封闭式基金折价一直是国内外学术界探讨的热点话题，封闭式基金为何出现折价是传统金融理论和行为金融理论围绕市场是否有效展开的争论检验的方面之一。国外学者将封闭式基金折价现象称为“封闭式基金之谜”(the Closed-end Fund Puzzle)。封闭式基金之谜包含四个方面：封闭式基金在运作初期都有溢价；但在基金交易一定时间后，便转入折价；在基金的存续期内，封闭式基金的折价出现大幅波动；当基金存续期满，基金被清算或封转开时，基金折价减小甚至消失。 封闭式基金折价现象不仅在国外普遍，在我国证券市场上也存在着封闭式基金之谜：①我国54只封闭式基金中有47只基金在运作初期都有不同程度的溢价，交易首周平均溢价幅度为46.33％(中位数为30.34％)。②这47只基金交易后平均第30周(中位数为第24周)便出现折价，首次折价幅度平均为2.40％(中位数为1.68％)。与美国封闭式基金相比，我国封闭式基金首次折价幅度相对较小。⑨和国外封闭式基金一样，我国同只封闭式基金的在不同时期、不同基金在同一时期的折价各不相同，表现为大幅的波动。以同只基金不同时期的折价(溢价)幅度来看，截至2003年12月31日，我国54只封闭式基金平均表现为6.13％的折价，标准差平均为14.92％，方差平均为356.55％，变异系数平均为4.02倍，变化范围平均为95.15％。④封闭式基金存续期限临近到期时，基金的折价幅度有所减少。统计检验结果表明，20只在2007年存续期到期的基金2006年1月的月均折价显著小于一年以前，2006年2月的月均折价也显著小于一年以前，而基金总体的差异并不显著。 对于封闭式基金折价之谜，国外许多学者在以理性预期和市场有效为基石的现代金融学框架下提出了许多解释，诸如代理成本论、资产流通性缺陷理论等等，但这些理论均不能全面解释折价的四个方面。后来伴随着行为金融学理论的兴起，Lee，Shleifer & Thaler(1991)提出了投资者情绪论。他们指出对封闭式基金折价的传统解释的不足，并提出投资者情绪因素能全面解释封闭式基金折价现象。他们依据投资者情绪论提出了三个假设，并得到了经验证据的支持，因此，他们声称，封闭式基金折价是投资者情绪所致。 而我国学者对国内封闭式基金折价的研究，与国外学者正好相反，则是从投资者情绪论对我国封闭式基金折价的解释开始的，有关这一方面的研究也最多，可以说我国学者大部分接受了投资者情绪影响封闭式基金折价的解释。笔者在对国内学者对封闭式基金折价的研究作了详尽的归纳总结后，发现这些研究存在如下明显的缺陷：①虽然我国学者的结论大部分支持了投资者情绪论(或认为是主要原因，或作为影响因素之一)，但是运用Lee，Shleifer & Thaier(1991)的方法进行检验并不那么全面。Lee，Shleifer＆Thaler(1991)有关投资者情绪提出了三个假设，但我国学者并没有对这三个假设进行完全检验，最多的是检验第一个假设，对三个假设全部进行检验的仅有2篇文献。②即使在国外，并不是所有学者都支持投资者情绪假说。如Nai-Fu Chen等学者对Lee，Shleifer & Thaler(1991)提出了质疑，双方展开了二轮拉锯战，而国内学者对这场拉锯战关注不多。③笔者在详细研究中国封闭式基金所处的背景环境的基础上，发现我国学者在运用Lee，Shleifer＆Thaler(1991)的方法时，忽略了一个重要的背景因素：即我国投资者结构(包括股票、基金)与美国投资者结构的不同。Lee，Shleifer&Thaler(1991)及之后与Nai-Fu Chen等的论战都建立在一个共识的基础上：他们都承认封闭式基金的投资者和小市值公司的投资者的结构相似，大部分是由个人投资者构成的。