机构投资者在当今的资本市场发展过程中扮演者越来越重要的角色。机构投资者以其强大的资本资源、灵活高效的管理机制以及丰富的投资管理经验,对于强化资本市场的稳定性以及提升上市公司管理效率都有着重要的影响。20世纪80年代以前,在西方国家处于起步阶段的机构投资者扮演着股东消极主义者的角色。如果目标公司的投资收益并未达到他们的预期,机构投资者会“用脚投票”并且抛售所持股票。而在20世界80年代以后,机构投资者逐渐从股东消极主义者转变成股东积极主义者,积极投身参与上市公司治理。从此以后,机构投资者经历了快速的发展,并且极大地改变了资本市场的机构和投资者与上市公司之间的关系。在中国,处于股市初始时期的上市公司大部分由国有企业改制而来。持有非流通股的国有股东在这些上市公司内部占据着主导地位,而由于国有股股东的缺位,并不能有效地参与上市公司内部治理。同时,在中国股票市场,个人投资者在股票持有份额方面占据着很大的比例。从这个方面来看,中国股票市场并不成熟,并不能很好的优化资源配置和降低风险。因此,有必要加强机构投资者队伍以改变股票市场的现有结构。中国的机构投资者出现于20世纪90年代,并且快速发展。中国证监会逐步允许证券公司、基金管理公司、信托公司、保险公司和社保基金投资于股票市场,并且引进合格境外机构投资者来壮大国内机构投资者队伍。2.研究意义(1).理论意义。国内外学者对于机构投资者持股对于上市公司业绩影响的研究主要集中在两个方面：价值投资行为和对于上市公司业绩的提升作用。不同的研究得到了不同的结论。本文力求通过实证分析来研究机构投资者持股行为对于上市公司内部治理结构和效率的影响继而对公司业绩所产生的影响,并且通过对结果的分析来给出理论上的依据以加强和改进国内机构投资者。(2).实践意义。全球金融危机和不断被曝光的公司治理失败案例使得人们开始怀疑机构投资者是否真的能够提高公司的治理结构。同时,作为一个发展中的国家,中国股票市场的各项法律和制度建设并不完善,许多历史问题尚未解决,投资者的投机理念并不罕见,同时中国的机构投资者是自上而下的发展,所有这些缺陷和一些上市公司的特殊的股权结构都会直接或者间接影响到机构投资者持股对于上市公司业绩的提升作用。因此有必要对此做一些深入的研究和建立健全法律和制度体系来更好的解决这些实际的问题。二、 文献综述1.理论分析。(1).有效市场假说。有效市场假说认为证券价格可以充分反映证券信息,市场的有效性可以通过证券的价格反映出来并且在任何的时点上证券价格是证券内部价格的最好估计。证券可获得的信息分为历史信息、公开信息以及内部信息,同时基于可反映信息的程度,证券市场也被分为弱式有效市场,半强式有效市场以及强式有效市场三个部分。在资本市场中,新的信息以及投资者对于新信息的反应都可以立即反映在证券价格中。相对于个人投资者,机构投资者因其专业的投资知识、广阔的信息来源以及风险分散策略使得其在引导和监管资金方面具有更高层次的理性。但是机构投资者的这种理性也是有限的,机构投资者可能会因对于信息的理解偏差而做出错误的决策,同时当信息披露不够充分时,投资者可能会根据主观判断而产生投机行为和盲目跟风行为。从这个方面来说,机构投资者对于上市公司业绩提升会起到相反地作用。(2).委托代理理论。委托代理问题来源于信息的不对称。机构投资者在上市公司中存在着委托人和代理人的双重身份,这些双重身份可能会阻碍机构投资者有效地进行监管。作为上市公司股东的重要成员,机构投资者有足够的动力去参与公司治理以提高投资收益；同时作为社会投资者的代理人,其投资行为可能会受到委托人的压力而偏向短期化。但是随着机构投资者持股比例的不断上升,用脚投票的成本也越来越大,这也就促使机构投资者参与公司治理以提高公司业绩从而达到一种双赢的结果。2.文献综述。20世纪90年代以前,关于机构投资者的持股研究的文献比较少,原因主要在于有效市场假说在当时的理论界处于主导地位,使得研究者忽略了机构投资者对于资本市场的影响。直到行为金融理论的崛起,人们才逐渐的认识到了机构投资者对于资本市场效率的影响。但是,研究者并没有在理论和实证方面就机构投资者持股和上市公司业绩之间的关系达成一致。西方学者对于机构投资者持股和上市公司业绩之间的关系得出了三种不同的结论：第一,机构投资者的持股行为有利于提升上市公司的业绩,其中有效监督假说占据着重要的位置,很多学者的研究成果也支持有效监督假说；第二,机构投资者的持股行为对于公司业绩有负面的影响,其中重要的假说包括利益冲突假说和战略联盟假说；第三,机构投资者持股对于上市公司业绩的提升并没有显著影响,支持这一结论的学者认为无效监督假说可以解释这一问题。