论文部分内容阅读
摘要：以2008、2009年的送转股除权日进行事件研究，通过均值比较与检验方法，首次实证研究我国上市公司送转股后股价变化对股东财富的影响，结果发现：相对于经过调整的除权前一日的股价，2008年股票除权后，股价以高于送转股的比例单调下降；而2009年股票除权后，股价呈上升趋势，并于第14日显著高于经过调整的除权前一日的股价。除权后20天内的股价整体上高于年末股价，说明相对基于年末股价的股利决策，进转股没有降低股价。企业发放股票股利，导致股票总市值上升，增加了股东财富。
关键词：送转股；除权；股价
中图分类号：F275.4
文献标识码：A
文章编号：1003-7217(2010)03-0053-05
一、引言
中国证监会在2008年10月9日发布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，限制股票股利作为利润分配的方式而达到再融资标准的条件，提高上市公司申请再融资时现金分红的标准。然而，我国上市公司在2009年度对2008年度的利润分配仍然有大量、高额的股票股利，10送10股及以上的公司有35家，占所有股票股利分红样本公司的17％。理论上来说，完美的资本市场送转股后股票价格应当同比例下降，对公司的总财富(以普通股的市场价值表示)没有影响。然而现实并不完美，特别是在中国这样的转型新兴市场国家，现行的经济状况和世界其他国家相比有着不同的发展轨迹和制度背景，股票投资者并不成熟，投资者能否识别送转股的真实意义，考虑除权效应的影响，目前没有系统的研究。有些研究根据直观感觉认为在发放少量股票股利的情况下，股价不会下降或不会同比例下降，对股票股利除权前后，股价是上升还是下降，上升的幅度是多大，下降的幅度是多大，这是我们关心的问题。本文考虑2008年政策的影响，直接研究股价的升降变化，以期探究其中的一些规律，从最直观的角度给投资者提供决策信息。
二、文献回顾及问题分析
(一)文献回顾
国外的股票股利(Stock dividend)是指以股票作为红利，使用的是未分配利润，相当于中国的送股。我国的公积金转增股本相当于国外的股票分割(Stock split)。严格来说，公积金转增股本并不属于股利分配，但中国投资者往往视其为股票股利，下文的研究中也不做区分，按我国学者的研究惯例都将其视为股票股利。
关于股票股利或股票分割的股价研究，国外学者Woolridge(1983)对股票股利样本进行分组对比测试，发现发放股票股利比例小的(≤3％)公司在除权日有正的异常收益，从而认为市场对于发放小额股票股利的公司股价没有做出有效的调整，增加了股东财富；Grlnblatt，Masulis和Titman(1984)选取1967～1976年的美国公司样本，实证检验发现股票股利和股本拆细除权后存在正的异常收益，该除权后的异常收益超过了股利预案公告子样本的异常收益，并且认为该异常收益不能用个人税负效应来解释；Lakonishok和Lev(1987)选取1963～1982年的公司样本，并对股票股利和股票分割公告前后60个月份的股价进行测试，发现发放股票股利和股票分割后股价降低了，这一发现支持发放股票股利的交易区间理论。
国内理论界对于送转股的市场反应的研究，不同的学者对公告日的选择有所不同，所得出的结论也有所不同。张水泉和韩德宗(1997)研究了送股公司在股利公告前后20日的股价反应，发现了显著为负的异常收益；魏刚(1998)以1997年度股利分配预案为事件进行研究，得出市场欢迎送红股，而比较反感派送现金；都志灵、梁博和李晨辉(1999)以上海证券市场1996年上市公司为样本，分析不同分配方案对股价的影响(没有公积金转增股本)，发现送红股引起的异常收益最大，且高比例送股引起的股价变化率明显高于低比例送股方案；余乔和程滢(2001)也发现混合股利和股票股利的累计异常收益总是大于现金股利的累计异常收益；孔小文(2003)发现混合股利的样本在股利公告后第五天CAR小于0。与国外研究不同的是，国外的研究发现股票股利和股票分割后股价没有充分调整，但前提是股票股利和股票分割的比例小于6％；而我国6％以下的送转股几乎不存在，小额的送转比例也在10％以上。国外成熟的股票市场关于股票股利的研究结论是否适合于我国的具体情况，值得商榷。
