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摘 要：通过阐述货币政策对房地产价格传导机制的理论基础，选取房地产价格、个人住房利率、房地产开发贷款和个人住房贷款四个指标，利用向量自回归模型从信贷途径和利率途径就货币政策对欠发达地区房地产价格的传导机制进行实证分析。通过分析得出，货币政策对欠发达地区房地产价格的敏感度较低，且存在一定的时滞性。最后，根据分析结果，简要提出相关政策建议。
关键词：房地产价格；货币政策传导；VAR模型
中图分类号：F820 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）30-0148-03
引言
房地产价格作为资产价格的一种，与实体经济的联系甚为密切。近年来，房地产市场的空前发展已经成为推动中国经济持续快速发展的重要因素。但是由于目前中国房地产价格居高不下，引发了一系列的经济和社会问题，欠发达地区由于收入水平的制约，房价问题和对房地产市场的调控更加备受人们关注。虽然政府频频出台相应的货币政策来调控房地产市场，但是并没有取得预期的效果，房地产价格仍然高位运行。本文通过研究货币政策影响房地产市场的具体传导途径，提高货币政策传导效率，引导欠发达地区房地产行业健康、有序发展。
一、货币政策对房地产价格传导机制的理论基础
中央银行所实施的货币政策主要是通过以下几种途径来影响房地产价格。
1.信贷途径。货币供应量是货币政策调控的最主要手段，中央银行通过运用公开市场操作、再贴现、再贷款和法定存款准备金等货币政策工具来改变货币供应量，从而改变商业银行的准备金和存款，进而影响其贷款供给能力。银行贷款能力发生变化会影响房地产企业获得贷款的可能性，从而增加或减少房地产需求，引起其价格的相应变化。这一过程可以表示为：货币供应量↑→贷款↑→房地产需求↑→房地产价格↑。
2.利率途径。房地产作为一种价格较高的特殊商品，大部分的消费者缺乏一次性付款购买的能力，因而大多数消费者会采用抵押贷款的方式进行购买，也就是说消费者以所购房产作为抵押物，向住房公积金管理机构或金融机构申请购房贷款，并在一定的期限内按贷款合同偿还本金和利息，因此利率的变化可以显著地增减消费者的还款额，从而影响其购房成本。这一过程可以简单表示为：利率↑→还款额↑→成本↑→需求↓→房地产价格↓。利率是货币的价格，也就是存款的收益，提高利率则居民存款的机会成本减小，储蓄的意愿提高，投资的意愿趋弱，从而需求下降导致房地产价格下跌。
3.资产组合效应途径。货币、债券、股票和房地产等资产共同组成了投资者的资产组合。理性的投资者会根据各种不同资产的收益、风险和流动性等因素的变化，合理调整组合中各种资产的比例，从而达到投资效用的最大化。如果中央银行实行扩张性的货币政策，降低利率、增加货币供应量，那么货币资产的收益率将会下降、边际效用降低，投资者就会减少原有资产组合中货币资产的比例，增加非货币资产的比例，从而形成新的资产组合，进而导致非货币资产的需求增加、价格上升。这一过程可以表达为：利率↓→货币供应量↑→货币资产收益率、边际效用↓→房地产投资性需求↑→房地产价格↑。
4.汇率途径。当市场预期人民币升值时，境外投资者在中国投资房地产的回报率会上升，则吸引境外资金流入中国的房市。外资不断进入增加了对房市需求，导致房价上涨。
二、货币政策对房地产价格传导机制的实证分析
上述货币政策对房地产价格产生影响的四种途径中，信贷途径主要是中央通过调整货币供应量来控制银行信贷规模对房地产价格施加影响，但是目前货币供应量数值的统计只限于全国，由于数据条件的限制，本文采用个人住房贷款和房地产开发贷款指标来分析信贷政策对房地产价格的传导效应。资产组合效应途径由于调整利率和货币供应量来间接地影响到房地产价格，不再重复分析。由于欠发达地区开放程度不高，国际生产要素自由流动缓慢，汇率变动对欠发达地区房地产价格影响不大，本文暂时不做定量分析。
（一）数据说明及研究方法
