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本文主要以寿险资金为例，考察和分析美国寿险资金的配置情况，希望对我国保险资金起到借鉴的作用。选择寿险资金作为研究对象主要基于两点原因，一是寿险资金的相关数据较为透明，研究可以更加深入透彻；二是寿险资金在保险资金当中占比较大，部分发达国家寿险资金占比超过70%，所以对寿险资金进行研究更具意义。
美国寿险资金的配置情况
美国寿险资金主要通过两类账户（一般账户和独立账户）进行管理，根据资金性质不同，两种账户分别采取不同的配置策略，和制定不同的收益率目标。一般账户所管理的资金主要来自传统寿险保单，资金主要用于保险赔付，对投资的收益率要求相对较低，所以一般账户更加注重资金的安全性，通常采取较为保守的配置策略进行投资。而独立账户管理的资金大都来自于投资属性较强的寿险产品，例如变额寿险、变额万能险等，由于这类产品的投资风险是由保单持有人承担，所以独立账户采取的投资策略相比一般账户要激进许多。
从美国寿险公司设立独立账户的情况和管理的资产规模来看，截至2013年年末，NAIC（美国国家保险委员会）2013统计全美806家寿险公司当中，有177家（占比21.0%）公司设有独立账户，管理资产规模占总资产规模的31.2%。规模最大的100家寿险公司当中，有84（占比84.0%）家设有独立账户，管理资产规模占总资产规模的34.8%。其余706家公司中，有93家设有独立账户，管理资产规模占总资产规模的28.1%。（见表1）
通过上述数据可以看出，第一，规模较大的寿险公司产品相对齐全，开设独立账户的数量远高于中小寿险公司。第二，从全美寿险行业来看，独立账户管理的资金规模仅是一般账户的1/3，美国寿险仍以传统保险业务为主。
主要配置三大类资产
美国资本市场发达程度较高，可供寿险资金投资的金融资产种类也较多，但从2013年美国寿险资金的配置情况来看，全部5.5万亿美元配置债券、股票和抵押贷款三类资产比例最高，合计超过87%，其中配置债券的规模约为2.9万亿美元（占比52%），配置股票的规模约为1.5万亿美元（占比28%），配置抵押贷款的规模约为0.34万亿美元（占比6%）。表2列出了美国寿险资金配置各类金融资产的具体情况。
一般账户和独立账户的配置策略不同
表2不仅反应了美国寿险资金的资产配置情况，还能够看出一般账户和独立账户对三大类金融资产的配置比例存在很大差异。一般账户配置债券的比例高达71.9%，股票2.3%，抵押贷款9.2%，而独立账户配置债券的比例只有14.0%，股票却高达79.13%，抵押贷款为0.52%。
不难理解，两类账户存在较大的配置差异主要源于资金的负债特性。独立账户中的资金主要来自投资性寿险产品，保单持有人希望通过购买产品获得较高的投资收益，又因为投资性产品的风险由保单持有人承担，所以独立账户的配置策略较为激进，高比例配置流动性好，收益较高的权益类资产。一般账户的资金主要来自于传统寿险产品，保单持有人希望该产品首先起到保险赔付的作用，同时享有较低的收益，所以一般账户的配置风格相对保守，主要配置固定收益类资产，很少配置权益类资产。此外，鉴于一般账户和独立账户资金来源存在差異，美国监管部门也分别制定了不同的监管政策，对两类账户进行分类监管，这也是导致账户投资策略明显有别的原因之一。
一般账户持续低配权益类资产
美国各州保险监管机构对寿险一般账户配置权益类资产的比例限制在20%左右，但实际情况是，2012年寿险一般账户权益类配置比例仅为2.3%，如此低的比例突显出一般账户极度保守的投资风格。另外，从近10年的数据看，寿险一般账户配置权益类资产的比例一直不高，金融危机前最高达4.7%，危机后下降到2.5%或更低水平。
针对上述情况，美国寿险行业协会做出的解释是，一般账户低配权益类资产是寿险资金投资理念和监管法规共同作用的结果，传统寿险本就不是博取高收益的投资产品，相反其主要功能是保险赔付，所以账户管理人追求的是承受最小的价格波动，同时锁定在偿付能力之上的绝对收益。
从一般账户配置债券的期限结构来看，主要以中、长期的债券为主，期限在1年以内的债券比例不超过10%。这样的期限配置结构主要是根据传统寿险资金的特性而定，从资产负债期限匹配的角度考虑。具体来看，一般账户对不同种类的债券也有不同的期限配置策略，政府债券主要以中、长期为主，占比超过50%，企业债券的期限大部分在1～10年之间，占比超过60%。资金融危机之后，一般账户整体提升了期限大于20年的债券配置比例，相应减少了对1～5年期债券的配置。
