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摘要：在金融去杠杆背景下，叠加企业债务到期高峰等因素，我国企业债券违约风险骤增。本文对近年发生债务违约的上市企业进行案例研究，发现债券违约企业普遍存在投资效率低下、现金流创造较弱等问题，而股票价格提前反映了企业债券违约风险。
关键词：债券;违约;股票;风险
近年来，我国债券市场发展迅速，债券融资成为优质企业融资的首选。我国企业发债数量激增，但是自从2014年“11超日债”违约发生以来，债券市场信用风险持续发酵，特别是在2016年金融去杠杆背景下，叠加债务到期高峰等因素，我国企业债违约风险骤增。
在代表我国优秀企业的上市公司中，目前已发生了数十起债券违约事件。债券违约后，相应股票在二级市场上大幅下跌，但是债券评级机构并没有及时通过调整债券评级发现债务违约风险。按照有效市场假说，在强势有效市场中，股票价格可以反映包括企业债券违约风险等未公开披露的信息。本文基于上市公司发生债券违约的案例对以下问题进行探讨：发生债券违约的企业有哪些共性？二级市场能否提前反应企业债券违约风险等。
一、上市企业在发生信用违约前的特征分析
（一）近年来国内债券违约总体情况
根据万得资讯数据，目前共有56家市场主体发行的195只债券出现违约，其中由上市公司发行的债券共24只，共涉及到12家A股上市公司。2018年下半年以来，债券违约高峰突然爆发，三季度单季已有22家企业的48只债券违约，涉及债券余额约491亿元，仅9月份就有9家发行主体的13只债券违约。
（二）我国债务违约预警研究现状
关于上市公司债券违约的研究，国内学者主要就如何建立财务预警系统的角度进行建模分析信用风险。1996年，周首华首次基于Altman的Z计分模型，并结合我国债券市场的特点将现金流量指标引入模型;后面包括陈静、陈晓和陈洽鸿、吴世农和卢贤义等学者，主要在验证企业规模、负债比率、盈利能力等指标对财务危机企业的预警效用。综合来看，学者研究结论中，反应企业债务违约风险的主要指标体系包括资产负债率、利息保障倍数等偿债能力指标;包括应收账款周转率、流动资产周转率等营运能力指标;包括净资产收益率等盈利能力指标;以及净利润现金流量等现金流量指标。
（三）債券违约上市公司的特征分析
在由上市公司发行的24只违约债券中，涉及的12家发行主体在发行时获得的主体评级均为AA及以上，可见债券评级机构发布的主体评级并揭示企业潜在的违约风险，只有极少数机构较早的降低了发债主体的评级。目前上市公司发生债券违约主要分为两类，其中一类是财务风险导致的违约，主要表现为企业高速发展但是却过度依赖负债融资，在货币政策宽松时盲目扩张，企业经营活动产生的现金流不足以支撑公司发展;另一类为非财务因素导致的违约，普遍存在企业管理混乱和内部控制失效情形，在民营上市公司较为普遍，并伴随着关联资金占用、关联担保、报表造假、股权斗争、实际控制人风险等问题，同时还面临着中国证监会的行政调查。
最终发生债务违约的12家A股上市公司中，在违约前一年盈利能力普遍较差，部分企业可能具有良好的盈利能力，但其企业经营活动产生的现金净流量普遍为负;债券违约企业的流动比率、速动比率和现金流利息保障倍数均处于较低的水平，资产负债率基本都在60%以上。在12家发生债券违约的上市企业违约前，由万得数据库提供代表企业违约风险的Z值一直在零值波动或处于负值，部分Z值较大的企业则存在现金流创造能力较差等问题。
二、对二级市场是否能提前反应债务违约风险的检验
根据有效市场假说，在强势有效市场中，股票价格可以反映包括企业债券违约风险等企业未公开披露的信息，并在信息披露前在二级市场反应。通过分析企业二级市场表现，上市公司股票价格在债券违约正式披露前显著弱于行业及大盘走势。
（一）债券违约信息披露前走势显著弱于市场及行业走势
针对12家A股上市公司首次发生债务违约情况，分别比较其股票在违约信息披露或揭示前一天、一周、一个月、一季度、半年以及一年持有至信息披露前一天的累计收益率与对应的大盘指数以及对应的申万行业二级指数进行比较。其中，12家违约上市公司中，3家属于上证、7家属于中小板、2家属于创业板，在行业分布也较为分散，包括传媒、电力、环保等均有涉及。由于案例达不到实证研究的样本需求，仅从描述性进行统计。
由表1可以看出，（1）从平均相对收益率值来看，发生债务违约的12只股票在违约信息披露前的走势要远远低于对应大盘指数，而且在过去一年中持续要弱。（2）从发生频率来看，观察信息披露前一日、一周、一个月、一季度、半年、一年的相对收益率，距离信息披露日越久，股票收益率低于大盘指数的比例越高，信息披露前一年买入并持有的收益低于大盘的比例为91.67%，随着信息披露日的临近，12只股票收益率低于大盘收益率的比例在逐渐缩小。从12只违约股票与对应的行业指数的相对收益率来看，结论与前述一致。
