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6月7日，新一届证监会主席肖钢上任三个月之际，《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》（下称“《征求意见稿》”）出台，宣告第四次新股发行体制改革正式拉开。
“此次《征求意见稿》基本集中在五个方面共18项与此前有较大的变化，沿着既定的改革方向又迈进了一步。”一位市场人士对《财经国家周刊》记者表示，“但总体上依然是在行政审批制不改革、新股发行条件不变、监管思路不调整的大框架下进行的技术改良。”
在记者采访的一些业内人士中，他的观点颇具代表性。一些业内人士还将此次制度修订与IPO重启相联系。新股发行（IPO）自2012年10月底停发至今已近8个月。此次意见稿征求意见阶段截止于6月21日，与监管层持续了大半年的“史上最严IPO财务核查”阶段性结束时期相吻合，再次释放了IPO重启的信号。据悉，在6月18日证监会召开的新股发行体制改革培训会上，证监会副主席姚刚向各家券商高层宣布IPO最快7月开闸。
总体来看，尽管一些舆论对本轮改革方案有批评声音，但在记者采访中，多数业内人士认同改革需要循序渐进，长期来看，本次略显“碎步化”的改革乃是有益尝试。《征求意见稿》中，开篇便写到“市场化、法治化取向”，从中已可读出监管层对于改革的决心。
局部修正
“本次新股发行体制改革思路是‘2012年新股发行体制改革指导意见’的延续和原发行体制下局部的修正。”广发证券分析师陈果认为。
通过细化对比不难发现，2012年4月底中国证监会发布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（下称“指导意见”），提炼出来其核心内容为“强化信息披露、加强发行定价监管、调整询价范围和配售比例、抑制股市‘炒新’”等，而此次证监会IPO新政意见稿其五大内容也不外乎此。
对于《指导意见》中“并未落实或部分落实”的多项监管举措，此次得以在《征求意见稿》中一一“做补”。
《征求意见稿》中首次提出对控股股东、董事及高管的减持价格进行限制，规定其所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。
新时代证券研发中心副总经理秦茂军认为，此项改革的重点在于上市公司股东减持行为有了更明确的约束，而且更应该重视公司的股价，这里面既要做好业绩，也要切实维护股价，因为价格低于发行价是不能减持的，避免了恶意“圈钱”。
《征求意见稿》还明确了大股东有稳定公司股价的义务，大股东必须有上市后五年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案。值得注意的是，此前新股发行制度中从未出现与每股净资产有关的条款，此番与净资产指标挂钩尚属首次。
平安证券投资策略部副总经理罗晓鸣对记者采表示，这项改革除了有利于保护中小股东的合法权益，还将有助于降低发行价格：“如果发行人在上市发行时想多募集些资金而提高发行价，今后将承担更大的风险。因为，发行人一旦提高发行价格将导致企业上市后每股净资产升高，而今后如果股价跌破每股净资产价格，发行人则要自掏腰包回购、增持股票，这样付出的代价太大”。
在新股发行制度的核心——定价环节上，肖氏新政再次大动手术，大幅提高网下配售的比重。《征求意见稿》拟将发行股本4亿元以下的IPO网下配售股票数量比例提高至60%，而发行股本在4亿元以上的IPO则要求网下配售达到70%。而现行的规定只要求网下投资者配售股份比例不低于50%。
网下配售即机构配售，将大盘股机构配售比例提至70%以上，这也是A股市场跟国际市场接轨的重大进步，目前很多国际成熟资本市场的IPO发行中，机构配售比例很多都在90%以上。
