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一、我国经济发展与金融制度创新
经过三十多年的经济体制改革,中国经济发展速度很快, 2008年,中国GDP已经超过30万亿元人民币(约4.4万亿美元),位居全球第三。在中国的经济发展中,金融市场始终发挥了十分重要的作用。随着我国经济的进一步深入发展,同时伴随着我国经济结构的调整和升级,我国金融市场的制度创新问题日见迫切地显现出来。
从理论上讲,我国金融市场的创新应当包括市场创新、机构创新和工具创新,但是,在本质上都属于制度创新。金融制度的创新是一种市场规则的重新构建,以此来影响市场参与者的预期和行为选择,从而达到增进市场的有效性和提高社会整体宏观经济效益的目的。
在中国经济的发展过程中,在以往较长的一段时期内,我国的金融市场主要倚重于银行信贷。银行信贷是债权融资,加上市场信息非对称性的缺陷,这是商业银行坏账形成的理论根源。这种金融格局,会带来社会资金配置风险过于集中银行体系等宏观方面的问题。虽然,资本市场也存在着信息非对称的缺陷,但由于是股权融资,股权人可以“用脚投票”来退出市场。但是,股权投资仍属于“消极投资”的方式,当今日益兴起的VC和PE类的金融市场,股权人直接参与管理,因而属于“积极投资”的方式,有助于在一定程度上缓解市场信息非对称性的缺陷。银行信贷、资本市场、以及VC和PE市场正形成我国现代金融市场的整体宏观结构。在宏观金融市场结构中的各个组成部分则是各具功能,相互补充,从制度上实现了对经济发展的支持和保障。
毫无疑问,大力发展资本市场,无论对完善我国现行的宏观金融结构和增进金融创新,还是对支持我国的经济发展和结构调整,都起着举足轻重的作用。继续大力发展资本市场,不断提高资本市场在我国金融体系中的作用和地位,将是我国在相当长一段时期内最重要的金融创新实践。虽然银行体系的改革、人民银行职能的健全、货币政策目标的调整都是推动金融体系演进的重要因素,但只有发展资本市场才能从根本上实现中国金融风险的分散和整个金融体系的稳定,并彻底调整和改革现有的金融体系。资本市场的规范与成熟是我国金融体系由传统架构走向现代架构的基本标志。
二、我国资本市场发展与并购重组创新
截至2009年9月底,沪市有868家上市公司,股票市价总值达到2.14万亿美元,在亚洲排名第二,全球第六。与此同时,沪市股票成交总额高达3.32万亿美元,在亚洲排名第一,全球第三。我国资本市场已经成为全球最大的新兴市场,也是全球最活跃的市场之一。
我国资本市场要持续发展,从宏观分析上需要两个重要的支撑:一是宏观经济的持续、稳定、协调发展。二是优质的上市公司。只有上市公司经营预期良好,企业不断扩大经营规模,同时给投资者以稳定的高额回报,才能促进资本市场稳定发展。
在我国资本市场上,上市公司发展中存在的一个突出问题是历史形成的结构性问题和结构性矛盾。从理论上来说,公司上市后,就可以依托资本市场进行并购重组,提升企业竞争力,有效整合资源,实现产业升级和技术创新,并在全球经济结构性大调整中实现持续、稳定、健康发展。从我国资本市场并购重组发展状况看,随着股权分置改革的基本完成,并购市场出现了一些积极的变化:一是各方股东利益趋于一致,控股股东有更强的动力向上市公司注入优质资产;二是上市公司股份成为资产交易的支付手段,并购重组的方式方法不断有创新和突破。从我们的监管实践来看,并购重组创新后,上市公司并购重组总体数量增多,实现了行业整合、整体上市等战略目标,增强了资本市场在我国经济中的影响力。截至2008年底,我国境内上市公司有1625家,资产规模达到48.70万亿,净资产达到7.12万亿。2008年度实现营业收入11.30万亿,占2008年GDP总量的37.67%。通过并购重组还培育出了中国铝业、东方电气、长江电力、上海汽车等一批具有国际竞争力的企业,显著改善了上市公司的整体结构。截至目前,沪市市值过千亿元的上市公司有37家,其中,5家公司的市值已经超过万亿。
三、并购重组创新与资产评估的发展
公司通过并购重组做优做强,一个重要内容就是对置入资产进行了评估,并以评估值为作价依据。事实上,在上市公司并购重组中,无一例外都会涉及到资产定价问题,而资产评估因其客观、公允的立场,在估价方面的专业判断,往往成为交易双方确定交易价格的主要依据。
