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摘要：以1998-2002年期间被ST的上市公司为样本，并根据其ST两年后的摘帽情况分为摘帽与没有摘帽两组，比较这两组公司在争取摘帽过程中采取重组战略的频率、强度，结果表明，摘帽公司比没有摘帽公司更积极、更多地采纳了有前景的、扩张的和聚焦在外部市场的兼并收购战略，而没有摘帽公司则忙于剥离、置换等激进战略。 Logit模型回归结果表明，摘帽公司采取的兼并收购有助于其摘掉ST的帽子，而没有摘帽公司采取的资产剥离、资产置换等战略并没有增加摘帽的几率，另外，负债程度对于ST公司的摘帽产生一定的负面影响。
关键词：财务困境；重组战略；实证分析
中图分类号：F276．6 文献标识码：A
Restructuring Strategies of the Chinese Listed Companies in Financial Distress
ZHAO Li-qiong
(School of Management, Xi'an Jiaotong University, Xi'an, Shaanxi 710049, China)
Abstract:
This paper samples and classifies the special treatment companies (1998 - 2002) into two groups according to whether they could be uncapped after two years. With an analysis on their frequency and intensity of restructuring, it establishes a Logit Model, which indicates that those uncapped firms adopt growth-oriented and external-market focused strategies, whereas non-uncapped firms engage in fire-fighting strategies, such as asset divestment and debt restructuring. But these fire-fighting strategies do not help to uncap. At the same time, more severe debt burden represents fewer chances to be uncapped.
从1998年我国实施特别处理制度（ST）以来，至2004年末，已有275 家上市公司先后被特别处理(其中因财务状况异常被ST的有265家，因其它状况异常被ST的有10家，有13家上市公司两次被ST)，占上市公司总量的20% 左右。根据管理规则，两年内扭亏为盈的ST公司可以撤销ST, 否则将做摘牌处理。这些公司在被ST 后采取了怎样的战略措施？它们两年后的命运如何呢？笔者正是针对这一问题进行的探讨。
一、文献回顾
国外的研究大多都是将企业根据破产法提出破产申请的行为作为确定其进入财务困境的标志，企业经历困境后所采取的措施主要有资产重组、管理者替换、减少股利等。Gilson（1989）研究了陷于财务困境中的企业高级管理人员的更换。研究表明，在给定的任何一年，样本中有52％的企业，因为违约、破产或为避免破产而进行债务重组时，发生了高级管理人员的更换。Deangelo等（1990）考察了在纽约证券交易所上市的80个在1980-1985年期间陷于财务困境公司对股利政策的调整，几乎所有样本公司都减少了股利。Ofek（1993）、Kang等（1997）分别研究了美国上市公司、日本企业和英国公司在业绩下降时的重组问题。通过对日本企业与美国相应样本企业的比较发现，两国企业在业绩出现下滑后有很多相似的经营措施。两国的企业都通过出售资产、关闭工厂、减少资本支出和成本、解雇员工等来降低规模。业绩下降的两国企业也都进行收购 。但与日本企业不同，美国企业面临着外部接管的压力。英国的公司在业绩下滑时，也会采取类似的措施，但更进一步的研究发现,英国的公司不是很愿意采取业务重组或资产出售等策略，而更愿意采用高级管理人员变动策略。
