0.概述根据现代投资组合理论,国际分散化投资给投资者带来诸多益处。一方面,在投资者的投资组合中添加和本国资产相关度低的国外资产有助于进一步消除组合的非系统风险,同时降低组合的系统风险。另一方面,基金经理可以根据全球各金融市场的不完全有效性战略和战术配置资产从而获得超额收益。相比于国内投资基金绩效的研究,全球型与国际型基金的绩效研究偏少。本文将通过对欧洲(法国,德国和意大利)以及中国的全球、国际型基金的描述与研究,寻找国际分散化投资给投资者带来的益处,同时分析基金经理的择股择时能力能否为投资者带来高于基准的收益,解决投资此类基金投资者最关心的两大问题。此外,本文还将比较在欧洲和中国此类基金绩效评估中出现的异同,挖掘同类基金在资产配置及把握市场时机等方面的不同特征。1.文献综述分散化投资,尤其是国际分散化投资的益处已经得到投资者的广泛认可和研究者的实证结论支持。Grubel (1968), Sarnat (1970), Solnik (1975), Lessard (1976)以及Eun and Resnick (1988,1991)(?)目继验证了国际投资为投资者带来的种种利益。20世纪50年代以来,关于基金的绩效研究逐步开展。Sharpe (1966), Jensen (1968), Carlson (1970), Lehmann和Modest (1987), Grinblatt和Titman (1989)以及Malkiel(1995)都展开了对基金绩效的全面研究。Jensen (1968)首先系统研究了美国115只共同基金在1945—1964年间相比于基准的绩效,结论显示基金在净成本下(剔除研究费和管理费)表现较低,而在总成本下表现中性。在Jensen之后的研究如Grinblatt, Titman以及Malkiel都显示出积极管理的基金并不能超越对应的市场指数。早期的基金绩效研究建立在资本资产定价模型(CAPM)的基础之上,而后来Ross (1976)和Roll (1978)相继对CAPM的假设提出质疑,比如投资者的预期并非总是一致,市场上存在异像(非正常收益),这些都导致以CAPM为基础的市场组合作为绩效基准是不尽合理的。套利定价模型(APT)的出现,使得众多学者可以依赖于多因素模型来衡量基金的绩效。Chang和Lewellen (1985), Lehmann和Modest (1987), Fama和French (1992,1996),以及Chan (1996)和Carhart (1997)都相继挑战单一因素定价模型,提出并通过多因素模型来衡量基金的绩效。具体来讲,前人对于基金绩效的研究涵盖了多个方面。Ippolito (1989), Dellava和Olson (1998),以及Dorms和Walker (2001)研究了投资绩效和基金的特征(如基金规模和费率)间的关系。Henricks, Patel and Zeckhauser (1993) and Carhart (1997)研究并证实了基金绩效持续性的存在。Treynor和Mazuy (1966), Merton (1981), Henriksson和Merton (1981), Veit和Cheney (1982), Chang和Lewellen (1984)以及Henriksson (1984),探讨了基金经理的市场时机把握能力并普遍认为基金经理不具备择时能力。关于全球型和国际化基金的研究相对偏少,这也与此类基金的兴起较晚有一定关联。McDonald (1973)第一个探讨了法国的首批八只国际投资基金的绩效(1964—1969),发现存在超额收益的存在,而这种超额绩效作者认为一方而源自法国的银行(作为基金管理方)拥有在本国股票信息方面的优势,另一方面源自投资于高收益美国股票并获得分散投资效应。