“在网下机构认购资金量一定的情况下，增加机构配售比例相当于加大新股供给量，它能打破原有的供需关系，使新股定价的重心下移，有利于降低发行价，对于解决新股定价‘三高’的问题有重要意义。”一位业内人士分析说。
加压中介
作为IPO业务链条中最重要的中介角色，保荐机构对此次改革的感触无疑很深，券商一线投行人普遍感到了责任加重的压力，这种压力首先来源于预披露制度。
2012年2月证监会将IPO企业预披露时点提前至提交发审会前一个月，给发行企业的透明化与申报文件公开留痕提供了重要的制度保障。在此基础上，《征求意见稿》明确提出，将进一步提前招股书预先披露时点，加强社会监督。“发行人招股书申报稿正式受理后，即在证监会网站披露。”
分析人士指出，将申报稿预披时间点提至证监会正式受理后，这已是极限预披时点了。而这带来的不仅是时间点的前移，更重要的是对以往“缝补式”的申报习惯进行制度约束。
就证监会以往的经验而言，发行人和中介机构在申报后递交的招股书初版与最终版本，往往经历很多调整变更，甚至可能出现同一事实完全颠覆的情况。
东北证券策略分析师沈正阳向记者表示，如果“申报即披露”得以落实，那么它与《征求意见稿》中的“招股说明书预先披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改”相结合后，就将对发行人和中介机构产生较大的震慑力。
未来，审核过程中申报文件出现先后不一的，证监会将中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请。
“如果重大差异严重到足以触犯三条规定，即虚假披露、重大遗漏、误导陈述，按规定将移交稽查部门立案查处。”证监会一位负责人向记者指出，查证属实的，自确认之日起36个月内不再受理该发行人的股票发行申请，并依法追究中介机构及相关当事人责任。
对于保荐机构而言，一定程度上可能会使业务人员前期工作量加大，“申报之前就要确保不出问题，否则后续改或不改，都有问题。此外预披材料还要动态更新，这个的工作量非常大。”一位券商保荐人向记者指出。 严惩“荐而不保”
除预披露制度改革外，《征求意见稿》中的“史上最严的事后追究机制”也颇具杀伤力。“新股定价、发行机制上变化最大，将一定程度上改变现有的投行业务游戏规则，另一个较大的感触就是事后追责监管的严厉性提升。”一位中小券商的投行部总经理对记者表示。
保荐机构“荐而不保”的问题，被视为上市公司频曝违规甚至造假的重要原因。此次的《征求意见稿》规定，如果未在招股材料中提前预警，IPO成功上市后首份年报业绩下滑超过50%甚至是出现亏损，那么证监会将自确认之日起冻结相关保荐机构的其他IPO项目申请，并移交稽查部门立案稽查。
“这一招对于保荐机构的震慑力度将是空前的，此举将迫使保荐机构把注意力从对IPO项目量的追求转移到质的保证中来，能够有效保证IPO的质量。”分析人士认为，“按照此前的发审机制，一家保荐机构可以没有任何顾忌地拓展IPO业务，而不必担心某个项目出事会影响其他项目的推进。但现在不一样了，证监会将一家保荐机构旗下所有的IPO项目都捆绑在一起，只要其中一个项目在一年内出事，其他所有项目都将全线搁浅。这样的损失，对于任何一家券商而言都是不堪承受之重。”
“相较于之前的改革，本次改革加强了后端监管，证监会显然从过去一段时间的IPO监管风暴中找到了经验。”国信证券总裁助理、发展研究总部总经理何诚颖认为，这也是本轮改革最重要的细化政策之一。
此外，IPO财务核查的余威也给保荐机构带来了新的压力。《征求意见稿》中指出，在发审会前，中国证监会将对保荐机构、会计师事务所、律师事务所等相关中介机构的工作底稿及尽职履责情况进行抽查。
“之后所有企业的中介机构底稿，在上发审会之前都会被纳入抽查对象，至于如何抽查，我们将确定具体详细的办法。”上述证监会负责人表示。
