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摘 要： 关于创业板交易制度的选择一直是学术界关注的焦点。目前单纯竞价交易制度是否能够符合创业板市场的发展要求？是否有必要引入做市商交易制度？笔者认为，借鉴国外市场的成熟经验，引入做市商交易制度，实行竞价交易制度为主、做市商交易制度为辅的混合型交易制度模式，有利于提高创业板市场的流动性和稳定性，促进我国创业板市场向国际化方向发展。
关键词： 交易制度；集中竞价；做市商；创业板
一、集中竞价交易制度和做市商交易制度的比较
集中竞价交易制度是指，投资者将自己的交易请求以交易指令的方式委托给经纪商，并由其代为执行。竞价交易制度的过程是：由集合竞价形成开盘价，随后交易系统按照价格优先与时间优先的原则，对不断进入的交易指令进行排序，将买卖指令自动进行撮合配对，从而形成股票的市场价格。这一交易制度的优点是方便、快捷、透明度高、节省交易 成本。
做市商交易制度又叫做报价驱动的交易制度。在这种交易制度中，证券商同时作为买方和卖方的交易对手方，分别报出卖出价格和买入价格，投资者只要与证券商成交即可完成股票的买卖。卖出价通常高于买入价，价差作为证券商的收益。这种行为称之为做市，证券商称之为做市商。
竞价交易制度和做市商交易制度的区别：
（1）流动性： 竞价交易制度比较适合小而多的买卖单及时成交，而对于大额买卖盘的成交效率比较低，因而降低了市场流动性。做市商交易制度由于做市商的存在，能够保证买卖指令不论大小，都可以及时成交，市场的流动性得到了保证。
（2）稳定性： 在竞价交易制度下，价格由投资者自主报价来决定，如果买卖盘过度失衡就会迅速推高或砸低股价，使得市场的波动性较高。此外，这种交易制度也不利于抑制庄家的价格操纵。相比之下，做市商交易制度通过做市商积极参与市场交易，能够减缓价格波动，并能有效抑制股价操纵行为。
（3）透明度： 在竞价交易制度下，买卖盘信息、成交量与成交价格等信息都是向所有人公开的，相对而言透明度比较高。但在做市商制度下，买卖盘信息更多集中在做市商手中，交易信息发布到整个市场的时间相对滞后。
（4）交易成本： 在竞价交易市场上，证券价格是单一的，投资者的交易成本是付给经纪人的手续费。相较之下，做市商交易制度下，做市商的价差收益增加了投资者的成本。同时，对做市商的必要监管加大了监管成本。
（5）交易风险： 在竞价交易市场上，投资者买卖证券的价格相对不确定且存在执行风险，而在做市商交易市场上，价格风险和执行风险是比较确定的。
二、我国创业板市场引入做市商制度的研究
1、我国创业板市场交易制度的问题
目前，我国创业板市场交易制度与我国的主板市场的交易制度是一致的。我们应该看到创业板市场现行交易制度存在的问题：
（1）信息披露制度不完善。创业板市场上市公司信息披露不规范的现象屡见不鲜，问题和丑闻迭出。上市公司披露的信息不及时、不全面甚至不准确，从而导致内幕交易、恶意操纵等行为，股价剧烈波动，不利于市场稳定。
（2）市场出现暴涨暴跌。最深刻的例子就是2009年首批28家公司在创业板上市，即遭到市场爆炒，上市首日全部暴涨100%以上，之后继续猛涨，半年以后又出现股价大幅下跌，如此大幅度的波动，创业板市场交易的稳定性令人担忧。
（3）过度投机和炒作。创业板市场开始运行以来，频频出现个股被爆炒、市盈率超高等现象，这反映出市场投机之风盛行，定价机制被扭曲。这与创业板上市公司数量少、投资者过于乐观和发行定价机制不合理都有关系。
2、我国创业板市场引入做市商制度的必要性 。国外成熟市场交易制度的混合型发展趋势既反映了单一交易制度的缺陷无法避免，也体现了混合型交易制度的优势。因此，从促进创业板市场的良性发展的角度考虑，有必要引入做市商交易制度，形成混合型的交易制度模式。