Eun, Kolodny和Resnick (1991)则研究了1977—1986年间美国19只国际基金的绩效,运用Merton (1981)的两贝塔模型发现基金提高了美国投资者组合的效率,但是并没有获得基金择时能力的证据。2.市场概览历史发展欧洲的共同基金市场普遍起步早十中国。法国早在1963年就成立了首只SICAV基金,现在法国总计12000只基金管理着2.4万亿欧元资产(AFG数据),成为世界上最大的共同基金市场之一。德国最早的基金要追溯到20世界20—30年代,但直到1957年KAGG法案的通过才极大促进了基金业的发展。截至2009年底,德国的资产管理规模达到1.7万亿欧元(BVI数据),回到金融危机前的水平。意大利共同基金起步于1984年,近年来获得了稳定的高速发展。根据Assogestioni的估计,2008年底意大利的资产管理规模达到8410亿欧元。中国首批基金管理公司直到1998年才得到中国证监会的批准正式成立。自那以来,各类型的基金得到长足发展,其中以开放式基金为主。根据晨星中国和银河证券的统计,2009年底中国基金管理规模达到2.7万亿人民币。资产管理规模及资产配置根据EFAMA的统计,整个欧洲的资产管理规模2007年底达到13.4万亿欧元,成为继美国之后的全球第二大资产管理市场。其中英国的基金管理份额达到34%,法国,德国和意大利分别为21%,11%和6%。各国资产管理规模占GDP的比重从224%(英国),到152%(法国),62%(德国)和50%(意大利)不等,但都高于中国的13%。根据EFAMA的定义,在所有管理的资产中,投资基金2009年底达到7.04万亿欧元。卢森堡成为欧洲最大的投资基金管理市场(这是由于其独特的税收优势和建立基金管理离岸中心的战略实施)。在投资基金中,UCITS基金占据了75%的份额。根据欧盟的这项法案,UCITS基金在满足条件后,可以在一个国家设立基金,并在多个国家销售基金。在资产配置方面,EFAMA的数据显示欧洲基金平均40%的资产配置于债券(法国42%,德国51%,意大利56%),显示出欧洲投资者独特的风险厌恶。而在中国按照资产规模,高达54%的基金是偏股型基金,反映出中国投资者更加风险偏好,这与中国蓬勃发展的经济也是密切相关的。在家庭金融资产配置方面,BIS的数据显示,法,德两国的家庭投资于40%以上的资产于机构投资者管理的各类基金(其中共同基金占10%以上),而根据中国国家统计局的调研显示中国的家庭更加偏好银行存款和现金,投资比例高达59%(2005年)。此外,中国基金市场的一个重要特征是集中度较低,前五大基金管理公司(总计约60家)管理整个市场份额的31%。法国和德国的相应比例则都在60%以上,意大利也超过40%。基金法律制度与类型欧洲最重要的基金法案是UCITS,即可转让证券集合投资计划。其自从1985年以来,几经修改,最新UCITS IV法案于2009年在欧洲议会通过并于2011年开始施行。本质上说,欧盟和欧洲经济区成员国获得UCITS认可后,即取得“欧洲护照”,享有在各成员国发售UCITS产品的权利。UCITS III和IV扩展了可投资证券的类型,修正了通告程序,关键投资者信息等,极大的促进了其成员国内部的基金销售和管理的专业化和国际化,并以有效保护投资者为目标。在欧洲,通常的共同基金类型包括SICAV(常见于西欧国家),FCP(常见于法语国家)和OEIC(主要在英国)。在中国,1997年中国证监会颁布了《证券投资基金管理暂行办法》,基金进入规范化管理和快速增长期。2003年《中华人民共和国证券投资基金法》替代了原有《暂行办法》,各类型基金得到蓬勃发展.QFII机制2002年获批,首只ETF基金2005年设立,QDII机制2007年获批。目前中国国内基金95%是开放式基金,并通常是契约型基金。道。在法国,德国和意大利,共同基金的销售仍然由银行主导,银行销售基金占据73.7%,72.5%和83.7%的份额。