从历史上看,资产评估行业的产生,与我国资本市场的诞生基本同步。经过20多年的发展,资产评估已成为专业服务于我国国民经济发展不可或缺的重要中介之一,特别是在上市公司收购与出售资产、兼并重组、股权置换及其公允价值计量等方面。资产评估涉及企业价值评估、金融资产评估、知识产权资产评估、森林资源资产评估等诸多领域,对价值发现、价值判断、价值实现扮演重要角色,促进了上市公司并购重组的健康发展。
自启动股权分置改革以来,沪市共有近100家上市公司进行了重大并购重组,涉及的交易金额达6000多亿元。2009年沪市25家上市公司完成了重大并购重组,涉及资产账面值为1143亿元,交易金额为1635亿元(基本以评估值作为交易依据),增值率为43%。具体来说,在并购重组中,资产评估工作表现出以下四大特点:一是从交易价格看,多数并购重组直接以评估值作为交易价格,部分公司以评估值为参照,上浮或下调一定的比例。二是从采用的评估方法看,基本选用收益现值法、重置成本法、现行市价法,还没有看到采用清算价格法。以往主要运用重置成本法,但收益现值法的运用一直趋于上升并占据了主导地位,特别是在上市公司向控股股东等关联方购买资产时。三是从评估结果看,通常较原账面值增幅较大,上市公司购买大股东资产的平均评估增值率与增值额均显著高于大股东购买上市公司资产时的增值率与增值额,无形资产的评估增值率、增值额远高于其他类资产。四是从资产评估机构看,“属地”色彩比较浓,行业集中度不高,地方保护严重,上市公司并购重组中的资产评估多由当地评估机构承担,特别是土地评估。
四、并购重组中资产评估需要研究的问题
资产评估为资本市场提供专业服务,推动并购重组市场的发展,同时并购重组市场又推动资产评估行业的发展。资产评估行业与并购重组市场互相促进,共同发展。但是,中国的资产评估毕竟起步较晚、历史不长,加上金融创新速度不断加快,特别是中国资本市场正处转型时期,资产评估中有许多问题需要在理论和实践两个层面作进一步研究。
(一)关于评估目的与评估方法的选取问题
资本市场中资产评估方法的科学遴选是一个需要深入研究的问题。各种评估方法本无优劣之分,只是每种方法都有其特定的使用条件,不同评估方法对评估结论有着非常重要的影响,而资产评估现行法规在这方面规定得较为原则。在监管实践中,我们发现部分评估师往往只选择对客户最有利的评估方法,甚至误用收益现值法、假设开发法等,人为造成资产大幅增值,导致置入上市公司的资产出现一些“泡沫”。因此,如何规范资产评估方法的合理使用是值得深入研究与探讨的问题。
(二)关于收益现值法评估中参数的选取
收益现值法中,参数的获取渠道比较有限,使得该方法的运用在实践中存在较多的人为操纵嫌疑,被市场置疑和诟病的事情时有发生。这方面常见的问题包括:第一,对收入、费用的分割不客观、准确;第二,对未来收益估计过于乐观,对未来收入估计过高,而对销售费用等估计不足;第三,折现率选取所考虑的因素不够充分;第四,没有考虑一些非财务指标对资产评估的重要影响。比如,职工安置,另外还要考虑社会的稳定、债务人的偿债意愿,以及经济发展环境等等。东部、中部、西部,不同的地方,不同区域的债务人,偿债能力不一样。真正寻求它的市场价值,这些因素不能不考虑。
(三)关于对评估机构及其人员的监管
资产评估中“多头管理”的问题比较突出,矿产资源评估、土地评估、房地产评估以及通常意义上的资产评估分别归口国土资源部、建设部和财政部管理,后三类评估均有相应的行业自律组织。从我们资本市场的监管实践看,评估的各分管部门有着自己的执业标准,在监管方面的协调不是很充分,对评估机构及其人员的处罚力度不强。监管和处罚的薄弱容易导致部分评估机构及其人员风险意识淡薄,执业水准低下,出具的评估报告难以满足“客观、独立、公正”原则的要求,行业的公信度受到较大的挑战。
经过三十多年的经济体制改革,中国经济发展速度很快, 2008年,中国GDP已经超过30万亿元人民币(约4.4万亿美元),位居全球第三。在中国的经济发展中,金融市场始终发挥了十分重要的作用。随着我国经济的进一步深入发展,同时伴随着我国经济结构的调整和升级,我国金融市场的制度创新问题日见迫切地显现出来。