国内文献多数以上市公司被特别处理（ST）作为陷入财务困境的标志，相应的研究也针特别处理，针对困境公司经历困境后采取措施的研究相对来说较少，而且研究的方面也比较狭窄。李秉祥（2003）总结了我国ST公司债务重组方式存在的主要问题有报表重组多、盈余管理多、关联交易多、实质性重组少、改善原有管理模式少、提高运营效率少等缺陷与不足。提出了ST公司的战略重组应面向市场，实行包括公司的产业调整、产品结构调整、治理结构调整和债务重组在内的全面重组，才能使ST公司的债务重组达到标本兼治的效果。张玲，曾志坚（2003）以 2000年重组公司为例，采用 ROI、EPS、ROE指标，结合资本结构对非ST公司与ST公司的重组绩效分别进行了实证分析，并用一个财务困境预警模型对公司的重组绩效进行了验证，同时也验证了该模型的实际应用效果。结果显示，不管是非 ST公司还是ST公司重组的绩效并不理想，资本结构需要调整。
上述文献都只是针对困境公司陷入困境后采取的战略措施进行了分析，而没有对最终摆脱困境的公司和那些没有摆脱困境的公司进行区分以及它们采取的战略措施进行对比分析。由此的问题是：（1）那些从财务困境恢复的公司是否采纳了与那些仍旧下滑以致于陷于更严重危机的公司不同的恢复战略？（2）这两组公司在它们展开战略的强度和时机方面是否不同？（3）这些战略中哪一个有助于公司恢复？
二、样本选取
笔者按照国内研究的惯例，选取1998年到2002年间被被特别处理（ST）的上市公司作为研究对象。为了保持样本的可比性，对上述ST公司进行了筛选。
首先，由于上市公司被特别处理的原因主要有财务状况和其它状况异常两种情况，为保证ST确系财务困境所致，笔者限定研究样本必须是因财务状况异常而被ST的上市公司，符合以上条件之一的共计173 家公司。其次，为了考察重组战略的真正实施效果，又将先后有两次ST经历的6家公司予以剔除。最后，主要针对A股上市公司的情况进行研究，所以将其中的17家B股上市公司也予以剔除。根据以上3个条件，实际获得有效样本数150个。样本分布如表1所示。笔者所用数据均来源于深圳国泰安信息技术有限公司开发的中国股票市场研究数据库（CSMAR）,使用的统计软件为SPSS11.0 for Windows。
根据管理规则，两年内扭亏为盈的ST公司可以撤销ST, 否则将做摘牌处理。笔者考察了上述样本公司在被ST两年后（2000至2004年）的财务地位（是否摘帽），如表2所示。表2表明有四分之一多的困境公司摘帽了，还有四分之一多的困境公司没有摘帽，剩余的21家样本公司（14%）退出市场。摘帽的比率在36％到54.2％之间波动。因为退市公司比其它没有摘帽公司的财务指标恶化更为严重，为消除其对分析结果的影响，笔者将退市公司也予以剔除，最后的样本公司由129家（64家摘帽和65家没有摘帽）公司构成。
了尽快摆脱困境，这些ST公司纷纷采取各种重组战略。按照中国股票市场研究数据库（CSMAR）对ST公司实施重组的分类，笔者将ST公司的重组战略分为股权转让(SHT)、资产剥离（AT）、兼并收购(AP)、资产置换（AR）及债务重组(LR)五类。由于一些ST公司最终摆脱困境，成功地摘掉ST的帽子，而另一些则没有摆脱困境，甚至被迫退出市场，因此我们提出假设：摘帽公司与没有摘帽公司采取了不同的重组措施。
三、实证分析
首先，对样本公司的特征进行描述，并对摘帽公司与没有摘帽公司的特征加以对比；其次，分析这些公司重组战略的频率、重组选择的时间转移、重组的强度等；最后，进行Logit回归分析。
（一）样本公司的特征
表3统计了ST公司的样本特征，包括均值和中位数，同时还对比了摘帽公司与没有摘帽公司的特征。从表3可以看出，两组公司的规模没有差异；而没有摘帽公司资产负债率的均值和中位数均高于摘帽公司，说明没有摘帽公司比摘帽公司的财务状况要差，其差异在1%的水平显著；摘帽公司与没有摘帽公司的总资产收益率和净资产收益率虽然都是负数，但摘帽公司均高于没有摘帽公司，说明摘帽公司的整体盈利状况要好于没有摘帽公司，两组公司总资产收益率的均值差异在10%的水平显著。
（二）样本公司重组行为的描述性统计
表4统计了摘帽与没有摘帽样本重组的次数，可以发现ST公司的重组活动非常频繁，平均每家样本公司重组1.85（239/129）次，其中摘帽样本2.23（（92+40+11）/64）次，没有摘帽样本1.48（（39+41+16）/65）次，摘帽样本的重组频率大于没有摘帽样本。摘帽样本在ST当年进行的重组活动（92次）远远多于没有摘帽样本（39次），说明这些公司在被ST后尽快采取措施争取早日摆脱困境，而没有摘帽样本则没有那么积极。另外，在ST后第一年和第二年摘帽样本兼并收购活动多于没有摘帽样本，而没有摘帽样本在ST后第一年和第二年则采取了更多的资产剥离和资产置换活动，说明摘帽与没有摘帽样本倾向于采取不同的重组行为。
（三）样本公司重组强度T检验
为了进一步考察这些样本公司重组行为的真正差异，笔者又对各种重组方式引起的现金流的变动（流入或流出）进行了统计，同时为了便于比较，笔者将现金流的变动进行标准化，即用它们除以ST前一年总资产之后的比率来衡量重组强度的大小。表5中是摘帽与没有摘帽样本采取的各种重组方式在ST后两年内重组强度之和的均值。均值差异T检验表明， 股权转让、资产置换与债务重组差异不显著，但资产剥离与兼并收购差异显著。
