论文部分内容阅读
摘要: 本文主要是针对期货市场定价机制与定价效率研究的文献综述与展望。此研究的理论意义在于评价现有模型的适用性，找到最佳建模方案，其实际意义在于找到均衡价格形成的路径，提高定价效率。
关键词：定价机制、定价效率、市场微观结构、套期保值、价格稳定机制
期货市场的定价效率和定价机制问题一直是期货行业研究的热点问题。其原因在于通过对期货品种定价效率的实证分析，有利于交易所更好地發挥期货市场的价格发现功能。而现有的前沿研究通常是从两个方面出发实现这一目的：首先，结合国际最新理论研究成果和研究方法，对我国三大期货交易所（大连、上海、郑州）上市的品种，特别是主要品种的定价效率进行实证研究，探讨找出影响期货定价的因素或条件。其次，探讨如何让期货品种满足这些条件的路径，减少中间环节，使定价具有计划性，及早为市场所接受，提高期货定价效率，进而从规则设计、品种选择、市场开发等方面为三大交易所品种定价提出规划。
国外研究文献背景综述
国外研究金融市场价格形成的理论主要是市场微观结构理论。金融市场微观结构理论的核心问题是分析金融资产价格的形成机制和价格发现机制，其要素包括交易机制、交易规则和信息披露规则等。国内外许多文献涉及证券价格的形成和发现机制的理论和实证。
对于期货市场的研究，是遵循一般证券市场微观结构的方法来讨论期货市场定价效率以及定价机制的形成。这方面研究概括起来可以分为三类：（1）凭借资金实力，在期货市场与现货市场进行操控。David J.Cooper、R.Glen Donaldson(1998)发展了一个多期期货市场博弈模型。Robert A.Jarrow（1994）把大交易者定义为其交易能影响价格的交易者，他认为，大交易者能否操纵获利，决定于价格过程对其交易的函数关系。因此，他的研究着重考察价格过程的特征，而不是交易者的策略。（2）利用信息优势。Chakraborty、Yilmaz（2004）将知情者交易与Glosten-Milgorm模型结合，让知情者反复交易，得出结论：只要市场面对知情交易者的不确定性，交易的时间足够长，均衡必有操纵。Praveen Kumar、Duane J·Seppi(1992)认为：期货市场中，如果知情交易者在交割前得知基础资产的价值，而公众需在期货交割日才能知道，那么，知情交易者的出现意味着价格受交割前交易的影响，包括不知情操纵者。他还指出：阻止操纵的因素有交易成本、价格组件、头寸限制、保证金要求和操纵者对风险的厌恶等。（3）利用市场摩擦。Stephen Craig Pirrong(1993)更重视市场摩擦对操纵的效果的影响。用“端点博弈”(end game)形象的捡取运输成本来说明空间市场受操纵的机制，运输成本把空间市场隔离。这样，当操纵多头要求增加交割合同数量时，空头从其他地点采购商品来交割的激励降低，操纵者利润越高。这种思想可以推广到商品持有者之间，消费者之间的不同特制而产生的市场摩擦的操纵分析。当没有市场摩擦时，操纵市场完全凭市场垄断来完成。操纵发生至少有下列条件之一满足：A、交割商品非耐久/易腐；B、大交易者承诺交割后限制销售量；C、大交易者跨时期价格歧视。一个纯垄断操纵者会接受全部交割。
上述研究成果有助于认识如何形成期货价格均衡，同时也是进一步认识期货市场定价效率的理论基础。
在金融资产定价机制理论模型方面，比较关注的是在集中竞价、连续竞价和做市商制度等几种交易机制下的讨论价格均衡，Madhavan(1992)的均衡分析框架是讨论的基础。而对市场的稳定机制、交易订单（order）进行实证的文献比较多。对大宗交易机制、开盘机制、收盘机制也以实证为主，主要是寻找这些机制对价格、波动、成交效率的影响程度和信息传播方式，企图为不同的交易环境寻求合适的交易机制。这些研究大都以一般的证券市场为研究对象，对我国期货市场的研究有一定的借鉴意义。
