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摘要：过度反应是行为金融学的重要概念，每一次的股市大涨或大跌几乎都会伴随有过度反应的发生，严重时会引发股市危机，这种现象在新兴证券市场更为明显和突出。导致股市危机的因素有很多，文章只是从行为金融角度进行阐述。
关键词：过度反应；股市危机；应对措施
2007年5月30日，中国财政部宣布调整证券（股票）交易印花税税率，由现行1‰ 调整为3‰。当天上证综合指数在大幅低开后全天呈现暴跌走势， 从2007年5月30日~6月5日短短的5个交易日时间里，暴跌了近千点，最大跌幅达21.47%，两市总市值严重缩水，由2007年5月29日的18.86万亿元锐减至15.79万亿元，3.07万亿的市值灰飞烟灭，沪深两市共有1 107只个股都出现了3个～5个跌停板，这种的恐怖走势不可不谓一次“小型股灾”。中小投资者惊恐万状，非理性杀跌弥漫整个市场，损失之惨重历史罕见。本次的暴跌，固然存在一定的基本面因素，但一个不可忽视的重要原因在于投资者缺乏理性，过度恐惧，盲目杀跌，存在明显的过度反应。
一、 过度反应与历次股市危机
过度反应是指人们对某一信息或事件的发生做出了比正常反应更加强烈的反应。将其引申到股市中是指这样一种现象，由于投资者对可能影响股价的某种信息或事件的影响力存在认识上的偏差， 对最近的价格变化赋予过多的权重，股价会出现过度涨跌。即股价会因利好消息而过度上涨，或因利差消息而过度下跌，从而偏离其基础价值，而在随后的一段时间内，这种偏离将被反向修复。而且股价上升或下降过度的程度越大，其反方向运动的程度也越大。
股价下跌过程中形成的过度反应具有非常的破坏力，容易造成股市危机，进而演变成金融危机、经济危机，国内外这方面的例子非常多：
1． 外国股票市场过度反应现象。让我们回顾一下以前世界上由于过度反应产生的股市大崩盘。
（1）1929年纽约大崩盘：1929年10月24日，星期四早上股价开始下跌。到了上午11点，投资者完全陷入非理性的疯狂，股指狂跌不止。随后的一段日子，投资者非理性的疯狂达到极致，纽约证券交易所迎来了自成立112年来最为艰难的一个时期，大崩盘不可避免地发生，道琼斯工业指数从381点最终跌至36点，缩水90%，并由此带来了一系列的金融危机。大崩盘之后，随即发生了大萧条，几千家银行倒闭、数以万计的企业关门。到1933年底，美国的国民生产总值几乎还达不到1929年的1/3。
（2）1987年大恐慌再临：1987年10月19日，美国股市大崩盘再次重演，久违了半个世纪的恐怖重现。仅3小时，道琼斯工业股票平均指数下跌508.32点，跌幅达22.62%，总计有5000亿美元消遁于无形，相当于美国全年国民生产总值的八分之一的财产瞬间蒸发了。随即，恐慌波及了美国以外的其他地区，10月26日香港恒生指数狂泻1126点，跌幅达 33.5%，创香港股市跌幅历史最高纪录。此次股市崩盘虽然并没有导致整体的经济危机，但股灾对美国经济的打击仍然巨大，银行破产、工厂关闭、企业大量裁员，1929年发生的悲剧再度重演。
2． 中国股票市场过度反应现象。虽然与西方发达市场经济国家相比，中国股市发展历程较为短暂，但本次暴跌前依然经历了两次惊心动魄的股市暴跌：
（1）1996年股市暴跌：1996年国庆节后，证监会连续发布了后来被称作“12道金牌”的各种规定和通知，意图给暴涨的股市降温，但行情仍节节攀高。12月16日《人民日报》发表特约评论员文章《正确认识当前股票市场》，给股市定性：“最近一个时期的暴涨是不正常和非理性的。”上证指数开盘就到达跌停位置，除个别小盘股外，全日封死跌停，次日仍然跌停。全体持仓股民三天前的纸上富贵全部蒸发。
（2）2001年暴跌导致大熊市：经过5.19井喷式大牛行情的两年后，2001年7月26日，国有股减持在新股发行中正式开始，股市暴跌。当年80%的投资者被套牢，基金净值缩水了40%，而券商佣金收入下降30%。这次大跌对投资者信心打击特别严重，尽管中国经济处于高速发展的过程中，但本次的暴跌仍直接导致了为期5年的大熊市，直接影响中国国民经济的发展。