（1）做市商交易制度有助于提高创业板市场的流动性。经过近几年的观察，笔者发现我国创业板市场的股票成交数量整体上基本处于下降趋势，这反映了创业板市场存在流动性逐渐萎缩的隐患。尤其是当市场进入熊市，成交量会急剧下降，这对于创业板市场的长远发展必然不利。因此，若能引进做市商交易制度，就可在一定程度上为市场提供持续的流动性。
（2）做市商交易制度有助于抑制过度投机和操纵股价。我国的证券市场某种程度上说是个散户市场，投资者投机心理比较重，加上创业板上市公司股本较小，容易被短线坐庄和炒作，从而导致股价被人为操纵的现象时有发生。而做市商由于受到交易规则的约束，其报出的价格不能随意，价差受到限制，从而形成对操纵者的制约效应，这在一定程度上抑制了过度投机。
（3）做市商交易制度有助于保持创业板市场信息的公开性。信息披露的及时、真实对投资者来说至关重要。做市商所特有的地位和优势，使得他们能成为上市公司很好的监督者，以督促上市公司认真履行其信息披露义务。另外，做市商本身也比一般投资者掌握更多的信息获取工具和手段，能够更好的促进信息传递，客观上提高了市场信息的公开、透明。
（4）做市商交易制度有助于使股票价格趋于合理。在竞争性做市商交易制度下，每只股票都有若干个做市商提供价格，彼此之间的竞争将使股票价格趋于一致。由于做市商享有一定的信息优先权，在对信息进行加工处理的基础上形成买卖报价，从而使得信息及时反映到股价上，在此过程中股票价格逐步向其真实价格收敛。
3、我国创业板市场引入做市商制度的若干建议
（1）克服竞价交易制度的固有缺陷。我国证券市场采用竞价交易制度已有20多年成功经验，这一制度具有透明度较高、容易监管、效率较高等优势。因此，有针对性地在创业板市场引入做市商交易制度，采用混合型交易模式，既可以保留现行竞价交易制度的优点，又能充分发挥做市商交易制度在增强价格稳定性和市场流动性方面的优势，从而实现两种制度的优势互补。
（2）清除做市商交易制度的法律障碍。关于做市商交易制度的引入，我国目前尚存在一些法律层面上的障碍，为使做市商交易制度能够顺利地引入并运行，就需要对这些规定予以修改完善。
（3）构建做市商交易的监管制度。创业板市场与主板市场相比，市场风险更大，仅靠监管机构的单向监督很难实现对市场全面控制，必须加强自律监管的力度，形成完备的自律监管体系。借鉴国外经验，立足国情，对我国创业板市场做市商网络监管体系进行设计。
（4）完善若干配套设施。比如，允许做市商在一定条件下卖空，以对冲其在股价下跌的不利行情下的持仓风险；允许做市商进行融资融券交易，以增强做市商的做市能力；又比如，或可允许做市商进行日内交易，从法律法规层面为做市商提供合法性，等等。
综上所述，我国创业板市场应在承继主板市场竞价交易制度的基础上，应该引入做市商交易制度，从而形成竞价交易制度为主、做市商交易制度为辅的混合型交易模式，这将有利于我国创业板市场的良性发展。 （作者单位：中央财经大学）
参考文献：
[1] 赵雪芹：《中国证券市场结构优化与制度创新》，上海三联出版社，2004年1月第1版.
[2] 王力：《中国创业板市场送行制度》，中国金融出版社，2003年1月第1版.
[3] 李茂生、苑德军主编：《中国证券市场问题报告》，中国社会科学出版社，2003年l月第1版.
[4] 张晓君，王鑫：《做市商制度与我国证券市场的完善》，载于《西南政法大学学报》2003年第1期.
[5] 冯巍：《海外做市商制度的实践及其相关理论问题综述》，载于《证券市场导报》2005年第1期.
[6] 吴林祥：《我国证券市场引入做市商制度的思考》，载于《证券市场导报》2005年第l期.
