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2004年以来，持续高位的状况决定了债券二级市场弱势下跌的基本基调。另外，下半年股市形势不容乐观，更多的避险资金将会流入债市，因此下半年债市资金面较上半年略显宽松。
2004年债券发行市场形势严峻，为顺利完成发债任务，财政部推出了一系列迎合市场的举措，例如增加短期及跨市品种的发行等。为了控制国债发行成本,推出混合式招标方式、增加凭证式国债的发行，并提出了国债余额管理、国库现金管理等改革的目标。受市场不佳的影响下，推迟发行20年长期债，三期5年期记账式国债发行利率高达4.42%。国开行则延续2003年思路，顺应市场潮流，继续推出选择权债券，加大浮息券比重。但是由于市场连续走低，其发行利率不断提高。比如，第三期国开债是本年第一只浮息债，期限为10年，利差76BP；到第六期虽然依然是10年期，但利差升至130BP，第八期则缩短期限为7年.利差继续上攀至153BP。
与2003年发行火爆相比，2004年企业债发行受到市场冷遇。由于长期债利率不断走高，且相对银行贷款来说，发债对大企业的吸引力越来越弱。2003年相对热销的浮动利率债遭到市场冷遇，2003年12月29日开始发行国家电网债，票面利率为一年期定期存款利率加上175个BP；2004年5月25日发行的长江航运债券，票面利率已经变为一年期定期存款利率加上200个BP，但是销售形势依然很不乐观，多家公司已经推迟了原定的发债计划。
2004年以来，宏观经济指标持续高位的状况决定了债券二级市场弱势下跌的基本基调。4月底以后，前期宏观调控效果开始初步显现，受中央调控政策减缓、短期内升息压力降低等因素影响，市场成员的负面心理预期有所缓和，市场在中长期品种的带动下出现了技术性反弹走势，对前期的超跌进行了部分修正。
下半年债券市场环境
目前宏观经济已经出现积极变化，全年经济增长呈现“前高后低”趋势，GDP增长率将回到8%—9%的合理区间。预计全年通货膨胀率将维持在3%左右，全年物价走势呈现前高后低的走势，二季度是全年的高点，下半年开始逐渐回落。
由于2004年下半年物价有望回落，而且从历史经验看，3%的物价涨幅在央行可以承受的范围内。而升息对抑制物价上涨和局部投资过热效果有限，还会抑制消费而且造成人民币升值的压力。
为了保证中国经济成功“软着陆”，虽然下半年货币政策紧缩基调不会改变，但是与上半年相比预计会有适度放松。另外，下半年股市形势不容乐观，更多的避险资金将会流入债市，因此下半年债市资金面较上半年略显宽松。
二季度宏观数据陆续出台后，如果经济形势按市场预期发展，债市将持续中性偏暖格局。
下半年债市运行空间分析
由于下半年央行货币紧缩政策将呈紧中略松的取向，央行利率市场化改革继续深化，下调超额存款准备金利率可能性仍然存在，将有利于推动回购市场利率的进一步回落。
根据费雪效应，债券名义收益率=实际收益率+预期通货膨胀率。我们预测全年CPI将在3%左右，其中下半年CPI指数同比增幅将回落到2%-2.5%，为此债券市场收益率应回落到3月上旬水平。综合考虑债券市场有关因素，市场收益率整体平均下降50个BP是可以期待的。
目前中国债市主要的机构投资者为银行和保险公司。我们将这两类投资者现有的低风险投资品种或者其他的资金运用收益与国债投资收益进行比较：
保险公司风险较低，期限大于1年以上的投资品种主要有协议存款。目前,5年期的协议存款利率主要是在3.8%附近。而今年新发行的5年期国债票面利率为4.42%，两者相差达0.62个百分点。
对于银行来说，目前其资金运用主要是贷款。但是统计表明，银行将贷款利率上浮的比例很少，相反优质企业贷款利率要下浮10%，我们以银行业内最乐观的情况估算依据法定贷款利率贷款的实际收益率，并将其作为同期限国债收益的参考基准。考虑到与贷款相比，国债投资除了具有风险更低以及利息收入免税优势之外，其实际要求的资本充足率低。根据银监会的《商业银行资本充足率管理办法》规定，国债、金融债的风险权重为零，贷款的风险权重为100%，住房抵押贷款的风险权重为50%。因此，综合考虑国债投资优势，其实际收益要比贷款实际收益高出更多。
下半年债券市场投资策略
