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内容提要: 根据国际货币基金组织（IMF）的分析，最近发生的金融危机并未改变IMF对2009年经济将逐步恢复的基本预期。如果在全球范围内采取一致有效的政策措施，全球经济衰退是可以避免的。全球经济的整体状况反映了同时涌现的三大重要冲击的影响：高企的商品价格、美国和其他一些发达国家住宅市场的下行趋势和金融危机。这些冲击的交织使得政策制定尤为困难。货币政策、财政政策和直接干预是应对危机的三道防线。
关键词: 全球经济 金融危机 次贷 金融监管
中图分类号: F830.99文献标识码: C文章编号: 1006-1770(2008)011-04-04
编者按：
一年多前肇始于美国次级按揭贷款的市场风波正日益演变成一场历史性的金融风暴，索罗斯称之为自上世纪30年代以来最严重的金融危机。虽然目前来评估此次金融危机的影响也许还为时过早，但此刻探讨本次金融危机的形成、对全球经济的影响和对中国的警示依然非常重要。为此，本期推出的“金融危机”专栏特约了国际货币基金组织、上海社科院、上海财经大学以及交通银行投资管理部的专家和实际工作者就以上问题进行了阐述分析，希望能带给读者一定的启示。
一、 介绍
过去几周金融系统发生了历史性的、几乎无法想象的动荡。一年多前肇始于美国次级按揭贷款的市场风波在上周演变成一场历史性的金融风暴——吞没了美国最大的保险公司、导致了美国最大的银行倒闭事件。在对两大按揭贷款巨头——房地美和房利美——进行干预之后，美国政府宣布了防止市场进一步动荡的全面行动，包括大量购买陷入困境的、与按揭贷款相关的证券和对货币市场共同基金为期一年的保证。最后，仅存的两家最大的投资银行宣布将转变为银行控股公司。因此，摆在我们面前的金融业地壳运动中，一类机构形式消失了——庞大、独立的投资银行——在2007年年中尚被普遍认为是攫取巨额利润的金融巨头。其它国家也经历了严重的金融动荡，尽管其规模不及美国。
在此背景下，我想讨论两个问题。
第一，在2007年主要商品市场冲击和一些发达国家房地产市场回落的共同影响下，这场金融风暴对全球经济将产生怎样的宏观经济影响？当前的普遍共识是全球经济将进一步疲弱。无论是在发达国家还是发展中国家，经济增长都已经放慢。展望未来，一个关键问题是：经济放慢的脚步是否会趋缓、随后逐步地恢复，还是加速并陷入漫长衰退？
第二，应该采取怎样的政策来抵御风暴、闯出一条道路以恢复金融市场的信心、支撑经济活动，同时控制通货膨胀？这样的挑战是惊人的。近期事态的发展表明，很多已采取的政策行动并不足以实现这些基本目标。
尽管存在很多客观风险和担忧，我今天想说的是，总体而言，情况是正面的。根据国际货币基金组织的分析，最近发生的金融危机并未改变我们对2009年经济将逐步恢复的基本预期。尤其是，如果在全球范围内采取一致和有效的政策行动，全球衰退是可以避免的。
在受灾国家，政策制定者的当务之急仍然是继续恢复市场功能、阻止金融市场参与者之间发生连锁反应的信心危机。过去这些天来前所未有的政策行动——主要是，当然不局限于美国——显示出货币和金融当局在必要时愿意实施创新和非常规的措施。
当然，最近的金融风暴使我们有必要对全球增长的基本预期作出一定调整，但这本身不会阻止经济于2009年开始逐步恢复。金融系统的紧缩会影响信贷增长和严重破坏经济恢复的速度。与此同时，能源和商品价格下跌，通胀压力应该开始减轻——这为一些发达国家扩大了未来货币政策调整的空间。而且，很多重要经济体的非金融类公司——尤其是汽车和住宅以外的行业——在财务状况相对较好的状态下进入了困难时期，他们看起来能承受信贷市场一定时期的紧缩。
下面，我将概括总结我们对全球经济的看法，然后阐述我们认为必要的推动经济前进的政策手段，同时避免在通胀条件下经济突然下降或者严重衰退。
二、 全球面临紧急关头