我国自张水泉等1997年对于股利的研究采用累计异常收益方法以来，几乎所有关于股利市场反应的研究都采用这一方法，但该方法不能反映股价相对于前几日或稍长期间的升降变化，很多研究的结果都建议在3天左右的时间内买并且卖，如果考虑交易费用，收益可能甚微。国内现在的研究没有对股价的直接检验，对除权日股价的研究更少。股价的变化是市场反应最直接的度量，直接比较事件日前后不同时间股价的变化以及变化的大小更有助于投资者的决策，同时避免异常收益计算方法不同引起的偏差。送转股在除权日之前，投资者已经知道实施方案，所以理论上来说，除权日不应该出现异常收益，即使有，其影响也应该限于除权这一天。因此，本文重点研究在我国特定市场环境下，高额送转股后股价是否同比下降。
(二)问题分析
对发放股票股利后股价反应的研究，关键的问题是基准对比股价的选择。以前研究者提到发放股票股利股价不会下降或不会同比例下降，这只是一个模糊的论断，没有说明基准对比股价。本文采用的基准对比股价有两个：一是除权日前一天剔除除权影响的股价(以下称为经过调整的除权前一日股价)，二是公司年末的股价。
通过对部分上市公司股票价格从2008年12月31日到事件期间的跟踪分析发现：对于每10股送1股的少量股票股利，也有引起股票价格大幅上涨的，上涨最高的股价是送转年度年末股价的3.04倍；对于高送转的，部分股票价格上升到送转年度年末股价的4.26倍。图1是样本公司年末股价平均值、除权前10天到后20天(用－10～20表示，共31天)股价的平均值、除权前后31天内最高股价的平均值的关系图，其中除权当日及其后20天内最高股价的计算考虑复权的影响。
图1显示(2009年)：(1)除权日前10天内，股价呈单调上升趋势，除权日股价出现断点，表现为股票价格下降，与除权前一日股价相比，反映了除权的影响；(2)除权日后的20天里，股价呈上升趋势；(3)除权前后31天内最高股价的平均值远高于年末股价的平均值。
图1显示(2008年)：(1)除权日前10天股价呈上升趋势，除权日前1天又下降，除权日股价出现断点，表现为股票价格下降，与除权前一日股价相比，反映了除权的影响；(2)除权日后的20天里，股价呈单调下降趋势；(3)除权前后31天内最高股价的平均值远高于年末股价的平均值，达4倍多。
三、研究设计
(一)研究方法
采用事件研究法探讨送转股除权日前后一段期间内股价的变化及其规律，以除权日为事件日的第零日，用t=0表示；以－t表示除权日前第t个交易日；以t表示除权日后第t个交易日。考虑到样本公司预案日与除权日之间的时间间隔最短为22日(其中周六周日不交易)，所以，选择除权目前10个交易日，同时为避免事件窗口太长而有其他噪音事件影响，选择除权日后20个交易日，计31个交易日为事件期。
送转股除权日前后共31天的样本公司的日均股价为Pt(t=－10，…20)，因为所有的样本公司都有事件期的对应股价，所以，采用配对样本均值T检验与比较，比较不同时间日均股价是否不同，是上升还是下降，以及上升或下降的幅度，以此来检验市场对于送、转股除权事件的价格反应。
因为2008年10月9日证监会的规定预计会对股票股利发放产生影响，所以，分年度检验除权日前后股价的变化。
(二)研究假设
配对样本T检验需要检验两个总体均值是否存在显著差异，因此，提出本研究的零假设为Ho：Pt1－Pt2=0，备择假设H1：Pt1－Pt2≠0。这里Pt1和Pt2分别为两个不同日期股价的均值。
Pt1为除权日前一天及以后20天的日均股价(－1，…20)，以及除权日前后共31天股价的最大值，记作Pmax，最大值是先求出每一股票的最大值，其中除权当日及其后20天的股价最大值考虑复权的影响，再求丑均股价；求出Pmax后，再求经除权调整的最大值，记作Pmax。Pt2为两个基准对比股价：一个是经过调整的除权前一日的日均股价，记作Pcx-1；另一个是相应股利分配所属年度末的日均股价，记作Pend。
