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【摘要】2016年初在中国股市实施的熔断机制失败了，引发了各界人士的广泛关注。本文结合中国股票市场特殊的运行环境，分析了本次熔断机制失败的可能原因。研究发现，中国股市自身存在的制度性缺陷、熔断机制设计上的不足，以及与其他不利因素的共振，是本次熔断机制失败的主因。为此，从完善法制环境、改善投资者结构、科学设计熔断机制和提升监管水平四个方面提出了改善股票市场制度环境的建议。
【关键词】股灾 熔断机制 制度性缺陷
在经历过2015年以来的多次“股灾”行情后，为防范系统性风险的再次发生，证监会于2016年1月1日起正式实施指数熔断机制。但是中国股市给熔断机制打了一记响亮的耳光，自2016年1月4日开市起4天内，A股通过巨幅下跌完成了4次指数熔断，市值蒸发逾6.8万亿，证监会于1月8日连夜叫停熔断机制。至此，期待已久的西方成熟市场机制在A股市场经历4天的试验后夭折，不由让人们思考，是什么原因导致了熔断机制在中国股票市场的失败呢？本文将从中国股市的制度性缺陷、熔断机制设计上的不足与其他因素的共振影响三个角度出发，对该问题进行探究，并据此提出改革建议。
一、中国股市的制度性缺陷
实施熔断机制的失败归根到底仍然是中国股票市场制度设置上存在缺陷[1]。从资本市场的环境上来看A股市场与西方股票市场存在较大的差异，导致出现了“橘生于淮南则为橘，生于淮北则为枳”的现状。
（一）股票市场的职能出现偏移
股票市场成立的目的是为了拓宽企业融资的新渠道，上市公司可以通过股市补充自身发展所需资金，从而达到加快企业发展的目的。同时，投资者可以通过购买上市公司的股票，分享公司经营成果，最终达到双赢的效果。在中国股票市场，由于投资者获得公司分红一直没有制度保障，分享公司经营成果和实现双赢成为一句空话。股票市场越来越成为公司圈钱和大股东套现的机器。股票市场的职能发生了偏移，逐渐演变成为一个投机场所。由于A股市场特有的高溢价发行特征，使得公司原始股东获得几倍甚至十几倍上百倍的巨额回报，这是在实际经营过程中无论如何也无法达到的。因此，越来越多的企业都希望通过上市而非经营的手段获得高收益。但少有企业愿意分红回馈投资者，“铁公鸡”成为中国上市公司的绰号。投资者只能通过频繁买卖股票博取价差收益，成交量大和换手率高成为A股的重要特征，整个股票市场充满着投机气氛。
（二）股票发行制度存在缺陷
中国股票高估值、高溢价发行的特征，这主要是由我国股票发行的法律规定和股票发行审批制造成的。在《中华人民共和国公司法》第一百二十八条明文规定“股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额”。这便从法律上支持了我国股票市场的高价发行模式。另一方面，由于我国股票发行制度采取审批制，这大大降低了股票发行效率，形成了股票市场供不应求的状况，从而导致获批上市的公司成为稀缺资源。正是由于高估值的缘故，上市公司股价严重透支了未来的预期，原始股东通过一级市场可以获得高额的无风险收益，增强了他们减持股票套现的动机，将高估值风险转嫁至二级市场散户投资者的手中。当散户投资面对投资风险较大的股票时，会加快股票流通的速度，推高股票换手率，容易形成追涨杀跌的投资氛围。
（三）股票市场参与者的特殊性