此外，并购重组与稽查的联动机制也在改革中展现，未来，强化发行监管与稽查部门的联动机制也将建立。
追责制度争议
对保荐人追责无可厚非，然而，一位业内人士指出，如果按意见稿的新标准实施，最近三年市场上超过90%的保荐机构都将难逃遭立案稽查和冻结IPO保荐业务的命运，如此高比例的不合格，难道仅仅是中介机构的责任？
一位券商投行人士向记者指出：“《征求意见稿》并没有提出更严格的措施以处罚发行人的IPO造假，反而是对保荐人等中介机构的监管重了点。”
他认为，发行人是信息披露的第一人，如果这个源头不遏制住，没有办法从根源上解决造假问题。发行人为IPO造假付出的代价很低，刑罚又存在地域保护问题。相反，保荐机构并不是稽查部门、刑侦部门，他们的手段非常有限，如果发行人恶意造假但新规惩罚很少的话，是明显不合适的。
银河证券董事总经理、首席总裁顾问左小蕾认为：“目前A股市场的上市门槛应该提高，但这点《征求意见稿》并未提及。只有提高上市门槛，将那些达不到上市要求和条件的企业拒之于资本市场的大门之外，才能提高市场的投资价值。”
首创证券研发部副总经理王剑辉也认为：“应该对IPO的企业更严格，提高上市门槛。目前许多公司出现上市变脸或者持续亏损的原因，就是因为原来的审核制度存在缺陷。历史初期，能够达标的企业很少，所以就降低了上市的门槛，更多违规的成本就由股民来承担。但现在，经济已经发展到了一定规模，就该提高准入门槛，在优中选优。”
而天相投资顾问有限公司董事长林义相认为，新股发行制度改革的核心问题是“谁决定谁能发”，而《征求意见稿》回避了发审决定权问题。
有券商投行人士向记者表示：“加强对于发行人及券商等中介服务机构的监管，并对应性制定追责措施无可厚非，但在现行的新股发审制度下，证监会发审委才是‘权力核心体’，但追责方面却只字不提，难免有‘推卸责任’之嫌。发审委这一环节就不能进行市场化改革？”
而姚刚6月18日就该问题表示，核准制、持续盈利能力作为发行条件是《证券法》规定的，在其未修改之前不能违背，只能在法律原则下尽最大努力推动各环节透明度。
（本刊记者金伟明对此文亦有贡献）
“此次《征求意见稿》基本集中在五个方面共18项与此前有较大的变化，沿着既定的改革方向又迈进了一步。”一位市场人士对《财经国家周刊》记者表示，“但总体上依然是在行政审批制不改革、新股发行条件不变、监管思路不调整的大框架下进行的技术改良。”
在记者采访的一些业内人士中，他的观点颇具代表性。一些业内人士还将此次制度修订与IPO重启相联系。新股发行（IPO）自2012年10月底停发至今已近8个月。此次意见稿征求意见阶段截止于6月21日，与监管层持续了大半年的“史上最严IPO财务核查”阶段性结束时期相吻合，再次释放了IPO重启的信号。据悉，在6月18日证监会召开的新股发行体制改革培训会上，证监会副主席姚刚向各家券商高层宣布IPO最快7月开闸。
总体来看，尽管一些舆论对本轮改革方案有批评声音，但在记者采访中，多数业内人士认同改革需要循序渐进，长期来看，本次略显“碎步化”的改革乃是有益尝试。《征求意见稿》中，开篇便写到“市场化、法治化取向”，从中已可读出监管层对于改革的决心。
局部修正
“本次新股发行体制改革思路是‘2012年新股发行体制改革指导意见’的延续和原发行体制下局部的修正。”广发证券分析师陈果认为。
通过细化对比不难发现，2012年4月底中国证监会发布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（下称“指导意见”），提炼出来其核心内容为“强化信息披露、加强发行定价监管、调整询价范围和配售比例、抑制股市‘炒新’”等，而此次证监会IPO新政意见稿其五大内容也不外乎此。
对于《指导意见》中“并未落实或部分落实”的多项监管举措，此次得以在《征求意见稿》中一一“做补”。