二、国内研究文献背景综述
在价格发现的效率研究方面，张小艳，张宗成（2005）利用单位根检验与自相关检验的结合,并同时利用方差比检验和多重方差比检验来探讨国内铜、大豆、小麦三大期货市场是否呈弱式有效态势。其结论为：各种检验方法得出的结论是一致的,即铜、大豆、小麦三大期货市场的对数期货价格序列符合随机游走假设，而期货价格遵循随机游走即蕴涵着市场呈弱式有效。而唐衍伟, 陈刚, 张晨宏（2005）关于利用修正的R/S 分析方法, 对我国农产品期货市场的分形特性和长程相关性进行了实证研究，得出了相反的结论，认为我国期货市场高Hurst值表明我国的农产品期货场还未达到弱式有效。张小艳，张宗成（2005）利用协整检验技术,通过实证检验的方法,证实了小麦与大豆的期货价格序列和现货价格序列之间不仅有协整关系，而且协整向量为(1,-1)，并有利地证实了郑州小麦与大连大豆期货市场在风险溢价条件下均呈弱式市场有效状态，从而进一步得出结论：弱式有效的农产品期货市场中,期货品种应该是规范成熟的品种,它们的期货价格和现货价格之间有着长期的均衡关系。周应恒，邹林刚（2007）用向量自回归模型(VAR) ,通过协整检验、VECM估计、格兰杰因果关系检验、脉冲响应函数和方差分解,对中国大豆期货市场与国际大豆期货市场价格关系进行了实证分析。结果表明,全球三大期货市场间存在着市场整合关系,在国际大豆期货价格形成中,美国大豆期货市场在全球大豆期货定价中处于主导地位,中国和日本对全球大豆期货价格形成的影响有限。姚仲诚（2007）利用协整模型和Granger 因果检验方法, 对DCE 与CBOT 大豆期货市场之间的互动关系进行分析, 得到如下结论: DCE 大豆期货市场CBO大豆期货市场具有高度的关联性; CBOT 大豆期货市场对DCE 市场具有明显的引导性, DCE 市场对CBOT 市场的影响不明显。
而期货市场价格均衡状态的实证研究文献，近年来比较多。在研究波动性方面文献较多。如高志杰（2006）通过中美小麦期货价格的直接对比，价格收益的对比,运用了GARCH (1, 1)模型研究了波动的特征,对比研究表明：效率高的美国小麦期货市场,价格收益率的波动持续性强,更好的发挥了期货市场转移风险的功能。
在对套期保值效果的研究方面，王骏，张宗成（2005），在考虑套期保值的日和周数据的影响下，用四个模型对上海期货交易所金属铜的套期保值比率进行了实证研究。齐明亮（2003）通过对上交所期铜合约的套期保值功能进行实证分析, 发现套期保值的效果与选择的策略和套期保值比率紧密相关。上交所期铜合约的最优套期保值比率低于1, 在短期内, 最优的套期保值比率仅为0. 5。随着套期保值期限的增加, 最优的套期保值比率也不断变大。在风险最小化的框架下比较了不同套期保值策略的效绩。蒋美云（2001）对我国期货品种的基差情况进行了研究，表明中国期货市场各合约品种基差普遍较大, 保值效果并不理想,指出可以利用基差交易增强保值效果。
对信息效率的研究有一些初步成果，如高金余，刘庆富（2007）构建了基于t分布的双变量EGARCH模型和日内信息传递速度检验模型，并利用LME和SHFE的日数据对两市场间的信息传递效应作了实证。王郧，张宗成（2008）构建了双变量EC-EGARCH模型，对香港恒生指数期货和恒生指数现货的波动溢出效应做了实证分析，得出结论认为恒指期货与现货之间存在强烈的不对称溢出效应。
目前的研究对开盘、收盘和结算机制对均衡价格的形成和影响的研究明显不足。其次，对套期保值、套利（包括基差套利、跨期套利和品种间套利）的研究显得不深入，在有关套利研究的策略上，对套利组合的决定过于简单化。此外，在理论上对我国期貨市场的结构、监管状况对均衡价格的影响研究也很缺乏。