这种银行主导的基金分销特征也恰恰反映出欧洲普遍的银行主导的金融系统。直接销售近年来虽然发展很快,但仍然扮演较小的影响角色。中国的基金分销类似于欧洲,麦肯锡2006年的报告显示基金的销售主要依靠银行(54%),尤其是四大国有商业银行。个人投资者往往在银行理财师建议下在银行购买基金理财产品。银河证券的数据显示四大(五大)国有商业银行占据基金银行销售份额的81%(9i%),其在全国广阔的分行支行网络有力的促进了基金的分销。未来,基金发起人将会实行多渠道的基金发行策略,直销和经纪人销售将会扮演更重要的角色,进一步扩大基金募集份额以形成基金销售和管理的规模经济。全球型与国际型基金全球性及国际型基金在欧洲并不是新鲜事物。个人投资者可以自由投资和持有海外资产来获得投资的分散化效应,并获得某些非有效市场的超额收益。但是个人投资者越来越倾向于机构投资者设立的此类基金,依赖基金经理的资产配置和择股择时能力来达到上述目标,节约个人时间和成本。然而在中国,直到2007年QDII(合格境内机构投资者)制度的出现才真正让中国个人投资者以间接方式投资于海外金融资产(2004年和2006年中国证监会批准了有资质的保险公司和商业银行在一定条件下设立海外投资产品发售给投资者)。第一批QDII基金陆续发行于2007和2008年,第二批基金也相继在2009年底和2010年初获批待发售。晨星中国的数据显示,2009年QDII基金的份额约为736亿人民币,只占基金总份额的3%不到,未来发展的空间很大。值得注意的是,QDII严格来说是国际型基金,只能投资于除本国以外的海外市场。欧洲的全球型基金投资于全球市场,但与其国际型基金却无本质区别,因为许多国际型基金也持有一定的本国金融资产,而国内基金也持有相当的国外金融证券。3.数据本文选择了Bloomberg数据库中的全球型基金和国际型权益(股票)基金为对象,分别选取了123,132和40只法国,德国和意大利的符合条件的基金在2007年到2010年4月间40个月的基金净值(NAV)作为样本。样本涵盖了所有运营中的,清算和被合并的各类基金,解决了Brown以及Hendricks (1993)提出的由于生存者偏差引起实际基金绩效高估的问题。中国的五只QDII基金被选作样本,这5只基金的投资目标都是全球投资并以不同的全球指数作为绩效基准。由于5只QDII基金设立时间不同,分别从2007年到2008年不等,本文从清华金融数据库(巨灵财经)获得5只基金自设立以来的净值时间序列(Bloomberg也可获得该数据)。每只基金的月度收益定义为本月净值与上月净值的差值除以上月净值(这里NAV采用复权即分红调整后的净值)。基金的管理费用已经反映在基金净值中,而对申购、赎回以及托管费本文不做考虑。由于全球型和国际型基金的特征,本文选取了MSCI所有国家世界指数(至2009年底包括45个发达和发展中国家的股票)作为其绩效衡量基准(市场组合),Dow Jones全球指数的数据也被应用来检验基金相对于MSCI衡量结果的一致性。关于无风险利率,鉴于本文计算基金月收益,而欧洲和中国都不存在类似于美国T-bill的短期国债,本文选取欧洲的货币市场月利率以及中国的国债月回购利率作为无风险利率。数据来自Bloomberg以及清华金融数据库。4.绩效衡量方法基金的风险及与基准的相关度基金的总风险被定义为基金月收益的标准方差,这是衡量投资分散化益处时的重要指标。当基金组合中的各国家股票数目增加时,组合的非系统风险进一步消除并显著降低,同时由于某些国家间的股票证券相关性足够低,会降低组合的系统风险。因此,全球基金和国际基金的总风险相对国内基金组合甚至国内市场组合理应更低。此外,基金收益和基准(市场组合)收益的相关度也可以反映分散化程度。收益相关系数ρ定义为基金和基准月收益的协方差除以各自的标准方差。