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【摘 要】 本文将着眼点置于证券公司的资本结构方面，特别关注其资本结构有别于传统制造业的特点，并提出优化证券公司资本结构的建议。
【关键词】 证券公司； 资本结构； 优化资本结构
对于资本结构的界定，一种观点认为资本结构是指总债务资本和总股权资本的组成及其相互关系，被称为广义的资本结构观；另一种观点认为短期负债不属于资本结构的研究范畴，资本结构指长期债务资本与股权资本的比例关系，被称为狭义的资本结构观。
本文的研究对象是证券公司资本结构，考虑证券公司存在短期资金长期使用的现象，本文在广义的资本结构观下进行探讨。
一、证券公司的界定
根据我国《证券法》的规定，证券公司是指经国务院证券监督管理机构批准设立的从事证券经营业务的有限责任公司或股份有限公司，也就是我们常说的券商。在国外，证券公司有不同的称呼，例如在美国被称作投资银行，在英国被称为商人银行。在一些实行金融混业管理的国家（如德国）则没有专门的证券公司，其功能由银行来完成。
二、资本结构分析
（一）资产负债率分析
我国证券公司业务包括传统的经纪、自营和承销三大业务以及新兴的咨询、并购重组、辅导、财务顾问等，而近年的趋势则是传统业务逐渐稳定，其占证券公司收入的比例趋小，新兴业务比例逐渐增加。目前，经纪业务是证券公司的核心业务，也是最重要的收入来源，因此，证券公司流动负债通常占负债总额的90%以上，这与传统的制造业形成鲜明对比。以中信证券为例，2002-2007年流动负债中的代买卖证券款均占负债总额的80%以上。可见，经纪业务在短时期内仍将助推公司业绩的成长，对其资本结构产生直接影响。2002-2007年间，中信证券的负债率由61.41%上升到71.82%，与国外同行相比，资产负债率偏低（美国前四大证券公司美林、摩根·斯坦利、莱曼兄弟、高盛的资产负债率均达到95%左右）。
（二）短期有息负债率分析
2002-2007年间，中信证券的短期有息负债率（这里，短期有息负债=代买卖证券款）从41.15%提升到62.12%，其经纪业务在2007年占8.08%的市场份额，排名第一。证券市场的向好吸引更多投资者参与进来，这将有助于提升证券公司的业绩。但经纪业务随市场波动较大，而且它也是证券公司风险集中的区域，如营业部布局不当将带来客户资源减少的风险，在制度方面管理不严、执行不力、存在无权或越权代理的风险，违规操作而带来的信用交易风险、交易差错风险、客户流失风险等等。
（三）长期负债率分析
中信证券的长期负债率一直处于极低的水平（见表1），公司运用财务杠杆的空间很大，财务杠杆虽然加大了股东的风险，会使股权资本成本上升，但是总资本成本会下降，从而增加企业总价值。我国证券公司短期融资的方式不少，但中长期资金的融资一直是困扰的难题。
三、优化资本结构的建议
由于自身所处行业的特点，证券公司负债结构中流动负债占有很大比例，而流动负债主要是由公司经纪业务和投行业务引起的，因此，笔者建议证券公司应大力发展经纪业务和投行业务，优化资本结构，提升公司业绩。
（一）深化经纪业务
与成熟市场相比，我国证券公司的专业化程度还很低。在美国，美林证券围绕投资理财，投资咨询开展资产管理业务；雷曼兄弟侧重于二级市场自营业务；高盛侧重于一级市场承销业务；查尔斯·韦伯提供廉价交易为主的经纪业务。我国证券公司在十多年的发展过程中业务范围不断扩展，但不容否认，目前绝大多数券商的最大利润来源依然是经纪业务。
2008年4月23日，国务院颁布了《证券公司监督管理条例》和《证券公司风险处置条例》，证券公司融资融券业务全面展开在即，融资融券将改变券商经纪业务模式，它产生的双向盈利模式对券商经纪业务以及经纪业务与其他业务融合提出了更高要求。能够取得试点资格的券商将成为最大的收益者，这种收益不仅来自融资融券业务所产生的利润，而且还包括传统经纪业务份额的大幅度提升。无试点资格券商的出路只有专业经纪公司和综合经纪业务公司两种。打造自身的研究实力和风险管理能力，争取尽早开展融资融券业务将是目前国内大多数证券公司的出路，而借用试点券商融资融券通道有可能是无试点资格券商保护现有客户资源的无奈之举。在借用通道过程中，无资格券商如何提高研究咨询质量将是该时期服务的重点。此外，优化营业部布局、加强网点建设、提升渠道效率、拓展渠道功能也是券商提高现有收入水平的有力措施。