西方发达资本市场中的主要参与者以各类基金或投行机构为主，他们最大的优势在于操作的专业性与对风险的承受力远远大于普通投资者。一般都是通过长线投资与价值理论思想相结合，发掘真正具有发展潜力的优秀上市企业。另一方面，也能够为踏实发展的企业获得社会融资，通过公司分红获得最终的收益增长。但是，我国股票市场参与者结构是以散户投资者为主导，近年来散户化的情况越来越严重。散户投资者的操作行为主要以短线投资为主，买卖股票只是为了通过快进快出的操作手段获得价差。同时中国股民较为严重的赌性投资，更容易在操作过程当中形成追涨杀跌的操作习惯。
二、中国股市熔断机制设计的不足
我国熔断机制的设计应该结合我国股票市场自身的发展历程与相关配套的运行机制，只有这样才能设计出符合我国股市运行特征的熔断制度[2]。总结发现，本次熔断机制设计中存在着以下几方面的不足。
（一）熔断比例的设计不合理
美国股市熔断规则中的熔断比例分别为7%、13%和20%，而中国股市熔断阈值为5%与7%，这2%的熔断间距太小，很容易加剧市场抛压，造成“磁石效应”的发生[3]。投资者在5%的熔断阈值下暂停交易，在15分钟的思考时间中，由于投资者害怕市场二次触发熔断，造成市场的流动性冻结，因此被迫抢先在二次熔断发生前进行卖出交易指令，加速指数触发7%的熔断阈值。上证指数2015年的数据显示，指数单日振幅超过5%的次数高达30次，超过7%的次数也有12次之多。将熔断阈值设置在如此高触发率的点位上，自然造成指数熔断的可能性远远高于国外平均水平。
（二）熔断机制推出的时间不恰当
中国股市在经历了2015年中旬发生的两次“股灾”事件后，由于去杠杆工作的逐步完成，A股市场处于极度脆弱的状态之下，市场信心与流动性都需要一个较为缓和的修复过程。在股票市场平稳过渡的阶段推出熔断机制，无异于进一步收紧市场流动性，这加强了市场恐慌性情绪的蔓延。同时由于2016年年初面临着大股东集中减持潮的爆发，投资者在心理活动中倾向于提前抛售股票以应对大股东集中减持带来的流动性枯竭。但由于熔断机制的限制，将会加剧股票抛压给市场带来的影响。
（三）个股涨停板熔断与大盘指数熔断共存的特殊性
我国熔断制度中存在的一个重要就是涨停板制度与熔断制度同时存在。学界普遍认为，我国涨停板制度的使用已经为控制股市波动起到了限制性作用。我国的熔断机制仍是在保留涨跌停板的前提下实行分档熔断，形成了两种熔断机制的叠加。危机出现时，加重了市场的恐慌情绪，加快了市场流动性衰竭的速度，起到了助跌的作用，这与设计熔断机制的初衷相悖。 三、其他不利因素的共振
（一）中国经济增速下滑
中国经济步入新常态，经济增长速度持续下滑，短期经济前景不明的现实，也是股市暴涨之后暴跌的重要原因之一。中国经济在经历长达30多年的高速增长之后，面临着经济结构调整，产业转型升级和增长方式转变等中长期问题。自2008年金融危机以来，经济增长率从两位数的高速增长下滑到2015年的6.9%。下滑的幅度之深，持续的时间之长，是改革开放以来前所未有的。中国经济增速持续下滑是国内外因素共同作用的，困扰中国经济增长的国内外问题，短期内都将无法消除，经济还将继续面临下行的压力，股市上行缺乏内在动力。
（二）加杠杆的人造牛市不可持续
十八大之后的持续反腐和全面改革深得民心，全社会对未来经济社会发展充满信心，自然对牛市也充满着期盼。从2014年伊始，媒体引导舆论、金融机构引资入市、各种组织和投资者都开始为牛市造势。社会各路资金开始以各种渠道进入股市，其中最典型的就是场内场外的各种形式的配资。资金推动和高杠杆成为这波牛市的最主要特征和最大的动力源[4]。上证指数从2014年的7月末到2015年的6月中旬，在不到1年的时间内从2050点上涨到5178点，涨幅高达150%。短期积累的巨大盈利，增强了获利盘了结和股东减持套现的冲动。2015年在国际经济形势不利，中国实体经济并未走出困境的情形下靠期望和资金加杆杠造就的牛市就是海市蜃楼。当证监会严查非法配资规范配资行为之时，也就成为股市暴跌的开启之刻。
