摘 要：本文通过比较我国A股市场增发和配股两种再融资方式对股价的影响以及相关融资成本，研究上市公司股票增发过程中的择时问题。本文主要做了两点：（1）验证了我国股票市场存在股权融资之谜；（2）利用“时间选择”理论来解释股权融资之谜，并且通过实证分析检验该理论。
　　关键词：股权融资；增发；配股；时间选择
　　一、前言
　　与欧美相比，我国资本市场尚属新兴，且存在股权融资偏好（陆正飞等，2004）。西方理论和实证研究表明，企业优先偏好内部融资，其次是债务融资，最后才是股权融资。为何我国上市公司不按該顺序进行融资选择？
　　对此，“时间选择”理论认为经营状况和市场环境尚可时上市公司偏好股权再融资（简称SEO）。SEO主要表现为增发和配股。表1为2006年到2010年两市A股实施SEO情况。
　　数据来源：历年中国证券期货统计年鉴，CCER数据库。
　　表2我国上市公司增发直接融资成本大于配股，但更多的上市公司选择增发。本文将利用上述样本，借助“时间选择“理论探究增发和配股公告对股价的效用。
　　数据来源：历年中国证券期货统计年鉴，CCER数据库。
　　二、数据及成本分析
　　表1可知增发已逐渐成为我国上市公司再融资的首选。表2中增发总融资规模均值为13.54亿，低于配股的37.91亿；比例上看，增发的新股占原股票的20.94%，低于配股的24.95%。而直接融资成本增发为2.90%，略高于配股的2.49%。
　　为验证增发和配股的直接融资成本，建立模型1以及模型2。模型1虚拟变量显著小于0，说明增发直接融资成本统计上高于配股。模型2，总融资规模系数为负且显著，总融资规模确实影响直接融资成本。综上所述，即使增发直接融资成本高于配股，上市公司仍热衷增发，我国股票市场也存在股权融资之谜。
　　三、时间选择
　　再融资公告后五天和十天积累异常回报虚拟变量DR，总融资规模（Ln（GP）），虚拟变量DS（第一大股东持股比例大于1/3，DS=1；否则DS=0）回归，结果见下表。模型1，对两个平均值简单比较，无法解释再融资方式对融资的价格效用。模型2，模型3同样缺乏说服力。
　　长期积累异常回报的回归结果表5 给出。模型1。模型2，考察总融资规模的影响，系数为2.88，统计上显著。模型3，考察股权结构对公告后股价影响， 系数为0.4，统计上不显著。
　　长期看来再融资方式以及总融资规模对积累异常回报有显著影响，且配股对股价长期影响大于增发。
　　五、结论
　　本文通过对我国上市公司增发和配股成本进行分析，验证了我国股票市场存在股权融资之谜，并利用实证分析得出配股对于股价长期影响大于增发的结论。
　　SEO后股价是否异常变动，这种异常变动是否与SEO时间有关，对这些问题的研究对验证市场的有效性，研究公司治理结构等具有重要意义。希望本文所得结论对我国上市公司以及投资者均有重要参考价值。
　　参考文献：
　　[1] 杜沔等：《我国上市公司配股前后业绩变化及其影响因素的实证研究》[J].管理世界，2006.3：114-121.
　　[2] 陆正飞等：《中国上市公司股权融资偏好解析——偏好股权融资就是缘于融资成本低吗？》[J].经济研究，2004.4：50-59.