二、 过度反应产生的原因
过度反应的产生源于少数投资者，传染给其他非理性投资者，并形成羊群效应，最终导致过度反应。
1． 投资者过度自信。从认知心理学角度来看，过度自信（Overconfidence）是导致过度反应的根本原因。过度自信是指人们倾向于过度相信自己的判断，而低估这种判断可能存在的偏差（De Bondt and Thaler，1985）。在经验性环境下人们对自己的判断一般都过于自信，过于自信就会出现错误，当错误的结果重复呈现在面前时，人们就会从中学习，其经济行为表现就是过度反应（Cutler，Porterba and Summers，1991）。由于缺乏公共信息或信息不充分，投资者可能倾向于依赖非公共信息（如小道消息）来做出投资决策，并认为这种信息是自己或包括自己在内的少数人所独有的，容易夸大其价值。另外，过度自信直接导致的另一种表现是自我归因偏差（Self-contribution Bias）。自我归因偏差是指投资者过于高估或认可与自己意见一致的信息，而忽视意见相佐的信息，若成功则归因于自己的努力，失败了则归于运气不好。这种意识随着投资收益的增加会不断加强，导致股价会因某一利好消息或利差消息上涨再上涨或下跌再下跌，如此在一段较长时间内偏离其理论价位，产生过度反应，并在随后又出现反向修复。
2． 羊群行为的影响。羊群行为（Herd Behavior）是指由于受其他投资者采取的某种投资策略的影响而采取相同的投资策略，即投资人的选择完全依赖于舆论，或者说投资人的选择是对大众行为的模仿， 或者过度依赖于舆论，而不是基于自己所挖掘的信息。简单来说就是，他人的行为会影响个人的决策， 并对最终的决策结果造成影响。当“羊群行为”产生时，个体趋向于一致行动，即所谓的“赶潮流（Bandwagon）”，这时个人往往放弃自己所掌握的信息和信号而附和他人的行为， 虽然他们所掌握的信息和信号，按理性分析可能显示他们应采取另外一种完全不同的行为。羊群行为强化了股价的上升或下跌，直接导致股价的超涨或超跌等过度反应现象的发生。
3． 正反馈交易者。由于正反馈交易者存在“与他人相关”的心理偏差，容易形成羊群行为，导致了正反馈交易者采用一种很特殊但也很简单的交易策略：在价格上升时买进，在价格下跌时卖出。正反馈交易者认为，价格包含着不能被直接观察到的信息。特别是当经济基础条件本身不明确的时候，价格本身就是明确的市场信号，当价格上升时，价格的上升反映了该股票有利好消息；当价格下跌时，价格的下降反映了该股票有利空消息。因此，当价格上升时，有较多的投资者参与了这项交易，信息缺乏的投资者就会竟相模仿，从而导致价格的进一步上升；当价格下跌时，反映了有其他较多的投资者退出了这项交易，信息缺乏的投资者同样也会竟相模仿，从而导致价格的进一步下跌。而这种交易策略最终就会强化过度反应的产生。
三、 防范措施
综观世界各国股市的发展历史来看，过度反应如果不及时进行处理和纠正，容易引发股市危机，并可能进一步引发金融危机和经济危机。
1． 加强信息披露监管，减少羊群行为。根据羊群效应理论，信息不完全和信息成本太高，是产生羊群行为的重要原因， 信息披露制度是股市发展的基石， 一个有效、规范、成熟的股市的最大特征在于信息披露的充分性、有效性、及时性及信息在投资者中分布的均匀性。目前我国的信息披露制度还十分的不完善，信息披露严重滞后，并且存在一定的信息操作等现象。因此，为了降低搜寻信息的成本，必须逐渐完善信息传递的机制。主要应着手做好以下几方面工作:一是健全信息披露的政策框架。二是加强对上市公司信息披露的监管。三是加强对媒体信息披露的监管。四是证监会和证券交易所应建立信息及时公布制度，保证信息传输的畅通。
2． 严厉打击恶意操纵股价行为，建立健康有序的市场环境。作为引导股市健康稳定发展的重要手段，一方面要加强信息披露监管， 另一方面要加强市场炒做方面的监管。诚然，适当的投机行为有益于市场的活跃，但中国目前证券市场仍存在相当多的恶性炒作、幕后交易、操纵股价获取暴利的行为，不仅严重危害了证券市场的秩序，而且造成了大量中小投资者的损失。因此严厉打击恶意操纵股价行为，有益于市场的健康有序发展。