（二）二级市场可能提前预知债券违约信息，但未完全反应
由于债券违约的上市公司在违约前的财务指标、非财务指标等已经存在显著异象，甚至管理层对公司未来现金流的预测等内幕信息也可能被部分投资者提前获知，所以在债券违约前，上市公司股票走势要显著弱于行业及大盘走势。随着债券违约信息披露的临近，内幕信息知情人或基于分析判断存在违约风险的投资人已逐步退出，股票走势相对大盘和行业的走势逐步趋稳。在债券违约信息正式披露后，相关上市公司股票价格基本都开启新一轮下跌，相对大盘和行业的负收益率不低于信息披露前。这说明，二级市场走势可能提前反应债券违约信息，但是并没有完全反应债券违约对公司股票走势的风险，相当多的投资者并不能提前预知该风险。
三、结论与建议
本文通过对近年来发生债券违约的12家A股上市公司进行案例研究，发现债券违约企业在违约前存在财务指标显著较差，盈利能力较弱或者虽然盈利能力强但现金流创造能力较差等情形，企业往往是积极负债盲目扩张。债券评级机构没有及时提示发行人的违约风险，对发行人主体评级预测前瞻性不够，对违约风险跟踪不够及时。发生债务违约的上市公司在过去一年内股票价格走势显著弱于对应的行业和大盘指数，说明股票价格够在一定程度上反映企业的债券违约风险。由于样本数量不足，本文并没有进行详细的实证论证，相关结论有待进一步检验。
参考文献：
[1]周首华，杨济华，王平.论财务危机的预警分析——F分数模式[J].会计研究，1996 （8）：8-11.
[2]陈静.上市公司财务恶化预测的实证分析[J].会计研究，1999 （4）：31-38.
[3]吴世农，卢贤义.我国上市公司财务困境的预测模型研究[J].经济研究，2001 （6）：46-55.
[4]敬文举，廖才高.浅析企业现金流量财务预警系统的建立与完善[J].生产力研究，2009 （13）：169-171.
[5]郭亦骏，赵超.债务违约和债务重组经济后果的差异——基于债务再融资的视角[J].上海金融，2018 （2）：35-42.
[6]张志超.逐步判别的企业债务违约损失率模型分析[J].北方经贸，2015 （4）：118-120.
[7]徐昊.会计稳健性、会计信息与债务违约概率[J].中国物价，2012 （4）：68-71.
关键词：债券;违约;股票;风险
近年来，我国债券市场发展迅速，债券融资成为优质企业融资的首选。我国企业发债数量激增，但是自从2014年“11超日债”违约发生以来，债券市场信用风险持续发酵，特别是在2016年金融去杠杆背景下，叠加债务到期高峰等因素，我国企业债违约风险骤增。
在代表我国优秀企业的上市公司中，目前已发生了数十起债券违约事件。债券违约后，相应股票在二级市场上大幅下跌，但是债券评级机构并没有及时通过调整债券评级发现债务违约风险。按照有效市场假说，在强势有效市场中，股票价格可以反映包括企业债券违约风险等未公开披露的信息。本文基于上市公司发生债券违约的案例对以下问题进行探讨：发生债券违约的企业有哪些共性？二级市场能否提前反应企业债券违约风险等。
一、上市企业在发生信用违约前的特征分析
（一）近年来国内债券违约总体情况
根据万得资讯数据，目前共有56家市场主体发行的195只债券出现违约，其中由上市公司发行的债券共24只，共涉及到12家A股上市公司。2018年下半年以来，债券违约高峰突然爆发，三季度单季已有22家企业的48只债券违约，涉及债券余额约491亿元，仅9月份就有9家发行主体的13只债券违约。
（二）我国债务违约预警研究现状
关于上市公司债券违约的研究，国内学者主要就如何建立财务预警系统的角度进行建模分析信用风险。1996年，周首华首次基于Altman的Z计分模型，并结合我国债券市场的特点将现金流量指标引入模型;后面包括陈静、陈晓和陈洽鸿、吴世农和卢贤义等学者，主要在验证企业规模、负债比率、盈利能力等指标对财务危机企业的预警效用。综合来看，学者研究结论中，反应企业债务违约风险的主要指标体系包括资产负债率、利息保障倍数等偿债能力指标;包括应收账款周转率、流动资产周转率等营运能力指标;包括净资产收益率等盈利能力指标;以及净利润现金流量等现金流量指标。
（三）債券违约上市公司的特征分析