研究的目的和意义
我国期货市场是一个新兴的期货市场，发展时间短，参与者对市场的基本功能认识不足，机制设计上也存在一些问题。因此，培育市场就是要动员更多合适的投资者参与市场，产生规模效应，增加流动性，降低交易成本，改善信息传递效率和市场结构；在机制上要改善价格形成机制，提高价格机制的效率。通过研究定价效率与定价机制，完善期货市场均衡价格形成机制，促使整个期货市场运行平稳、流动性增强，市场规模不断扩大，让其强大的经济功能得以更大限度地发挥。
期货市场定价相关问题理论意义在于：传统的针对期货市场的研究可以分为1、对价格发现的效率研究，2、对价格波动性的研究，3、对套期保值效果的研究，4、对套利的研究，5、对信息效率的研究等。而针对上述各方面所采用的研究模型多为多元线性模型或者一元波动率模型（例如GARCH类相关模型），而定价相关问题则可尝试用非线性模型和多元波动率模型来拟合价格均衡机制的形成，例如使用门限自回归TAR模型来改进线性逼近，拟合价格在上升和下降阶段的不对称性，使用马尔可夫转换模型来衡量价格变量在各个状态之间的转移，以更好地观察均衡价格的形成，使用多元波动率模型如二元GARCH,二元ARMA模型来衡量国内期市与相关国外期市收益率之间的波动溢出。当然，最重要的理论意义在于对这些模型拟合的结果作实证分析，并评判这些模型在期货交易所品种定价问题研究中的适用性，从而给出一个最佳的建模方案。
而研究的实际意义则在于：现有通常的研究都只是简单验证了期货市场中某些品种的定价是否是有效率的，并给出了一些笼统的定性分析和政策建议，而更合理的研究则重在从实证中找出影响期货品种定价效率的因素和约束条件，探讨如何设计一条形成均衡价格的路径，实现提高期货品种的定价效率，并从多个方面，对我国三大期货交易所品种定价提出规划，从而有利于一些新品种引入后，在最短时间内找到提高定价效率的方法，提高产品交易量，活跃期货交易市场。
四、研究的前景展望和结论
近年来，研究期货市场定价机制与定价效率的文献呈雨后春笋之势，而定价相关问题也自然而然地成为了一个研究热点。结合当前期货市场形势，今后的研究有以下三个方向值得注意：
（1）借助微观结构理论和国内研究成果定义均衡。在研究中，应力图设计一系列指标和统计量，便于研究和日常监管，并便于投资者决策。这个问题涉及的面广，要求涉猎的文献量多，工作量大。
（2）对我国的参与者结构进行考察，探讨这一结构形成的原因以及对均衡的影响。关于市场结构对机制效率的影响无论是理论模型还是计量方法涉及都是比较困难的。这可能成为一个研究上的难点。
（3）对价格确定机制、稳定机制对市场价格的形成影响做实证分析。主要机制对波动、流动性的影响，如对开盘、收盘因不同机制而造成的波动和流动性影响的差异进行对比。
综上所述，本文首先对中国期货市场定价机制和定价效率研究的相关文献做了一个国内外文献综述，其次分析了此研究的理论意义和实际意义，最后对今后的研究前景做了三点展望。而对于期货市场发展中的一些实际问题，例如新交易品种的引入，交易机制的设计，风险的控制，市场的监管，理论总是走在实践的前面。一方面要本着“坚定信心，宁缺勿滥”的原则，在时机成熟的时候推出或者引入；另一方面，要加紧对相关基础问题的分析和研究。而对于中国期货市场定价效率和定价机制的研究，则是解决上述所有实际问题的基础，是解决中国期货市场发展的所有重大问题的突破口和关键。
参考文献：
[1] 张小艳，张宗成.期货市场有效性理论与实证检验,中国管理科学，2005.6.109～112
[2] 高志杰.中美小麦期货价格波动特征比较.中国农业科技导报, 2006,8 (1):74-77