本文依据向量自回归模型（VAR模型）以兰州市为例来实证分析欠发达地区房地产价格与货币政策传导机制的关系。原始数据来源于中国人民银行统计数据。样本区间为2006—2012年的季度数据。其中，房地产价格是根据原始数据中的商品房销售额除以销售面积得到的兰州市房地产平均销售价格。利率用个人住房贷款利率来表示。所有指标数据均用美国商务部国势普查局的X-12方法进行了季节调整，并对所有的变量指标取了对数值，这样在不改变数据统计性质的情况下，一方面可以消除数据的异方差性，并且变量的对数形式也反映了长期的弹性。
（二）实证分析
1.信贷途径对房地产价格的影响。货币传导的信贷途径通过贷款变量对房地产价格产生影响，房地产行业比较特殊的一点是供需双方均有贷款，一方面房地产开发商需要贷款来进行投资，完成工程建设，这部分贷款最终会产生实际的住房供给，另一方面作为需求方的居民又通过个人住房贷款获得购买力，形成对住房的需求，也就是说货币政策通过在供需两方面影响贷款，进而影响了住房的供给和需求，从而对房价产生影响，因此，下面对这两种贷款进行研究来具体分析对房地产价格的影响。
通过对lnP、lnDL和lnPL建立第一个VAR模型，来分析货币政策影响房地产价格的信贷途径。本文首先采用标准的ADF检验来判断各变量的平稳性，从检验结果看出，原变量一阶差分后在5%的显著性水平都变得平稳，△lnP、△lnPL和△lnDL均是一阶单整时间序列（如表1所示）。
通过对信贷模型进行AR特征多项式根检验，所有单位根的模都小于1，满足稳定性条件。再对模型进行脉冲响应检验，结果（见表2）。
从长期看，房地产价格对房地产开发贷款的脉冲响应值在第三期开始转为正，以后稳定在0.7%左右。这是由于房地产开发贷款不会无限制地上涨，房地产市场供需会逐渐达到平衡，房地产价格在下降一段时间后会随着市场供给数量的稳定而缓慢上涨，从长期来看，房地产价格受房地产开发贷款冲击的影响为正。 最后通过协整检验表明，在5%的显著性水平下，三个变量之间存在着长期的均衡关系。其标准化协整系数的表达式为：
lnP=0.718328lnPL+0.054871 lnDL+2.255845
从协整方程来看，房地产价格与个人住房贷款、房地产开发贷款呈现出长期均衡的正相关关系，从整体上来看，房地产价格对个人住房贷款的敏感度要大于对房地产开发贷款的敏感度。这说明在兰州市这样的欠发达地区，通过实施紧缩的货币政策控制贷款规模可以对房地产价格起到一定的抑制作用，但是从相关系数来看，均小于1，因此，通过控制贷款规模对欠发达地区房地产价格只产生微弱的影响。这也是与实际情况比较符合，欠发达地区居民收入普遍较低，大多数人对住房的需求为刚性需求，虽然贷款规模的控制以及各种房地产调控政策的出台对小部分的投资需求有所抑制，但房地产刚性需求的存在并不能造成房价的大幅下跌。
上述协整检验只是说明模型各变量之间具有长期的稳定关系，为了更清楚地表示它们之间的因果关系，下面对其进行格兰杰因果关系检验，最优滞后期（1）检验结果（如下页表3所示）。
下页表3的检验结果表示，在5%的显著性水平下，房地产开发贷款是房地产价格的格兰杰原因，但房地产价格不是房地产开发贷款的格兰杰原因；房地产价格与个人住房贷款互为因果关系；房地产开发贷款与个人住房贷款之间没有因果关系。这说明了房地产开发贷款和个人住房贷款在一定的滞后期可以影响房地产价格，货币政策通过信贷渠道传导到房地产市场上是有效的。
2.利率途径对房地产价格的影响。利率作为影响房地产价格的重要因素之一，下文将以兰州市为例分析欠发达地区利率与房地产价格的关系。下面通过对房地产价格和利率两个变量建立第二个VAR模型，利用VAR模型得出，房地产价格和利率之间存在着长期的均衡关系。
标准化协整系数的表达式为：lnP=-0.61522lnR+9.170499
结论及政策建议
（一）主要结论
通过实证分析，本文得出以下主要结论：（1）从长期均衡关系看，个人住房贷款和房地产开发贷款与房地产价格呈正相关关系。个人住房贷款上升对房地产价格一开始产生正面影响，但随后由于需求的提前释放会对房地产价格产生略微负面的影响。（2）利率政策短期对房地产价格具有反向作用，长期看，利率对房地产价格的影响并不明显，而且对房地产的调控还具有时滞效应。（3）从信贷和利率的调控作用对比我们发现，信贷调控比利率调控的作用更加明显，效率更高。
