我国上市公司投资与现金流之间存在着正向相关关系。对此的理论解释主要有信息不对称下的融资约束假说和代理成本理论下的自由现金流假说。融资约束假说认为融资，尤其是负债融资可以使上市公司用于投资支出的内部现金流受到约束，从而导致投资的不足；自由现金流假说则认为管理层的机会主义和代理冲突将引发上市公司的过度投资。　　 本文对这两种理论的解释力进行了实证研究。通过选取1998-2008年213家发行A股上市公司的数据作为研究样本，从债务和股权角度选取变量，结合不同的公司特征分类建立多元回归模型。结论显示：不论投资机会好坏，也不论负债率高低或是规模大小、属性各异，投资支出与现金流的敏感性普遍存在，投资随着内部现金流的增减而增减。从全样本来看，这种敏感性与财务杠杠、公司规模和第一大股东持股比例都呈正方向变动。分组的回归表明，高负债率的公司敏感性大于低负债率的公司，大规模公司的现金流敏感性强于小规模公司，国有法人控制的上市公司比民营法人控制的上市公司的投资与现金流敏感性更高。两种控制人属性的公司在较低的持股比例下，投资支出随第一大股东持股比例的增加而减少；在较高的股权集中比例下，随着第一大股东持股比例的增加而增加。但是，投资与现金流的敏感性并不随之呈现此种变化趋势。动因检验下，大部分时候动因系数的符号显示为负，支持自由现金流假说。