同样,中国的学者对于机构投资者和上市公司业绩之间关系的研究也得出了类似的三个结论。三、 关于中国和美国的机构投资者的研究1.机构投资者的定义。广义上说,政府、企业以及金融中介都可以被当成机构投资者。而本文研究的在中国股票市场进行投资的机构投资者定义如下：机构投资者是专业化的和社会化的组织和机构,他们利用自有资金或者通过出售各种金融工具所筹集的资金在资本市场上投资于债务工具和权益工具。这个定义同时兼顾了机构投资者的两个显著特征：机构和投资。在证券市场上,机构投资者是金融中介并且具有法人地位,他们由投资专家管理并且以追求证券投资收益作为其主要目标。2.机构投资者的特征。机构投资者是代表着资金提供者利益的投资者,由于其自身的复杂性和法律法规的约束,相对于个人投资者而言,机构投资者展现出了一些独特的特征。(1).机构投资者具有专业优势并且能在投资方面能达到规模效应。机构投资者雇佣一些专业人才来从事投资活动中的各项工作,通过分工与合作提高了资本的运营效率。同时,机构投资者管理着大量的资金,有助于降低边际成本而达到规模效应。(2).机构投资者具有信息优势。机构投资者具有专业的知识和专业的人员来收集和处理信息,降低了信息处理的单位成本,并且有助于降低信息不对称对于投资决策所带来的负面影响。(3)。机构投资者能更好的分散风险。机构投资者通常采用投资组合的策略,投资组合能有助于降低非系统风险并且带来稳定的投资收益。同时,相对于个人投资者,机构投资者能更容易的发现潜在的风险并且运用一些金融工具来规避风险。3. 中国机构投资者的总体情况1997年底,上海证券交易所机构投资者开户总数不到总户数的0.3%。根据证监会的报告,截止2012年9月30日,沪深两市各类机构投资者持股总市值已经达到10.42万亿元,占沪深两市总市值的42.37%。机构投资者在中国经历了快速的发展。(1).证券公司。在中国的证券市场,证券公司是最早出现的机构投资者并且一直扮演者重要的角色。2003年,中信证券在上海证券交易所上市,开启了证券公司融资上市的大门。通过融资上市和扩展资产管理业务,证券公司管理着大量的资本资源。截止2012年底,14家证券公司管理的资产总额达到1.72万亿元,相比2011年增长了9.10%。114家证券公司2012年的净利润达到了329.2亿元人民币,其中99家盈利,占总数的86.84%。(2).证券投资基金。中国的证券投资基金诞生于1998年,第一只基金是封闭式基金,而开放式基金于2011年开始试点。截止2012年底,72家基金管理公司所管理的资产价值已经超过了3.6万亿元人民币,而公开发行的开放式基金和封闭式基金的资产价值超过2.8万亿元人民币,占79.3%。截止2012年底,公开发行的基金产品数量为1173,包括68支封闭式基金和1105支开放式基金。(3).社保基金。2012年社保基金投资收益达到645.4亿元人民币,投资收益率为7%。社保基金于2003年6月批准允许投资于证券市场。2005年上证指数跌到历史低点,社保基金开始发力大规模的投资于股票市场。2006-2008年,中国股票市场经历了大起大落,社保基金也经历了巨额投资收益到巨额投资损失的波折。从2009年开始,社保基金的投资收益又面临着公允价值变动所带来的挑战,资产公允价值的调整使得2011年的总收益率仅仅为0.84%。新的政策趋向表明社保基金将提高投资于实业领域的投资数量以期获得更加稳定的投资收益。(4).保险公司。2004年,保险公司资金被批准允许投资于股票市场。保险资金的总体投资趋势为权益投资逐渐增多而银行存款急剧减少。但由于近年来中国股票市场的疲软表现,2012年前四大保险公司权益投资损失共计472亿元人民币。鉴于此,许多保险公司逐渐转变其投资方向,将更大的投资于实业领域以获得较为稳定的收入。(5).合格境外投资者。2002年,中国证监会和中国人民银行允许获得认可的合格境外投资者在核定的限额内投资于人民币金融工具。2002年合格境外投资者批准总额度为40亿美元,随着中国资本市场的不断发展和中国股票市场近年来的疲软表现,中国证监会逐步扩大了批准的投资总额,截止2012年169家合格境外投资者共得到批准投资额度374.4亿美元。合格境外投资者在改变上市公司投资者结构方面起到了积极的作用,并且提高了上市公司治理的效率。