在零假设成立的条件下，差值的均值为零，配对样本T检验使用t统计量，当检验统计量的概率P值小于显著性水平时，则拒绝零假设，即认为两个日期的日均股价存在显著差异；反之，则接受零假设。在接受零假设的情况下，如果是除权当日及其后20天的股价与经过调整的除权前一日的日均股价比较，则说明除权后股价相对于除权前一日的股价同比例下降。
(三)样本选择及数据来源
以我国沪深两市A股上市公司为研究样本，选取2008、2009两年公布的2007、2008的年度股利分配中有送股和转增的公司，其中2009年度股利除权后的股价数据截至到2009年8月20日，按研究惯例剔除金融类公司、数据缺失的上市公司，最后得到2008年350个和2009年209个公司样本。上述相关数据指标均根据国泰安研究服务中心的CS－MAR数据库整理求得。
四、实证结果分析
首先，通过描述性统计量说明各不同日期样本公司股价的基本描述性统计特征，然后，利用两配对样本T检验方法检验我国上市公司送转股除权后股价是否同比例下降，以及相对于年末股价，发放股票股利是否降低了股价。
(一)描述性统计
表1列出了所用变量样本值的描述性统计。从股价均值来看，2009年在除权当天下降为14.117；除权后第1～20天，股价呈上升趋势，第20天为14.916。2008年股价均值在除权当天下降为14.618，高于2009年除权日股价；除权后第1～20天，股价呈单调下降趋势，第20天股价均值为12.981。从样本观测数来看，2009年的样本观测数明显少于2008年的样本观测数，可见，上市公司对于证监会的政策作出了一定的反应，发放股票股利的公司有所减少。从标准差来看，2009年明显小于2008年，说明2009年除权后股价波动相对较小，市场对于送转股反应比2008年平稳。
(二)样本T检验实证结果分析
从表2中2009年两配对样本的平均差值可以发现：(1)经过调整的除权前一日的股价与除权当天的股价平均相差0.133，统计上显著，可以认为经过调整的除权前一日的股价与除权当天的股价水平有显著差异，即除权当天的股价与送转股不是同比例下降，而是下降的更多。除权之后的1、2天的股价均低于经过调整的除权前一日的股价，统计上显著。除权之后的第3～6天的股价均低于经过调整的除权前一日的股价，差距逐渐缩小，统计上不显著，即股价与送转股同比例下降。除权后的第7天开始，股价超过经过调整的除权前一日的股价，并呈上升趋势。除权日之后的第14天的股价超过经过调整的除权前一日的股价，统计上显著，经过调整的除权前一日的平均股价与除权日之后的第14天的平均股价有显著差异，股价不但不同比下降反而上升了，出现填权效应。(2)除权当日的股价与年末股价平均相差了0.704，统计上显著，可以认为除权当日的股价显著高于年末股价。除权后20天的股价均高于年末股价，除权后股价基本呈上升趋势，因篇幅所限，中间第5～19天结果未列出。(3)经过调整的除权前一日的股价与年末股价平均相差了0.837，经过除权调整的除权日前后31天的最高股价与年末股价平均相差了2.638，未经除权调整的除权日前后31天的最高股价与年末股价平均相差了11.157，相当于年末股价的83％，都在统计上显著。
从表2中2008年两配对样本的平均差值可以发现：(1)经过调整的除权前一日的股价与除权当天的股价平均相差0.256，统计上显著，可以认为经过调整的除权前一日的股价与除权当天的股价水平有显著差异，即除权当天的股价与送转股不是同比例下降，而是下降的更多。除权之后的20天内的股价均低于经过调整的除权前一日的股价，统计上显著，即经过调整的除权前一日的股价与除权后20天的股价水平有显著差异，有趣的是，差距不是缩小而是逐渐增大，股价持续地反应送转股因素的影响，股价呈单调下降趋势，这与2009年送转股后股价除权效应相反，出现贴权效应。