（四）Logit回归分析
笔者以ST公司是否摘帽作为被解释变量，以各种重组方式ST后两年内重组的强度之和作为解释变量构建Logit模型，衡量各种重组方式对于公司摘帽的影响。同时负债程度、公司规模、盈利能力等特定的因素也可能阻止或有助于重组战略执行的有效性，因此我们在用Logit模型来衡量各种重组方式的影响时，取ST公司前一年的资产负债率(LEV)、公司规模（SIZE）、净资产收益率（ROA）、总资产收益率（ROA）作为控制变量，为了避免多重共线性，我们让各种重组方式分别进入模型，即
其中，摘帽公司Y=1，没有摘帽公司Y=0，P为ST公司摘帽的概率，X代表各种重组方式， 是随机误差项。回归结果如表6所示。
表6列示的回归结果表明，摘帽与没有摘帽样本在资产剥离、收购兼并与资产置换方面存在显著差异，在股权转让和债务重组方面的差异不显著，与笔者前面的假设基本一致。
收购兼并的系数为正，并且在10%的水平显著，说明ST公司采取的这一行动有助于其摘掉ST的帽子，从前述的重组行为描述性统计中我们已知摘帽样本在ST后第一年和第二年采取了多于没有摘帽样本的收购兼并活动；资产剥离与资产置换的系数为负，并且在10%的水平显著，说明ST公司采取的这一行动不能帮助其摘掉ST的帽子，从前述的重组行为描述性统计中已知没有摘帽样本在ST后第一年和第二年采取了多于没有摘帽样本的资产剥离和资产置换活动。
另外，四个控制变量中，资产负债率的系数也是负的，并且在10%或5%的水平显著，说明ST公司的负债程度越大越不利于摘帽，这与前面对样本公司特征的描述相一致，即没有摘帽样本的资产负债率高于摘帽样本的资产负债率；公司规模、净资产收益率、总资产收益率的系数为正的，但不显著，这也与笔者前面对样本公司特征的描述基本一致。
四、研究结论
公司采取何种战略积极应对潜在破产风险能够避免甚至扭转破产命运，对于这些公司本身及其利益相关性者都是至关重要的。笔者以1998-2002年期间被ST的公司为样本，依据其ST两年后的摘帽情况分为摘帽与没有摘帽两组，比较这两组公司在争取摘帽过程中采取各种重组战略的频率、强度，结果表明，摘帽公司比没有摘帽公司更积极、更多地采纳了有前景的、扩张的和聚焦在外部市场的兼并收购战略，而没有摘帽公司则忙于剥离、置换等激进战略。Logit模型回归结果表明，摘帽公司采取的兼并收购有助于其摘掉ST的帽子，而没有摘帽公司采取的资产剥离、资产置换等战略并没有增加摘帽的几率。这是因为摘帽样本采取的收购兼并活动使并购后的企业在较高的治理效率下生产，达到较高的经营协同效应、财务协同效应，实现多样化经营或战略性调整，从而摆脱困境；而没有摘帽公司仅靠出售资产或资产置换获得偶发性收益，其主营业务在短期内难以取得根本的改善，持续盈利能力也就很难获得保证，因而很难摘掉ST的帽子。另外，负债程度对于ST公司的摘帽也产生一定的负面影响。
由前面分析笔者认为，公司在被ST后一方面应积极采取措施，争取早日摆脱困境；另一方面，ST公司应着眼于长远发展，采取收购兼并的外部市场战略，避免急于出让资产、置换资产等短期行为，从根本上改善自己的处境。
但笔者没有考虑行业因素的影响，这在某种程度上会降低模型的解释力，因此，对于特定行业的财务困境公司，有待于进一步研究。
参考文献：
[1] Gilson, S.C.Management Turnover and Financial Distress [J], Journal of Finacial Economics, 1989,25,241-262.
[2] Deangelo, H. and L. Deangelo, Dividend policy and financial distress: An empirical investigation of troubled NYSE firms [J], Journal of Finance, 1990,45, December, 1425-1431.
[3] Ofek, Eli. Capital Structure and Firm Response to Poor Performance: An Empirical Analysis, Journal of Financial Economics, 1993,34, 3-30.
[4] Kang Jun-Koo, Shivdasani Anli. Corporate restructuring during performance declines in Japan, Journal of Financial Economics, 1997,46, 29-65.