他们的投资者情绪论，严格讲来是个人投资者情绪论。而我国封闭式基金的投资者近年来呈现机构化的趋势，封闭式基金的机构持有份额高于股票机构持有比例。在如此高的机构持有份额下仍出现大幅折价，说明机构投资者并非都非常理性，因此有可能在我国“机构投资者情绪”影响了封闭式基金折价。因此笔者在对投资者情绪论检验的基础上，又提出了机构投资者情绪论这一假说。笔者的实证结果表明：①投资者情绪对我国封闭式基金折价有影响，在控制了大盘指数对投资组合收益率的影响后，加权平均折价变化对股票收益率的解释仍显著，这进一步表明了我国存在投资者情绪。②从股票收益率对折价的解释来看，第1组投资组合的收益率至第 10 组投资组合的收益率对折价的解释力度基本上呈单调上升趋势，各个投资组合中，第10个投资组合的收益率对折价的解释力度最大，这显示了我国存在机构投资者情绪。③在控制其他有可能影响折价的因素下，机构持有比例对折价的影响为显著正，回归系数平均为0.782，这表明机构持有比例每增加1[％]，折价增加0.78[％]，机构持有比例对折价的解释贡献达到了10.8[％]。最后，笔者得出结论：投资者情绪对我国封闭式基金折价有影响，但这个投资者情绪为机构投资者情绪。 本文结构安排如下： 第一章为绪论。本章介绍了笔者的研究问题、研究动因、研究目的，研究设计包括的主要内容，概括介绍了笔者的实证结果和得出的主要结论，以及本文的结构安排。 第二章为制度背景介绍。作者概括介绍了我国封闭式基金的推出背景和发展历程，详细介绍了我国封闭式基金的相关制度，诸如组织形式、基金管理人、基金的费用、基金净值的估值、基金的税收及收益分配等，而有效市场理论框架下的对折价的解释都是从制度入手的。同时，笔者还介绍了我国与封闭式基金相关的制度变化，诸如取消新股配售优惠政策、准予保险资金进入基市、最小报价单位分改厘等；封闭式基金被质疑的一些问题，诸如基金黑幕事件、利益输送、股权分置改革中分类表决权的行使等。 第三章为有关投资者请绪论的研究综述。笔者的研究综述包括国外研究综述和国内研究综述两个方面。笔者对国内学者研究我国封闭式基金折价的研究作了详尽的回顾，发现我国学者术企业科技活动资金支持对上海市高新技术企业成长的影响只是表现在对上海市高新技术企业科技创新能力的提高上面，对其生产力的提升没有表现出显著的影响，而且更为详细的分析显示，这一政策工具存在一个最优比例和门槛效应，但似乎都过高。另外，政府税收减免和政府高新技术企业科技活动资金支持两个政策工具之间可能存在着“系统失灵”问题。第二，可以看到政府在上海市高新技术企业成长的影响因素中有着相对重要的位置，但并不是所有的政府行为对上海市高新技术企业成长都是有益的，政府在某些方面还需要改进自己的政策。政府。的税收减免对上海市高新技术企业的成长表现出显著促进作用，但无论是从对上海市高新技术企业生产力影响因素的分析，上海市高新技术企业创新能力影响因素的分析，还是最终从上海市高新技术企业成长影响因素的角度的分析，我们都可以看到国有制对上海市高新技术企业成长表现出一定束缚作用，这意味着政府过多的介入高新技术企业领域或许不是一件好事情。 第三，我国高新技术开发区区内外的高新技术企业没有表现任何的差异，这意味着以政策倾斜为工具所带来的我国高新技术企业的聚集没有表现出想象中应有的聚集效应。这表明我们的政府在开发区政策方面还要进一步研究和修改自己的政策，因为国外的经验表明高新技术企业的聚集发展对高新技术企业的成长是非常有利的，而我们这里高新技术企业的区内外的划分却没有表现任何的差异，这对政府来说是一件应当引起重视的事情。