流动性共变(Commonality in Liquidity)是指市场中存在某些共同因素影响全体股票的流动性水平,使得不同股票的流动性之间存在显著的相关进而流动性变化表现出的趋同现象,亦即个股的流动性倾向同时改善或同时恶化。流动性共变的存在表明个股的流动性至少部分是由整个市场的流动性决定,因此,这种不可分散的风险被视为股票定价的一个重要因子,且这种不可分散的风险因子造成整体流动性的变化,使流动性风险成为系统性风险的一种。另一方面,由于不可分散特征,流动性共变也被认为是导致股价脆弱以及股市下跌时常常出现的市场流动性枯竭的关键因素。具体而言,在股票市场中,流动性非常脆弱,当市场出现危机时,由于流动性共变现象的存在,流动性会迅速减少甚至在短时间内“蒸发”殆尽,进而进一步引发市场的快速下跌。与以美国为代表的发达资本市场不同,我国股市同涨同跌现象更为严重,这意味着中国市场的流动性共变要比国外更为严重。作为主要的新兴市场,我国股市分别在1996 年 12 月、2001 年 7 月、2007 年 5 月、2009 年 8 月、2010 年 4 月、2013 年 6 月、2015年6月出现没有任何征兆的暴跌情况。特别是2015年至2016年中国股市大起大落,经历了千古跌停的严重“股灾”事件,上证指数由2015年6月15日的5179.19点跌到7月8日的3507.19点。相应地,个股跌幅超过30%的上市公司达2139家,个股跌幅超过50%的上市公司达1390家,更有多达1400家的上市公司选择停牌避险,沪深股票市场的流动性几乎枯竭。截至2016年1月27日,上证指数又跌至2638.30点。这次的股灾主要表现为交易性流动性危机和系统性流动性危机两个方面,这使我们深刻认识到以我国股市为研究对象,深入研究流动性共变问题的必要性。基于上述分析,为确保我国投资者在投资决策过程中以及监管部门在制定监管和治理措施时能够更深刻的认识流动性问题产生的影响,对我国股票市场流动性共变的存在特征、成因以及风险溢价等问题进行研究具有重要的现实意义。因此,本文将我国股票市场流动性共变的存在特征、成因及其风险溢价问题作为研究的主要内容,基于此,本文所做的主要工作和结论可分为以下四个部分:第一,我国股市流动性共变的存在特征分析。我国沪深股市的流动性共变存在性检验表明,我国股市存在显著的流动性共变。而且,以2007年股权分置改革结束前后为分水岭,我国股市的流动性共变程度表现出明显的差异,2007年后,流动性共变程度总体上明显下降。另外,本章考察了我国股市流动性共变的时变特征、规模效应及其流动性效应。结果发现,流动性共变表现出明显的时变特征,市场环境的变化会严重影响流动性共变强度。特别在市场大幅下跌或爆发金融危机期间,我国股市流动性共变程度明显增加甚至会出现峰值,而在上行的市场走势中,我国股市的流动性共变则对这一变化不敏感。与国外发达市场的结论正好相反,我国股票流动性共变程度并非表现出随股票市值规模和流动性水平增加的递增效应,而是表现出随规模和流动性水平增加的递减效应。进一步地,本章还探讨了股市下跌时流动性共变的增强是否会造成流动性枯竭。结果发现,市场大幅下跌情况下流动性共变的增加会导致股票流动性水平的进一步下降,且随着市场环境的不断恶化,流动性共变对股票流动性水平的负向影响程度也变得更大,这表明,股市下跌时,强烈的流动性共变甚至可能会导致市场流动性枯竭的发生。第二,需求侧视角下基金持股引发流动性共变的原因及渠道分析。作为资本市场的重要参与者,机构投资者在驱动流动性共变的形成上具有重要作用。因此,本文基于需求侧视角深入探讨我国基金出于何种原因使得彼此间的交易需求相关并最终导致出现流动性共变。为此,本文构造高基金持股组合并计算该组合的流动性共变,实证检验了高基金持股组合流动性贝塔与基金持股比例之间的关系,发现在2010～2017年间,随着基金对股票持有比例的增加,股票与高基金持股组合之间的流动性共变会变得更为强烈,这一发现为基金的相关交易驱动流动性共变提供了证据支持。需求侧因素的解释认为,相关性交易是产生流动性共变的成因。对于基金而言,相关性交易,一方面体现为主动交易行为的共同变动,如羊群行为等,一方面是被动交易行为的共同变动,如面临投资者资金流入和流出的压力。为此,本文从羊群行为和基金资金流变化两个方面进一步考察了我国基金出于何种原因使得彼此间的交易活动相关并导致流动性共变。结果发现,基金羊群行为对流动性共变有显著的影响,特别在基金存在卖方羊群行为时更为明显。资金流变化引起的流动性冲击的确是导致基金持股比例对股票流动性共变正向影响的重要驱动因素,基金处于明显的资金内流时这一正向影响更大。从基金持股的角度分析需求因素对流动性共变的影响,假设了基金持股直接体现基金的交易,但这只是从单个基金的角度出发。