“对赌协议”的经济学研究[J].上海管理科学,2009(1).
2、陶展春.从蒙牛公司香港上市的资本运作认识对赌协议[J].中国农业会计,2009(4).
3、周传丽.成长型企业的私募股权融资、对赌协议与财务绩效的路径依赖[J].学术研究,2009(9).
4、许艳芳,付捷思.生命周期、经营战略与民营企业的融资模式——基于蒙牛乳业的案例研究[J].管理案例研究与评论,2010(3).
5、许妍天.PE对赌合约[J].经济研究导刊,2009(16).
（作者单位：安徽大学经济学院）
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文