[5] 李秉祥. 我国上市ST公司财务危机的战略重组研究 [J].管理现代化，2003(3).
[6] 张玲，曾志坚.上市公司重组绩效的评价及财务困境预测实证研究[J].管理评论，2003(5).
（责任编辑：吕洪英）
关键词：财务困境；重组战略；实证分析
中图分类号：F276．6 文献标识码：A
Restructuring Strategies of the Chinese Listed Companies in Financial Distress
ZHAO Li-qiong
(School of Management, Xi'an Jiaotong University, Xi'an, Shaanxi 710049, China)
Abstract:
This paper samples and classifies the special treatment companies (1998 - 2002) into two groups according to whether they could be uncapped after two years. With an analysis on their frequency and intensity of restructuring, it establishes a Logit Model, which indicates that those uncapped firms adopt growth-oriented and external-market focused strategies, whereas non-uncapped firms engage in fire-fighting strategies, such as asset divestment and debt restructuring. But these fire-fighting strategies do not help to uncap. At the same time, more severe debt burden represents fewer chances to be uncapped.
从1998年我国实施特别处理制度（ST）以来，至2004年末，已有275 家上市公司先后被特别处理(其中因财务状况异常被ST的有265家，因其它状况异常被ST的有10家，有13家上市公司两次被ST)，占上市公司总量的20% 左右。根据管理规则，两年内扭亏为盈的ST公司可以撤销ST, 否则将做摘牌处理。这些公司在被ST 后采取了怎样的战略措施？它们两年后的命运如何呢？笔者正是针对这一问题进行的探讨。
一、文献回顾
国外的研究大多都是将企业根据破产法提出破产申请的行为作为确定其进入财务困境的标志，企业经历困境后所采取的措施主要有资产重组、管理者替换、减少股利等。Gilson（1989）研究了陷于财务困境中的企业高级管理人员的更换。研究表明，在给定的任何一年，样本中有52％的企业，因为违约、破产或为避免破产而进行债务重组时，发生了高级管理人员的更换。Deangelo等（1990）考察了在纽约证券交易所上市的80个在1980-1985年期间陷于财务困境公司对股利政策的调整，几乎所有样本公司都减少了股利。Ofek（1993）、Kang等（1997）分别研究了美国上市公司、日本企业和英国公司在业绩下降时的重组问题。通过对日本企业与美国相应样本企业的比较发现，两国企业在业绩出现下滑后有很多相似的经营措施。两国的企业都通过出售资产、关闭工厂、减少资本支出和成本、解雇员工等来降低规模。业绩下降的两国企业也都进行收购 。但与日本企业不同，美国企业面临着外部接管的压力。英国的公司在业绩下滑时，也会采取类似的措施，但更进一步的研究发现,英国的公司不是很愿意采取业务重组或资产出售等策略，而更愿意采用高级管理人员变动策略。
国内文献多数以上市公司被特别处理（ST）作为陷入财务困境的标志，相应的研究也针特别处理，针对困境公司经历困境后采取措施的研究相对来说较少，而且研究的方面也比较狭窄。李秉祥（2003）总结了我国ST公司债务重组方式存在的主要问题有报表重组多、盈余管理多、关联交易多、实质性重组少、改善原有管理模式少、提高运营效率少等缺陷与不足。提出了ST公司的战略重组应面向市场，实行包括公司的产业调整、产品结构调整、治理结构调整和债务重组在内的全面重组，才能使ST公司的债务重组达到标本兼治的效果。张玲，曾志坚（2003）以 2000年重组公司为例，采用 ROI、EPS、ROE指标，结合资本结构对非ST公司与ST公司的重组绩效分别进行了实证分析，并用一个财务困境预警模型对公司的重组绩效进行了验证，同时也验证了该模型的实际应用效果。结果显示，不管是非 ST公司还是ST公司重组的绩效并不理想，资本结构需要调整。
