2008年全球金融危机以后,中国采取了“四万亿”刺激措施,实体复苏迎来了“V”型反转,但短期财政刺激之后,中国经济增速不断下移,近年来进入了“新常态”和“L”型发展阶段。然而,在经济增长“L”型阶段,中国的金融业却迎来了大发展、大繁荣时代。2010年中国投资管理业务总规模仅13万亿,到了2020年投资管理行业的总规模就已突破百万亿了。同时,中国的金融业增加值占GDP比重从2010年的6.0%上涨至2021年的8.0%。在金融业繁荣膨胀的背后,存在着带有刚性兑付特征的预期收益型报价产品层出不穷,资金池藏匿不良的现象屡屡出现,通道业务横行,原本代客理财的资管蜕化为银行的影子,成为隐匿资产投向、规避监管指标约束以及监管套利的工具。随着2017年经济企稳复苏,稳增长压力降低,宏观政策层面的工作重点转向防范金融系统性风险,政策监管层面先后通过同业杠杆清理、底层资产穿透和理财产品净值化等手段遏制金融业无序扩张,以防范潜在的资产价格泡沫和债务风险。然而,在执行的过程中,由于政策前期调研不足不可避免地又存在操之过急和“一刀切”的倾向,从长期来看,虽然有助于全局的金融风险防范,但短期却要警惕“处置风险”的风险。伴随着同业和资产管理行业规模的扩张,金融机构的风险偏好在负债成本逐级抬升的过程中亦不断提高,监管套利、空转套利等现象也是客观存在的。但金融行业快速扩张的同时也冲破了利率管制的枷锁,为利率管制框架下陷入“融资难”困境的中小微企业拓宽了融资通道。从这个角度来说,过去的金融创新在一定程度上缓解了中小微企业的发展难题。但相比于中小微企业获得的融资来说,金融机构风险偏好不断提升的过程也倒逼着金融机构把资金配置到了更低效的预算软约束和带有刚性兑付特征的融资主体,比如产能过剩的国企、区县级融资平台以及房地产。因此,同业扩张和资产管理行业规模的突飞猛进在某种程度上缓解了传统银行表内信贷不足的问题,既补足了中小微企业需要的资金缺口,同时也满足了融资平台、产能过剩和房地产等受监管限制而难以获取表内信贷资金等融资主体的资金需求。然而这也造成了系统性金融风险的不断累积,如果监管不加以限制和规范,久而久之也可能引发系统性金融风险。本文基于2017年同业业务治理和2018年资产管理新规提供的金融严监管措施作为准自然实验,结合中国制度背景和监管机制,在考察同业业务治理产生的货币政策传导机制受阻问题的同时,研究资管新规推出和金融严监管是如何产生信用分层现象的。我们以区县级城投这个受益于同业和资管业务扩张的特定对象为主体,观察当资管新规出台后,这一特殊的融资主体尤其是其低评级和长久期的部分是如何受到信用分层冲击的。首先,本文一方面从资产负债表调整的角度构建了包括中央银行和商业银行在内的货币供给模型,深入探索宏观流动性波动的宏观影响及背后的微观机理。同时,结合中国的金融发展现状建立货币、流动性和信用分层模型,深入研究流动性波动冲击实体经济和金融市场的影响及其内在机理,创造性地提出了实体经济在遭受流动性波动时,将按照“外围层-中间层-核心层”的传导路径呈现出由重到轻的冲击扩散过程,即流动性分层的传导机制。研究发现,当金融强监管政策实施以后,首先受到影响的是金融体系的外围层（主要是影子银行）,并形成显著的流动性分层效应。随着流动性分层效应的演进,外围层对应的融资主体（主要为个人、中小企业、开发商、产能过剩行业和中低评级的城投发行人）会有较大的流动性压力,进而出现局部的信用分层和信用风险。金融强监管的政策初衷是防范金融风险和降低实体杠杆率,但影子银行面对外生金融监管冲击的高波动性在短期不仅起不到防范金融风险和降低实体杠杆率的作用,在大型金融机构响应金融严监管的诉求的大背景下,反而有可能因其对中小金融机构和影子银行流动性“一刀切”的行为进一步放大金融风险和提高实体杠杆率。