(2)除权当天及其后20天的股价与年末股价水平平均差异在统计上显著，拒绝零假设，可以认为除权当天及其后20天的股价均显著高于年末股价，除权后股价呈下降趋势，因篇幅所限，中间部分未全部列出，但有除权后第20天的股价的显著性检验。(3)经过调整的除权前一日的股价与年末股价平均相差了6.474，经过除权调整的除权日前后31天的最高股价与年末股价平均相差了8.416，未经除权调整的除权前一日的股价与年末股价平均相差15.578，相当于年末股价的185％，未经除权调整的除权日前后31天的最高股价与年末股价平均相差了18.627，相当于年末股价的222％，都在统计上显著。
五、结论
以上利用两配对样本均值比较与检验，实证研究我国上市公司送转股除权后股价是否同比例降低，以及相对于年末股价，发放股票股利是否降低了股价。具体而言，在其他条件既定的情况下，根据研究样本和实证结果，可以合理得出市场看好2009年度送转股的上市公司，其股价在除权前10日一直上升，除权后股价呈上升趋势，除权后第14天的股价已显著高于经过调整的除权前一日的股价，出现填权效应，投资者若是在2008年末购买该公司股票，在除权前后的适当时间卖出，便可获得平均将近100％的收益。但对于2008年度送转股的上市公司来说，市场不看好2008年度送转股的上市公司，其股价在除权前10日略有上升，除权后20天内下降比例大于送转比例，但是其股价在除权前相对于年末股价已经上涨得太高，投资者若是在2007年末购买该公司股票，在除权前后的适当时间卖出，便可获得平均将近200％的收益；(2)无论是哪一个样本年度，相对于年末股价，股票股利并未降低股价，相反，股票股利提高了股价。企业在发放股票股利后，市场价值相对于年末高于送转比例增长，导致公司股票总市值上升，增加了股东财富。本研究有助于投资者的投资决策，对股票股利的研究也提供了有益的探索和补充。
以上对于选择年末股价作为基准对比股价，事件窗口长，可能有一些噪音，但是根据投资组合理论，对于大样本来说，不同公司不同的事件对股价的影响会相互抵消，不会产生系统性的偏差。中国上市公司股利公告前股价已经上升，并持续至除权日，送转股相对于年末并未降低股价，中国股市对于高送转的市场反应，究竟是信号、炒作还是投资者的非理性行为，还没有一致的答案，有待进一步探讨。
关键词：送转股；除权；股价
中图分类号：F275.4
文献标识码：A
文章编号：1003-7217(2010)03-0053-05
一、引言
中国证监会在2008年10月9日发布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，限制股票股利作为利润分配的方式而达到再融资标准的条件，提高上市公司申请再融资时现金分红的标准。然而，我国上市公司在2009年度对2008年度的利润分配仍然有大量、高额的股票股利，10送10股及以上的公司有35家，占所有股票股利分红样本公司的17％。理论上来说，完美的资本市场送转股后股票价格应当同比例下降，对公司的总财富(以普通股的市场价值表示)没有影响。然而现实并不完美，特别是在中国这样的转型新兴市场国家，现行的经济状况和世界其他国家相比有着不同的发展轨迹和制度背景，股票投资者并不成熟，投资者能否识别送转股的真实意义，考虑除权效应的影响，目前没有系统的研究。有些研究根据直观感觉认为在发放少量股票股利的情况下，股价不会下降或不会同比例下降，对股票股利除权前后，股价是上升还是下降，上升的幅度是多大，下降的幅度是多大，这是我们关心的问题。本文考虑2008年政策的影响，直接研究股价的升降变化，以期探究其中的一些规律，从最直观的角度给投资者提供决策信息。
二、文献回顾及问题分析
(一)文献回顾
国外的股票股利(Stock dividend)是指以股票作为红利，使用的是未分配利润，相当于中国的送股。我国的公积金转增股本相当于国外的股票分割(Stock split)。严格来说，公积金转增股本并不属于股利分配，但中国投资者往往视其为股票股利，下文的研究中也不做区分，按我国学者的研究惯例都将其视为股票股利。