作为激进型投资者，应利用市场波动机会，合理放大操作，同时充分利用开放式回购进行相关的保值操作以降低风险。具体品种首选跨市场中期新债，其次是长期债。理由是：
首先，随着市场利率的上升，新债收益率不断抬升；而货币市场利率预计将出现回落，现券票面利息与回购利差的加大，将有助于降低回购现券套作的风险。如果能够充分利用开放式回购进行保值操作，则可以稳定赚取其中的利差。
其次，跨市场债流动性强，交易所市场波动率通常高于银行间市场，容易出现过度反应。因此，运用跨市场债便于充分利用两个市场的价格以及波动性差异进行套利。另外，目前仅在银行间市场推出了开放式回购，因此选择跨市场债有利于充分利用开放式回购所带来机会。
最后，从上半年市场各期限品种走势看，长期债下跌幅度低于中期债，上涨幅度却高于中期债。从美国经验数据看，即使在升息的情况下，长期债收益也会出现低于中期债的情况。下半年，随着CPI增速逐步回落以及对进一步紧缩性货币政策的预期减弱，长期债会有一定的投资机会，因此长期债可以适度增持。
但是，由于下半年宏观经济形势及央行货币政策不确定性仍然较大，行情性质总体看属于反弹行情。因此，激进型投资者在追逐短期市场波动的同时，必须高度重视风险控制。具体的风险包括：①流动性风险。虽然银行间市场容量较大，但是银行、保险等机构投资者的投资行为容易趋同，在风险来临时流动性风险尤为突出；交易所市场的投机氛围很强，市场波动较大，但是市场容量十分有限。②利率风险。虽然短期市场趋势较为明确，但债市中长期弱势格局不会有根本改变。随着国内升息周期的不断临近，长期债的风险是不言而喻的。③政策风险。宏观调控取得的成果是否会巩固以及交易所国债回购制度改革的推进等因素有可能导致政策再发生改变，投资者应时刻关注来自政策面的风险。
对于资金规模大的保守型投资者，为了在控制风险的前提下取得较高的收益，建议采用梯形配置策略，长期控制在5年之内。对于风险厌恶度高的中小规模保守型投资者，建议积极参与新债发行申购，持有3年期以下的短期债以及浮息债券。因为上半年受紧缩政策影响，回购市场利率上升，导致新债发行利率高企。下半年随着回购利率下降，短期债收益率有望回落，因此建议重点持有上半年新发行的短期国债、金融债以及央行票据。浮息债券，重点关注浮息金融债、企业债和可转换为浮息券的固息金融债，上述品种价值要高于现有的浮息国债。
2004年债券发行市场形势严峻，为顺利完成发债任务，财政部推出了一系列迎合市场的举措，例如增加短期及跨市品种的发行等。为了控制国债发行成本,推出混合式招标方式、增加凭证式国债的发行，并提出了国债余额管理、国库现金管理等改革的目标。受市场不佳的影响下，推迟发行20年长期债，三期5年期记账式国债发行利率高达4.42%。国开行则延续2003年思路，顺应市场潮流，继续推出选择权债券，加大浮息券比重。但是由于市场连续走低，其发行利率不断提高。比如，第三期国开债是本年第一只浮息债，期限为10年，利差76BP；到第六期虽然依然是10年期，但利差升至130BP，第八期则缩短期限为7年.利差继续上攀至153BP。
与2003年发行火爆相比，2004年企业债发行受到市场冷遇。由于长期债利率不断走高，且相对银行贷款来说，发债对大企业的吸引力越来越弱。2003年相对热销的浮动利率债遭到市场冷遇，2003年12月29日开始发行国家电网债，票面利率为一年期定期存款利率加上175个BP；2004年5月25日发行的长江航运债券，票面利率已经变为一年期定期存款利率加上200个BP，但是销售形势依然很不乐观，多家公司已经推迟了原定的发债计划。
2004年以来，宏观经济指标持续高位的状况决定了债券二级市场弱势下跌的基本基调。4月底以后，前期宏观调控效果开始初步显现，受中央调控政策减缓、短期内升息压力降低等因素影响，市场成员的负面心理预期有所缓和，市场在中长期品种的带动下出现了技术性反弹走势，对前期的超跌进行了部分修正。
下半年债券市场环境
目前宏观经济已经出现积极变化，全年经济增长呈现“前高后低”趋势，GDP增长率将回到8%—9%的合理区间。预计全年通货膨胀率将维持在3%左右，全年物价走势呈现前高后低的走势，二季度是全年的高点，下半年开始逐渐回落。
由于2004年下半年物价有望回落，而且从历史经验看，3%的物价涨幅在央行可以承受的范围内。而升息对抑制物价上涨和局部投资过热效果有限，还会抑制消费而且造成人民币升值的压力。