[3] 王骏，张宗成. SHFE金属铜期货的套期保值比率与绩效.统计与决策,2005, 5月X
关键词：定价机制、定价效率、市场微观结构、套期保值、价格稳定机制
期货市场的定价效率和定价机制问题一直是期货行业研究的热点问题。其原因在于通过对期货品种定价效率的实证分析，有利于交易所更好地發挥期货市场的价格发现功能。而现有的前沿研究通常是从两个方面出发实现这一目的：首先，结合国际最新理论研究成果和研究方法，对我国三大期货交易所（大连、上海、郑州）上市的品种，特别是主要品种的定价效率进行实证研究，探讨找出影响期货定价的因素或条件。其次，探讨如何让期货品种满足这些条件的路径，减少中间环节，使定价具有计划性，及早为市场所接受，提高期货定价效率，进而从规则设计、品种选择、市场开发等方面为三大交易所品种定价提出规划。
国外研究文献背景综述
国外研究金融市场价格形成的理论主要是市场微观结构理论。金融市场微观结构理论的核心问题是分析金融资产价格的形成机制和价格发现机制，其要素包括交易机制、交易规则和信息披露规则等。国内外许多文献涉及证券价格的形成和发现机制的理论和实证。
对于期货市场的研究，是遵循一般证券市场微观结构的方法来讨论期货市场定价效率以及定价机制的形成。这方面研究概括起来可以分为三类：（1）凭借资金实力，在期货市场与现货市场进行操控。David J.Cooper、R.Glen Donaldson(1998)发展了一个多期期货市场博弈模型。Robert A.Jarrow（1994）把大交易者定义为其交易能影响价格的交易者，他认为，大交易者能否操纵获利，决定于价格过程对其交易的函数关系。因此，他的研究着重考察价格过程的特征，而不是交易者的策略。（2）利用信息优势。Chakraborty、Yilmaz（2004）将知情者交易与Glosten-Milgorm模型结合，让知情者反复交易，得出结论：只要市场面对知情交易者的不确定性，交易的时间足够长，均衡必有操纵。Praveen Kumar、Duane J·Seppi(1992)认为：期货市场中，如果知情交易者在交割前得知基础资产的价值，而公众需在期货交割日才能知道，那么，知情交易者的出现意味着价格受交割前交易的影响，包括不知情操纵者。他还指出：阻止操纵的因素有交易成本、价格组件、头寸限制、保证金要求和操纵者对风险的厌恶等。（3）利用市场摩擦。Stephen Craig Pirrong(1993)更重视市场摩擦对操纵的效果的影响。用“端点博弈”(end game)形象的捡取运输成本来说明空间市场受操纵的机制，运输成本把空间市场隔离。这样，当操纵多头要求增加交割合同数量时，空头从其他地点采购商品来交割的激励降低，操纵者利润越高。这种思想可以推广到商品持有者之间，消费者之间的不同特制而产生的市场摩擦的操纵分析。当没有市场摩擦时，操纵市场完全凭市场垄断来完成。操纵发生至少有下列条件之一满足：A、交割商品非耐久/易腐；B、大交易者承诺交割后限制销售量；C、大交易者跨时期价格歧视。一个纯垄断操纵者会接受全部交割。
上述研究成果有助于认识如何形成期货价格均衡，同时也是进一步认识期货市场定价效率的理论基础。
在金融资产定价机制理论模型方面，比较关注的是在集中竞价、连续竞价和做市商制度等几种交易机制下的讨论价格均衡，Madhavan(1992)的均衡分析框架是讨论的基础。而对市场的稳定机制、交易订单（order）进行实证的文献比较多。对大宗交易机制、开盘机制、收盘机制也以实证为主，主要是寻找这些机制对价格、波动、成交效率的影响程度和信息传播方式，企图为不同的交易环境寻求合适的交易机制。这些研究大都以一般的证券市场为研究对象，对我国期货市场的研究有一定的借鉴意义。