关于股票股利或股票分割的股价研究，国外学者Woolridge(1983)对股票股利样本进行分组对比测试，发现发放股票股利比例小的(≤3％)公司在除权日有正的异常收益，从而认为市场对于发放小额股票股利的公司股价没有做出有效的调整，增加了股东财富；Grlnblatt，Masulis和Titman(1984)选取1967～1976年的美国公司样本，实证检验发现股票股利和股本拆细除权后存在正的异常收益，该除权后的异常收益超过了股利预案公告子样本的异常收益，并且认为该异常收益不能用个人税负效应来解释；Lakonishok和Lev(1987)选取1963～1982年的公司样本，并对股票股利和股票分割公告前后60个月份的股价进行测试，发现发放股票股利和股票分割后股价降低了，这一发现支持发放股票股利的交易区间理论。
国内理论界对于送转股的市场反应的研究，不同的学者对公告日的选择有所不同，所得出的结论也有所不同。张水泉和韩德宗(1997)研究了送股公司在股利公告前后20日的股价反应，发现了显著为负的异常收益；魏刚(1998)以1997年度股利分配预案为事件进行研究，得出市场欢迎送红股，而比较反感派送现金；都志灵、梁博和李晨辉(1999)以上海证券市场1996年上市公司为样本，分析不同分配方案对股价的影响(没有公积金转增股本)，发现送红股引起的异常收益最大，且高比例送股引起的股价变化率明显高于低比例送股方案；余乔和程滢(2001)也发现混合股利和股票股利的累计异常收益总是大于现金股利的累计异常收益；孔小文(2003)发现混合股利的样本在股利公告后第五天CAR小于0。与国外研究不同的是，国外的研究发现股票股利和股票分割后股价没有充分调整，但前提是股票股利和股票分割的比例小于6％；而我国6％以下的送转股几乎不存在，小额的送转比例也在10％以上。国外成熟的股票市场关于股票股利的研究结论是否适合于我国的具体情况，值得商榷。
我国自张水泉等1997年对于股利的研究采用累计异常收益方法以来，几乎所有关于股利市场反应的研究都采用这一方法，但该方法不能反映股价相对于前几日或稍长期间的升降变化，很多研究的结果都建议在3天左右的时间内买并且卖，如果考虑交易费用，收益可能甚微。国内现在的研究没有对股价的直接检验，对除权日股价的研究更少。股价的变化是市场反应最直接的度量，直接比较事件日前后不同时间股价的变化以及变化的大小更有助于投资者的决策，同时避免异常收益计算方法不同引起的偏差。送转股在除权日之前，投资者已经知道实施方案，所以理论上来说，除权日不应该出现异常收益，即使有，其影响也应该限于除权这一天。因此，本文重点研究在我国特定市场环境下，高额送转股后股价是否同比下降。
(二)问题分析
对发放股票股利后股价反应的研究，关键的问题是基准对比股价的选择。以前研究者提到发放股票股利股价不会下降或不会同比例下降，这只是一个模糊的论断，没有说明基准对比股价。本文采用的基准对比股价有两个：一是除权日前一天剔除除权影响的股价(以下称为经过调整的除权前一日股价)，二是公司年末的股价。
通过对部分上市公司股票价格从2008年12月31日到事件期间的跟踪分析发现：对于每10股送1股的少量股票股利，也有引起股票价格大幅上涨的，上涨最高的股价是送转年度年末股价的3.04倍；对于高送转的，部分股票价格上升到送转年度年末股价的4.26倍。图1是样本公司年末股价平均值、除权前10天到后20天(用－10～20表示，共31天)股价的平均值、除权前后31天内最高股价的平均值的关系图，其中除权当日及其后20天内最高股价的计算考虑复权的影响。
图1显示(2009年)：(1)除权日前10天内，股价呈单调上升趋势，除权日股价出现断点，表现为股票价格下降，与除权前一日股价相比，反映了除权的影响；(2)除权日后的20天里，股价呈上升趋势；(3)除权前后31天内最高股价的平均值远高于年末股价的平均值。