《征求意见稿》中首次提出对控股股东、董事及高管的减持价格进行限制，规定其所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。
新时代证券研发中心副总经理秦茂军认为，此项改革的重点在于上市公司股东减持行为有了更明确的约束，而且更应该重视公司的股价，这里面既要做好业绩，也要切实维护股价，因为价格低于发行价是不能减持的，避免了恶意“圈钱”。
《征求意见稿》还明确了大股东有稳定公司股价的义务，大股东必须有上市后五年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案。值得注意的是，此前新股发行制度中从未出现与每股净资产有关的条款，此番与净资产指标挂钩尚属首次。
平安证券投资策略部副总经理罗晓鸣对记者采表示，这项改革除了有利于保护中小股东的合法权益，还将有助于降低发行价格：“如果发行人在上市发行时想多募集些资金而提高发行价，今后将承担更大的风险。因为，发行人一旦提高发行价格将导致企业上市后每股净资产升高，而今后如果股价跌破每股净资产价格，发行人则要自掏腰包回购、增持股票，这样付出的代价太大”。
在新股发行制度的核心——定价环节上，肖氏新政再次大动手术，大幅提高网下配售的比重。《征求意见稿》拟将发行股本4亿元以下的IPO网下配售股票数量比例提高至60%，而发行股本在4亿元以上的IPO则要求网下配售达到70%。而现行的规定只要求网下投资者配售股份比例不低于50%。
网下配售即机构配售，将大盘股机构配售比例提至70%以上，这也是A股市场跟国际市场接轨的重大进步，目前很多国际成熟资本市场的IPO发行中，机构配售比例很多都在90%以上。
“在网下机构认购资金量一定的情况下，增加机构配售比例相当于加大新股供给量，它能打破原有的供需关系，使新股定价的重心下移，有利于降低发行价，对于解决新股定价‘三高’的问题有重要意义。”一位业内人士分析说。
加压中介
作为IPO业务链条中最重要的中介角色，保荐机构对此次改革的感触无疑很深，券商一线投行人普遍感到了责任加重的压力，这种压力首先来源于预披露制度。
2012年2月证监会将IPO企业预披露时点提前至提交发审会前一个月，给发行企业的透明化与申报文件公开留痕提供了重要的制度保障。在此基础上，《征求意见稿》明确提出，将进一步提前招股书预先披露时点，加强社会监督。“发行人招股书申报稿正式受理后，即在证监会网站披露。”
分析人士指出，将申报稿预披时间点提至证监会正式受理后，这已是极限预披时点了。而这带来的不仅是时间点的前移，更重要的是对以往“缝补式”的申报习惯进行制度约束。
就证监会以往的经验而言，发行人和中介机构在申报后递交的招股书初版与最终版本，往往经历很多调整变更，甚至可能出现同一事实完全颠覆的情况。
东北证券策略分析师沈正阳向记者表示，如果“申报即披露”得以落实，那么它与《征求意见稿》中的“招股说明书预先披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改”相结合后，就将对发行人和中介机构产生较大的震慑力。
未来，审核过程中申报文件出现先后不一的，证监会将中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请。
“如果重大差异严重到足以触犯三条规定，即虚假披露、重大遗漏、误导陈述，按规定将移交稽查部门立案查处。”证监会一位负责人向记者指出，查证属实的，自确认之日起36个月内不再受理该发行人的股票发行申请，并依法追究中介机构及相关当事人责任。
对于保荐机构而言，一定程度上可能会使业务人员前期工作量加大，“申报之前就要确保不出问题，否则后续改或不改，都有问题。此外预披材料还要动态更新，这个的工作量非常大。”一位券商保荐人向记者指出。 严惩“荐而不保”