3． 加强正确的舆论导向，教育投资者树立正确的投资理念。股市的健康发展，同样离不开良好的舆论环境。新闻媒体客观、理性的分析评论，对稳定投资者情绪的作用不容忽视。因此，要强化对新闻媒体责任意识，引导投资者正确理解政策意图，培养理性的投资理念。前景理论告诉我们，投资者在亏损和盈利的状态下对待风险的态度是不同的，如果投资者的预期不稳定，则投资者的投资行为也会表现为不稳定的状态，因而应采取措施稳定投资者预期以减少经济的波动，从而减少投资决策的非理性、冲动。
参考文献：
1．石善冲，齐安甜．行为金融学与证券投资博弈．北京：清华大学出版社，2006，（9）：231．
2．李心丹．行为金融学——理论及中国的证据． 上海：三联书店，2004，（3）：116．
3. 杨善林，王素凤．股市中的过度反应与反应不足．华东经济管理，2005，（2）：119-121．
4．刘少波，尹筑嘉．沪市A股过度反应和反应不足的实证研究．财经理论与实践，2004，（3）：51-58．
5．贺云龙，皮天雷．惯性、反转与过度反应．财经论坛，2006，（4）：104-106．
6．沈艺峰，吴世农．我国证券市场过度反应了吗？．经济研究，1999，（2）：21-26．
7．曹红辉．股票市场对国有股颜面扫地的过度反应分析．中央财经大学学报，2002，（3）：29-34．
8．陈国进，范长平．我国股票市场的过度反应现象及其成因分析．南开经济研究，2006，（3）：42-51．
9. 克罗吉，乔志峰．中国股市存在“过度反应”吗？．统计与决策，2005，（5）：108-111．
10．黄兴，苏卫东．当代证券市场研究的发展趋势．国际金融研究，2003，（6）．
11. 陈乔，汪弢. 我国股市的惯性效应：一个基于行业组合的实证研究．当代财经，2003，（12）．
12．邵晓阳，苏敬勤，于圣睿．沪市A股反转效应与惯性效应实证研究．当代经济管理，2005，（2）．
作者简介：梁静国，哈尔滨工程大学经济管理学院教授、博士生导师；吴玉桐，哈尔滨工程大学经济管理学院博士生。
收稿日期：2008-04-17。
关键词：过度反应；股市危机；应对措施
2007年5月30日，中国财政部宣布调整证券（股票）交易印花税税率，由现行1‰ 调整为3‰。当天上证综合指数在大幅低开后全天呈现暴跌走势， 从2007年5月30日~6月5日短短的5个交易日时间里，暴跌了近千点，最大跌幅达21.47%，两市总市值严重缩水，由2007年5月29日的18.86万亿元锐减至15.79万亿元，3.07万亿的市值灰飞烟灭，沪深两市共有1 107只个股都出现了3个～5个跌停板，这种的恐怖走势不可不谓一次“小型股灾”。中小投资者惊恐万状，非理性杀跌弥漫整个市场，损失之惨重历史罕见。本次的暴跌，固然存在一定的基本面因素，但一个不可忽视的重要原因在于投资者缺乏理性，过度恐惧，盲目杀跌，存在明显的过度反应。
一、 过度反应与历次股市危机
过度反应是指人们对某一信息或事件的发生做出了比正常反应更加强烈的反应。将其引申到股市中是指这样一种现象，由于投资者对可能影响股价的某种信息或事件的影响力存在认识上的偏差， 对最近的价格变化赋予过多的权重，股价会出现过度涨跌。即股价会因利好消息而过度上涨，或因利差消息而过度下跌，从而偏离其基础价值，而在随后的一段时间内，这种偏离将被反向修复。而且股价上升或下降过度的程度越大，其反方向运动的程度也越大。
股价下跌过程中形成的过度反应具有非常的破坏力，容易造成股市危机，进而演变成金融危机、经济危机，国内外这方面的例子非常多：
1． 外国股票市场过度反应现象。让我们回顾一下以前世界上由于过度反应产生的股市大崩盘。
（1）1929年纽约大崩盘：1929年10月24日，星期四早上股价开始下跌。到了上午11点，投资者完全陷入非理性的疯狂，股指狂跌不止。随后的一段日子，投资者非理性的疯狂达到极致，纽约证券交易所迎来了自成立112年来最为艰难的一个时期，大崩盘不可避免地发生，道琼斯工业指数从381点最终跌至36点，缩水90%，并由此带来了一系列的金融危机。大崩盘之后，随即发生了大萧条，几千家银行倒闭、数以万计的企业关门。到1933年底，美国的国民生产总值几乎还达不到1929年的1/3。