图1显示(2008年)：(1)除权日前10天股价呈上升趋势，除权日前1天又下降，除权日股价出现断点，表现为股票价格下降，与除权前一日股价相比，反映了除权的影响；(2)除权日后的20天里，股价呈单调下降趋势；(3)除权前后31天内最高股价的平均值远高于年末股价的平均值，达4倍多。
三、研究设计
(一)研究方法
采用事件研究法探讨送转股除权日前后一段期间内股价的变化及其规律，以除权日为事件日的第零日，用t=0表示；以－t表示除权日前第t个交易日；以t表示除权日后第t个交易日。考虑到样本公司预案日与除权日之间的时间间隔最短为22日(其中周六周日不交易)，所以，选择除权目前10个交易日，同时为避免事件窗口太长而有其他噪音事件影响，选择除权日后20个交易日，计31个交易日为事件期。
送转股除权日前后共31天的样本公司的日均股价为Pt(t=－10，…20)，因为所有的样本公司都有事件期的对应股价，所以，采用配对样本均值T检验与比较，比较不同时间日均股价是否不同，是上升还是下降，以及上升或下降的幅度，以此来检验市场对于送、转股除权事件的价格反应。
因为2008年10月9日证监会的规定预计会对股票股利发放产生影响，所以，分年度检验除权日前后股价的变化。
(二)研究假设
配对样本T检验需要检验两个总体均值是否存在显著差异，因此，提出本研究的零假设为Ho：Pt1－Pt2=0，备择假设H1：Pt1－Pt2≠0。这里Pt1和Pt2分别为两个不同日期股价的均值。
Pt1为除权日前一天及以后20天的日均股价(－1，…20)，以及除权日前后共31天股价的最大值，记作Pmax，最大值是先求出每一股票的最大值，其中除权当日及其后20天的股价最大值考虑复权的影响，再求丑均股价；求出Pmax后，再求经除权调整的最大值，记作Pmax。Pt2为两个基准对比股价：一个是经过调整的除权前一日的日均股价，记作Pcx-1；另一个是相应股利分配所属年度末的日均股价，记作Pend。
在零假设成立的条件下，差值的均值为零，配对样本T检验使用t统计量，当检验统计量的概率P值小于显著性水平时，则拒绝零假设，即认为两个日期的日均股价存在显著差异；反之，则接受零假设。在接受零假设的情况下，如果是除权当日及其后20天的股价与经过调整的除权前一日的日均股价比较，则说明除权后股价相对于除权前一日的股价同比例下降。
(三)样本选择及数据来源
以我国沪深两市A股上市公司为研究样本，选取2008、2009两年公布的2007、2008的年度股利分配中有送股和转增的公司，其中2009年度股利除权后的股价数据截至到2009年8月20日，按研究惯例剔除金融类公司、数据缺失的上市公司，最后得到2008年350个和2009年209个公司样本。上述相关数据指标均根据国泰安研究服务中心的CS－MAR数据库整理求得。
四、实证结果分析
首先，通过描述性统计量说明各不同日期样本公司股价的基本描述性统计特征，然后，利用两配对样本T检验方法检验我国上市公司送转股除权后股价是否同比例下降，以及相对于年末股价，发放股票股利是否降低了股价。
(一)描述性统计
表1列出了所用变量样本值的描述性统计。从股价均值来看，2009年在除权当天下降为14.117；除权后第1～20天，股价呈上升趋势，第20天为14.916。2008年股价均值在除权当天下降为14.618，高于2009年除权日股价；除权后第1～20天，股价呈单调下降趋势，第20天股价均值为12.981。从样本观测数来看，2009年的样本观测数明显少于2008年的样本观测数，可见，上市公司对于证监会的政策作出了一定的反应，发放股票股利的公司有所减少。从标准差来看，2009年明显小于2008年，说明2009年除权后股价波动相对较小，市场对于送转股反应比2008年平稳。
(二)样本T检验实证结果分析