上述文献都只是针对困境公司陷入困境后采取的战略措施进行了分析，而没有对最终摆脱困境的公司和那些没有摆脱困境的公司进行区分以及它们采取的战略措施进行对比分析。由此的问题是：（1）那些从财务困境恢复的公司是否采纳了与那些仍旧下滑以致于陷于更严重危机的公司不同的恢复战略？（2）这两组公司在它们展开战略的强度和时机方面是否不同？（3）这些战略中哪一个有助于公司恢复？
二、样本选取
笔者按照国内研究的惯例，选取1998年到2002年间被被特别处理（ST）的上市公司作为研究对象。为了保持样本的可比性，对上述ST公司进行了筛选。
首先，由于上市公司被特别处理的原因主要有财务状况和其它状况异常两种情况，为保证ST确系财务困境所致，笔者限定研究样本必须是因财务状况异常而被ST的上市公司，符合以上条件之一的共计173 家公司。其次，为了考察重组战略的真正实施效果，又将先后有两次ST经历的6家公司予以剔除。最后，主要针对A股上市公司的情况进行研究，所以将其中的17家B股上市公司也予以剔除。根据以上3个条件，实际获得有效样本数150个。样本分布如表1所示。笔者所用数据均来源于深圳国泰安信息技术有限公司开发的中国股票市场研究数据库（CSMAR）,使用的统计软件为SPSS11.0 for Windows。
根据管理规则，两年内扭亏为盈的ST公司可以撤销ST, 否则将做摘牌处理。笔者考察了上述样本公司在被ST两年后（2000至2004年）的财务地位（是否摘帽），如表2所示。表2表明有四分之一多的困境公司摘帽了，还有四分之一多的困境公司没有摘帽，剩余的21家样本公司（14%）退出市场。摘帽的比率在36％到54.2％之间波动。因为退市公司比其它没有摘帽公司的财务指标恶化更为严重，为消除其对分析结果的影响，笔者将退市公司也予以剔除，最后的样本公司由129家（64家摘帽和65家没有摘帽）公司构成。
了尽快摆脱困境，这些ST公司纷纷采取各种重组战略。按照中国股票市场研究数据库（CSMAR）对ST公司实施重组的分类，笔者将ST公司的重组战略分为股权转让(SHT)、资产剥离（AT）、兼并收购(AP)、资产置换（AR）及债务重组(LR)五类。由于一些ST公司最终摆脱困境，成功地摘掉ST的帽子，而另一些则没有摆脱困境，甚至被迫退出市场，因此我们提出假设：摘帽公司与没有摘帽公司采取了不同的重组措施。
三、实证分析
首先，对样本公司的特征进行描述，并对摘帽公司与没有摘帽公司的特征加以对比；其次，分析这些公司重组战略的频率、重组选择的时间转移、重组的强度等；最后，进行Logit回归分析。
（一）样本公司的特征
表3统计了ST公司的样本特征，包括均值和中位数，同时还对比了摘帽公司与没有摘帽公司的特征。从表3可以看出，两组公司的规模没有差异；而没有摘帽公司资产负债率的均值和中位数均高于摘帽公司，说明没有摘帽公司比摘帽公司的财务状况要差，其差异在1%的水平显著；摘帽公司与没有摘帽公司的总资产收益率和净资产收益率虽然都是负数，但摘帽公司均高于没有摘帽公司，说明摘帽公司的整体盈利状况要好于没有摘帽公司，两组公司总资产收益率的均值差异在10%的水平显著。
（二）样本公司重组行为的描述性统计
表4统计了摘帽与没有摘帽样本重组的次数，可以发现ST公司的重组活动非常频繁，平均每家样本公司重组1.85（239/129）次，其中摘帽样本2.23（（92+40+11）/64）次，没有摘帽样本1.48（（39+41+16）/65）次，摘帽样本的重组频率大于没有摘帽样本。摘帽样本在ST当年进行的重组活动（92次）远远多于没有摘帽样本（39次），说明这些公司在被ST后尽快采取措施争取早日摆脱困境，而没有摘帽样本则没有那么积极。另外，在ST后第一年和第二年摘帽样本兼并收购活动多于没有摘帽样本，而没有摘帽样本在ST后第一年和第二年则采取了更多的资产剥离和资产置换活动，说明摘帽与没有摘帽样本倾向于采取不同的重组行为。
（三）样本公司重组强度T检验
为了进一步考察这些样本公司重组行为的真正差异，笔者又对各种重组方式引起的现金流的变动（流入或流出）进行了统计，同时为了便于比较，笔者将现金流的变动进行标准化，即用它们除以ST前一年总资产之后的比率来衡量重组强度的大小。表5中是摘帽与没有摘帽样本采取的各种重组方式在ST后两年内重组强度之和的均值。均值差异T检验表明， 股权转让、资产置换与债务重组差异不显著，但资产剥离与兼并收购差异显著。
（四）Logit回归分析