（二）拓展投行业务
国外证券公司进入我国市场后，对国内证券公司传统的承销业务也形成巨大的冲击，特别是证券发行方式的市场化，发行成功与否将在很大程度上取决于证券公司的承销经验、资金实力以及研究力量。增加证券承销准备金；建立核心客户服务体系，提高承销业务服务质量；建立有效的内部分工机制；不断追求股票发行方式的创新设计。比如增强对大型中央债券项目争取的力度，充分调动营业部的积极性，提高公司网络的证券销售能力，加强对市政债券、可转换公司债券、资产抵押债券、外币债券、政策性金融债券等创新品种的研究与开发，积极寻找二板市场承销业务的潜在机会等等。
（三）拓宽筹资渠道
目前，我国证券公司立足于稳固发展传统业务，这些业务的开展都需要大量的资金投入。从代理业务看，现在开设一个营业部至少需要投入600万元资金，少数装修豪华、设备先进的营业部则需投入1 000万元以上，另外各营业部还必须有一定量的日常营运资金和清算资金；从投行业务看，证券公司从事一级市场承销、兼并收购等业务时，在项目运营过程中大多需要向项目当事人提供短期融资即“过桥贷款”才能使项目顺利施行。证券公司要开拓新的业务、形成特色经营均需要大量的资金投入，因此应大力拓宽筹资渠道。
1.完善现有融资渠道
目前我国证券公司除了增资扩股或公开发行股票增加资本金以外，合法的融资渠道有三种：一是进入银行间同业拆借市场进行短期拆借；二是在银行间同业拆借市场或上海、深圳证券交易所市场进行国债回购；三是用自营证券进行股票质押贷款。这三种渠道在一定程度上可以弥补证券公司资金头寸的不足，解决临时资金周转问题，但无法满足证券公司中长期发展资金的需要。
在成熟的资本市场上，证券公司通过上述渠道融资的比例一般要占其总负债的30%-40%以上；而在我国，上述渠道融通的资金量还很有限，原因是：证券公司进入同业拆借市场条件较高，拆借额度和拆借期限都受到严格的限制；股票质押融资手续比较繁琐；融资成本相对较高，最长期限也只有6个月，所以，这三条融资渠道目前还没有充分发挥它们应有的作用。随着我国证券公司资本实力的增强以及内控机制的不断完善，应适当放松对证券公司拆借与回购业务的严格管制，放宽质押融资期限，允许更多的证券公司利用这三条渠道融通中短期资金。
另外，借鉴国外证券公司一般多与银行签有循环信贷协议的做法，可以考虑允许我国商业银行对经营业绩好、资信度高的券商提供包销证券所需的流动资金贷款及少量长期贷款，也可考虑券商通过设立基金、发行商业票据等来获得资金。票据融资具有融资手段灵活、成本低、融资规模大等优点，同时作为货币市场的一种信用工具，还有利于货币政策的灵活操作，有利于活跃货币市场，沟通货币市场与资本市场的联系。
2.发行中长期金融债券
负债融资应该以中长期债务资本为主，而目前我国证券公司的中短期负债在债务资本结构中的比例占90%以上，大部分证券公司长期负债总额为零，而能带来较大负债融资利益的是中长期负债。国外大证券公司发行的中长期债券规模一般都比较大，在综合资本中占了较大的比重，一般都在70%以上，而我国证券公司至今仅有几家通过发行债券来充实中长期资金来源。
有关部门应通过加强对债券发行主体的资质审查，逐步放松对债券发行的计划规模控制，推动市场按效率原则运行，将债券融资作为今后证券公司的基本融资手段加以培育。这一方面可以使那些资产质量好、业务规模大的证券公司筹集到中长期资金；另一方面也可通过债券资信评估制度来促进证券公司经营管理各方面的改善和提高。因此，随着我国证券公司规模的扩大，发行金融债券将成为证券公司融入资金的一个有效途径。
总之，要为证券公司壮大规模开辟多条有效的融资渠道，这有助于证券公司改善融资结构，提高综合竞争力和抗风险能力。●
【主要参考文献】
[1] 胡援成.企业资本结构与效益及效率关系的实证研究.管理世界（月刊），2002，（10）.
[2] 马秋君，彭明雪.我国电力行业上市公司资本结构特征及优化分析.经济与管理研究，2007，（10）.