从表2中2009年两配对样本的平均差值可以发现：(1)经过调整的除权前一日的股价与除权当天的股价平均相差0.133，统计上显著，可以认为经过调整的除权前一日的股价与除权当天的股价水平有显著差异，即除权当天的股价与送转股不是同比例下降，而是下降的更多。除权之后的1、2天的股价均低于经过调整的除权前一日的股价，统计上显著。除权之后的第3～6天的股价均低于经过调整的除权前一日的股价，差距逐渐缩小，统计上不显著，即股价与送转股同比例下降。除权后的第7天开始，股价超过经过调整的除权前一日的股价，并呈上升趋势。除权日之后的第14天的股价超过经过调整的除权前一日的股价，统计上显著，经过调整的除权前一日的平均股价与除权日之后的第14天的平均股价有显著差异，股价不但不同比下降反而上升了，出现填权效应。(2)除权当日的股价与年末股价平均相差了0.704，统计上显著，可以认为除权当日的股价显著高于年末股价。除权后20天的股价均高于年末股价，除权后股价基本呈上升趋势，因篇幅所限，中间第5～19天结果未列出。(3)经过调整的除权前一日的股价与年末股价平均相差了0.837，经过除权调整的除权日前后31天的最高股价与年末股价平均相差了2.638，未经除权调整的除权日前后31天的最高股价与年末股价平均相差了11.157，相当于年末股价的83％，都在统计上显著。
从表2中2008年两配对样本的平均差值可以发现：(1)经过调整的除权前一日的股价与除权当天的股价平均相差0.256，统计上显著，可以认为经过调整的除权前一日的股价与除权当天的股价水平有显著差异，即除权当天的股价与送转股不是同比例下降，而是下降的更多。除权之后的20天内的股价均低于经过调整的除权前一日的股价，统计上显著，即经过调整的除权前一日的股价与除权后20天的股价水平有显著差异，有趣的是，差距不是缩小而是逐渐增大，股价持续地反应送转股因素的影响，股价呈单调下降趋势，这与2009年送转股后股价除权效应相反，出现贴权效应。(2)除权当天及其后20天的股价与年末股价水平平均差异在统计上显著，拒绝零假设，可以认为除权当天及其后20天的股价均显著高于年末股价，除权后股价呈下降趋势，因篇幅所限，中间部分未全部列出，但有除权后第20天的股价的显著性检验。(3)经过调整的除权前一日的股价与年末股价平均相差了6.474，经过除权调整的除权日前后31天的最高股价与年末股价平均相差了8.416，未经除权调整的除权前一日的股价与年末股价平均相差15.578，相当于年末股价的185％，未经除权调整的除权日前后31天的最高股价与年末股价平均相差了18.627，相当于年末股价的222％，都在统计上显著。
五、结论
以上利用两配对样本均值比较与检验，实证研究我国上市公司送转股除权后股价是否同比例降低，以及相对于年末股价，发放股票股利是否降低了股价。具体而言，在其他条件既定的情况下，根据研究样本和实证结果，可以合理得出市场看好2009年度送转股的上市公司，其股价在除权前10日一直上升，除权后股价呈上升趋势，除权后第14天的股价已显著高于经过调整的除权前一日的股价，出现填权效应，投资者若是在2008年末购买该公司股票，在除权前后的适当时间卖出，便可获得平均将近100％的收益。但对于2008年度送转股的上市公司来说，市场不看好2008年度送转股的上市公司，其股价在除权前10日略有上升，除权后20天内下降比例大于送转比例，但是其股价在除权前相对于年末股价已经上涨得太高，投资者若是在2007年末购买该公司股票，在除权前后的适当时间卖出，便可获得平均将近200％的收益；(2)无论是哪一个样本年度，相对于年末股价，股票股利并未降低股价，相反，股票股利提高了股价。企业在发放股票股利后，市场价值相对于年末高于送转比例增长，导致公司股票总市值上升，增加了股东财富。本研究有助于投资者的投资决策，对股票股利的研究也提供了有益的探索和补充。
以上对于选择年末股价作为基准对比股价，事件窗口长，可能有一些噪音，但是根据投资组合理论，对于大样本来说，不同公司不同的事件对股价的影响会相互抵消，不会产生系统性的偏差。中国上市公司股利公告前股价已经上升，并持续至除权日，送转股相对于年末并未降低股价，中国股市对于高送转的市场反应，究竟是信号、炒作还是投资者的非理性行为，还没有一致的答案，有待进一步探讨。