美国寿险行业协会下设证券评估办公室（Securities Valuation Office，SVO），主要对寿险账户中持有债券的信用等级进行监控。SVO将债券的信用等级划分为6个级别（从SVO1至SVO6），其中SVO1和SVO2为高评级，SVO3为中评级，SVO4到SVO6为低评级。SVO与国际上三大评级机构的评级结果对应关系如下表3所示。
根据SVO的评级分类标准，美国寿险一般账户持有的绝大部分债券均属于高评级债券（占比95%左右），其中SVO1级和SVO2级分别占比65%和30%左右，中等评级和低评级的债券持有占比仅为5%左右。可以看出一般账户通过配置高比例的高信用等级债券，对保险偿付形成了有力的保障，同时这类债券也能够满足保单持有人对收益率的要求。
根据美国寿险2011和2012年对不同信用等级债券（本统计不包含政府债券和机构债券，因为这两类债券涉及国家主权信用，绝大部分评级均为AAA级）的买入情况来看，评级为A和BBB的债券均属于投资级，同时又享有一定的信用利差，所以这两个级别的债券买入量占比最高，两年合计均超过60%。中等以下信用级别的债券基本没有买入，两年合计占比均不超过5%。从卖出情况来看，由于A级和BBB级债券的信用等级较高，收益率水平适中，存在较大的交易空间，所以这两个级别的债券卖出量占比也较高，两年合计占比均接近65%。另外，从买入/卖出净额（买入-卖出）方面也可以看出，美国寿险账户通过买入高评级债券，卖出低评级债券，不断提升账户持仓的综合信用等级，而不是通过持有低评级债券博取较高的投资收益。
抵押贷款的配置比例降低
抵押贷款作为美国寿险资金的第二大类配置资产，历史上一直享有较高的配置比例，高峰时期超过40%。近20年来，随着美国金融市场的快速发展，创新性金融产品不断推出，导致寿险配置抵押贷款的比例逐渐降低，截至2012年年末，该比例为9.1%。虽然抵押贷款的流动性相对较差，但其可以向寿险资金提供期限较长且相对稳定的收益（以30年房屋抵押贷款为例，其年化收益率高于同期限美国国债60-80个BP左右），所以抵押贷款符合寿险资金的配置需求，是仅次于债券的第二大配置工具。
（作者单位：中国社会科学院研究生院；对外经贸大学国际经济与贸易学院）
美国寿险资金的配置情况
美国寿险资金主要通过两类账户（一般账户和独立账户）进行管理，根据资金性质不同，两种账户分别采取不同的配置策略，和制定不同的收益率目标。一般账户所管理的资金主要来自传统寿险保单，资金主要用于保险赔付，对投资的收益率要求相对较低，所以一般账户更加注重资金的安全性，通常采取较为保守的配置策略进行投资。而独立账户管理的资金大都来自于投资属性较强的寿险产品，例如变额寿险、变额万能险等，由于这类产品的投资风险是由保单持有人承担，所以独立账户采取的投资策略相比一般账户要激进许多。
从美国寿险公司设立独立账户的情况和管理的资产规模来看，截至2013年年末，NAIC（美国国家保险委员会）2013统计全美806家寿险公司当中，有177家（占比21.0%）公司设有独立账户，管理资产规模占总资产规模的31.2%。规模最大的100家寿险公司当中，有84（占比84.0%）家设有独立账户，管理资产规模占总资产规模的34.8%。其余706家公司中，有93家设有独立账户，管理资产规模占总资产规模的28.1%。（见表1）
通过上述数据可以看出，第一，规模较大的寿险公司产品相对齐全，开设独立账户的数量远高于中小寿险公司。第二，从全美寿险行业来看，独立账户管理的资金规模仅是一般账户的1/3，美国寿险仍以传统保险业务为主。
主要配置三大类资产
美国资本市场发达程度较高，可供寿险资金投资的金融资产种类也较多，但从2013年美国寿险资金的配置情况来看，全部5.5万亿美元配置债券、股票和抵押贷款三类资产比例最高，合计超过87%，其中配置债券的规模约为2.9万亿美元（占比52%），配置股票的规模约为1.5万亿美元（占比28%），配置抵押贷款的规模约为0.34万亿美元（占比6%）。表2列出了美国寿险资金配置各类金融资产的具体情况。
一般账户和独立账户的配置策略不同