（2）1987年大恐慌再临：1987年10月19日，美国股市大崩盘再次重演，久违了半个世纪的恐怖重现。仅3小时，道琼斯工业股票平均指数下跌508.32点，跌幅达22.62%，总计有5000亿美元消遁于无形，相当于美国全年国民生产总值的八分之一的财产瞬间蒸发了。随即，恐慌波及了美国以外的其他地区，10月26日香港恒生指数狂泻1126点，跌幅达 33.5%，创香港股市跌幅历史最高纪录。此次股市崩盘虽然并没有导致整体的经济危机，但股灾对美国经济的打击仍然巨大，银行破产、工厂关闭、企业大量裁员，1929年发生的悲剧再度重演。
2． 中国股票市场过度反应现象。虽然与西方发达市场经济国家相比，中国股市发展历程较为短暂，但本次暴跌前依然经历了两次惊心动魄的股市暴跌：
（1）1996年股市暴跌：1996年国庆节后，证监会连续发布了后来被称作“12道金牌”的各种规定和通知，意图给暴涨的股市降温，但行情仍节节攀高。12月16日《人民日报》发表特约评论员文章《正确认识当前股票市场》，给股市定性：“最近一个时期的暴涨是不正常和非理性的。”上证指数开盘就到达跌停位置，除个别小盘股外，全日封死跌停，次日仍然跌停。全体持仓股民三天前的纸上富贵全部蒸发。
（2）2001年暴跌导致大熊市：经过5.19井喷式大牛行情的两年后，2001年7月26日，国有股减持在新股发行中正式开始，股市暴跌。当年80%的投资者被套牢，基金净值缩水了40%，而券商佣金收入下降30%。这次大跌对投资者信心打击特别严重，尽管中国经济处于高速发展的过程中，但本次的暴跌仍直接导致了为期5年的大熊市，直接影响中国国民经济的发展。
二、 过度反应产生的原因
过度反应的产生源于少数投资者，传染给其他非理性投资者，并形成羊群效应，最终导致过度反应。
1． 投资者过度自信。从认知心理学角度来看，过度自信（Overconfidence）是导致过度反应的根本原因。过度自信是指人们倾向于过度相信自己的判断，而低估这种判断可能存在的偏差（De Bondt and Thaler，1985）。在经验性环境下人们对自己的判断一般都过于自信，过于自信就会出现错误，当错误的结果重复呈现在面前时，人们就会从中学习，其经济行为表现就是过度反应（Cutler，Porterba and Summers，1991）。由于缺乏公共信息或信息不充分，投资者可能倾向于依赖非公共信息（如小道消息）来做出投资决策，并认为这种信息是自己或包括自己在内的少数人所独有的，容易夸大其价值。另外，过度自信直接导致的另一种表现是自我归因偏差（Self-contribution Bias）。自我归因偏差是指投资者过于高估或认可与自己意见一致的信息，而忽视意见相佐的信息，若成功则归因于自己的努力，失败了则归于运气不好。这种意识随着投资收益的增加会不断加强，导致股价会因某一利好消息或利差消息上涨再上涨或下跌再下跌，如此在一段较长时间内偏离其理论价位，产生过度反应，并在随后又出现反向修复。
2． 羊群行为的影响。羊群行为（Herd Behavior）是指由于受其他投资者采取的某种投资策略的影响而采取相同的投资策略，即投资人的选择完全依赖于舆论，或者说投资人的选择是对大众行为的模仿， 或者过度依赖于舆论，而不是基于自己所挖掘的信息。简单来说就是，他人的行为会影响个人的决策， 并对最终的决策结果造成影响。当“羊群行为”产生时，个体趋向于一致行动，即所谓的“赶潮流（Bandwagon）”，这时个人往往放弃自己所掌握的信息和信号而附和他人的行为， 虽然他们所掌握的信息和信号，按理性分析可能显示他们应采取另外一种完全不同的行为。羊群行为强化了股价的上升或下跌，直接导致股价的超涨或超跌等过度反应现象的发生。