（三）流动性收紧和人民币汇率暴跌
在经济持续下滑的背景下，人民币贬值的预期越发浓郁，国际投机资本跃跃欲试。2015年8月11日起人民币开起了第一轮暴跌，为应对国内外的做空力量，维护人民币汇率的相对稳定，当时央行采取了收紧人民币流动性，提高短期利率的举措，以提高做空人民币的资金成本。这样境外人民币资金会迅速回流至金融机构存放，从而获得利息收入。这也标志着离岸人民币的基础货币将受到央行直接管理，并抬高市场借入离岸人民币的成本，打击人民币空头。在提高做空人民币投机资金的成本的同时，也提高了股市资金的成本。加之人民币暴跌，改变了人们对包括股票在内的以人民币计价的资产估值预期，股价下跌成为必然。
（四）年初大股东减持集中爆发
由于2015年发生股灾期间，证监会发布公告要求上市公司及持股大股东半年内不得通过二级市场减持公司股票。这一节点推算得出的减持日期即是2016年1月8日，减持市值逾万亿之多，对于当时正处于调整当中的市场无疑是一颗重磅炸弹。然而，熔断机制新规恰逢大股东集中减持的节点附近正式实施，在面临市场回调与大股东集中减持的催化下，熔断机制加大了市场恐慌，加速市场下跌，扩大下跌力度。
四、对中国股市熔断机制设计的建议
（一）完善法制环境
要完善法治环境，用法治思维来培育良好的市场环境，用法治力量来维护市场各方的合法权益，用法治手段来激发各类市场主体的活力。要切实贯彻违法必惩、违规必究原则，严厉打击资本市场各种违法违规行为，大幅提高违法和失信成本，震慑不法分子，让资本市场环境得到进一步净化，让投资者更好地享受经济发展以及资本市场发展的成果。
（二）改善投资者结构
中国股票市场存在的一个重要问题，就是投资者结构不合理，散户占主导，甚至机构投资者的投资行为散户化。中国必须从制度上进行设计，培育更多的机构投资者，提高机构投资者占比。鼓励散户树立价值投资理念，增加投资者短线频繁交易的成本，以及长线投资的奖励，改变追涨杀跌的不良习惯，进行中长线投资。
（三）科学设计熔断机制
中国熔断机制失败的一个重要原因在于熔断阈值设计的不合理，以及与T+1交易制度的不匹配。中国今后再安排熔断机制，必须科学设计以适应我国国情。首先，将涨跌停板的幅度限制由上下浮动10%逐渐向20%扩大。然后，设置多级熔断阈值；第一阈值由5%变为6%和8%，第二阈值逐渐扩大为10%和15%，这样可以扩大两个阈值的范围，“磁吸”效应会慢慢消失。当涨跌停板幅度达到20%之后，等到市场稳定后，可以逐步取消涨跌停板限制并引入个股熔断机制，整个市场的防火墙就交给熔断机制。
（四）提升监管水平
现在的股票市场需要较高的监管水平。首先，要改革当前以金融机构类型划分银行监管委员会、证券监管委员会和保险监管委员会的监管对象的做法，改变为以金融产品划分“三会”的监管对象，避免留下监管空白，造成风险隐患。其次，要加强中央银行在金属市场监管中主体地位的权威性，增强各监管委员会之间的协调性。第三，中央有关部门和地方要分层负责，及时发现问题并及时处置，防止苗头性的问题蔓延，也不能容忍道德风险。最后，多途径地提高监管队伍的整体素质。
参考文献
[1]吴晓求.股市危机：结构缺陷与规制改革[J].财贸经济，2016（01）：22-32.
[2]巫梦怡.论熔断机制在中国股票市场的适用性[J].商，2016（4）：188.
[3]皮海州.熔断机制的三大软肋[J].中国经济信息，2015（19）：22.
[4]周俊生.对配资泛滥成灾的反思[J].金融博览（财富），2015（10）：95.
