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分析万科A（000002.SZ）和张裕A（000869.SZ）的资本结构，似乎有点关公战秦琼的味道，两个分属完全不同行业的公司，怎么比较？笔者无意讨论两家公司的经营能力，而是重点剖析具有代表性的两类公司采取的完全迥异的资本结构，而不同的资本结构又会对公司资产价值产生不同影响。
万科A是国内房地产龙头，属于典型的高负债率企业。张裕A是国内红酒的龙头，企业保持多年无有息负债。两种完全不同的资本结构，如何影响公司的价值？
利息税盾的意外作用
最新披露的2012年三季报显示，万科A有息负债达602.5亿元，权益市值为894.3亿元，有息负债占权益市值和有息负债总和的40%，权益市值占比近60%。
按照所得税法规定，公司向债权方支付利息是一项可抵税的费用，但股利和留存收益则不然，万科A增加债务融资减少了其必须支付的税收，从而增加了公司资产创造的税后现金流量，而资产创造的现金流量增加又提高了公司资产的市值和股价。
万科A三季报显示的有息债务融资602.5亿元，相当于节约多少所得税？按照年利息税盾公式，所得税税率乘以债务资本成本率再乘以债务额，以所得税率25%、债务资本成本率10%计算，万科A年利息税盾为15亿元。
那么万科A存在债务融资的资产市值应该是多少？想知道这个答案，必须首先了解万科A如果不存在债务融资的资产市值，即全部为权益融资的市值。
假设万科原来602.5亿元有息负债全部用来回购股票，现在全部还原为权益融资，以截至11月19日万科A股价8.13元计算，那么将意味着万科A股本增加74亿元，即总股本为184亿元。以184亿元总股本乘以每股8.13元，可以得出其无有息负债的权益价值为1496亿元。
如果万科A每年继续保持有息负债总额和资本成本率不变，那么其未来可以产生的利息税盾现值将为150亿元（15亿元/10%）。
由此可以得出，万科A存在债务融资的资产市值应为无有息负债的权益价值1496亿元加上未来可以产生的利息税盾现值，即为1646亿元。以1646亿元再除以总股本184亿元，将得出每股8.94元，即由于存在有息负债所产生利息税盾现值（150亿元），将为万科A股价每股增加0.815元。
再来看张裕A的资本结构，仍以三季报为例。其长短期负债和债券均为零（仅有一年内到期的非流动有息负债5700万元，在此忽略不计），公司发展基本靠总股本6.85亿元权益融资。
以11月19日股价40.28元计算，其权益市值为276亿元。由于基本不存在有息债务融资，所以没有产生利息税盾现值的有利因素。
假设张裕A管理层决定改变现有的资本结构，采取类似万科A的融资结构。那么以现在276亿元权益融资分解为40%有息负债和60%权益融资，并用40%的负债来回购股票，即有息负债110.4亿元、权益融资165.6亿元，又将会产生怎样的结果？
资本结构改变后的张裕A其有息负债110.4亿元将产生利息税盾作用，同上，按照和万科A同样的债务成本率和税率来计算，年利息税盾为2.76亿元，如果未来张裕A继续以此负债，将产生利息税盾现值为27.6亿元。张裕A存在债务融资的资产市值应为303.6亿元，其权益价值应为193.2亿元，除以回购后的总股本4.11亿，每股股价应为47元。较之全部权益融资每股股价增厚6.73元，其来源就是因为增加的利息税盾现值27.6亿元。
此外，随着有息债务的增加，公司的加权平均资本成本率将随之下降。以张裕A2011年年报数据为例，由于有息负债为零，其加权平均资本成本率基本等于权益资本成本率（文中均以市值计算），即息税前利润除以当期权益市值即10.2%，但是如果公司借入利率为10%的110.4亿元有息负债，那么张裕A的税后加权平均资本成本率就为9.18%。而负债后的权益资本成本率却上升为10.3%。
每股收益的意外收获
资本结构不同，不但导致资本成本率和税后现金流产生迥异影响，而且也对每股收益产生不同影响。下面笔者列举三种不同的经济期，比如企业通常会遭遇经济衰退期、经济正常发展期和经济高涨期，来分析影响如何。
假设A企业在无负债的情况下，息税前利润面临经济衰退期为1000万元，经济正常发展期为3000万元，经济高涨期为4000万元。发行流通股本200万股，如果不存在所得税费用，A企业三个时期每股收益分别为5元、15元和20元。其股价为每股100元。