为了保证中国经济成功“软着陆”，虽然下半年货币政策紧缩基调不会改变，但是与上半年相比预计会有适度放松。另外，下半年股市形势不容乐观，更多的避险资金将会流入债市，因此下半年债市资金面较上半年略显宽松。
二季度宏观数据陆续出台后，如果经济形势按市场预期发展，债市将持续中性偏暖格局。
下半年债市运行空间分析
由于下半年央行货币紧缩政策将呈紧中略松的取向，央行利率市场化改革继续深化，下调超额存款准备金利率可能性仍然存在，将有利于推动回购市场利率的进一步回落。
根据费雪效应，债券名义收益率=实际收益率+预期通货膨胀率。我们预测全年CPI将在3%左右，其中下半年CPI指数同比增幅将回落到2%-2.5%，为此债券市场收益率应回落到3月上旬水平。综合考虑债券市场有关因素，市场收益率整体平均下降50个BP是可以期待的。
目前中国债市主要的机构投资者为银行和保险公司。我们将这两类投资者现有的低风险投资品种或者其他的资金运用收益与国债投资收益进行比较：
保险公司风险较低，期限大于1年以上的投资品种主要有协议存款。目前,5年期的协议存款利率主要是在3.8%附近。而今年新发行的5年期国债票面利率为4.42%，两者相差达0.62个百分点。
对于银行来说，目前其资金运用主要是贷款。但是统计表明，银行将贷款利率上浮的比例很少，相反优质企业贷款利率要下浮10%，我们以银行业内最乐观的情况估算依据法定贷款利率贷款的实际收益率，并将其作为同期限国债收益的参考基准。考虑到与贷款相比，国债投资除了具有风险更低以及利息收入免税优势之外，其实际要求的资本充足率低。根据银监会的《商业银行资本充足率管理办法》规定，国债、金融债的风险权重为零，贷款的风险权重为100%，住房抵押贷款的风险权重为50%。因此，综合考虑国债投资优势，其实际收益要比贷款实际收益高出更多。
下半年债券市场投资策略
作为激进型投资者，应利用市场波动机会，合理放大操作，同时充分利用开放式回购进行相关的保值操作以降低风险。具体品种首选跨市场中期新债，其次是长期债。理由是：
首先，随着市场利率的上升，新债收益率不断抬升；而货币市场利率预计将出现回落，现券票面利息与回购利差的加大，将有助于降低回购现券套作的风险。如果能够充分利用开放式回购进行保值操作，则可以稳定赚取其中的利差。
其次，跨市场债流动性强，交易所市场波动率通常高于银行间市场，容易出现过度反应。因此，运用跨市场债便于充分利用两个市场的价格以及波动性差异进行套利。另外，目前仅在银行间市场推出了开放式回购，因此选择跨市场债有利于充分利用开放式回购所带来机会。
最后，从上半年市场各期限品种走势看，长期债下跌幅度低于中期债，上涨幅度却高于中期债。从美国经验数据看，即使在升息的情况下，长期债收益也会出现低于中期债的情况。下半年，随着CPI增速逐步回落以及对进一步紧缩性货币政策的预期减弱，长期债会有一定的投资机会，因此长期债可以适度增持。
但是，由于下半年宏观经济形势及央行货币政策不确定性仍然较大，行情性质总体看属于反弹行情。因此，激进型投资者在追逐短期市场波动的同时，必须高度重视风险控制。具体的风险包括：①流动性风险。虽然银行间市场容量较大，但是银行、保险等机构投资者的投资行为容易趋同，在风险来临时流动性风险尤为突出；交易所市场的投机氛围很强，市场波动较大，但是市场容量十分有限。②利率风险。虽然短期市场趋势较为明确，但债市中长期弱势格局不会有根本改变。随着国内升息周期的不断临近，长期债的风险是不言而喻的。③政策风险。宏观调控取得的成果是否会巩固以及交易所国债回购制度改革的推进等因素有可能导致政策再发生改变，投资者应时刻关注来自政策面的风险。
对于资金规模大的保守型投资者，为了在控制风险的前提下取得较高的收益，建议采用梯形配置策略，长期控制在5年之内。对于风险厌恶度高的中小规模保守型投资者，建议积极参与新债发行申购，持有3年期以下的短期债以及浮息债券。因为上半年受紧缩政策影响，回购市场利率上升，导致新债发行利率高企。下半年随着回购利率下降，短期债收益率有望回落，因此建议重点持有上半年新发行的短期国债、金融债以及央行票据。浮息债券，重点关注浮息金融债、企业债和可转换为浮息券的固息金融债，上述品种价值要高于现有的浮息国债。