二、国内研究文献背景综述
在价格发现的效率研究方面，张小艳，张宗成（2005）利用单位根检验与自相关检验的结合,并同时利用方差比检验和多重方差比检验来探讨国内铜、大豆、小麦三大期货市场是否呈弱式有效态势。其结论为：各种检验方法得出的结论是一致的,即铜、大豆、小麦三大期货市场的对数期货价格序列符合随机游走假设，而期货价格遵循随机游走即蕴涵着市场呈弱式有效。而唐衍伟, 陈刚, 张晨宏（2005）关于利用修正的R/S 分析方法, 对我国农产品期货市场的分形特性和长程相关性进行了实证研究，得出了相反的结论，认为我国期货市场高Hurst值表明我国的农产品期货场还未达到弱式有效。张小艳，张宗成（2005）利用协整检验技术,通过实证检验的方法,证实了小麦与大豆的期货价格序列和现货价格序列之间不仅有协整关系，而且协整向量为(1,-1)，并有利地证实了郑州小麦与大连大豆期货市场在风险溢价条件下均呈弱式市场有效状态，从而进一步得出结论：弱式有效的农产品期货市场中,期货品种应该是规范成熟的品种,它们的期货价格和现货价格之间有着长期的均衡关系。周应恒，邹林刚（2007）用向量自回归模型(VAR) ,通过协整检验、VECM估计、格兰杰因果关系检验、脉冲响应函数和方差分解,对中国大豆期货市场与国际大豆期货市场价格关系进行了实证分析。结果表明,全球三大期货市场间存在着市场整合关系,在国际大豆期货价格形成中,美国大豆期货市场在全球大豆期货定价中处于主导地位,中国和日本对全球大豆期货价格形成的影响有限。姚仲诚（2007）利用协整模型和Granger 因果检验方法, 对DCE 与CBOT 大豆期货市场之间的互动关系进行分析, 得到如下结论: DCE 大豆期货市场CBO大豆期货市场具有高度的关联性; CBOT 大豆期货市场对DCE 市场具有明显的引导性, DCE 市场对CBOT 市场的影响不明显。
而期货市场价格均衡状态的实证研究文献，近年来比较多。在研究波动性方面文献较多。如高志杰（2006）通过中美小麦期货价格的直接对比，价格收益的对比,运用了GARCH (1, 1)模型研究了波动的特征,对比研究表明：效率高的美国小麦期货市场,价格收益率的波动持续性强,更好的发挥了期货市场转移风险的功能。
在对套期保值效果的研究方面，王骏，张宗成（2005），在考虑套期保值的日和周数据的影响下，用四个模型对上海期货交易所金属铜的套期保值比率进行了实证研究。齐明亮（2003）通过对上交所期铜合约的套期保值功能进行实证分析, 发现套期保值的效果与选择的策略和套期保值比率紧密相关。上交所期铜合约的最优套期保值比率低于1, 在短期内, 最优的套期保值比率仅为0. 5。随着套期保值期限的增加, 最优的套期保值比率也不断变大。在风险最小化的框架下比较了不同套期保值策略的效绩。蒋美云（2001）对我国期货品种的基差情况进行了研究，表明中国期货市场各合约品种基差普遍较大, 保值效果并不理想,指出可以利用基差交易增强保值效果。
对信息效率的研究有一些初步成果，如高金余，刘庆富（2007）构建了基于t分布的双变量EGARCH模型和日内信息传递速度检验模型，并利用LME和SHFE的日数据对两市场间的信息传递效应作了实证。王郧，张宗成（2008）构建了双变量EC-EGARCH模型，对香港恒生指数期货和恒生指数现货的波动溢出效应做了实证分析，得出结论认为恒指期货与现货之间存在强烈的不对称溢出效应。
目前的研究对开盘、收盘和结算机制对均衡价格的形成和影响的研究明显不足。其次，对套期保值、套利（包括基差套利、跨期套利和品种间套利）的研究显得不深入，在有关套利研究的策略上，对套利组合的决定过于简单化。此外，在理论上对我国期貨市场的结构、监管状况对均衡价格的影响研究也很缺乏。