[7] 隆武华，陈炜，吴林祥：《海外做市商双向报价规则及其借鉴》，载于《证券市场导报》2005年第7期.
[8] 崔海萍：《引入做市商制度，建立混合驱动型交易》，载于《中国经济时报》2004年9月8日.
关键词： 交易制度；集中竞价；做市商；创业板
一、集中竞价交易制度和做市商交易制度的比较
集中竞价交易制度是指，投资者将自己的交易请求以交易指令的方式委托给经纪商，并由其代为执行。竞价交易制度的过程是：由集合竞价形成开盘价，随后交易系统按照价格优先与时间优先的原则，对不断进入的交易指令进行排序，将买卖指令自动进行撮合配对，从而形成股票的市场价格。这一交易制度的优点是方便、快捷、透明度高、节省交易 成本。
做市商交易制度又叫做报价驱动的交易制度。在这种交易制度中，证券商同时作为买方和卖方的交易对手方，分别报出卖出价格和买入价格，投资者只要与证券商成交即可完成股票的买卖。卖出价通常高于买入价，价差作为证券商的收益。这种行为称之为做市，证券商称之为做市商。
竞价交易制度和做市商交易制度的区别：
（1）流动性： 竞价交易制度比较适合小而多的买卖单及时成交，而对于大额买卖盘的成交效率比较低，因而降低了市场流动性。做市商交易制度由于做市商的存在，能够保证买卖指令不论大小，都可以及时成交，市场的流动性得到了保证。
（2）稳定性： 在竞价交易制度下，价格由投资者自主报价来决定，如果买卖盘过度失衡就会迅速推高或砸低股价，使得市场的波动性较高。此外，这种交易制度也不利于抑制庄家的价格操纵。相比之下，做市商交易制度通过做市商积极参与市场交易，能够减缓价格波动，并能有效抑制股价操纵行为。
（3）透明度： 在竞价交易制度下，买卖盘信息、成交量与成交价格等信息都是向所有人公开的，相对而言透明度比较高。但在做市商制度下，买卖盘信息更多集中在做市商手中，交易信息发布到整个市场的时间相对滞后。
（4）交易成本： 在竞价交易市场上，证券价格是单一的，投资者的交易成本是付给经纪人的手续费。相较之下，做市商交易制度下，做市商的价差收益增加了投资者的成本。同时，对做市商的必要监管加大了监管成本。
（5）交易风险： 在竞价交易市场上，投资者买卖证券的价格相对不确定且存在执行风险，而在做市商交易市场上，价格风险和执行风险是比较确定的。
二、我国创业板市场引入做市商制度的研究
1、我国创业板市场交易制度的问题
目前，我国创业板市场交易制度与我国的主板市场的交易制度是一致的。我们应该看到创业板市场现行交易制度存在的问题：
（1）信息披露制度不完善。创业板市场上市公司信息披露不规范的现象屡见不鲜，问题和丑闻迭出。上市公司披露的信息不及时、不全面甚至不准确，从而导致内幕交易、恶意操纵等行为，股价剧烈波动，不利于市场稳定。
（2）市场出现暴涨暴跌。最深刻的例子就是2009年首批28家公司在创业板上市，即遭到市场爆炒，上市首日全部暴涨100%以上，之后继续猛涨，半年以后又出现股价大幅下跌，如此大幅度的波动，创业板市场交易的稳定性令人担忧。
（3）过度投机和炒作。创业板市场开始运行以来，频频出现个股被爆炒、市盈率超高等现象，这反映出市场投机之风盛行，定价机制被扭曲。这与创业板上市公司数量少、投资者过于乐观和发行定价机制不合理都有关系。
2、我国创业板市场引入做市商制度的必要性 。国外成熟市场交易制度的混合型发展趋势既反映了单一交易制度的缺陷无法避免，也体现了混合型交易制度的优势。因此，从促进创业板市场的良性发展的角度考虑，有必要引入做市商交易制度，形成混合型的交易制度模式。