高的相关系数ρ通常会体现在全球和国际基金与全球基准的关系上,而低相关度ρ会表现在某些国家市场指数和全球基准的关系上,因为某些国家的系统风险往往与世界金融市场风险不完全同步和相关。夏普比率夏普比率通常用来衡量基金绩效,其被定义为投资组合的相对无风险利率的风险溢价除以组合的标准方差,SRi=(Ri-Rf)/σi,即每单位风险组合能提供的额外收益。夏普比例的特点是简单,直观,同时也考虑到投资组合的分散化效应(标准方差)。其间题在于当依据夏普比率把基金排序时,需要注意在熊市中如果基金的夏普比率为负,绝对值越小的基金会排名越靠前。投资者需要关注这种绝对值较小但夏普比率为负的基金,是由于其收益相对其他基金较高(但低于无风险利率)还是因为其收益波动性比较大。詹森a詹森α被定义为来自对下而等式的时间序列回归：Rit-Rft=αi+βi*(RMt-Rft)+εit。其中Rit为基金收益,Rft为无风险利率,RMt是市场组合收益,αi即詹森α值。詹森α是衡量基金经理获得超越基准收益的指标,正的α反映出高的风险调整收益(即超越SML线上的收益),负的α则反映出基金经理管理的组合绩效低于基准。如果α为0,则该基金为中性,基金收益与市场组合(同等风险水平的被动组合)不存在显著差异。詹森α的缺陷在于结果对于基准的选择比较敏感,如果选取的被动投资组合基准不能代表基金经理的投资范围,那么詹森a的结果不尽准确。一个显著为正的α也就可能并不代表基金经理优秀的选股能力。择时能力詹森α的一个重要缺陷在于其假定投资组合的系统风险保持不变,而实际情况是基金经理可以预测和把握市场的风险变化从而有效的调整基金组合(改变组合β),获得超过基准的收益。所以,基金的绩效的衡量应当区分纯粹的择股能力以及市场时机的把握能力。Merton在1981年提出两β的绩效衡量模型,有效区分出宏观择时和微观择股能力：Rit-Rft=αt+β1Xt+β2Yt+εit,其中Xt=RMt-Rft,Yt=max[0,-(RMt-Rft)]。β2衡量当市场状况变化时投资组合风险的变动。正的β2表明一个基金经理具备择时能力,而αt则反映出剔除择时能力后择股能力。Henriksson和Merton以及Chang和Lewellen都在1984年进一步修正这个模型并给出实证研究。Rit-Rft=αt+βuXut+βdXdt+εit,这里Xut= max[0,RMt-Rft],Xdt=min[0,RMt-Rft],更加直观的区分了市场在上升(市场超越无风险利率)和下跌(市场低于无风险利率)的情况。好的择时能力体现在βu>βd。这两个模型内在一致,择时能力的显著性可以检验假设H0：β2=0以及H0:βu-βd。5.实证结果及分析描述性统计及投资分散化效应法国,德国和意大利全球型基金平均获得-0.264%,-0.356%和-0.322%的收益,接近但均低于MSCI基准的-0.247%。只有小部分(平均20%)的基金取得了月均正收益。在风险方面,三国的全球基金的风险平均分别为5.816%,5.944%和4.899%,均显著低于基准的6.285%,而且多半基金的风险都低于市场基准。此外,和本国的市场指数风险相比,全球型基金也显示出一定的风险降低。这些都充分反映出全球基金的投资分散化极大的降低了组合的风险。三个国家的国际型基金表现出和全球基金的类似特征,这也反映出这两类基金的不显著差别。QDII有四只基金在各自样本期内好于指数,一只低于指数,且绩效出现大的分化。风险方面则与指数相差无几。欧洲和中国的全球和国际基金都表现出一定分散化效应,而中国基金的收益略高,波动性也略大。原因一方面是基于两地基金的资产分配地域特征：欧洲的全球和国际基金更多投资于北美和欧洲成熟市场,而中国基金更多投资于亚太环太平洋市场,市场波动大(比如5只基金虽然目标都是全球投资,但实际都投资40%的资产于香港市场,这也反映出基金经理的投资能力不足),另外一方面是因为QDII基金成立时间均较在次贷危机期间和金融危机前,市场的波动加大了组合的风险。