现在A企业管理层决定以10%的利率借款1亿元，用来回购流通在外的100万股，由于需要支付1000万元利息费用，其净利润就得下降。三个时期其净利润分别为零、2000万元、3000万元。但是由于回购后流通的总股本减少至100万股，使得每股收益发生如下变化，三个时期每股收益分别为零、20元、30元。
可以看到，负债后虽然财务费用增加1000万元，使得净利润相应减少，但是流通总股本减少了100万股，又使得每股收益相比无负债时在经济正常发展期和经济高涨期每股要分别高5元和10元。也可以说，如果A企业息税前利润增加了100万元，那么每股收益就增加1元。
从每股收益的增速看，有负债比无负债快。比如当息税前净利润为4000万元时，有负债每股收益30元，比息税前利润3000万元时的每股收益20元，增长50%，而无负债时每股收益20元比之前的15元仅增长25%，几乎是无负债的两倍。当税前净利润为5000万元，有负债每股收益达到40元，而无负债每股收益为25元，有负债的增速为33%，无负债为25%。当息税前利润达到7000万元，有负债每股收益增速为20%，无负债为16%，可见有负债每股收益增速始终高于无负债，但随着息税前利润的增高，双方增速开始趋缓。同理，如果经济处于下行周期，有负债较之无负债每股收益下降更快。
如果纵坐标为每股收益，横坐标为息税前利润，那么有负债和无负债两条直线有个交叉点，该交点显示无负债和有负债的每股收益相同，息税前利润也相同。即每股收益均为10元，而息税前净利润均为2000万元。值得注意的是，此点时，A企业资产收益率为10%（息税前利润2000万元除以资产总额2亿元），该值恰好等于其债务利率。从中可以清晰地看到，只要A企业息税前资产收益率高于债务资本成本率，股东便可从债务融资获益。反之，如果资产收益率低于融资成本10%，A企业股东将受累于债务融资。
笔者在此并非鼓励企业积极负债融资，而是结合资本市场两种比较极端的类型公司万科A和张裕A，来分析负债融资的利弊，在息税前资产收益率大于债务成本率的情况下，适当负债融资有利于权益股东的利益。
资料：张裕A负债情况模拟
张裕A2011年息税前净利润为28亿元，用28亿元除以无负债276亿元权益总市值即为10.2%，税后加权平均资本成本率为权益成本率乘以60%加上税后债务资本成本率乘以40%，所得税以25%计算，其中权益成本率为息税前资产收益率与债务成本率之差乘以税后债务权益比，再与息税前资产收益率相加。已知有息债务110.4亿元，权益市值193.2亿元，债务成本率10%，即可得出文中数值。
万科A是国内房地产龙头，属于典型的高负债率企业。张裕A是国内红酒的龙头，企业保持多年无有息负债。两种完全不同的资本结构，如何影响公司的价值？
利息税盾的意外作用
最新披露的2012年三季报显示，万科A有息负债达602.5亿元，权益市值为894.3亿元，有息负债占权益市值和有息负债总和的40%，权益市值占比近60%。
按照所得税法规定，公司向债权方支付利息是一项可抵税的费用，但股利和留存收益则不然，万科A增加债务融资减少了其必须支付的税收，从而增加了公司资产创造的税后现金流量，而资产创造的现金流量增加又提高了公司资产的市值和股价。
万科A三季报显示的有息债务融资602.5亿元，相当于节约多少所得税？按照年利息税盾公式，所得税税率乘以债务资本成本率再乘以债务额，以所得税率25%、债务资本成本率10%计算，万科A年利息税盾为15亿元。
那么万科A存在债务融资的资产市值应该是多少？想知道这个答案，必须首先了解万科A如果不存在债务融资的资产市值，即全部为权益融资的市值。
假设万科原来602.5亿元有息负债全部用来回购股票，现在全部还原为权益融资，以截至11月19日万科A股价8.13元计算，那么将意味着万科A股本增加74亿元，即总股本为184亿元。以184亿元总股本乘以每股8.13元，可以得出其无有息负债的权益价值为1496亿元。
如果万科A每年继续保持有息负债总额和资本成本率不变，那么其未来可以产生的利息税盾现值将为150亿元（15亿元/10%）。
由此可以得出，万科A存在债务融资的资产市值应为无有息负债的权益价值1496亿元加上未来可以产生的利息税盾现值，即为1646亿元。以1646亿元再除以总股本184亿元，将得出每股8.94元，即由于存在有息负债所产生利息税盾现值（150亿元），将为万科A股价每股增加0.815元。
再来看张裕A的资本结构，仍以三季报为例。其长短期负债和债券均为零（仅有一年内到期的非流动有息负债5700万元，在此忽略不计），公司发展基本靠总股本6.85亿元权益融资。