（1）做市商交易制度有助于提高创业板市场的流动性。经过近几年的观察，笔者发现我国创业板市场的股票成交数量整体上基本处于下降趋势，这反映了创业板市场存在流动性逐渐萎缩的隐患。尤其是当市场进入熊市，成交量会急剧下降，这对于创业板市场的长远发展必然不利。因此，若能引进做市商交易制度，就可在一定程度上为市场提供持续的流动性。
（2）做市商交易制度有助于抑制过度投机和操纵股价。我国的证券市场某种程度上说是个散户市场，投资者投机心理比较重，加上创业板上市公司股本较小，容易被短线坐庄和炒作，从而导致股价被人为操纵的现象时有发生。而做市商由于受到交易规则的约束，其报出的价格不能随意，价差受到限制，从而形成对操纵者的制约效应，这在一定程度上抑制了过度投机。
（3）做市商交易制度有助于保持创业板市场信息的公开性。信息披露的及时、真实对投资者来说至关重要。做市商所特有的地位和优势，使得他们能成为上市公司很好的监督者，以督促上市公司认真履行其信息披露义务。另外，做市商本身也比一般投资者掌握更多的信息获取工具和手段，能够更好的促进信息传递，客观上提高了市场信息的公开、透明。
（4）做市商交易制度有助于使股票价格趋于合理。在竞争性做市商交易制度下，每只股票都有若干个做市商提供价格，彼此之间的竞争将使股票价格趋于一致。由于做市商享有一定的信息优先权，在对信息进行加工处理的基础上形成买卖报价，从而使得信息及时反映到股价上，在此过程中股票价格逐步向其真实价格收敛。
3、我国创业板市场引入做市商制度的若干建议
（1）克服竞价交易制度的固有缺陷。我国证券市场采用竞价交易制度已有20多年成功经验，这一制度具有透明度较高、容易监管、效率较高等优势。因此，有针对性地在创业板市场引入做市商交易制度，采用混合型交易模式，既可以保留现行竞价交易制度的优点，又能充分发挥做市商交易制度在增强价格稳定性和市场流动性方面的优势，从而实现两种制度的优势互补。
（2）清除做市商交易制度的法律障碍。关于做市商交易制度的引入，我国目前尚存在一些法律层面上的障碍，为使做市商交易制度能够顺利地引入并运行，就需要对这些规定予以修改完善。
（3）构建做市商交易的监管制度。创业板市场与主板市场相比，市场风险更大，仅靠监管机构的单向监督很难实现对市场全面控制，必须加强自律监管的力度，形成完备的自律监管体系。借鉴国外经验，立足国情，对我国创业板市场做市商网络监管体系进行设计。
（4）完善若干配套设施。比如，允许做市商在一定条件下卖空，以对冲其在股价下跌的不利行情下的持仓风险；允许做市商进行融资融券交易，以增强做市商的做市能力；又比如，或可允许做市商进行日内交易，从法律法规层面为做市商提供合法性，等等。
综上所述，我国创业板市场应在承继主板市场竞价交易制度的基础上，应该引入做市商交易制度，从而形成竞价交易制度为主、做市商交易制度为辅的混合型交易模式，这将有利于我国创业板市场的良性发展。 （作者单位：中央财经大学）
参考文献：
[1] 赵雪芹：《中国证券市场结构优化与制度创新》，上海三联出版社，2004年1月第1版.
[2] 王力：《中国创业板市场送行制度》，中国金融出版社，2003年1月第1版.
[3] 李茂生、苑德军主编：《中国证券市场问题报告》，中国社会科学出版社，2003年l月第1版.
[4] 张晓君，王鑫：《做市商制度与我国证券市场的完善》，载于《西南政法大学学报》2003年第1期.
[5] 冯巍：《海外做市商制度的实践及其相关理论问题综述》，载于《证券市场导报》2005年第1期.
[6] 吴林祥：《我国证券市场引入做市商制度的思考》，载于《证券市场导报》2005年第l期.
[7] 隆武华，陈炜，吴林祥：《海外做市商双向报价规则及其借鉴》，载于《证券市场导报》2005年第7期.
[8] 崔海萍：《引入做市商制度，建立混合驱动型交易》，载于《中国经济时报》2004年9月8日.