发达和新兴国家的经济都在朝同一方向前进——这就是，全球都在放慢增长步伐——这有力破灭了早先对经济增长“脱钩”的希望。一些重要的发达经济体引发了全球经济活动的明显放缓，这些国家不是接近于衰退就是正在经历远低于潜在水平的增长。
在美国，住房和信贷市场仍然处于衰退的核心过程中。
增长放缓已扩展至欧洲和日本，与此同时，公司和客户信心疲弱、贸易条件恶化、伙伴国家增长疲弱、贸易受强势货币影响以及信贷条件紧缩。
新兴和发展中国家的经济活动也在减速。尽管这些地区仍然保持较高的增长速度并接近潜在增长率，这在很大程度上归因于国内需求的强劲。
尽管全球经济增长预期下降，通胀已经达到1990年代以来的最快速度。主要受油价上涨的影响，发达国家7月的表面通胀率（headline inflation）快速上涨至4.5%。但是，基底或者核心通胀率（underlying or core inflation）依旧得以控制，随着目前商品价格的放缓，通胀将会快速下降，尽管最近——可能也是暂时的——油价有所上涨。
尽管最近通胀风险有所降低，但新兴和发展中经济体的通胀情况要严重得多。2008年上半年，总体的表面通胀率已攀升至9%，许多国家正在经历两位数的通胀。这些国家的潜在通胀率上升迅速，暴露出这些国家对通胀预期的控制能力较弱以及经济快速增长引发的供给压力较大。但是对很多新兴经济国家来说，通胀和增长之间的平衡现在已发生了变化——这个问题我将在下文谈及。
三、 全球冲击
全球经济的整体状况反映了同时涌现的三大重要冲击的影响：高企的商品价格、美国和其他一些发达国家住宅市场的下降和金融危机。这些冲击的交织使得政策制定尤为困难。我们先分析一下这些冲击及其它们的影响。
商品价格最近已经有所回落，但是还会保持较高水平并且波动剧烈。主要农产品的价格都有所下降，尽管其对食品价格的传递影响可能要长于其对油价和能源价格的影响。但如果商品价格的趋势继续维持，那么，就需要采取反周期的货币政策以及在某些情况下动用预算政策。
油价已从高峰回落，但不确定性依然存在。原油价格从7月中旬的峰值下降了25%，但仍较2008年初的价格高出10%，而且最近油价仍有所上涨。全球增长放缓的迹象日益明显、需求对高油价的反应和供给条件的改善也已经导致价格的下降。至于“投机”因素，我们的经济研究几乎没有找到有力证据来表明它是主要的推波助澜者，尽管投资者情绪的改变很有可能会放大短期油价的波动。
但是，市场供给和需求的平衡仍然非常紧张。强劲的需求——由资源密集型新兴经济体的经济增长所引起——使供给的反应速度迟滞，不断下降的存货和闲置能力也将使价格保持高位和震荡。
住宅市场的下行——美国经济逆转的核心所在——仍处于进行过程中。大量未售房屋的存在，使得房屋价格——在全国水平上——继续下跌，而且负资产问题仍在扩大，尽管期货数据显示房价的下跌速度有所放缓。但随着房价的下跌，房屋的抵押价值在下降，这加大了金融压力。尽管存在这样的抵押效应影响，消费情况则比预期稍好，这部分是由于美国整体就业率的略有下降并未阻止可支配收入的略微增加，这是受包括第二季度末收入税下降等因素的影响。
在美国以外的其它经济体，房价也在下跌、住宅市场动工量亦急剧下降。随着英国、爱尔兰和西班牙住宅市场的下跌，人们日益担心其对金融市场的影响。英国一些重要的抵押贷款机构的损失正在不断增加，政策制定者也正在安排出售该国第五大银行。而且，在最终稳定之前，这种状况很有可能会持续一段时间。
四、 金融危机
一个普遍共识是，不断加剧的金融危机是决定短期全球前景的重要因素。
尽管各国央行采取了非同寻常的行动，银行间利息仍然急剧上升，这反应了高度的风险厌恶和不确定性。定期融资市场不断加剧的紧张状况不仅反映了流动性问题，也反映了严重的信用风险和对对手的担心。信用风险的上升反应了银行资产负债表不断恶化的压力，以及经济增长放缓背景下信用状况的进一步恶化，尤其是那些暴露于美国按揭贷款、建筑和商业房地产市场的业务。结果，货币和财务状况进一步趋紧。更低的股票价格和更高的按揭贷款和公司债务的利息提高了融资成本。