表2不仅反应了美国寿险资金的资产配置情况，还能够看出一般账户和独立账户对三大类金融资产的配置比例存在很大差异。一般账户配置债券的比例高达71.9%，股票2.3%，抵押贷款9.2%，而独立账户配置债券的比例只有14.0%，股票却高达79.13%，抵押贷款为0.52%。
不难理解，两类账户存在较大的配置差异主要源于资金的负债特性。独立账户中的资金主要来自投资性寿险产品，保单持有人希望通过购买产品获得较高的投资收益，又因为投资性产品的风险由保单持有人承担，所以独立账户的配置策略较为激进，高比例配置流动性好，收益较高的权益类资产。一般账户的资金主要来自于传统寿险产品，保单持有人希望该产品首先起到保险赔付的作用，同时享有较低的收益，所以一般账户的配置风格相对保守，主要配置固定收益类资产，很少配置权益类资产。此外，鉴于一般账户和独立账户资金来源存在差異，美国监管部门也分别制定了不同的监管政策，对两类账户进行分类监管，这也是导致账户投资策略明显有别的原因之一。
一般账户持续低配权益类资产
美国各州保险监管机构对寿险一般账户配置权益类资产的比例限制在20%左右，但实际情况是，2012年寿险一般账户权益类配置比例仅为2.3%，如此低的比例突显出一般账户极度保守的投资风格。另外，从近10年的数据看，寿险一般账户配置权益类资产的比例一直不高，金融危机前最高达4.7%，危机后下降到2.5%或更低水平。
针对上述情况，美国寿险行业协会做出的解释是，一般账户低配权益类资产是寿险资金投资理念和监管法规共同作用的结果，传统寿险本就不是博取高收益的投资产品，相反其主要功能是保险赔付，所以账户管理人追求的是承受最小的价格波动，同时锁定在偿付能力之上的绝对收益。
从一般账户配置债券的期限结构来看，主要以中、长期的债券为主，期限在1年以内的债券比例不超过10%。这样的期限配置结构主要是根据传统寿险资金的特性而定，从资产负债期限匹配的角度考虑。具体来看，一般账户对不同种类的债券也有不同的期限配置策略，政府债券主要以中、长期为主，占比超过50%，企业债券的期限大部分在1～10年之间，占比超过60%。资金融危机之后，一般账户整体提升了期限大于20年的债券配置比例，相应减少了对1～5年期债券的配置。
美国寿险行业协会下设证券评估办公室（Securities Valuation Office，SVO），主要对寿险账户中持有债券的信用等级进行监控。SVO将债券的信用等级划分为6个级别（从SVO1至SVO6），其中SVO1和SVO2为高评级，SVO3为中评级，SVO4到SVO6为低评级。SVO与国际上三大评级机构的评级结果对应关系如下表3所示。
根据SVO的评级分类标准，美国寿险一般账户持有的绝大部分债券均属于高评级债券（占比95%左右），其中SVO1级和SVO2级分别占比65%和30%左右，中等评级和低评级的债券持有占比仅为5%左右。可以看出一般账户通过配置高比例的高信用等级债券，对保险偿付形成了有力的保障，同时这类债券也能够满足保单持有人对收益率的要求。
根据美国寿险2011和2012年对不同信用等级债券（本统计不包含政府债券和机构债券，因为这两类债券涉及国家主权信用，绝大部分评级均为AAA级）的买入情况来看，评级为A和BBB的债券均属于投资级，同时又享有一定的信用利差，所以这两个级别的债券买入量占比最高，两年合计均超过60%。中等以下信用级别的债券基本没有买入，两年合计占比均不超过5%。从卖出情况来看，由于A级和BBB级债券的信用等级较高，收益率水平适中，存在较大的交易空间，所以这两个级别的债券卖出量占比也较高，两年合计占比均接近65%。另外，从买入/卖出净额（买入-卖出）方面也可以看出，美国寿险账户通过买入高评级债券，卖出低评级债券，不断提升账户持仓的综合信用等级，而不是通过持有低评级债券博取较高的投资收益。
抵押贷款的配置比例降低
抵押贷款作为美国寿险资金的第二大类配置资产，历史上一直享有较高的配置比例，高峰时期超过40%。近20年来，随着美国金融市场的快速发展，创新性金融产品不断推出，导致寿险配置抵押贷款的比例逐渐降低，截至2012年年末，该比例为9.1%。虽然抵押贷款的流动性相对较差，但其可以向寿险资金提供期限较长且相对稳定的收益（以30年房屋抵押贷款为例，其年化收益率高于同期限美国国债60-80个BP左右），所以抵押贷款符合寿险资金的配置需求，是仅次于债券的第二大配置工具。
（作者单位：中国社会科学院研究生院；对外经贸大学国际经济与贸易学院）