基金项目：广义虚拟经济研究专项资助项目[项目编号：GX 2015-1015（Y）]。
作者简介：张应华（1978-），男，土家族，湖北人，九江学院经济与管理学院副教授、经济学博士，研究方向：虚拟经济与资本市场；徐博政（1994-），男，汉族，江西人，九江学院经济与管理学院金融本科学生。
【关键词】股灾 熔断机制 制度性缺陷
在经历过2015年以来的多次“股灾”行情后，为防范系统性风险的再次发生，证监会于2016年1月1日起正式实施指数熔断机制。但是中国股市给熔断机制打了一记响亮的耳光，自2016年1月4日开市起4天内，A股通过巨幅下跌完成了4次指数熔断，市值蒸发逾6.8万亿，证监会于1月8日连夜叫停熔断机制。至此，期待已久的西方成熟市场机制在A股市场经历4天的试验后夭折，不由让人们思考，是什么原因导致了熔断机制在中国股票市场的失败呢？本文将从中国股市的制度性缺陷、熔断机制设计上的不足与其他因素的共振影响三个角度出发，对该问题进行探究，并据此提出改革建议。
一、中国股市的制度性缺陷
实施熔断机制的失败归根到底仍然是中国股票市场制度设置上存在缺陷[1]。从资本市场的环境上来看A股市场与西方股票市场存在较大的差异，导致出现了“橘生于淮南则为橘，生于淮北则为枳”的现状。
（一）股票市场的职能出现偏移
股票市场成立的目的是为了拓宽企业融资的新渠道，上市公司可以通过股市补充自身发展所需资金，从而达到加快企业发展的目的。同时，投资者可以通过购买上市公司的股票，分享公司经营成果，最终达到双赢的效果。在中国股票市场，由于投资者获得公司分红一直没有制度保障，分享公司经营成果和实现双赢成为一句空话。股票市场越来越成为公司圈钱和大股东套现的机器。股票市场的职能发生了偏移，逐渐演变成为一个投机场所。由于A股市场特有的高溢价发行特征，使得公司原始股东获得几倍甚至十几倍上百倍的巨额回报，这是在实际经营过程中无论如何也无法达到的。因此，越来越多的企业都希望通过上市而非经营的手段获得高收益。但少有企业愿意分红回馈投资者，“铁公鸡”成为中国上市公司的绰号。投资者只能通过频繁买卖股票博取价差收益，成交量大和换手率高成为A股的重要特征，整个股票市场充满着投机气氛。
（二）股票发行制度存在缺陷
中国股票高估值、高溢价发行的特征，这主要是由我国股票发行的法律规定和股票发行审批制造成的。在《中华人民共和国公司法》第一百二十八条明文规定“股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额”。这便从法律上支持了我国股票市场的高价发行模式。另一方面，由于我国股票发行制度采取审批制，这大大降低了股票发行效率，形成了股票市场供不应求的状况，从而导致获批上市的公司成为稀缺资源。正是由于高估值的缘故，上市公司股价严重透支了未来的预期，原始股东通过一级市场可以获得高额的无风险收益，增强了他们减持股票套现的动机，将高估值风险转嫁至二级市场散户投资者的手中。当散户投资面对投资风险较大的股票时，会加快股票流通的速度，推高股票换手率，容易形成追涨杀跌的投资氛围。
（三）股票市场参与者的特殊性
西方发达资本市场中的主要参与者以各类基金或投行机构为主，他们最大的优势在于操作的专业性与对风险的承受力远远大于普通投资者。一般都是通过长线投资与价值理论思想相结合，发掘真正具有发展潜力的优秀上市企业。另一方面，也能够为踏实发展的企业获得社会融资，通过公司分红获得最终的收益增长。但是，我国股票市场参与者结构是以散户投资者为主导，近年来散户化的情况越来越严重。散户投资者的操作行为主要以短线投资为主，买卖股票只是为了通过快进快出的操作手段获得价差。同时中国股民较为严重的赌性投资，更容易在操作过程当中形成追涨杀跌的操作习惯。