资产负债表已经取得了一定程度的改善，但是加强财务状况的任务变得更为困难。在美国和欧洲，银行融进了大量资本，同时取消了大约5200亿坏账（主要是基于美国资产），而预期的银行损失大约在6400-7350亿美金，整个金融系统的损失在1.3万亿美元。但是经济活动的衰退、股票价格的下跌、融资成本的上升和来自于证券化和杠杆收购收入的下降正使这些调整愈发困难。金融业不断下降的杠杆率将会在很长一段时间中减缓信贷和经济增长的步伐。
新兴经济体同样日益受到金融危机的影响。股票价格急剧下降，债券收益率上涨。经常账户赤字的国家面临着来自信贷和股票市场的更大压力，这显示他们更容易受到来自于发达国家金融和经济溢出效应的影响。
五、 全球展望
展望未来，四大因素支持我们对于经济不会严重衰退的观点。
首先，正如前文提及的，油价已经从高点急剧下跌。尽管最近有一些上涨，但这在很大程度上会扭转由于2008年油价上涨60%多所引起的贸易条件的恶化以及许多发达国家和商品进口国的新兴经济体所感受到的购买力和实际工资的下降。
在美国，如果油价仍然保持现有水平，那么对实际可支配收入的冲击将超过减税的刺激。事实上，我们预测2009年美国（和欧洲区）的消费会有所反弹。
其次，美国住房市场将在2009年触底的预测并不是没有根据的。
针对支付能力的手段正逐渐恢复到过去的水平，这会支持住宅需求。美国财政部正大力支持那些政府支持企业（GSEs）,允许这些机构在2009年扩张其资产负债表，这将有助于按揭贷款的供应，而财政部直接购买政府支持企业的按揭贷款支持证券将有助于降低按揭贷款的成本。
随着住房价格企稳，我们预计对住宅的投资也将企稳；住宅投资一直是推动整体经济活动的重要力量——在过去2年中占GDP的0.75%。
房价的稳定也有助于控制金融系统中与按揭贷款相关的损失。
第三，虽然美国和欧洲的信贷状况都很紧张，但经济仍将继续增长。最新的国际货币基金组织的分析表明，信贷供应的放缓并不必然会阻止经济的复苏。例如在美国，非金融类公司的资产负债表相对健康。生产效率的提高也有助于保持利润。在美国以往的衰退中，内部资金帮助缓解了银行信贷和市场融资的不足。未来的几个月，有时间期限的投资税收激励（time-bound investment tax credits）也会鼓励企业进行资本支出。
最后，我们认为新兴经济体相对具有弹性的国内需求和增长将支持全球（和美国）的增长。虽然金融危机已开始传递到新兴市场，但内部经济的强有力推动、大量的储备和普遍已经得到改善的政策框架，将帮助这些国家缓解外部金融冲击的影响。这将有力推动全球增长，这些年来一些重要的新兴经济体已经站在了世界舞台的中心。
而且，在美元持续贬值的情况下，这将有助于缓解全球不平衡和通过净出口支持美国经济。事实上，根据我们的估计，和过去多年相比，美元的真实多边价值目前已经非常接近于其基本价值。
但是在这种背景下，我必须指出，一些国家的货币缺乏调整、汇率制度没有弹性、巨额对外顺差都将不利于全球调整。对于这些相对较快增长的国家——尤其是中国——一定程度的货币升值将使他们获得更为平衡的内部增长、减轻国内价格的压力，同时支持全球增长和减少不平衡。
总之，我们预期全球经济在明年逐步得到恢复前将经历更严重的放缓。全球经济和金融系统所面临的挑战是巨大的，未来下行的风险在增加。
六、 风险和政策挑战
最严重的风险存在于金融市场持续紧张和经济活动放缓之间的恶性循环。尽管为缓解流动性紧张和阻止系统性危机发生，各国已采取了各种大胆的政策，市场仍然处于重压中。除了系统性危机，一个重要的问题就是，不断增加的损失、不断上升的融资困难以及降低资产负债表杠杆率的更多举措都将意味着严重的信贷收缩。此外，到目前为止还隔绝于金融动荡之外的新兴经济体，将可能处于资本逆流的风险中，这将对经济活动产生非常严重的影响。