3． 正反馈交易者。由于正反馈交易者存在“与他人相关”的心理偏差，容易形成羊群行为，导致了正反馈交易者采用一种很特殊但也很简单的交易策略：在价格上升时买进，在价格下跌时卖出。正反馈交易者认为，价格包含着不能被直接观察到的信息。特别是当经济基础条件本身不明确的时候，价格本身就是明确的市场信号，当价格上升时，价格的上升反映了该股票有利好消息；当价格下跌时，价格的下降反映了该股票有利空消息。因此，当价格上升时，有较多的投资者参与了这项交易，信息缺乏的投资者就会竟相模仿，从而导致价格的进一步上升；当价格下跌时，反映了有其他较多的投资者退出了这项交易，信息缺乏的投资者同样也会竟相模仿，从而导致价格的进一步下跌。而这种交易策略最终就会强化过度反应的产生。
三、 防范措施
综观世界各国股市的发展历史来看，过度反应如果不及时进行处理和纠正，容易引发股市危机，并可能进一步引发金融危机和经济危机。
1． 加强信息披露监管，减少羊群行为。根据羊群效应理论，信息不完全和信息成本太高，是产生羊群行为的重要原因， 信息披露制度是股市发展的基石， 一个有效、规范、成熟的股市的最大特征在于信息披露的充分性、有效性、及时性及信息在投资者中分布的均匀性。目前我国的信息披露制度还十分的不完善，信息披露严重滞后，并且存在一定的信息操作等现象。因此，为了降低搜寻信息的成本，必须逐渐完善信息传递的机制。主要应着手做好以下几方面工作:一是健全信息披露的政策框架。二是加强对上市公司信息披露的监管。三是加强对媒体信息披露的监管。四是证监会和证券交易所应建立信息及时公布制度，保证信息传输的畅通。
2． 严厉打击恶意操纵股价行为，建立健康有序的市场环境。作为引导股市健康稳定发展的重要手段，一方面要加强信息披露监管， 另一方面要加强市场炒做方面的监管。诚然，适当的投机行为有益于市场的活跃，但中国目前证券市场仍存在相当多的恶性炒作、幕后交易、操纵股价获取暴利的行为，不仅严重危害了证券市场的秩序，而且造成了大量中小投资者的损失。因此严厉打击恶意操纵股价行为，有益于市场的健康有序发展。
3． 加强正确的舆论导向，教育投资者树立正确的投资理念。股市的健康发展，同样离不开良好的舆论环境。新闻媒体客观、理性的分析评论，对稳定投资者情绪的作用不容忽视。因此，要强化对新闻媒体责任意识，引导投资者正确理解政策意图，培养理性的投资理念。前景理论告诉我们，投资者在亏损和盈利的状态下对待风险的态度是不同的，如果投资者的预期不稳定，则投资者的投资行为也会表现为不稳定的状态，因而应采取措施稳定投资者预期以减少经济的波动，从而减少投资决策的非理性、冲动。
参考文献：
1．石善冲，齐安甜．行为金融学与证券投资博弈．北京：清华大学出版社，2006，（9）：231．
2．李心丹．行为金融学——理论及中国的证据． 上海：三联书店，2004，（3）：116．
3. 杨善林，王素凤．股市中的过度反应与反应不足．华东经济管理，2005，（2）：119-121．
4．刘少波，尹筑嘉．沪市A股过度反应和反应不足的实证研究．财经理论与实践，2004，（3）：51-58．
5．贺云龙，皮天雷．惯性、反转与过度反应．财经论坛，2006，（4）：104-106．
6．沈艺峰，吴世农．我国证券市场过度反应了吗？．经济研究，1999，（2）：21-26．
7．曹红辉．股票市场对国有股颜面扫地的过度反应分析．中央财经大学学报，2002，（3）：29-34．
8．陈国进，范长平．我国股票市场的过度反应现象及其成因分析．南开经济研究，2006，（3）：42-51．
9. 克罗吉，乔志峰．中国股市存在“过度反应”吗？．统计与决策，2005，（5）：108-111．
10．黄兴，苏卫东．当代证券市场研究的发展趋势．国际金融研究，2003，（6）．
11. 陈乔，汪弢. 我国股市的惯性效应：一个基于行业组合的实证研究．当代财经，2003，（12）．
12．邵晓阳，苏敬勤，于圣睿．沪市A股反转效应与惯性效应实证研究．当代经济管理，2005，（2）．
作者简介：梁静国，哈尔滨工程大学经济管理学院教授、博士生导师；吴玉桐，哈尔滨工程大学经济管理学院博士生。
收稿日期：2008-04-17。