（二）相关政策建议
1.继续稳步推进利率市场化改革。货币政策调控效率很大程度上取决于货币政策传导机制的完善程度和金融市场发展水平。为了提高货币政策的调控效果，要稳步推进利率市场化改革，逐步建立以中央银行利率为基础，由市场供求决定金融机构存贷款利率水平的利率体系，完善利率调节机制。另外，要着力建立欠发达地区利率机制发挥作用的微观基础，通过继续推进国有商业银行改革，调整金融机构，企业和居民个人的资产结构，培育真正的市场活动主体，提高经济活动的利率弹性和货币政策的有效性。
2.多手段结合，完善货币政策。货币政策作为调控房地产市场的重要经济手段之一，在制定和执行过程中应该对当期的房地产市场发展程度紧密结合。要认真分析和研究房地产市场的形势，综合利用利率、货币供应量、存款准备金等手段协调房地产价格与货币政策之间关系，制定适宜的货币政策，正确引导和调控房地产走势。由于货币政策对东中西三大区域经济会产生不同程度的影响，东部地区受货币政策的影响最为明显，中部、西部依次减弱，因此，央行在统一货币政策的基础上，可以根据区域经济发展的不同需求，实行某种程度的灵活的区域性货币政策。
3.综合运用除货币政策之外的多种政策手段有效抑制房地产价格上涨。有效抑制房地产价格必须依靠土地政策、财政政策、金融监管政策和行政干预等政策手段的共同实施与协调配合。金融宏微观审慎监管政策是控制房价等资产价格的主要手段，如规定住房抵押贷款的借款主体资格、贷款房价比、最长贷款期限、最高贷款金额与贷款利率等。
参考文献：
[1] 王文博.计量经济学[D].西安：西安交通大学出版社，2004.
[2] 刘玮.关于中国货币政策的研究——论货币政策的信用传导渠道[D].北京：首都经济贸易大学，2004.
[3] 段忠东，朱孟楠.不确定性下的房地产价格波动与货币政策反应：一个文献综述[J].经济评论，2011，（1）.
[4] 郭娜.房地产价格与货币政策传导机制研究[J].华北金融，2010，（8）.
[5] 高波，王先柱.中国房地产市场货币政策传导的有效性分析：2000—2007[J].财贸经济，2009，（3）.
[6] 盛松成.货币政策能否调控房地产价格[J].银行家，2003，（9）.
关键词：房地产价格；货币政策传导；VAR模型
中图分类号：F820 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）30-0148-03
引言
房地产价格作为资产价格的一种，与实体经济的联系甚为密切。近年来，房地产市场的空前发展已经成为推动中国经济持续快速发展的重要因素。但是由于目前中国房地产价格居高不下，引发了一系列的经济和社会问题，欠发达地区由于收入水平的制约，房价问题和对房地产市场的调控更加备受人们关注。虽然政府频频出台相应的货币政策来调控房地产市场，但是并没有取得预期的效果，房地产价格仍然高位运行。本文通过研究货币政策影响房地产市场的具体传导途径，提高货币政策传导效率，引导欠发达地区房地产行业健康、有序发展。
一、货币政策对房地产价格传导机制的理论基础
中央银行所实施的货币政策主要是通过以下几种途径来影响房地产价格。
1.信贷途径。货币供应量是货币政策调控的最主要手段，中央银行通过运用公开市场操作、再贴现、再贷款和法定存款准备金等货币政策工具来改变货币供应量，从而改变商业银行的准备金和存款，进而影响其贷款供给能力。银行贷款能力发生变化会影响房地产企业获得贷款的可能性，从而增加或减少房地产需求，引起其价格的相应变化。这一过程可以表示为：货币供应量↑→贷款↑→房地产需求↑→房地产价格↑。
2.利率途径。房地产作为一种价格较高的特殊商品，大部分的消费者缺乏一次性付款购买的能力，因而大多数消费者会采用抵押贷款的方式进行购买，也就是说消费者以所购房产作为抵押物，向住房公积金管理机构或金融机构申请购房贷款，并在一定的期限内按贷款合同偿还本金和利息，因此利率的变化可以显著地增减消费者的还款额，从而影响其购房成本。这一过程可以简单表示为：利率↑→还款额↑→成本↑→需求↓→房地产价格↓。利率是货币的价格，也就是存款的收益，提高利率则居民存款的机会成本减小，储蓄的意愿提高，投资的意愿趋弱，从而需求下降导致房地产价格下跌。