各种危机的交织使得决策变得更加困难，而在可持续基础上解决金融危机需要在众多政策工具中找到创新的解决方案。完全恢复金融系统功能的最大挑战在于保证充足的流动性供给，修复受到破坏的资产负债表以及重新补充所需要的资本。其中，尤为困难的事情是，在很多市场，金融业规模过于庞大。因此，将这个行业恢复到健康水平将包括进一步的整合。坦白地说，就是不是所有的机构都能够或者应该被拯救。当然，货币和预算政策对应对这些挑战是至关重要的，但仅靠这些政策是不足以达到平衡增长的目标的。使用公共部门资产负债表以控制风险——第三道防线——毫无疑问，将对解决问题举足轻重。
保持流动性的第一道防线在于货币当局。货币政策对帮助个体经济找到支撑点发挥着重要作用，但是宽松政策的程度最终取决于每个国家所处的经济周期。
对于发达国家，我们预计经济活动的放缓将有助于控制通胀。考虑到美国之外发达经济体的经济增长下行风险和金融危机的持续紧张情况，若如我们所预期，经济活动放缓和通胀降低，降息是存在空间的（包括欧元区和英国）。此外，各国央行已经通过再贴现操作扩大了对流动性范围和持续时间的支持。在一些情况下，如英国的特别流动性计划（Special Liquidity Scheme），货币当局已经采取了创新计划以改善市场的流动性。
在很多新兴经济体，对于那些通胀温和、政策可信度较高的国家，通胀和增长之间平衡的风险意味着更大的政策空间，他们可以采取“相机而动”的方法（wait and see）。在一些增长较高的国家通胀风险仍然很高，而且考虑到传递效应的滞后，食品和能源价格仍然处于上涨过程中，而且会出现“第二轮”效应。对这些国家来说，货币政策仍然应该处于紧缩范围。
财政政策提供了第二道防线。在美国，财政政策早已发挥了作用，在其他国家，自动稳定器也提供了有力的支持。在很多新兴经济体，财政政策将支撑货币政策、降低通胀率。
财政政策广泛适用于发达国家，但是考虑到这些国家的中期财政稳健，财政调控的空间是有限的。但对金融业的支持将不可避免地涉及预算成本，这一点在政策工具选择中必须得到考虑。
直接干预是第三道防线。有一点日益明显，这就是美国和其他国家都必须采取直接的财政干预以把那些陷入困境的资产从金融机构的资产负债表中去除，并在适当的时候对金融系统进行重新注资。
在这种背景下，我们支持美国政府所采取的果断行动，以帮助政府支持企业以及向美国房地产市场、银行系统和更广泛的经济提供大量帮助。从更长期来看，对政府支持企业进行深层次重组对于恢复市场自律、降低财务成本和控制未来的系统性风险都是必不可少的。最终，必须解决政府支持企业原有商业模式中私人股权和公共政策目的的矛盾。
目前首当其冲的挑战是将陷入困境的资产移出金融机构的资产负债表，美国政府的救市计划正在接受国会的批准。对于TARP的讨论突出反映了对此类计划复杂和艰难的判断。在未来几个月其它一些发达国家也将面临类似的挑战。今年早些时候，国际货币基金组织提出了将按揭贷款证券与政府债券作长期互换的解决方案。这一方法的优点是为银行提供了短期援助，同时最终是将潜在的信用风险留给了银行，而不是纳税人。无论在哪种情况下，目前的讨论都要强调为解决金融业危机所采取的直接财政干预中蕴含的道德风险。
更为广泛的是，意图缓解系统性风险的努力，包括向重要金融机构提供援助的做法也需要正确的评价。例如，当前市场紧张的情况在某种程度上反映了清偿风险，这强调了对解决破产机构乃至整个金融系统所存在的不良资产，必须有系统和全面的方案。
因此，关键是在维持现有金融稳定和限制道德风险两者之间保持平衡。这决不是简单的事情，但它的后果——无论是在短期还是在长期——都将是非常严重的，如果钟摆往某一方向过度摇摆的话。
金融全球化的事实意味着政策干预——包括监管改革这样的长期性事宜——需要全球一致和长期的努力才能实现。毫无疑问，应对近期的挑战需要采取新的举措。此外，最终还要解决如何在未来防止过度风险的行为，而不抑制有效金融市场的潜在生机。
注：