笔者以ST公司是否摘帽作为被解释变量，以各种重组方式ST后两年内重组的强度之和作为解释变量构建Logit模型，衡量各种重组方式对于公司摘帽的影响。同时负债程度、公司规模、盈利能力等特定的因素也可能阻止或有助于重组战略执行的有效性，因此我们在用Logit模型来衡量各种重组方式的影响时，取ST公司前一年的资产负债率(LEV)、公司规模（SIZE）、净资产收益率（ROA）、总资产收益率（ROA）作为控制变量，为了避免多重共线性，我们让各种重组方式分别进入模型，即
其中，摘帽公司Y=1，没有摘帽公司Y=0，P为ST公司摘帽的概率，X代表各种重组方式， 是随机误差项。回归结果如表6所示。
表6列示的回归结果表明，摘帽与没有摘帽样本在资产剥离、收购兼并与资产置换方面存在显著差异，在股权转让和债务重组方面的差异不显著，与笔者前面的假设基本一致。
收购兼并的系数为正，并且在10%的水平显著，说明ST公司采取的这一行动有助于其摘掉ST的帽子，从前述的重组行为描述性统计中我们已知摘帽样本在ST后第一年和第二年采取了多于没有摘帽样本的收购兼并活动；资产剥离与资产置换的系数为负，并且在10%的水平显著，说明ST公司采取的这一行动不能帮助其摘掉ST的帽子，从前述的重组行为描述性统计中已知没有摘帽样本在ST后第一年和第二年采取了多于没有摘帽样本的资产剥离和资产置换活动。
另外，四个控制变量中，资产负债率的系数也是负的，并且在10%或5%的水平显著，说明ST公司的负债程度越大越不利于摘帽，这与前面对样本公司特征的描述相一致，即没有摘帽样本的资产负债率高于摘帽样本的资产负债率；公司规模、净资产收益率、总资产收益率的系数为正的，但不显著，这也与笔者前面对样本公司特征的描述基本一致。
四、研究结论
公司采取何种战略积极应对潜在破产风险能够避免甚至扭转破产命运，对于这些公司本身及其利益相关性者都是至关重要的。笔者以1998-2002年期间被ST的公司为样本，依据其ST两年后的摘帽情况分为摘帽与没有摘帽两组，比较这两组公司在争取摘帽过程中采取各种重组战略的频率、强度，结果表明，摘帽公司比没有摘帽公司更积极、更多地采纳了有前景的、扩张的和聚焦在外部市场的兼并收购战略，而没有摘帽公司则忙于剥离、置换等激进战略。Logit模型回归结果表明，摘帽公司采取的兼并收购有助于其摘掉ST的帽子，而没有摘帽公司采取的资产剥离、资产置换等战略并没有增加摘帽的几率。这是因为摘帽样本采取的收购兼并活动使并购后的企业在较高的治理效率下生产，达到较高的经营协同效应、财务协同效应，实现多样化经营或战略性调整，从而摆脱困境；而没有摘帽公司仅靠出售资产或资产置换获得偶发性收益，其主营业务在短期内难以取得根本的改善，持续盈利能力也就很难获得保证，因而很难摘掉ST的帽子。另外，负债程度对于ST公司的摘帽也产生一定的负面影响。
由前面分析笔者认为，公司在被ST后一方面应积极采取措施，争取早日摆脱困境；另一方面，ST公司应着眼于长远发展，采取收购兼并的外部市场战略，避免急于出让资产、置换资产等短期行为，从根本上改善自己的处境。
但笔者没有考虑行业因素的影响，这在某种程度上会降低模型的解释力，因此，对于特定行业的财务困境公司，有待于进一步研究。
参考文献：
[1] Gilson, S.C.Management Turnover and Financial Distress [J], Journal of Finacial Economics, 1989,25,241-262.
[2] Deangelo, H. and L. Deangelo, Dividend policy and financial distress: An empirical investigation of troubled NYSE firms [J], Journal of Finance, 1990,45, December, 1425-1431.
[3] Ofek, Eli. Capital Structure and Firm Response to Poor Performance: An Empirical Analysis, Journal of Financial Economics, 1993,34, 3-30.
[4] Kang Jun-Koo, Shivdasani Anli. Corporate restructuring during performance declines in Japan, Journal of Financial Economics, 1997,46, 29-65.
[5] 李秉祥. 我国上市ST公司财务危机的战略重组研究 [J].管理现代化，2003(3).
[6] 张玲，曾志坚.上市公司重组绩效的评价及财务困境预测实证研究[J].管理评论，2003(5).
（责任编辑：吕洪英）