除预披露制度改革外，《征求意见稿》中的“史上最严的事后追究机制”也颇具杀伤力。“新股定价、发行机制上变化最大，将一定程度上改变现有的投行业务游戏规则，另一个较大的感触就是事后追责监管的严厉性提升。”一位中小券商的投行部总经理对记者表示。
保荐机构“荐而不保”的问题，被视为上市公司频曝违规甚至造假的重要原因。此次的《征求意见稿》规定，如果未在招股材料中提前预警，IPO成功上市后首份年报业绩下滑超过50%甚至是出现亏损，那么证监会将自确认之日起冻结相关保荐机构的其他IPO项目申请，并移交稽查部门立案稽查。
“这一招对于保荐机构的震慑力度将是空前的，此举将迫使保荐机构把注意力从对IPO项目量的追求转移到质的保证中来，能够有效保证IPO的质量。”分析人士认为，“按照此前的发审机制，一家保荐机构可以没有任何顾忌地拓展IPO业务，而不必担心某个项目出事会影响其他项目的推进。但现在不一样了，证监会将一家保荐机构旗下所有的IPO项目都捆绑在一起，只要其中一个项目在一年内出事，其他所有项目都将全线搁浅。这样的损失，对于任何一家券商而言都是不堪承受之重。”
“相较于之前的改革，本次改革加强了后端监管，证监会显然从过去一段时间的IPO监管风暴中找到了经验。”国信证券总裁助理、发展研究总部总经理何诚颖认为，这也是本轮改革最重要的细化政策之一。
此外，IPO财务核查的余威也给保荐机构带来了新的压力。《征求意见稿》中指出，在发审会前，中国证监会将对保荐机构、会计师事务所、律师事务所等相关中介机构的工作底稿及尽职履责情况进行抽查。
“之后所有企业的中介机构底稿，在上发审会之前都会被纳入抽查对象，至于如何抽查，我们将确定具体详细的办法。”上述证监会负责人表示。
此外，并购重组与稽查的联动机制也在改革中展现，未来，强化发行监管与稽查部门的联动机制也将建立。
追责制度争议
对保荐人追责无可厚非，然而，一位业内人士指出，如果按意见稿的新标准实施，最近三年市场上超过90%的保荐机构都将难逃遭立案稽查和冻结IPO保荐业务的命运，如此高比例的不合格，难道仅仅是中介机构的责任？
一位券商投行人士向记者指出：“《征求意见稿》并没有提出更严格的措施以处罚发行人的IPO造假，反而是对保荐人等中介机构的监管重了点。”
他认为，发行人是信息披露的第一人，如果这个源头不遏制住，没有办法从根源上解决造假问题。发行人为IPO造假付出的代价很低，刑罚又存在地域保护问题。相反，保荐机构并不是稽查部门、刑侦部门，他们的手段非常有限，如果发行人恶意造假但新规惩罚很少的话，是明显不合适的。
银河证券董事总经理、首席总裁顾问左小蕾认为：“目前A股市场的上市门槛应该提高，但这点《征求意见稿》并未提及。只有提高上市门槛，将那些达不到上市要求和条件的企业拒之于资本市场的大门之外，才能提高市场的投资价值。”
首创证券研发部副总经理王剑辉也认为：“应该对IPO的企业更严格，提高上市门槛。目前许多公司出现上市变脸或者持续亏损的原因，就是因为原来的审核制度存在缺陷。历史初期，能够达标的企业很少，所以就降低了上市的门槛，更多违规的成本就由股民来承担。但现在，经济已经发展到了一定规模，就该提高准入门槛，在优中选优。”
而天相投资顾问有限公司董事长林义相认为，新股发行制度改革的核心问题是“谁决定谁能发”，而《征求意见稿》回避了发审决定权问题。
有券商投行人士向记者表示：“加强对于发行人及券商等中介服务机构的监管，并对应性制定追责措施无可厚非，但在现行的新股发审制度下，证监会发审委才是‘权力核心体’，但追责方面却只字不提，难免有‘推卸责任’之嫌。发审委这一环节就不能进行市场化改革？”
而姚刚6月18日就该问题表示，核准制、持续盈利能力作为发行条件是《证券法》规定的，在其未修改之前不能违背，只能在法律原则下尽最大努力推动各环节透明度。
（本刊记者金伟明对此文亦有贡献）