3.资产组合效应途径。货币、债券、股票和房地产等资产共同组成了投资者的资产组合。理性的投资者会根据各种不同资产的收益、风险和流动性等因素的变化，合理调整组合中各种资产的比例，从而达到投资效用的最大化。如果中央银行实行扩张性的货币政策，降低利率、增加货币供应量，那么货币资产的收益率将会下降、边际效用降低，投资者就会减少原有资产组合中货币资产的比例，增加非货币资产的比例，从而形成新的资产组合，进而导致非货币资产的需求增加、价格上升。这一过程可以表达为：利率↓→货币供应量↑→货币资产收益率、边际效用↓→房地产投资性需求↑→房地产价格↑。
4.汇率途径。当市场预期人民币升值时，境外投资者在中国投资房地产的回报率会上升，则吸引境外资金流入中国的房市。外资不断进入增加了对房市需求，导致房价上涨。
二、货币政策对房地产价格传导机制的实证分析
上述货币政策对房地产价格产生影响的四种途径中，信贷途径主要是中央通过调整货币供应量来控制银行信贷规模对房地产价格施加影响，但是目前货币供应量数值的统计只限于全国，由于数据条件的限制，本文采用个人住房贷款和房地产开发贷款指标来分析信贷政策对房地产价格的传导效应。资产组合效应途径由于调整利率和货币供应量来间接地影响到房地产价格，不再重复分析。由于欠发达地区开放程度不高，国际生产要素自由流动缓慢，汇率变动对欠发达地区房地产价格影响不大，本文暂时不做定量分析。
（一）数据说明及研究方法
本文依据向量自回归模型（VAR模型）以兰州市为例来实证分析欠发达地区房地产价格与货币政策传导机制的关系。原始数据来源于中国人民银行统计数据。样本区间为2006—2012年的季度数据。其中，房地产价格是根据原始数据中的商品房销售额除以销售面积得到的兰州市房地产平均销售价格。利率用个人住房贷款利率来表示。所有指标数据均用美国商务部国势普查局的X-12方法进行了季节调整，并对所有的变量指标取了对数值，这样在不改变数据统计性质的情况下，一方面可以消除数据的异方差性，并且变量的对数形式也反映了长期的弹性。
（二）实证分析
1.信贷途径对房地产价格的影响。货币传导的信贷途径通过贷款变量对房地产价格产生影响，房地产行业比较特殊的一点是供需双方均有贷款，一方面房地产开发商需要贷款来进行投资，完成工程建设，这部分贷款最终会产生实际的住房供给，另一方面作为需求方的居民又通过个人住房贷款获得购买力，形成对住房的需求，也就是说货币政策通过在供需两方面影响贷款，进而影响了住房的供给和需求，从而对房价产生影响，因此，下面对这两种贷款进行研究来具体分析对房地产价格的影响。
通过对lnP、lnDL和lnPL建立第一个VAR模型，来分析货币政策影响房地产价格的信贷途径。本文首先采用标准的ADF检验来判断各变量的平稳性，从检验结果看出，原变量一阶差分后在5%的显著性水平都变得平稳，△lnP、△lnPL和△lnDL均是一阶单整时间序列（如表1所示）。
通过对信贷模型进行AR特征多项式根检验，所有单位根的模都小于1，满足稳定性条件。再对模型进行脉冲响应检验，结果（见表2）。
从长期看，房地产价格对房地产开发贷款的脉冲响应值在第三期开始转为正，以后稳定在0.7%左右。这是由于房地产开发贷款不会无限制地上涨，房地产市场供需会逐渐达到平衡，房地产价格在下降一段时间后会随着市场供给数量的稳定而缓慢上涨，从长期来看，房地产价格受房地产开发贷款冲击的影响为正。 最后通过协整检验表明，在5%的显著性水平下，三个变量之间存在着长期的均衡关系。其标准化协整系数的表达式为：
lnP=0.718328lnPL+0.054871 lnDL+2.255845