在由上市公司发行的24只违约债券中，涉及的12家发行主体在发行时获得的主体评级均为AA及以上，可见债券评级机构发布的主体评级并揭示企业潜在的违约风险，只有极少数机构较早的降低了发债主体的评级。目前上市公司发生债券违约主要分为两类，其中一类是财务风险导致的违约，主要表现为企业高速发展但是却过度依赖负债融资，在货币政策宽松时盲目扩张，企业经营活动产生的现金流不足以支撑公司发展;另一类为非财务因素导致的违约，普遍存在企业管理混乱和内部控制失效情形，在民营上市公司较为普遍，并伴随着关联资金占用、关联担保、报表造假、股权斗争、实际控制人风险等问题，同时还面临着中国证监会的行政调查。
最终发生债务违约的12家A股上市公司中，在违约前一年盈利能力普遍较差，部分企业可能具有良好的盈利能力，但其企业经营活动产生的现金净流量普遍为负;债券违约企业的流动比率、速动比率和现金流利息保障倍数均处于较低的水平，资产负债率基本都在60%以上。在12家发生债券违约的上市企业违约前，由万得数据库提供代表企业违约风险的Z值一直在零值波动或处于负值，部分Z值较大的企业则存在现金流创造能力较差等问题。
二、对二级市场是否能提前反应债务违约风险的检验
根据有效市场假说，在强势有效市场中，股票价格可以反映包括企业债券违约风险等企业未公开披露的信息，并在信息披露前在二级市场反应。通过分析企业二级市场表现，上市公司股票价格在债券违约正式披露前显著弱于行业及大盘走势。
（一）债券违约信息披露前走势显著弱于市场及行业走势
针对12家A股上市公司首次发生债务违约情况，分别比较其股票在违约信息披露或揭示前一天、一周、一个月、一季度、半年以及一年持有至信息披露前一天的累计收益率与对应的大盘指数以及对应的申万行业二级指数进行比较。其中，12家违约上市公司中，3家属于上证、7家属于中小板、2家属于创业板，在行业分布也较为分散，包括传媒、电力、环保等均有涉及。由于案例达不到实证研究的样本需求，仅从描述性进行统计。
由表1可以看出，（1）从平均相对收益率值来看，发生债务违约的12只股票在违约信息披露前的走势要远远低于对应大盘指数，而且在过去一年中持续要弱。（2）从发生频率来看，观察信息披露前一日、一周、一个月、一季度、半年、一年的相对收益率，距离信息披露日越久，股票收益率低于大盘指数的比例越高，信息披露前一年买入并持有的收益低于大盘的比例为91.67%，随着信息披露日的临近，12只股票收益率低于大盘收益率的比例在逐渐缩小。从12只违约股票与对应的行业指数的相对收益率来看，结论与前述一致。
（二）二级市场可能提前预知债券违约信息，但未完全反应
由于债券违约的上市公司在违约前的财务指标、非财务指标等已经存在显著异象，甚至管理层对公司未来现金流的预测等内幕信息也可能被部分投资者提前获知，所以在债券违约前，上市公司股票走势要显著弱于行业及大盘走势。随着债券违约信息披露的临近，内幕信息知情人或基于分析判断存在违约风险的投资人已逐步退出，股票走势相对大盘和行业的走势逐步趋稳。在债券违约信息正式披露后，相关上市公司股票价格基本都开启新一轮下跌，相对大盘和行业的负收益率不低于信息披露前。这说明，二级市场走势可能提前反应债券违约信息，但是并没有完全反应债券违约对公司股票走势的风险，相当多的投资者并不能提前预知该风险。
三、结论与建议
本文通过对近年来发生债券违约的12家A股上市公司进行案例研究，发现债券违约企业在违约前存在财务指标显著较差，盈利能力较弱或者虽然盈利能力强但现金流创造能力较差等情形，企业往往是积极负债盲目扩张。债券评级机构没有及时提示发行人的违约风险，对发行人主体评级预测前瞻性不够，对违约风险跟踪不够及时。发生债务违约的上市公司在过去一年内股票价格走势显著弱于对应的行业和大盘指数，说明股票价格够在一定程度上反映企业的债券违约风险。由于样本数量不足，本文并没有进行详细的实证论证，相关结论有待进一步检验。
参考文献：
[1]周首华，杨济华，王平.论财务危机的预警分析——F分数模式[J].会计研究，1996 （8）：8-11.
[2]陈静.上市公司财务恶化预测的实证分析[J].会计研究，1999 （4）：31-38.
[3]吴世农，卢贤义.我国上市公司财务困境的预测模型研究[J].经济研究，2001 （6）：46-55.
[4]敬文举，廖才高.浅析企业现金流量财务预警系统的建立与完善[J].生产力研究，2009 （13）：169-171.
[5]郭亦骏，赵超.债务违约和债务重组经济后果的差异——基于债务再融资的视角[J].上海金融，2018 （2）：35-42.
[6]张志超.逐步判别的企业债务违约损失率模型分析[J].北方经贸，2015 （4）：118-120.
[7]徐昊.会计稳健性、会计信息与债务违约概率[J].中国物价，2012 （4）：68-71.