对赌协议又称估值调整机制,上世纪90年代从国外随私募股权投资引入我国,此后应用于企业融资、并购、股权分置改革等资本事件中。近年来,随着我国并购事件的增多以及高溢价并购事件的频繁出现,业绩承诺形式的对赌在我国并购中得到广泛应用。2010年上市公司与重组方签订业绩承诺的仅有31份,2015年已经达到349份;与此同时,业绩失诺现象也越来越频繁地出现,2012-2015年,业绩失诺比例分别达到16%、20%、14%和22.34%。基于当前资本市场并购事件中业绩对赌应用广泛而失败率高且不断增长的情况,笔者期望通过案例分析的方式,研究并购中对赌失败的原因及其造成的经济后果,期望找出资本市场对赌协议应用中存在的问题,并提出改进的建议。本文首先梳理了前人对于并购中赌协议内涵、机制、合法性、应用等方面的研究成果。笔者发现,我国学者多数集中在私募股权投资当中对赌失败的案例分析,而对于并购中对赌失败的原因分析较少,更鲜少有对并购中对赌失败带来的经济后果的分析。之后,本文对新华医疗与成都英德并购对赌的案例进行了分析。本文先是对并购对赌双方、对赌过程和结果进行了简要介绍,对于并购动机、对赌动因进行了简单分析;随后,本文从宏观经济和国家政策、标的公司经营状况、对赌估值、并购动机、对赌期限等角度分析了本次业绩对赌失败的原因,并从业绩对赌双方及其他相关利益者角度分析了业绩对赌失败的经济后果;最后,本文根据案例分析的结论结合我国对赌协议的应用状况总结我国并购中对赌协议应用存在的问题并提出解决对策。本文认为,新华医疗并购成都英德业绩对赌失败,一方面是宏观经济、国家政策、标的公司转型等多因素影响下实际业绩没有能够达到预期;另一方面,是高估值下对赌标准也就是对赌业绩的设置偏高,对赌期限较短。对赌协议高估值的问题是我国并购中业绩承诺协议也即对赌协议存在的普遍问题,也是造成业绩对赌失败的原因之一。造成高估值的原因,一方面是不完善的业绩激励制度导致其股东和管理层之间委托代理问题突出,管理层倾向于盲目并购快速提升公司业绩;另一方面被并购方对于自身业务发展以及对赌风险认识不够,从而敢于签署自身可能无法承担的赔偿金额巨大的对赌协议。笔者认为,要改进这种状况,应当从代理问题、风险控制、对赌合理性三方面进行改进。即一方面应当加强公司治理,将管理层并购当中的业绩与上市公司长期利益挂钩,而不是短期业绩,降低管理层因业绩进行盲目并购的可能性,促进对赌更加合理性;另一方面,应当增强对赌协议中业绩预测的合理性,注重风险控制,同时加长对赌的期限,增强业绩对赌的长期激励和约束效力。本文仍存在一些不足。首先,本文研究材料有限,对案例研究对象新华医疗和成都英德的资料收集不够充分;其次,笔者研究水平不高,研究时间有限,对于案例的分析不够全面、深入;此外,本文主要围绕业绩承诺形式的对赌协议来分析并购中对赌协议失败的原因和经济后果,并且是以个案的方式进行研究,因此不能代表并购中对赌协议应用的总体情况。