本文翻译自John Lipsky先生于2008年9月24日在加大洛杉矶分校（UCLA）经济预测会议上所作的演讲。“The Global Economy and Financial Crisis”English text by International Monetary Fund. 本刊经IMF同意，翻译和发表本文。IMF对本文翻译免责。
作者简介：
John Lipsky 国际货币基金组织第一副总裁
关键词: 全球经济 金融危机 次贷 金融监管
中图分类号: F830.99文献标识码: C文章编号: 1006-1770(2008)011-04-04
编者按：
一年多前肇始于美国次级按揭贷款的市场风波正日益演变成一场历史性的金融风暴，索罗斯称之为自上世纪30年代以来最严重的金融危机。虽然目前来评估此次金融危机的影响也许还为时过早，但此刻探讨本次金融危机的形成、对全球经济的影响和对中国的警示依然非常重要。为此，本期推出的“金融危机”专栏特约了国际货币基金组织、上海社科院、上海财经大学以及交通银行投资管理部的专家和实际工作者就以上问题进行了阐述分析，希望能带给读者一定的启示。
一、 介绍
过去几周金融系统发生了历史性的、几乎无法想象的动荡。一年多前肇始于美国次级按揭贷款的市场风波在上周演变成一场历史性的金融风暴——吞没了美国最大的保险公司、导致了美国最大的银行倒闭事件。在对两大按揭贷款巨头——房地美和房利美——进行干预之后，美国政府宣布了防止市场进一步动荡的全面行动，包括大量购买陷入困境的、与按揭贷款相关的证券和对货币市场共同基金为期一年的保证。最后，仅存的两家最大的投资银行宣布将转变为银行控股公司。因此，摆在我们面前的金融业地壳运动中，一类机构形式消失了——庞大、独立的投资银行——在2007年年中尚被普遍认为是攫取巨额利润的金融巨头。其它国家也经历了严重的金融动荡，尽管其规模不及美国。
在此背景下，我想讨论两个问题。
第一，在2007年主要商品市场冲击和一些发达国家房地产市场回落的共同影响下，这场金融风暴对全球经济将产生怎样的宏观经济影响？当前的普遍共识是全球经济将进一步疲弱。无论是在发达国家还是发展中国家，经济增长都已经放慢。展望未来，一个关键问题是：经济放慢的脚步是否会趋缓、随后逐步地恢复，还是加速并陷入漫长衰退？
第二，应该采取怎样的政策来抵御风暴、闯出一条道路以恢复金融市场的信心、支撑经济活动，同时控制通货膨胀？这样的挑战是惊人的。近期事态的发展表明，很多已采取的政策行动并不足以实现这些基本目标。
尽管存在很多客观风险和担忧，我今天想说的是，总体而言，情况是正面的。根据国际货币基金组织的分析，最近发生的金融危机并未改变我们对2009年经济将逐步恢复的基本预期。尤其是，如果在全球范围内采取一致和有效的政策行动，全球衰退是可以避免的。
在受灾国家，政策制定者的当务之急仍然是继续恢复市场功能、阻止金融市场参与者之间发生连锁反应的信心危机。过去这些天来前所未有的政策行动——主要是，当然不局限于美国——显示出货币和金融当局在必要时愿意实施创新和非常规的措施。
当然，最近的金融风暴使我们有必要对全球增长的基本预期作出一定调整，但这本身不会阻止经济于2009年开始逐步恢复。金融系统的紧缩会影响信贷增长和严重破坏经济恢复的速度。与此同时，能源和商品价格下跌，通胀压力应该开始减轻——这为一些发达国家扩大了未来货币政策调整的空间。而且，很多重要经济体的非金融类公司——尤其是汽车和住宅以外的行业——在财务状况相对较好的状态下进入了困难时期，他们看起来能承受信贷市场一定时期的紧缩。
下面，我将概括总结我们对全球经济的看法，然后阐述我们认为必要的推动经济前进的政策手段，同时避免在通胀条件下经济突然下降或者严重衰退。
二、 全球面临紧急关头
发达和新兴国家的经济都在朝同一方向前进——这就是，全球都在放慢增长步伐——这有力破灭了早先对经济增长“脱钩”的希望。一些重要的发达经济体引发了全球经济活动的明显放缓，这些国家不是接近于衰退就是正在经历远低于潜在水平的增长。
在美国，住房和信贷市场仍然处于衰退的核心过程中。
