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2015年12月，因筹划重大资产重组事项而停牌的万科A（000002），日前发布了发行股份购买资产暨关联交易预案。
根据预案，万科拟以发行股份的方式购买深圳地铁集团持有的前海国际100%股权，初步交易价格为456.13亿元，万科将以发行股份的方式支付全部交易对价，初步确定对价股份的发行价格为每股15.88元，发行数量为28.72亿股。
上述预案一经出炉，立即受到资本市场的高度关注，各方对此方案进行解读——有将万科、华润、宝能的新仇旧十艮拿出来说事的，也有质疑深铁凭什么用两块地就换来万科20%股权。
我们不对万科本次定增事件本身作任何评价，仅以定增定价方式而论。我们认为，万科本次定增实施完成后，深圳地铁集团将成为公司第一大股东，这不同于上市公司的普通定增，因此，以15.88元的价格作为定增价格不对。
增发实施后地铁集团将成第一大股东
首先，我们一起来看看万科此次定增的具体方案。
万科本次发行股份购买资产的发行对象为地铁集团。地铁集团是深圳市属大型国有独资企业，承担深圳城市轨道交通投融资、建设、运营，截至2015年12月31日，地铁集团经审计的净资产为1503亿元，总资产为2404亿元。
本次交易的标的资产预估值为456.13亿元，万科拟以15.88元/股的价格，发行28.72亿股用于购买标的资产。
通过本次交易，万科将获得前海枢纽项目、安托山项目两个处于核心位置的大型项目，总计容建筑面积181.14万平方米；其中，前海枢纽项目127.81万平方米，安托山项目53.34万平方米；深度介入地铁集团的“轨道 物业”模式；同时引入地铁集团成为重要股东之一。
值得注意的是，本次定增实施后，地铁集团将成为万科A的第一大股东，持股比例为20.65%。此前通过持续购进万科股份而成为第一大股东的宝能系退居第二；更早以前一直是万科第一大股东的华润，则变为第三大股东。
定增意义重大，不能比照普通定增定价
至于15.88元/股的定增价格又是如何算出来的呢？
根据公告，本次对价股份的发行价格以不低于定价基准日前60个交易日上市公司A股股票交易均价的90%为基础，经双方协商，初步确定对价股份的发行价格为15.88元/股，为定价基准日前60个交易日上市公司股票交易均价的93.61%。
交易均价的计算公式为：定价基准日前60个交易日上市公司A股股票交易均价一定价基准日前60个交易日上市公司A股股票交易总额÷定价基准日前60个交易日上市公司A股股票交易总量。
万科同时表示，上述发行价格的最终确定尚需经公司再次召开董事会审议、全体股东大会及类别股东会批准，并经中国证监会核准。在定价基准日至发行日期间，公司如有权益分派、公积金转增股本或配股等除权除息事项，上述发行价格将按照深交所的相关规则进行相应调整。
按照证监会重组办法，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的股票均价之一。
万科选择的是60日股票均价，虽然按上述规定，其定价是说得过去的。但是本次万科的定增却与普通上市公司定增有明显的不同，因此，这样的定价并不适合。
第一大股东的获得应该溢价
第一：该次交易的对象是单一的企业。非特定的机构投资者。在A股市场上，众多的上市公司定增预案，定增对象除了少数是公司股东外，大部分是机构投资者；而万科本次定增的对象只有一家，即深圳地铁集团。
第二：本次定增完成后，定增对象将成为第一大股东。A股市场上，大部分定向增发实施后都不会对上市公司的股东排位，特别是第一大股东的排名产生影响。
当然，也有部分公司通过定增的实施会导致第一大股东的变化，但是其各有原因。有的是在原大股东的配合下，外来资本通过定增成为公司第一大股东，其典型案例包括：东晶电子、科华生物、长园集团等。这类运作被看作是当时为避借壳新规之举；有的是战略投资者通过定增一举拿下大股东宝座，进而以此平台整合双方资源，或注入资产。
本次万科定增后，深圳地铁集团成为第一大股东，深圳地铁集团的角色，并非战略投资者；同时，原万科第一大股东宝能和第二大股东华润均对此预案表示反对，显示出原其强烈不满。因此，万科的定增与以往A股上市公司的定增有着本质区别。
第三：万科作为地产龙头公司，质地优良，第一大股东获得股权应该溢价。万科是中国知名的房地产开发企业，公司的房产项目覆盖中国广深、上海、北京、成都等66个主要城市及五个海外市场。截至2015年底，公司总资产6112.96亿元、总负债4749.86亿元。2013年-2015年公司实现营业收入分别为1354.19亿元、1463.88亿元和1955.49亿元；净利润分别为182.98亿元、192.88亿元和259.49亿元。经营业绩稳步增长。
二级市场上，万科A的股价自2015年11月底开始放量大涨，15个交易日收获5个涨停板，股价从14.2元一路攀升到停牌前的收盘价24.43元，涨幅72%，远超同期大盘涨幅。万科股价在停牌前的飙涨，主要来自于宝能系的多次举牌，股权争夺战日益白热化。据测算宝能持有万科的平均成本约为15.35元。
华润方面认为，万科增发股票的价格相对其净资产评估值折让较大，比资本市场目前平均对万科每股净资产约21元的估值测算低约24%，增发后现有股东的权益被摊薄约5%，而且，因注入的净资产在未来2-3年不能贡献盈利，从而导致万科的每股盈利均被摊薄约20%，影响股东回报。