从协整方程来看，房地产价格与个人住房贷款、房地产开发贷款呈现出长期均衡的正相关关系，从整体上来看，房地产价格对个人住房贷款的敏感度要大于对房地产开发贷款的敏感度。这说明在兰州市这样的欠发达地区，通过实施紧缩的货币政策控制贷款规模可以对房地产价格起到一定的抑制作用，但是从相关系数来看，均小于1，因此，通过控制贷款规模对欠发达地区房地产价格只产生微弱的影响。这也是与实际情况比较符合，欠发达地区居民收入普遍较低，大多数人对住房的需求为刚性需求，虽然贷款规模的控制以及各种房地产调控政策的出台对小部分的投资需求有所抑制，但房地产刚性需求的存在并不能造成房价的大幅下跌。
上述协整检验只是说明模型各变量之间具有长期的稳定关系，为了更清楚地表示它们之间的因果关系，下面对其进行格兰杰因果关系检验，最优滞后期（1）检验结果（如下页表3所示）。
下页表3的检验结果表示，在5%的显著性水平下，房地产开发贷款是房地产价格的格兰杰原因，但房地产价格不是房地产开发贷款的格兰杰原因；房地产价格与个人住房贷款互为因果关系；房地产开发贷款与个人住房贷款之间没有因果关系。这说明了房地产开发贷款和个人住房贷款在一定的滞后期可以影响房地产价格，货币政策通过信贷渠道传导到房地产市场上是有效的。
2.利率途径对房地产价格的影响。利率作为影响房地产价格的重要因素之一，下文将以兰州市为例分析欠发达地区利率与房地产价格的关系。下面通过对房地产价格和利率两个变量建立第二个VAR模型，利用VAR模型得出，房地产价格和利率之间存在着长期的均衡关系。
标准化协整系数的表达式为：lnP=-0.61522lnR+9.170499
结论及政策建议
（一）主要结论
通过实证分析，本文得出以下主要结论：（1）从长期均衡关系看，个人住房贷款和房地产开发贷款与房地产价格呈正相关关系。个人住房贷款上升对房地产价格一开始产生正面影响，但随后由于需求的提前释放会对房地产价格产生略微负面的影响。（2）利率政策短期对房地产价格具有反向作用，长期看，利率对房地产价格的影响并不明显，而且对房地产的调控还具有时滞效应。（3）从信贷和利率的调控作用对比我们发现，信贷调控比利率调控的作用更加明显，效率更高。
（二）相关政策建议
1.继续稳步推进利率市场化改革。货币政策调控效率很大程度上取决于货币政策传导机制的完善程度和金融市场发展水平。为了提高货币政策的调控效果，要稳步推进利率市场化改革，逐步建立以中央银行利率为基础，由市场供求决定金融机构存贷款利率水平的利率体系，完善利率调节机制。另外，要着力建立欠发达地区利率机制发挥作用的微观基础，通过继续推进国有商业银行改革，调整金融机构，企业和居民个人的资产结构，培育真正的市场活动主体，提高经济活动的利率弹性和货币政策的有效性。
2.多手段结合，完善货币政策。货币政策作为调控房地产市场的重要经济手段之一，在制定和执行过程中应该对当期的房地产市场发展程度紧密结合。要认真分析和研究房地产市场的形势，综合利用利率、货币供应量、存款准备金等手段协调房地产价格与货币政策之间关系，制定适宜的货币政策，正确引导和调控房地产走势。由于货币政策对东中西三大区域经济会产生不同程度的影响，东部地区受货币政策的影响最为明显，中部、西部依次减弱，因此，央行在统一货币政策的基础上，可以根据区域经济发展的不同需求，实行某种程度的灵活的区域性货币政策。
3.综合运用除货币政策之外的多种政策手段有效抑制房地产价格上涨。有效抑制房地产价格必须依靠土地政策、财政政策、金融监管政策和行政干预等政策手段的共同实施与协调配合。金融宏微观审慎监管政策是控制房价等资产价格的主要手段，如规定住房抵押贷款的借款主体资格、贷款房价比、最长贷款期限、最高贷款金额与贷款利率等。
参考文献：
[1] 王文博.计量经济学[D].西安：西安交通大学出版社，2004.
[2] 刘玮.关于中国货币政策的研究——论货币政策的信用传导渠道[D].北京：首都经济贸易大学，2004.
[3] 段忠东，朱孟楠.不确定性下的房地产价格波动与货币政策反应：一个文献综述[J].经济评论，2011，（1）.
[4] 郭娜.房地产价格与货币政策传导机制研究[J].华北金融，2010，（8）.
[5] 高波，王先柱.中国房地产市场货币政策传导的有效性分析：2000—2007[J].财贸经济，2009，（3）.
[6] 盛松成.货币政策能否调控房地产价格[J].银行家，2003，（9）.