增长放缓已扩展至欧洲和日本，与此同时，公司和客户信心疲弱、贸易条件恶化、伙伴国家增长疲弱、贸易受强势货币影响以及信贷条件紧缩。
新兴和发展中国家的经济活动也在减速。尽管这些地区仍然保持较高的增长速度并接近潜在增长率，这在很大程度上归因于国内需求的强劲。
尽管全球经济增长预期下降，通胀已经达到1990年代以来的最快速度。主要受油价上涨的影响，发达国家7月的表面通胀率（headline inflation）快速上涨至4.5%。但是，基底或者核心通胀率（underlying or core inflation）依旧得以控制，随着目前商品价格的放缓，通胀将会快速下降，尽管最近——可能也是暂时的——油价有所上涨。
尽管最近通胀风险有所降低，但新兴和发展中经济体的通胀情况要严重得多。2008年上半年，总体的表面通胀率已攀升至9%，许多国家正在经历两位数的通胀。这些国家的潜在通胀率上升迅速，暴露出这些国家对通胀预期的控制能力较弱以及经济快速增长引发的供给压力较大。但是对很多新兴经济国家来说，通胀和增长之间的平衡现在已发生了变化——这个问题我将在下文谈及。
三、 全球冲击
全球经济的整体状况反映了同时涌现的三大重要冲击的影响：高企的商品价格、美国和其他一些发达国家住宅市场的下降和金融危机。这些冲击的交织使得政策制定尤为困难。我们先分析一下这些冲击及其它们的影响。
商品价格最近已经有所回落，但是还会保持较高水平并且波动剧烈。主要农产品的价格都有所下降，尽管其对食品价格的传递影响可能要长于其对油价和能源价格的影响。但如果商品价格的趋势继续维持，那么，就需要采取反周期的货币政策以及在某些情况下动用预算政策。
油价已从高峰回落，但不确定性依然存在。原油价格从7月中旬的峰值下降了25%，但仍较2008年初的价格高出10%，而且最近油价仍有所上涨。全球增长放缓的迹象日益明显、需求对高油价的反应和供给条件的改善也已经导致价格的下降。至于“投机”因素，我们的经济研究几乎没有找到有力证据来表明它是主要的推波助澜者，尽管投资者情绪的改变很有可能会放大短期油价的波动。
但是，市场供给和需求的平衡仍然非常紧张。强劲的需求——由资源密集型新兴经济体的经济增长所引起——使供给的反应速度迟滞，不断下降的存货和闲置能力也将使价格保持高位和震荡。
住宅市场的下行——美国经济逆转的核心所在——仍处于进行过程中。大量未售房屋的存在，使得房屋价格——在全国水平上——继续下跌，而且负资产问题仍在扩大，尽管期货数据显示房价的下跌速度有所放缓。但随着房价的下跌，房屋的抵押价值在下降，这加大了金融压力。尽管存在这样的抵押效应影响，消费情况则比预期稍好，这部分是由于美国整体就业率的略有下降并未阻止可支配收入的略微增加，这是受包括第二季度末收入税下降等因素的影响。
在美国以外的其它经济体，房价也在下跌、住宅市场动工量亦急剧下降。随着英国、爱尔兰和西班牙住宅市场的下跌，人们日益担心其对金融市场的影响。英国一些重要的抵押贷款机构的损失正在不断增加，政策制定者也正在安排出售该国第五大银行。而且，在最终稳定之前，这种状况很有可能会持续一段时间。
四、 金融危机
一个普遍共识是，不断加剧的金融危机是决定短期全球前景的重要因素。
尽管各国央行采取了非同寻常的行动，银行间利息仍然急剧上升，这反应了高度的风险厌恶和不确定性。定期融资市场不断加剧的紧张状况不仅反映了流动性问题，也反映了严重的信用风险和对对手的担心。信用风险的上升反应了银行资产负债表不断恶化的压力，以及经济增长放缓背景下信用状况的进一步恶化，尤其是那些暴露于美国按揭贷款、建筑和商业房地产市场的业务。结果，货币和财务状况进一步趋紧。更低的股票价格和更高的按揭贷款和公司债务的利息提高了融资成本。
资产负债表已经取得了一定程度的改善，但是加强财务状况的任务变得更为困难。在美国和欧洲，银行融进了大量资本，同时取消了大约5200亿坏账（主要是基于美国资产），而预期的银行损失大约在6400-7350亿美金，整个金融系统的损失在1.3万亿美元。但是经济活动的衰退、股票价格的下跌、融资成本的上升和来自于证券化和杠杆收购收入的下降正使这些调整愈发困难。金融业不断下降的杠杆率将会在很长一段时间中减缓信贷和经济增长的步伐。