由于短期内很难培养一大批长期的机构投资者,扩充合格境外投资者队伍对于中国资本市场来说是一个不错的选择。同时,他们还为中国证券市场带来了先进的价值投资理念,使得长期的价值投资越来越多的得到接受。4.中美机构投资者的比较。(1).中国机构投资者的发展历程。1990-1995年处于起步阶段,国内证券公司被认为是当时市场上最主要的机构投资者。第二阶段是1996-2000年,出于改变证券市场投资者结构不平衡的需要,证券管理基金被鼓励投资于证券市场。第三个阶段是2001-2005年,是市场调整和机构更替的阶段,许多非标准的证券公司和信托公司退出市场同时引进了一些新的机构投资者,尤其在股权分置改革以后,机构投资者可以在上市公司内扮演积极股东的角色来监督上市公司的治理和业绩。第四个阶段是2006年以后,在这一阶段机构投资者迅速发展并且形成了一个多样化的投资格局。(2).美国机构投资者的发展历程。1929年以前出于起步阶段,这时机构投资者发展较为缓慢。20世纪30年代至70年代,美国政府颁布了一系列的法案来约束和管制资本市场,机构投资者得到了迅速的发展。20世纪70年代以后,养老基金被鼓励进行多样化的投资以期保值增值,这也使得机构投资者队伍和投资规模不断壮大。20世纪80年代以后,机构投资者开始逐渐转变为股东积极主义者,积极参与公司治理。(3).中美机构投资者特征的比较。中国机构投资者的股东积极主义开始逐步展现,并且部分的表现出价值投资的理念,然而不同的机构投资者对于相同的投资持有不同的投资观点。(4).中美机构投资者的差异对于研究的影响。由于中美机构投资者产生方式之间的不同,机构投资者结构的不同以及机构投资者的成熟程度不同,两国的机构投资者对于上市公司的影响和对于资本市场的影响也会不同。四、 实证分析1.样本筛选。样本取自2009-2012年中国A股市场的数据,删除*ST公司数据、数据不全的公司数据以及当年首次公开发行募股的公司数据。数据取自WIND数据库和国泰安CSMAR数据库。2.研究假设假设1：有机构投资者持股的上市公司业绩优于没有上市公司持股的公司业绩。假设2：机构投资者是价值发现者：其持股比例和上市公司下一年公司业绩正相关。假设3：机构投资者持股比例和上市公司财务风险负相关。3.研究模型和变量PERFORMANCEi =α+β1INSi+β2DARi+β3LTAi+β4TYPEi+β5CMARi +β6SHAREi+εiFAN RISKi =α+β1INSi+β22EPSi+ β3LTAi+β4TYPEi+β5CMARi +β6SHAREi+εi4.实证结果与分析(1).描述性统计分析。前十大股东中机构投资者最大持股比例合计都超过50%,而平均持股比例则为7%-8%,表明机构投资者对于不同上市公司持股比例不均衡,机构投资者倾向于投资于业绩普遍优秀的股票。(2).相关性。通过相关性分析,发现各个变量之间相关系数较小,不用考虑共线性的问题。(3).假设1的T检验。通过T检验,支持假设1.(4).回归结果分析。通过线性回归分析,初步支持假设2。但是在现实中,机构投资者选股时会倾向于过去业绩出色的股票进行投资,运用简单线性回归不能消除这种相互的影响,因此引入换手率作为工具变量来进行二阶段最小二乘回归分析。分析结果同样支持假设2。运用资产负债率作为财务风险的衡量指标,进行简单的线性回归分析,分析结果支持假设3。(5).稳健性检验。通过简单线性回归和二阶段最小二乘回归分析,用托宾Q值代替EPS,得出的结果同样支持假设2。五、 结论与建议1.结论。(1).有机构投资者持股的上市公司业绩优于没有机构投资者持股的上市公司业绩。(2).机构投资者有动力为上市公司创造价值,机构投资者持股比例和上市公司的长期业绩之间存在着显著正相关的关系。(3).机构投资者能帮助上市公司降低财务风险,机构投资者的持股比例和上市公司的财务风险存在着显著负相关的关系。2.建议。应努力扩充机构投资者队伍并且完善机构投资者结构。上市公司应提高内部管理能力以提升公司价值。政府和市场应为投资者提供一个健康、稳定和公平的投资环境。3.研究不足。首先,样本取自2009-2012年,正值中国股票市场和外部金融市场的衰退时期,经济的衰退可能会削弱机构投资者对于上市公司业绩影响的效果。同时,在研究中选择的都是一些可以数量化的变量来测度公司业绩,但公司业绩指标不仅数量化的指标,也包括非数量化的,指标的选择不能全面的反应公司业绩。最后,研究中所涉及的机构持股比例仅仅是前十大股东的,并没有包括全部的机构投资者,样本选择也存在缺陷。