实际上,基金与基金之间即使不持有共同的股票仍会产生相关性交易,这就需要考虑基金与基金之间的持股结构,而前面基金的羊群行为和资金流变动并不能分析两个基金之间的持股关系。为此,本文借鉴Koch et al.(2016)的研究,对于每个季度任意两两配对的股票,计算持有其中任意一只股票的基金相应的持股比例,探讨“共有所有权(Common ownership)”和“相关流动性冲击(Correlated liquidity shocks)”两个渠道在基金相关性交易需求引发流动性共变中的作用。流动性共变的渠道分析结果发现,任意两只股票之间的流动性相关程度并未随共同持有这两只股票的基金所持有的相应的持股比例的增加而增强,而非重叠持有两只股票的基金相应的持股比例的增加则会对上述相关程度产生显著的正向影响。这表明我国基金主要通过“相关流动性冲击”渠道,而非“共有所有权”渠道,导致基金的交易需求相关并引发流动性共变。第三,流动性共变成因的“供给侧”和“需求侧”解释的实证分析。在探讨金融中介面临的融资约束这一供给侧因素是否会引发我国流动性共变时,本文参考国外已有文献,分别从不同角度构造券商超额收益、银行间同业拆借利率、国债回购量以及金融部门杠杆水平作为其融资约束的代理指标,实证检验后发现,除券商超额收益对流动性共变所造成的显著负向影响支持流动性供给侧的解释外,其余三个变量对流动共变造成的影响则并不支持这一解释。因此,同Karolyi et al.(2012)得到的研究结论,本文认为,我国金融中介面临融资约束时流动性供给的变化很难被用来作为流动性共变产生的来源。关于流动性需求侧的解释,本文发现:(1)换手率共变和机构持股水平与我国流动性共变水平显著正相关,表明我国投资者的相关交易行为的确会引发流动性共变;(2)与Karolyi et al.(2012)的发现相反,我国股市中投资者情绪与流动性共变显著负相关,表明投资情绪下降或悲观的投资者情绪会增加流动性共变强度;(3)无论是在投资者之间亦或是企业内外部之间,信息非对称程度的增加都会引发更为强烈的流动性共变,因此,信息非对称是引发我国股市出现流动性共变的一个重要原因。尽管大量文献强调金融中介的融资限制是引发股市流动性共变的重要流动性供给侧因素(Brunnermeier and Pedersen,2009;Hameed et al.,2010),但本文的研究结论表明,投资者的相关交易、投资者情绪以及信息非对称等需求侧因素更加能够解释我国股市流动性共变的产生及其动态变化。第四,中国股市流动性共变风险溢价实证分析。Acharya和Pedersen(2005)理论模型指出,流动性共变风险是流动性风险的重要组成之一,但关于流动性共变风险溢价的实证研究结论则并不统一。Anderson et al.(2013)指出,流动性共变风险与股票流动性水平高度相关,因此之前文献发现的低流动性共变风险溢价可能存在一定误导。基于此,本章参照Anderson et al.(2013)提出的双重排序的组合构造方法构造流动性共变零投资组合,探讨我国股市是否存在流动性共变风险溢价。结果表明,高流动性共变风险的投资组合可获得统计意义上显著的流动性共变风险溢价,样本期间内(1997年1月至2017年12月),投资者会获得约年化3.82%的流动性共变风险补偿。因子模型的回归结果也表明,与Moshirian et al.(2017)的结论一致,作为不可分散的风险因子,流动性共变风险被定价。进一步地,本文还考察了扩展组合持有期后流动性共变风险溢价是否可持续,结果发现,随着组合持有期的增加,流动性共变风险溢价呈现下降趋势,这表明,我国股市流动共变风险溢价在长期上是不可持续的,属于一种短期的风险溢价。与已有国内研究文献相比,本文的学术贡献主要表现在以下几个方面:第一,针对中国股市流动性共变的存在特征,重点考察流动性共变随市场环境变化表现出的时变特征、规模效应特征以及流动性效应特征,以有助于投资者和市场监管者更好的了解流动性共变动态变化,从而帮助投资者更为准确地制定投资决策,监管者更高效地维护市场稳定。第二,作为资本市场的重要参与者,机构投资者在驱动流动性共变的形成上具有重要作用。本文基于需求侧视角,深入考察我国基金出于何种原因使得彼此间的交易需求相关并最终导致出现流动性共变,并进一步探讨分析基金的相关交易引发流动性共变的相应渠道作用机制。第三,基于流动性共变成因的供给侧和需求侧的理论解释,构造供给侧因素如金融中介面临的融资约束代理指标,需求侧因素如相关交易、投资者情绪、企业内外部人及投资者之间信息非对称程度的代理指标,全面而深入地考察我国流动性共变的驱动原因。第四,作为不可分散的风险因子之一,本文尝试对我国流动性共变的风险溢价问题进行研究。通过双重排序法构造出控制流动性水平的流动性共变零投资组合,发现我国股市的确存在明显的流动性共变风险溢价,样本期间内,投资者会获得约年化3.82%的流动性共变风险补偿。