新兴经济体同样日益受到金融危机的影响。股票价格急剧下降，债券收益率上涨。经常账户赤字的国家面临着来自信贷和股票市场的更大压力，这显示他们更容易受到来自于发达国家金融和经济溢出效应的影响。
五、 全球展望
展望未来，四大因素支持我们对于经济不会严重衰退的观点。
首先，正如前文提及的，油价已经从高点急剧下跌。尽管最近有一些上涨，但这在很大程度上会扭转由于2008年油价上涨60%多所引起的贸易条件的恶化以及许多发达国家和商品进口国的新兴经济体所感受到的购买力和实际工资的下降。
在美国，如果油价仍然保持现有水平，那么对实际可支配收入的冲击将超过减税的刺激。事实上，我们预测2009年美国（和欧洲区）的消费会有所反弹。
其次，美国住房市场将在2009年触底的预测并不是没有根据的。
针对支付能力的手段正逐渐恢复到过去的水平，这会支持住宅需求。美国财政部正大力支持那些政府支持企业（GSEs）,允许这些机构在2009年扩张其资产负债表，这将有助于按揭贷款的供应，而财政部直接购买政府支持企业的按揭贷款支持证券将有助于降低按揭贷款的成本。
随着住房价格企稳，我们预计对住宅的投资也将企稳；住宅投资一直是推动整体经济活动的重要力量——在过去2年中占GDP的0.75%。
房价的稳定也有助于控制金融系统中与按揭贷款相关的损失。
第三，虽然美国和欧洲的信贷状况都很紧张，但经济仍将继续增长。最新的国际货币基金组织的分析表明，信贷供应的放缓并不必然会阻止经济的复苏。例如在美国，非金融类公司的资产负债表相对健康。生产效率的提高也有助于保持利润。在美国以往的衰退中，内部资金帮助缓解了银行信贷和市场融资的不足。未来的几个月，有时间期限的投资税收激励（time-bound investment tax credits）也会鼓励企业进行资本支出。
最后，我们认为新兴经济体相对具有弹性的国内需求和增长将支持全球（和美国）的增长。虽然金融危机已开始传递到新兴市场，但内部经济的强有力推动、大量的储备和普遍已经得到改善的政策框架，将帮助这些国家缓解外部金融冲击的影响。这将有力推动全球增长，这些年来一些重要的新兴经济体已经站在了世界舞台的中心。
而且，在美元持续贬值的情况下，这将有助于缓解全球不平衡和通过净出口支持美国经济。事实上，根据我们的估计，和过去多年相比，美元的真实多边价值目前已经非常接近于其基本价值。
但是在这种背景下，我必须指出，一些国家的货币缺乏调整、汇率制度没有弹性、巨额对外顺差都将不利于全球调整。对于这些相对较快增长的国家——尤其是中国——一定程度的货币升值将使他们获得更为平衡的内部增长、减轻国内价格的压力，同时支持全球增长和减少不平衡。
总之，我们预期全球经济在明年逐步得到恢复前将经历更严重的放缓。全球经济和金融系统所面临的挑战是巨大的，未来下行的风险在增加。
六、 风险和政策挑战
最严重的风险存在于金融市场持续紧张和经济活动放缓之间的恶性循环。尽管为缓解流动性紧张和阻止系统性危机发生，各国已采取了各种大胆的政策，市场仍然处于重压中。除了系统性危机，一个重要的问题就是，不断增加的损失、不断上升的融资困难以及降低资产负债表杠杆率的更多举措都将意味着严重的信贷收缩。此外，到目前为止还隔绝于金融动荡之外的新兴经济体，将可能处于资本逆流的风险中，这将对经济活动产生非常严重的影响。
各种危机的交织使得决策变得更加困难，而在可持续基础上解决金融危机需要在众多政策工具中找到创新的解决方案。完全恢复金融系统功能的最大挑战在于保证充足的流动性供给，修复受到破坏的资产负债表以及重新补充所需要的资本。其中，尤为困难的事情是，在很多市场，金融业规模过于庞大。因此，将这个行业恢复到健康水平将包括进一步的整合。坦白地说，就是不是所有的机构都能够或者应该被拯救。当然，货币和预算政策对应对这些挑战是至关重要的，但仅靠这些政策是不足以达到平衡增长的目标的。使用公共部门资产负债表以控制风险——第三道防线——毫无疑问，将对解决问题举足轻重。