[3] 何诚颖，袁野.证券公司资本结构和固定收益产品创新研究.证券市场导报，2003，（1）.
【关键词】 证券公司； 资本结构； 优化资本结构
对于资本结构的界定，一种观点认为资本结构是指总债务资本和总股权资本的组成及其相互关系，被称为广义的资本结构观；另一种观点认为短期负债不属于资本结构的研究范畴，资本结构指长期债务资本与股权资本的比例关系，被称为狭义的资本结构观。
本文的研究对象是证券公司资本结构，考虑证券公司存在短期资金长期使用的现象，本文在广义的资本结构观下进行探讨。
一、证券公司的界定
根据我国《证券法》的规定，证券公司是指经国务院证券监督管理机构批准设立的从事证券经营业务的有限责任公司或股份有限公司，也就是我们常说的券商。在国外，证券公司有不同的称呼，例如在美国被称作投资银行，在英国被称为商人银行。在一些实行金融混业管理的国家（如德国）则没有专门的证券公司，其功能由银行来完成。
二、资本结构分析
（一）资产负债率分析
我国证券公司业务包括传统的经纪、自营和承销三大业务以及新兴的咨询、并购重组、辅导、财务顾问等，而近年的趋势则是传统业务逐渐稳定，其占证券公司收入的比例趋小，新兴业务比例逐渐增加。目前，经纪业务是证券公司的核心业务，也是最重要的收入来源，因此，证券公司流动负债通常占负债总额的90%以上，这与传统的制造业形成鲜明对比。以中信证券为例，2002-2007年流动负债中的代买卖证券款均占负债总额的80%以上。可见，经纪业务在短时期内仍将助推公司业绩的成长，对其资本结构产生直接影响。2002-2007年间，中信证券的负债率由61.41%上升到71.82%，与国外同行相比，资产负债率偏低（美国前四大证券公司美林、摩根·斯坦利、莱曼兄弟、高盛的资产负债率均达到95%左右）。
（二）短期有息负债率分析
2002-2007年间，中信证券的短期有息负债率（这里，短期有息负债=代买卖证券款）从41.15%提升到62.12%，其经纪业务在2007年占8.08%的市场份额，排名第一。证券市场的向好吸引更多投资者参与进来，这将有助于提升证券公司的业绩。但经纪业务随市场波动较大，而且它也是证券公司风险集中的区域，如营业部布局不当将带来客户资源减少的风险，在制度方面管理不严、执行不力、存在无权或越权代理的风险，违规操作而带来的信用交易风险、交易差错风险、客户流失风险等等。
（三）长期负债率分析
中信证券的长期负债率一直处于极低的水平（见表1），公司运用财务杠杆的空间很大，财务杠杆虽然加大了股东的风险，会使股权资本成本上升，但是总资本成本会下降，从而增加企业总价值。我国证券公司短期融资的方式不少，但中长期资金的融资一直是困扰的难题。
三、优化资本结构的建议
由于自身所处行业的特点，证券公司负债结构中流动负债占有很大比例，而流动负债主要是由公司经纪业务和投行业务引起的，因此，笔者建议证券公司应大力发展经纪业务和投行业务，优化资本结构，提升公司业绩。
（一）深化经纪业务
与成熟市场相比，我国证券公司的专业化程度还很低。在美国，美林证券围绕投资理财，投资咨询开展资产管理业务；雷曼兄弟侧重于二级市场自营业务；高盛侧重于一级市场承销业务；查尔斯·韦伯提供廉价交易为主的经纪业务。我国证券公司在十多年的发展过程中业务范围不断扩展，但不容否认，目前绝大多数券商的最大利润来源依然是经纪业务。
2008年4月23日，国务院颁布了《证券公司监督管理条例》和《证券公司风险处置条例》，证券公司融资融券业务全面展开在即，融资融券将改变券商经纪业务模式，它产生的双向盈利模式对券商经纪业务以及经纪业务与其他业务融合提出了更高要求。能够取得试点资格的券商将成为最大的收益者，这种收益不仅来自融资融券业务所产生的利润，而且还包括传统经纪业务份额的大幅度提升。无试点资格券商的出路只有专业经纪公司和综合经纪业务公司两种。打造自身的研究实力和风险管理能力，争取尽早开展融资融券业务将是目前国内大多数证券公司的出路，而借用试点券商融资融券通道有可能是无试点资格券商保护现有客户资源的无奈之举。在借用通道过程中，无资格券商如何提高研究咨询质量将是该时期服务的重点。此外，优化营业部布局、加强网点建设、提升渠道效率、拓展渠道功能也是券商提高现有收入水平的有力措施。