QDII基金相对于国内上证指数风险有明显降低,其和MSCI全球指数的相关性也明显高于上证指数和MSCI的相关性,这对于中国国内投资者来说仍不失为投资分散化的良好选择。夏普比率夏普比率的结果显示无论是欧洲全球型、国际型还是QDII基金都表现出平均负值,欧洲基金的夏普比率均值在-0.5至-0.6间,基准指数的夏普比率为-0.47,而中国的夏普比率略高,为-0.29。三个比较极端的夏普比率是因为其中两只欧洲的基金被中止,一只欧洲基金拥有超低的收益波动。两地的基金由于在样本期间都经历了次贷危机和金融危机的市场下跌和剧烈波动,夏普比率结果均呈现负值,不尽人意。詹森a詹森α结果表明不管是欧洲的全球基金还是国际基金均呈现平均负值。具体来说,小部分的欧洲基金取得詹森α正值,总计只有8只欧洲的全球和国际基金取得显著正值(5%显著水平,下同)。绝大多数基金仍表现詹森α负值,在此之中约占一半的基金结果显著。中国的QDII基金则取得正的均值,然而却无一正值或者负值显著,反映出可能样本期短或者基金绩效的运气成分。总体来讲,不管是欧洲和中国的基金绩效都表现出基金经理在整个市场下跌的大环境下没有取得超出指数的绩效。回归方程中还表明整体而言,全球基金的贝塔在0.7左右,国际基金和QDII基金贝塔在0.8左右,均低于全球市场,说明全球和国际基金的整体体现出保守风格,也印证出大部分基金重点持有各国大盘股的特征(实质上,此类基金的特征限制了基金经理不太可能在多达数十个国家的股票市场中寻找被低估的中小规模成长股)。择股和择时能力在剔除了择时能力后,各基金的择股能力仍然普遍表现出负值。绝大多数(80%左右)的基金取得负的α,其中约20%-50%显著。其中法国,德国和意大利的全球基金样本整体表现出显著的α负值。证据表明,基金普遍仍然不存在纯粹的择股能力。在择时能力方面,意大利的全球和国际基金整体表现出存在择时能力,但只有意大利全球基金整体显著,而无一只意大利国际基金择时能力显著。其他国家基金表明其不存在择时能力,法国德国的全球基金多半β2<0,其国际基金多半β2>0。中国5只QDII基金均存在择时能力,但只有只基金结果显著。以上结果显示并不存在有力的证据说明两地的基金经理存在择时能力,这也与样本期间国际金融环境和风险的剧烈变化有关,基金经理很难预测和把握市场。此外,回归系数间的相关性测试显示詹森α和剔除择时能力后的择股能力α显著正相关(中国除外),纯粹的择股能力α则与择时能力显著负相关(德国国际基金除外)。6.结论本文重点考察了欧洲和中国的全球型和国际型基金在最近40个月内的绩效表现,结论显示不管是其绝对收益还是风险调整后的收益均低于相应基准。但是,不管是全球型还是国际型基金均表现出公认的投资分散化益处(尤其是全球型基金),QDII基金也呈现出相对国内指数的风险降低。在择时能力方面,和前人如Henriksson (1984), Cumby和Glen (1990), Kao, etc. (1998)以及Cesari和Panetta (2002)的很多结论类似,全球性和国际基金不存在明显的择时能力。综上所述,此类基金依旧是各国个人投资者分散化投资,规避市场风险的有效工具,但是投资者却难从其中获得预期的超额收益。欧洲的全球和国际基金与中国QDII基金表现出更多的数量上的同,比如低于基准的风险收益和夏普比率,不存在择时能力。差异则表现在许多QDII基金的绝对收益要高(甚至高于基准),收益波动性更大,略好却不显著的择时能力,这也体现在欧中基金在质上的一些不同。欧洲基金更倾向战略投资于成熟市场,风险较低；而QDII基金起步较晚,基金经理投资经验和能力不足,资产仍重点配置于其熟悉的亚太市场,更容易赚取超额收益,风险也相应增大。本文未来研究的重点可以进一步探讨此类基金的绩效和其规模、费率之间的关系,绩效在更长的样本期内会如何变化,是否具有持续性等。