保持流动性的第一道防线在于货币当局。货币政策对帮助个体经济找到支撑点发挥着重要作用，但是宽松政策的程度最终取决于每个国家所处的经济周期。
对于发达国家，我们预计经济活动的放缓将有助于控制通胀。考虑到美国之外发达经济体的经济增长下行风险和金融危机的持续紧张情况，若如我们所预期，经济活动放缓和通胀降低，降息是存在空间的（包括欧元区和英国）。此外，各国央行已经通过再贴现操作扩大了对流动性范围和持续时间的支持。在一些情况下，如英国的特别流动性计划（Special Liquidity Scheme），货币当局已经采取了创新计划以改善市场的流动性。
在很多新兴经济体，对于那些通胀温和、政策可信度较高的国家，通胀和增长之间平衡的风险意味着更大的政策空间，他们可以采取“相机而动”的方法（wait and see）。在一些增长较高的国家通胀风险仍然很高，而且考虑到传递效应的滞后，食品和能源价格仍然处于上涨过程中，而且会出现“第二轮”效应。对这些国家来说，货币政策仍然应该处于紧缩范围。
财政政策提供了第二道防线。在美国，财政政策早已发挥了作用，在其他国家，自动稳定器也提供了有力的支持。在很多新兴经济体，财政政策将支撑货币政策、降低通胀率。
财政政策广泛适用于发达国家，但是考虑到这些国家的中期财政稳健，财政调控的空间是有限的。但对金融业的支持将不可避免地涉及预算成本，这一点在政策工具选择中必须得到考虑。
直接干预是第三道防线。有一点日益明显，这就是美国和其他国家都必须采取直接的财政干预以把那些陷入困境的资产从金融机构的资产负债表中去除，并在适当的时候对金融系统进行重新注资。
在这种背景下，我们支持美国政府所采取的果断行动，以帮助政府支持企业以及向美国房地产市场、银行系统和更广泛的经济提供大量帮助。从更长期来看，对政府支持企业进行深层次重组对于恢复市场自律、降低财务成本和控制未来的系统性风险都是必不可少的。最终，必须解决政府支持企业原有商业模式中私人股权和公共政策目的的矛盾。
目前首当其冲的挑战是将陷入困境的资产移出金融机构的资产负债表，美国政府的救市计划正在接受国会的批准。对于TARP的讨论突出反映了对此类计划复杂和艰难的判断。在未来几个月其它一些发达国家也将面临类似的挑战。今年早些时候，国际货币基金组织提出了将按揭贷款证券与政府债券作长期互换的解决方案。这一方法的优点是为银行提供了短期援助，同时最终是将潜在的信用风险留给了银行，而不是纳税人。无论在哪种情况下，目前的讨论都要强调为解决金融业危机所采取的直接财政干预中蕴含的道德风险。
更为广泛的是，意图缓解系统性风险的努力，包括向重要金融机构提供援助的做法也需要正确的评价。例如，当前市场紧张的情况在某种程度上反映了清偿风险，这强调了对解决破产机构乃至整个金融系统所存在的不良资产，必须有系统和全面的方案。
因此，关键是在维持现有金融稳定和限制道德风险两者之间保持平衡。这决不是简单的事情，但它的后果——无论是在短期还是在长期——都将是非常严重的，如果钟摆往某一方向过度摇摆的话。
金融全球化的事实意味着政策干预——包括监管改革这样的长期性事宜——需要全球一致和长期的努力才能实现。毫无疑问，应对近期的挑战需要采取新的举措。此外，最终还要解决如何在未来防止过度风险的行为，而不抑制有效金融市场的潜在生机。
注：
本文翻译自John Lipsky先生于2008年9月24日在加大洛杉矶分校（UCLA）经济预测会议上所作的演讲。“The Global Economy and Financial Crisis”English text by International Monetary Fund. 本刊经IMF同意，翻译和发表本文。IMF对本文翻译免责。
作者简介：
John Lipsky 国际货币基金组织第一副总裁