（二）拓展投行业务
国外证券公司进入我国市场后，对国内证券公司传统的承销业务也形成巨大的冲击，特别是证券发行方式的市场化，发行成功与否将在很大程度上取决于证券公司的承销经验、资金实力以及研究力量。增加证券承销准备金；建立核心客户服务体系，提高承销业务服务质量；建立有效的内部分工机制；不断追求股票发行方式的创新设计。比如增强对大型中央债券项目争取的力度，充分调动营业部的积极性，提高公司网络的证券销售能力，加强对市政债券、可转换公司债券、资产抵押债券、外币债券、政策性金融债券等创新品种的研究与开发，积极寻找二板市场承销业务的潜在机会等等。
（三）拓宽筹资渠道
目前，我国证券公司立足于稳固发展传统业务，这些业务的开展都需要大量的资金投入。从代理业务看，现在开设一个营业部至少需要投入600万元资金，少数装修豪华、设备先进的营业部则需投入1 000万元以上，另外各营业部还必须有一定量的日常营运资金和清算资金；从投行业务看，证券公司从事一级市场承销、兼并收购等业务时，在项目运营过程中大多需要向项目当事人提供短期融资即“过桥贷款”才能使项目顺利施行。证券公司要开拓新的业务、形成特色经营均需要大量的资金投入，因此应大力拓宽筹资渠道。
1.完善现有融资渠道
目前我国证券公司除了增资扩股或公开发行股票增加资本金以外，合法的融资渠道有三种：一是进入银行间同业拆借市场进行短期拆借；二是在银行间同业拆借市场或上海、深圳证券交易所市场进行国债回购；三是用自营证券进行股票质押贷款。这三种渠道在一定程度上可以弥补证券公司资金头寸的不足，解决临时资金周转问题，但无法满足证券公司中长期发展资金的需要。
在成熟的资本市场上，证券公司通过上述渠道融资的比例一般要占其总负债的30%-40%以上；而在我国，上述渠道融通的资金量还很有限，原因是：证券公司进入同业拆借市场条件较高，拆借额度和拆借期限都受到严格的限制；股票质押融资手续比较繁琐；融资成本相对较高，最长期限也只有6个月，所以，这三条融资渠道目前还没有充分发挥它们应有的作用。随着我国证券公司资本实力的增强以及内控机制的不断完善，应适当放松对证券公司拆借与回购业务的严格管制，放宽质押融资期限，允许更多的证券公司利用这三条渠道融通中短期资金。
另外，借鉴国外证券公司一般多与银行签有循环信贷协议的做法，可以考虑允许我国商业银行对经营业绩好、资信度高的券商提供包销证券所需的流动资金贷款及少量长期贷款，也可考虑券商通过设立基金、发行商业票据等来获得资金。票据融资具有融资手段灵活、成本低、融资规模大等优点，同时作为货币市场的一种信用工具，还有利于货币政策的灵活操作，有利于活跃货币市场，沟通货币市场与资本市场的联系。
2.发行中长期金融债券
负债融资应该以中长期债务资本为主，而目前我国证券公司的中短期负债在债务资本结构中的比例占90%以上，大部分证券公司长期负债总额为零，而能带来较大负债融资利益的是中长期负债。国外大证券公司发行的中长期债券规模一般都比较大，在综合资本中占了较大的比重，一般都在70%以上，而我国证券公司至今仅有几家通过发行债券来充实中长期资金来源。
有关部门应通过加强对债券发行主体的资质审查，逐步放松对债券发行的计划规模控制，推动市场按效率原则运行，将债券融资作为今后证券公司的基本融资手段加以培育。这一方面可以使那些资产质量好、业务规模大的证券公司筹集到中长期资金；另一方面也可通过债券资信评估制度来促进证券公司经营管理各方面的改善和提高。因此，随着我国证券公司规模的扩大，发行金融债券将成为证券公司融入资金的一个有效途径。
总之，要为证券公司壮大规模开辟多条有效的融资渠道，这有助于证券公司改善融资结构，提高综合竞争力和抗风险能力。●
【主要参考文献】
[1] 胡援成.企业资本结构与效益及效率关系的实证研究.管理世界（月刊），2002，（10）.
[2] 马秋君，彭明雪.我国电力行业上市公司资本结构特征及优化分析.经济与管理研究，2007，（10）.
[3] 何诚颖，袁野.证券公司资本结构和固定收益产品创新研究.证券市场导报，2003，（1）.