以11月19日股价40.28元计算，其权益市值为276亿元。由于基本不存在有息债务融资，所以没有产生利息税盾现值的有利因素。
假设张裕A管理层决定改变现有的资本结构，采取类似万科A的融资结构。那么以现在276亿元权益融资分解为40%有息负债和60%权益融资，并用40%的负债来回购股票，即有息负债110.4亿元、权益融资165.6亿元，又将会产生怎样的结果？
资本结构改变后的张裕A其有息负债110.4亿元将产生利息税盾作用，同上，按照和万科A同样的债务成本率和税率来计算，年利息税盾为2.76亿元，如果未来张裕A继续以此负债，将产生利息税盾现值为27.6亿元。张裕A存在债务融资的资产市值应为303.6亿元，其权益价值应为193.2亿元，除以回购后的总股本4.11亿，每股股价应为47元。较之全部权益融资每股股价增厚6.73元，其来源就是因为增加的利息税盾现值27.6亿元。
此外，随着有息债务的增加，公司的加权平均资本成本率将随之下降。以张裕A2011年年报数据为例，由于有息负债为零，其加权平均资本成本率基本等于权益资本成本率（文中均以市值计算），即息税前利润除以当期权益市值即10.2%，但是如果公司借入利率为10%的110.4亿元有息负债，那么张裕A的税后加权平均资本成本率就为9.18%。而负债后的权益资本成本率却上升为10.3%。
每股收益的意外收获
资本结构不同，不但导致资本成本率和税后现金流产生迥异影响，而且也对每股收益产生不同影响。下面笔者列举三种不同的经济期，比如企业通常会遭遇经济衰退期、经济正常发展期和经济高涨期，来分析影响如何。
假设A企业在无负债的情况下，息税前利润面临经济衰退期为1000万元，经济正常发展期为3000万元，经济高涨期为4000万元。发行流通股本200万股，如果不存在所得税费用，A企业三个时期每股收益分别为5元、15元和20元。其股价为每股100元。
现在A企业管理层决定以10%的利率借款1亿元，用来回购流通在外的100万股，由于需要支付1000万元利息费用，其净利润就得下降。三个时期其净利润分别为零、2000万元、3000万元。但是由于回购后流通的总股本减少至100万股，使得每股收益发生如下变化，三个时期每股收益分别为零、20元、30元。
可以看到，负债后虽然财务费用增加1000万元，使得净利润相应减少，但是流通总股本减少了100万股，又使得每股收益相比无负债时在经济正常发展期和经济高涨期每股要分别高5元和10元。也可以说，如果A企业息税前利润增加了100万元，那么每股收益就增加1元。
从每股收益的增速看，有负债比无负债快。比如当息税前净利润为4000万元时，有负债每股收益30元，比息税前利润3000万元时的每股收益20元，增长50%，而无负债时每股收益20元比之前的15元仅增长25%，几乎是无负债的两倍。当税前净利润为5000万元，有负债每股收益达到40元，而无负债每股收益为25元，有负债的增速为33%，无负债为25%。当息税前利润达到7000万元，有负债每股收益增速为20%，无负债为16%，可见有负债每股收益增速始终高于无负债，但随着息税前利润的增高，双方增速开始趋缓。同理，如果经济处于下行周期，有负债较之无负债每股收益下降更快。
如果纵坐标为每股收益，横坐标为息税前利润，那么有负债和无负债两条直线有个交叉点，该交点显示无负债和有负债的每股收益相同，息税前利润也相同。即每股收益均为10元，而息税前净利润均为2000万元。值得注意的是，此点时，A企业资产收益率为10%（息税前利润2000万元除以资产总额2亿元），该值恰好等于其债务利率。从中可以清晰地看到，只要A企业息税前资产收益率高于债务资本成本率，股东便可从债务融资获益。反之，如果资产收益率低于融资成本10%，A企业股东将受累于债务融资。
笔者在此并非鼓励企业积极负债融资，而是结合资本市场两种比较极端的类型公司万科A和张裕A，来分析负债融资的利弊，在息税前资产收益率大于债务成本率的情况下，适当负债融资有利于权益股东的利益。
资料：张裕A负债情况模拟
张裕A2011年息税前净利润为28亿元，用28亿元除以无负债276亿元权益总市值即为10.2%，税后加权平均资本成本率为权益成本率乘以60%加上税后债务资本成本率乘以40%，所得税以25%计算，其中权益成本率为息税前资产收益率与债务成本率之差乘以税后债务权益比，再与息税前资产收益率相加。已知有息债务110.4亿元，权益市值193.2亿元，债务成本率10%，即可得出文中数值。