综上分析，本刊认为，万科以15.88元作为本次定增价格不对。
根据预案，万科拟以发行股份的方式购买深圳地铁集团持有的前海国际100%股权，初步交易价格为456.13亿元，万科将以发行股份的方式支付全部交易对价，初步确定对价股份的发行价格为每股15.88元，发行数量为28.72亿股。
上述预案一经出炉，立即受到资本市场的高度关注，各方对此方案进行解读——有将万科、华润、宝能的新仇旧十艮拿出来说事的，也有质疑深铁凭什么用两块地就换来万科20%股权。
我们不对万科本次定增事件本身作任何评价，仅以定增定价方式而论。我们认为，万科本次定增实施完成后，深圳地铁集团将成为公司第一大股东，这不同于上市公司的普通定增，因此，以15.88元的价格作为定增价格不对。
增发实施后地铁集团将成第一大股东
首先，我们一起来看看万科此次定增的具体方案。
万科本次发行股份购买资产的发行对象为地铁集团。地铁集团是深圳市属大型国有独资企业，承担深圳城市轨道交通投融资、建设、运营，截至2015年12月31日，地铁集团经审计的净资产为1503亿元，总资产为2404亿元。
本次交易的标的资产预估值为456.13亿元，万科拟以15.88元/股的价格，发行28.72亿股用于购买标的资产。
通过本次交易，万科将获得前海枢纽项目、安托山项目两个处于核心位置的大型项目，总计容建筑面积181.14万平方米；其中，前海枢纽项目127.81万平方米，安托山项目53.34万平方米；深度介入地铁集团的“轨道 物业”模式；同时引入地铁集团成为重要股东之一。
值得注意的是，本次定增实施后，地铁集团将成为万科A的第一大股东，持股比例为20.65%。此前通过持续购进万科股份而成为第一大股东的宝能系退居第二；更早以前一直是万科第一大股东的华润，则变为第三大股东。
定增意义重大，不能比照普通定增定价
至于15.88元/股的定增价格又是如何算出来的呢？
根据公告，本次对价股份的发行价格以不低于定价基准日前60个交易日上市公司A股股票交易均价的90%为基础，经双方协商，初步确定对价股份的发行价格为15.88元/股，为定价基准日前60个交易日上市公司股票交易均价的93.61%。
交易均价的计算公式为：定价基准日前60个交易日上市公司A股股票交易均价一定价基准日前60个交易日上市公司A股股票交易总额÷定价基准日前60个交易日上市公司A股股票交易总量。
万科同时表示，上述发行价格的最终确定尚需经公司再次召开董事会审议、全体股东大会及类别股东会批准，并经中国证监会核准。在定价基准日至发行日期间，公司如有权益分派、公积金转增股本或配股等除权除息事项，上述发行价格将按照深交所的相关规则进行相应调整。
按照证监会重组办法，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的股票均价之一。
万科选择的是60日股票均价，虽然按上述规定，其定价是说得过去的。但是本次万科的定增却与普通上市公司定增有明显的不同，因此，这样的定价并不适合。
第一大股东的获得应该溢价
第一：该次交易的对象是单一的企业。非特定的机构投资者。在A股市场上，众多的上市公司定增预案，定增对象除了少数是公司股东外，大部分是机构投资者；而万科本次定增的对象只有一家，即深圳地铁集团。
第二：本次定增完成后，定增对象将成为第一大股东。A股市场上，大部分定向增发实施后都不会对上市公司的股东排位，特别是第一大股东的排名产生影响。
当然，也有部分公司通过定增的实施会导致第一大股东的变化，但是其各有原因。有的是在原大股东的配合下，外来资本通过定增成为公司第一大股东，其典型案例包括：东晶电子、科华生物、长园集团等。这类运作被看作是当时为避借壳新规之举；有的是战略投资者通过定增一举拿下大股东宝座，进而以此平台整合双方资源，或注入资产。
本次万科定增后，深圳地铁集团成为第一大股东，深圳地铁集团的角色，并非战略投资者；同时，原万科第一大股东宝能和第二大股东华润均对此预案表示反对，显示出原其强烈不满。因此，万科的定增与以往A股上市公司的定增有着本质区别。
第三：万科作为地产龙头公司，质地优良，第一大股东获得股权应该溢价。万科是中国知名的房地产开发企业，公司的房产项目覆盖中国广深、上海、北京、成都等66个主要城市及五个海外市场。截至2015年底，公司总资产6112.96亿元、总负债4749.86亿元。2013年-2015年公司实现营业收入分别为1354.19亿元、1463.88亿元和1955.49亿元；净利润分别为182.98亿元、192.88亿元和259.49亿元。经营业绩稳步增长。
二级市场上，万科A的股价自2015年11月底开始放量大涨，15个交易日收获5个涨停板，股价从14.2元一路攀升到停牌前的收盘价24.43元，涨幅72%，远超同期大盘涨幅。万科股价在停牌前的飙涨，主要来自于宝能系的多次举牌，股权争夺战日益白热化。据测算宝能持有万科的平均成本约为15.35元。
华润方面认为，万科增发股票的价格相对其净资产评估值折让较大，比资本市场目前平均对万科每股净资产约21元的估值测算低约24%，增发后现有股东的权益被摊薄约5%，而且，因注入的净资产在未来2-3年不能贡献盈利，从而导致万科的每股盈利均被摊薄约20%，影响股东回报。
综上分析，本刊认为，万科以15.88元作为本次定增价格不对。