研究的目的和意义
我国期货市场是一个新兴的期货市场，发展时间短，参与者对市场的基本功能认识不足，机制设计上也存在一些问题。因此，培育市场就是要动员更多合适的投资者参与市场，产生规模效应，增加流动性，降低交易成本，改善信息传递效率和市场结构；在机制上要改善价格形成机制，提高价格机制的效率。通过研究定价效率与定价机制，完善期货市场均衡价格形成机制，促使整个期货市场运行平稳、流动性增强，市场规模不断扩大，让其强大的经济功能得以更大限度地发挥。
期货市场定价相关问题理论意义在于：传统的针对期货市场的研究可以分为1、对价格发现的效率研究，2、对价格波动性的研究，3、对套期保值效果的研究，4、对套利的研究，5、对信息效率的研究等。而针对上述各方面所采用的研究模型多为多元线性模型或者一元波动率模型（例如GARCH类相关模型），而定价相关问题则可尝试用非线性模型和多元波动率模型来拟合价格均衡机制的形成，例如使用门限自回归TAR模型来改进线性逼近，拟合价格在上升和下降阶段的不对称性，使用马尔可夫转换模型来衡量价格变量在各个状态之间的转移，以更好地观察均衡价格的形成，使用多元波动率模型如二元GARCH,二元ARMA模型来衡量国内期市与相关国外期市收益率之间的波动溢出。当然，最重要的理论意义在于对这些模型拟合的结果作实证分析，并评判这些模型在期货交易所品种定价问题研究中的适用性，从而给出一个最佳的建模方案。
而研究的实际意义则在于：现有通常的研究都只是简单验证了期货市场中某些品种的定价是否是有效率的，并给出了一些笼统的定性分析和政策建议，而更合理的研究则重在从实证中找出影响期货品种定价效率的因素和约束条件，探讨如何设计一条形成均衡价格的路径，实现提高期货品种的定价效率，并从多个方面，对我国三大期货交易所品种定价提出规划，从而有利于一些新品种引入后，在最短时间内找到提高定价效率的方法，提高产品交易量，活跃期货交易市场。
四、研究的前景展望和结论
近年来，研究期货市场定价机制与定价效率的文献呈雨后春笋之势，而定价相关问题也自然而然地成为了一个研究热点。结合当前期货市场形势，今后的研究有以下三个方向值得注意：
（1）借助微观结构理论和国内研究成果定义均衡。在研究中，应力图设计一系列指标和统计量，便于研究和日常监管，并便于投资者决策。这个问题涉及的面广，要求涉猎的文献量多，工作量大。
（2）对我国的参与者结构进行考察，探讨这一结构形成的原因以及对均衡的影响。关于市场结构对机制效率的影响无论是理论模型还是计量方法涉及都是比较困难的。这可能成为一个研究上的难点。
（3）对价格确定机制、稳定机制对市场价格的形成影响做实证分析。主要机制对波动、流动性的影响，如对开盘、收盘因不同机制而造成的波动和流动性影响的差异进行对比。
综上所述，本文首先对中国期货市场定价机制和定价效率研究的相关文献做了一个国内外文献综述，其次分析了此研究的理论意义和实际意义，最后对今后的研究前景做了三点展望。而对于期货市场发展中的一些实际问题，例如新交易品种的引入，交易机制的设计，风险的控制，市场的监管，理论总是走在实践的前面。一方面要本着“坚定信心，宁缺勿滥”的原则，在时机成熟的时候推出或者引入；另一方面，要加紧对相关基础问题的分析和研究。而对于中国期货市场定价效率和定价机制的研究，则是解决上述所有实际问题的基础，是解决中国期货市场发展的所有重大问题的突破口和关键。
参考文献：
[1] 张小艳，张宗成.期货市场有效性理论与实证检验,中国管理科学，2005.6.109～112
[2] 高志杰.中美小麦期货价格波动特征比较.中国农业科技导报, 2006,8 (1):74-77
[3] 王骏，张宗成. SHFE金属铜期货的套期保值比率与绩效.统计与决策,2005, 5月X