证券交易所交易基金(ETF)是一种新型的金融衍生工具,也是全球增长最快的金融产品之一。自美国证券交易所于1993年1月29日推出了标准普尔指数存托凭证SPDRs以后,ETF产品在美国乃至全球迅速发展起来。截至2005年底,全球有14个国家推出ETF产品,共有400多只ETF,资产规模已达3600亿美元左右①。在亚洲,包括中国香港、新加坡、韩国、中国台湾在内也于近几年开始大规模的发展ETF产品。从1993年全球第一只ETF的诞生至今,ETF的发展不过十余年的时间,但无论是从规模还是从使用角度来看,它都己经成为了目前国际金融市场中最重要的衍生产品之一。从九十年代初,上海证券交易所和深圳证券交易所成立以来,我国证券市场得到了超速的发展。证券市场发展的历史,也是金融工具不断创新的历史。在指数化投资理念风靡全球的大背景下,我国于2004年11月29日推出了国内首只ETF产品——上证50交易型开放式指数证券投资基金(上证50ETF),并在建仓结束后,于2005年2月23日在上海证券交易所挂牌上市。作为一种新型的基金产品,ETF的产品特征、运作原理和套利机制迅速引起了市场的广泛关注。由此,上证50ETF的推出便拉开了中国证券市场上新一轮金融创新特别是指数基金创新的序幕②。ETF是以某一特定股价指数为基准指数,以一篮子特定价值的股票组合为基础而设立起来的。它既与某一市场基准指数相联系,又与开放式基金、封闭式基金相联系,是一种取众基金之长,去众基金之短的混合型基金新产品。正因为ETF具有以一篮子股票申购赎回基金单位同时又可在交易所交易的特点,由此引致出其独特的套利机制。本论文拟在前人研究的基础上,重点就ETF特征、运行机制、发展状况、套利原理及影响因素进行了深入分析,并将ETF套利原理与我国的具体情况相结合,系统地对上证50ETF的套利机制进行实证研究,得出结论,总结经验教训,以期能对投资者进行ETF套利与投资提供一些值得借鉴的建议。本文共分四章及结束语部分,其框架与内容如下:第一章“ETF概述”。本章主要就ETF的基本情况作一个概况性的介绍。包括ETF的定义与特征、ETF的运作机制、ETF的理论基础及国内外发展状况等等。其中就ETF套利的基础——双重交易机制作出了重点介绍。第二章“ETF套利的原理及流程”。这一章主要就ETF套利的原理,前提条件及套利操作流程作出了深入的分析。其中主要说明了产生ETF套利机会的原因是由于ETF一级市场的申购与赎回是以一篮子证券进行的,这一篮子证券构成的组合决定其净资产值(NAV),而ETF二级市场的交易是以市价进行的。按照一价原则,虽然在两个不同的市场交易,但是同一只ETF基金发行的股份/单位的净资产值与市价应该相等。事实上,由于ETF二级市场市价受供求关系等因素的影响,ETF的净资产值与二级市场价格往往不一致。当ETF的二级市场交易价格与基金净值产生差异时,ETF的一级市场与二级市场之间就出现了套利机会,套利机会的出现将引发投资者的套利行为,而投资者的套利行为又将减小其套利空间,最后形成ETF二级市场交易价格与基金净值基本一致的结果。第三章“影响ETF套利因素分析”。跟踪误差、折溢价率、套利成本是影响ETF套利能否成功的关键性因素。因为在套利交易中,套利者的所有交易都是有成本的,因此只有ETF的折溢价比率大于套利者的套利成本时,套利才有可能成为一种有利可图的投资。当折溢价率小于套利者的套利成本时,套利者无法从中得到利润,也就不会产生套利行为。当折溢价率大于套利成本时,套利者便会迅速进行套利交易,从而使ETF的折溢价率逐渐降低。所以套利成本小于折溢价率是满足投资者进行套利的必要条件。本章分别对三个因素各自的产生原因、计算方法进行了详细的阐述,并对折溢价率及套利成本运用实证进行了说明。第四章“ETF套利最优策略选择及风险分析”。本章作为论文主体的最后一个部分,首先对ETF套利模型进行了推导,得出了ETF的无套利边界为NAV-C1≤P≤NAV+C2,并说明了对于每一特定的套利者,只有当ETF的市场价格离开自己的无套利边界,套利者才会进行套利活动以获取套利利润,直至市场价格又回到自己的无套利区域;其次针对瞬间套利模式、预留股票模式、延时交易模式下不同的套利策略进行了分别阐述;接下来构建了ETF套利变动成本量化模型并通过实证数据得出如何进行最优套利策略选择的结论;最后就ETF套利的风险问题进行了简要的说明以警示投资者。结束语部分阐述了ETF套利的真正意义并对全文进行归纳总结。对ETF套利的研究,国外已有大量的文献,而在国内,由于ETF推出时间不长,因此全面、系统的研究较少,本文的主要贡献及创新之处在于:首先对ETF套利理论作了一个详尽、全面的综述,在此基础上,推导了ETF的无套利边界,得出了投资者进行ETF套利的触发条件,并通过对ETF套利成本的量化说明了在进行ETF套利时如何选择最优的套利策略。本文力求论证的准确性和科学性,希望能对投资者正确认识ETF基金套利提供一些有益的帮助。本文从理论出发,以数据说话,最后回到实际中论述,逻辑结构比较严密。但作为一种创新金融产品,ETF及其套利的研究目前在国内处于发展阶段,还有许多问题值得进一步深入研究。由于本人水平有限并囿于文章篇幅,本文还存在许多不足之处,望各位老师及同学不吝赐教,提出宝贵意见,本人也将在今后的学习中继续对相关理论进行研究。