二、中国股市熔断机制设计的不足
我国熔断机制的设计应该结合我国股票市场自身的发展历程与相关配套的运行机制，只有这样才能设计出符合我国股市运行特征的熔断制度[2]。总结发现，本次熔断机制设计中存在着以下几方面的不足。
（一）熔断比例的设计不合理
美国股市熔断规则中的熔断比例分别为7%、13%和20%，而中国股市熔断阈值为5%与7%，这2%的熔断间距太小，很容易加剧市场抛压，造成“磁石效应”的发生[3]。投资者在5%的熔断阈值下暂停交易，在15分钟的思考时间中，由于投资者害怕市场二次触发熔断，造成市场的流动性冻结，因此被迫抢先在二次熔断发生前进行卖出交易指令，加速指数触发7%的熔断阈值。上证指数2015年的数据显示，指数单日振幅超过5%的次数高达30次，超过7%的次数也有12次之多。将熔断阈值设置在如此高触发率的点位上，自然造成指数熔断的可能性远远高于国外平均水平。
（二）熔断机制推出的时间不恰当
中国股市在经历了2015年中旬发生的两次“股灾”事件后，由于去杠杆工作的逐步完成，A股市场处于极度脆弱的状态之下，市场信心与流动性都需要一个较为缓和的修复过程。在股票市场平稳过渡的阶段推出熔断机制，无异于进一步收紧市场流动性，这加强了市场恐慌性情绪的蔓延。同时由于2016年年初面临着大股东集中减持潮的爆发，投资者在心理活动中倾向于提前抛售股票以应对大股东集中减持带来的流动性枯竭。但由于熔断机制的限制，将会加剧股票抛压给市场带来的影响。
（三）个股涨停板熔断与大盘指数熔断共存的特殊性
我国熔断制度中存在的一个重要就是涨停板制度与熔断制度同时存在。学界普遍认为，我国涨停板制度的使用已经为控制股市波动起到了限制性作用。我国的熔断机制仍是在保留涨跌停板的前提下实行分档熔断，形成了两种熔断机制的叠加。危机出现时，加重了市场的恐慌情绪，加快了市场流动性衰竭的速度，起到了助跌的作用，这与设计熔断机制的初衷相悖。 三、其他不利因素的共振
（一）中国经济增速下滑
中国经济步入新常态，经济增长速度持续下滑，短期经济前景不明的现实，也是股市暴涨之后暴跌的重要原因之一。中国经济在经历长达30多年的高速增长之后，面临着经济结构调整，产业转型升级和增长方式转变等中长期问题。自2008年金融危机以来，经济增长率从两位数的高速增长下滑到2015年的6.9%。下滑的幅度之深，持续的时间之长，是改革开放以来前所未有的。中国经济增速持续下滑是国内外因素共同作用的，困扰中国经济增长的国内外问题，短期内都将无法消除，经济还将继续面临下行的压力，股市上行缺乏内在动力。
（二）加杠杆的人造牛市不可持续
十八大之后的持续反腐和全面改革深得民心，全社会对未来经济社会发展充满信心，自然对牛市也充满着期盼。从2014年伊始，媒体引导舆论、金融机构引资入市、各种组织和投资者都开始为牛市造势。社会各路资金开始以各种渠道进入股市，其中最典型的就是场内场外的各种形式的配资。资金推动和高杠杆成为这波牛市的最主要特征和最大的动力源[4]。上证指数从2014年的7月末到2015年的6月中旬，在不到1年的时间内从2050点上涨到5178点，涨幅高达150%。短期积累的巨大盈利，增强了获利盘了结和股东减持套现的冲动。2015年在国际经济形势不利，中国实体经济并未走出困境的情形下靠期望和资金加杆杠造就的牛市就是海市蜃楼。当证监会严查非法配资规范配资行为之时，也就成为股市暴跌的开启之刻。
（三）流动性收紧和人民币汇率暴跌