其次,本文研究发现金融监管趋严以后,原先的同业扩张链条受到严重的冲击,严格的同业监管政策在阻碍货币政策在金融机构间的传导的同时,将进一步加剧流动性分层现象。尽管为了平抑金融监管产生的冲击,央行在加大公开市场操作力度的同时也降低了存款准备金率,但流动性似乎只淤积于大型金融机构,小型金融机构和非银的融资困境并没有随着央行的公开市场操作投放力度加大而有所改善。具体表现为当金融机构遭遇金融严监管政策冲击时,同业资金的融入方信贷规模收缩,而同业资金的融出方信贷规模扩张。对于商业银行而言,在严格的监管政策之下,同业资金融出方和融入方的利润水平均会下降。最后,随着流动性分层现象的出现,随之而来的是金融市场风险偏好显著下降,具体表现为投资者对实体融资主体的信用溢价大幅上升,进而在实体层面表现出明显的信用分层。由于区县级城投发行人对表外流动性和影子银行的融资需求依赖度较高,本文从2018年出台的监管文件资管新规入手,着眼于分析资管新规对区县级城投债的风险溢价等带来的影响。研究发现,资管新规推动了资管产品的重新设计以及各资管子行业于债市、非标资产等的配置调整,致使区县级城投债的发行难度加大,风险溢价走高而久期缩短,区县级城投因资管新规出台再融资压力明显加大。区县级城投债风险溢价提升对城投债的影响将不仅仅局限于区县级城投本身,因为市场可能会出于风控的考虑,对其他城投债投资采取“一刀切”的态度,与违约主体财政收入、土地出让收入等基本面类似的区域不可避免地会受到连带影响。一旦出现更多的风险暴露事件,城投债市场的流动性将会大幅缩减,随着违约风险的扩散,会有更多的城投债因为市场的风险偏好剧烈收缩而难以发行,这反而会加剧地方政府债务风险。本文的创新之处主要体现在以下几个方面:第一,为研究中国当前有关流动性冲击、金融机构和地方债务风险方面的现实问题提供了思路和理论支持。一是本文是基于当前现实问题的针对性研究,目前中国金融市场的波动历史罕见。一方面是多年金融市场化改革而导致的必然现象与内生效应,另一方面也存在一些外生的、结构性冲击因素,而已有文献尚未进行系统的、全面的研究;二是我们通过研究央行和商业银行的资产负债表经营行为,构建了“基础货币-广义货币-影子货币”三层次模型,深入分析了货币供给的内在机制及其模式转换;三是我们注意到了中国独有的流动性和分层结构,不同层次的流动性弹性不同,从而构建了特有的“核心-中间-外围”流动性冲击扩散模型。第二,在金融严监管部署对货币政策传导机制方面,弥补了在同业监管背景下,针对央行货币政策传导机制方面相关研究的不足。现有研究一般侧重于在当前宏观审慎体系下分析资本监管、流动性监管政策如何影响货币政策,还有不少学者基于DSGE框架,探究了宏观审慎政策与货币政策之间的关系。国内学者则重点关注银行同业业务发展对于总量货币供给、银行流动性创造能力以及金融系统稳定性的影响,可以看到国内外学者的相关研究尚未考虑到在同业监管体制下,央行如何建立起更加高效的货币政策传导机制,这也为本文提供了延伸空间。第三,在流动性分层对地方政府债务的影响方面,目前学界对城投债的研究主要围绕地方政府债务的风险等一系列问题展开,现有文献的重点大多集中于对整个城投债市场的研究,鲜有文献关注区县级城投债。此外,实证研究金融监管政策对城投债影响的文献也相对较少。而通过本文研究发现,资管新规政策出台后,除市场风险偏好下降而流动性偏好上升导致区县级城投信用利差大幅上升以外,高财政收入地区的区县级城投债在资管新规正式颁布后,信用利差也存在更显著的上升,这表明资管新规客观上导致了区县级城投债融资被“一刀切”的效果。上述相关研究的主要贡献在于丰富了区县一级地方政府债务的相关研究,补充了资管新规相关的政策影响研究。