在经济持续下滑的背景下，人民币贬值的预期越发浓郁，国际投机资本跃跃欲试。2015年8月11日起人民币开起了第一轮暴跌，为应对国内外的做空力量，维护人民币汇率的相对稳定，当时央行采取了收紧人民币流动性，提高短期利率的举措，以提高做空人民币的资金成本。这样境外人民币资金会迅速回流至金融机构存放，从而获得利息收入。这也标志着离岸人民币的基础货币将受到央行直接管理，并抬高市场借入离岸人民币的成本，打击人民币空头。在提高做空人民币投机资金的成本的同时，也提高了股市资金的成本。加之人民币暴跌，改变了人们对包括股票在内的以人民币计价的资产估值预期，股价下跌成为必然。
（四）年初大股东减持集中爆发
由于2015年发生股灾期间，证监会发布公告要求上市公司及持股大股东半年内不得通过二级市场减持公司股票。这一节点推算得出的减持日期即是2016年1月8日，减持市值逾万亿之多，对于当时正处于调整当中的市场无疑是一颗重磅炸弹。然而，熔断机制新规恰逢大股东集中减持的节点附近正式实施，在面临市场回调与大股东集中减持的催化下，熔断机制加大了市场恐慌，加速市场下跌，扩大下跌力度。
四、对中国股市熔断机制设计的建议
（一）完善法制环境
要完善法治环境，用法治思维来培育良好的市场环境，用法治力量来维护市场各方的合法权益，用法治手段来激发各类市场主体的活力。要切实贯彻违法必惩、违规必究原则，严厉打击资本市场各种违法违规行为，大幅提高违法和失信成本，震慑不法分子，让资本市场环境得到进一步净化，让投资者更好地享受经济发展以及资本市场发展的成果。
（二）改善投资者结构
中国股票市场存在的一个重要问题，就是投资者结构不合理，散户占主导，甚至机构投资者的投资行为散户化。中国必须从制度上进行设计，培育更多的机构投资者，提高机构投资者占比。鼓励散户树立价值投资理念，增加投资者短线频繁交易的成本，以及长线投资的奖励，改变追涨杀跌的不良习惯，进行中长线投资。
（三）科学设计熔断机制
中国熔断机制失败的一个重要原因在于熔断阈值设计的不合理，以及与T+1交易制度的不匹配。中国今后再安排熔断机制，必须科学设计以适应我国国情。首先，将涨跌停板的幅度限制由上下浮动10%逐渐向20%扩大。然后，设置多级熔断阈值；第一阈值由5%变为6%和8%，第二阈值逐渐扩大为10%和15%，这样可以扩大两个阈值的范围，“磁吸”效应会慢慢消失。当涨跌停板幅度达到20%之后，等到市场稳定后，可以逐步取消涨跌停板限制并引入个股熔断机制，整个市场的防火墙就交给熔断机制。
（四）提升监管水平
现在的股票市场需要较高的监管水平。首先，要改革当前以金融机构类型划分银行监管委员会、证券监管委员会和保险监管委员会的监管对象的做法，改变为以金融产品划分“三会”的监管对象，避免留下监管空白，造成风险隐患。其次，要加强中央银行在金属市场监管中主体地位的权威性，增强各监管委员会之间的协调性。第三，中央有关部门和地方要分层负责，及时发现问题并及时处置，防止苗头性的问题蔓延，也不能容忍道德风险。最后，多途径地提高监管队伍的整体素质。
参考文献
[1]吴晓求.股市危机：结构缺陷与规制改革[J].财贸经济，2016（01）：22-32.
[2]巫梦怡.论熔断机制在中国股票市场的适用性[J].商，2016（4）：188.
[3]皮海州.熔断机制的三大软肋[J].中国经济信息，2015（19）：22.
[4]周俊生.对配资泛滥成灾的反思[J].金融博览（财富），2015（10）：95.
基金项目：广义虚拟经济研究专项资助项目[项目编号：GX 2015-1015（Y）]。
作者简介：张应华（1978-），男，土家族，湖北人，九江学院经济与管理学院副教授、经济学博士，研究方向：虚拟经济与资本市场；徐博政（1994-），男，汉族，江西人，九江学院经济与管理学院金融本科学生。