从理论上讲,我国金融市场的创新应当包括市场创新、机构创新和工具创新,但是,在本质上都属于制度创新。金融制度的创新是一种市场规则的重新构建,以此来影响市场参与者的预期和行为选择,从而达到增进市场的有效性和提高社会整体宏观经济效益的目的。
在中国经济的发展过程中,在以往较长的一段时期内,我国的金融市场主要倚重于银行信贷。银行信贷是债权融资,加上市场信息非对称性的缺陷,这是商业银行坏账形成的理论根源。这种金融格局,会带来社会资金配置风险过于集中银行体系等宏观方面的问题。虽然,资本市场也存在着信息非对称的缺陷,但由于是股权融资,股权人可以“用脚投票”来退出市场。但是,股权投资仍属于“消极投资”的方式,当今日益兴起的VC和PE类的金融市场,股权人直接参与管理,因而属于“积极投资”的方式,有助于在一定程度上缓解市场信息非对称性的缺陷。银行信贷、资本市场、以及VC和PE市场正形成我国现代金融市场的整体宏观结构。在宏观金融市场结构中的各个组成部分则是各具功能,相互补充,从制度上实现了对经济发展的支持和保障。
毫无疑问,大力发展资本市场,无论对完善我国现行的宏观金融结构和增进金融创新,还是对支持我国的经济发展和结构调整,都起着举足轻重的作用。继续大力发展资本市场,不断提高资本市场在我国金融体系中的作用和地位,将是我国在相当长一段时期内最重要的金融创新实践。虽然银行体系的改革、人民银行职能的健全、货币政策目标的调整都是推动金融体系演进的重要因素,但只有发展资本市场才能从根本上实现中国金融风险的分散和整个金融体系的稳定,并彻底调整和改革现有的金融体系。资本市场的规范与成熟是我国金融体系由传统架构走向现代架构的基本标志。
二、我国资本市场发展与并购重组创新
截至2009年9月底,沪市有868家上市公司,股票市价总值达到2.14万亿美元,在亚洲排名第二,全球第六。与此同时,沪市股票成交总额高达3.32万亿美元,在亚洲排名第一,全球第三。我国资本市场已经成为全球最大的新兴市场,也是全球最活跃的市场之一。
我国资本市场要持续发展,从宏观分析上需要两个重要的支撑:一是宏观经济的持续、稳定、协调发展。二是优质的上市公司。只有上市公司经营预期良好,企业不断扩大经营规模,同时给投资者以稳定的高额回报,才能促进资本市场稳定发展。
在我国资本市场上,上市公司发展中存在的一个突出问题是历史形成的结构性问题和结构性矛盾。从理论上来说,公司上市后,就可以依托资本市场进行并购重组,提升企业竞争力,有效整合资源,实现产业升级和技术创新,并在全球经济结构性大调整中实现持续、稳定、健康发展。从我国资本市场并购重组发展状况看,随着股权分置改革的基本完成,并购市场出现了一些积极的变化:一是各方股东利益趋于一致,控股股东有更强的动力向上市公司注入优质资产;二是上市公司股份成为资产交易的支付手段,并购重组的方式方法不断有创新和突破。从我们的监管实践来看,并购重组创新后,上市公司并购重组总体数量增多,实现了行业整合、整体上市等战略目标,增强了资本市场在我国经济中的影响力。截至2008年底,我国境内上市公司有1625家,资产规模达到48.70万亿,净资产达到7.12万亿。2008年度实现营业收入11.30万亿,占2008年GDP总量的37.67%。通过并购重组还培育出了中国铝业、东方电气、长江电力、上海汽车等一批具有国际竞争力的企业,显著改善了上市公司的整体结构。截至目前,沪市市值过千亿元的上市公司有37家,其中,5家公司的市值已经超过万亿。
三、并购重组创新与资产评估的发展
公司通过并购重组做优做强,一个重要内容就是对置入资产进行了评估,并以评估值为作价依据。事实上,在上市公司并购重组中,无一例外都会涉及到资产定价问题,而资产评估因其客观、公允的立场,在估价方面的专业判断,往往成为交易双方确定交易价格的主要依据。
从历史上看,资产评估行业的产生,与我国资本市场的诞生基本同步。经过20多年的发展,资产评估已成为专业服务于我国国民经济发展不可或缺的重要中介之一,特别是在上市公司收购与出售资产、兼并重组、股权置换及其公允价值计量等方面。资产评估涉及企业价值评估、金融资产评估、知识产权资产评估、森林资源资产评估等诸多领域,对价值发现、价值判断、价值实现扮演重要角色,促进了上市公司并购重组的健康发展。
自启动股权分置改革以来,沪市共有近100家上市公司进行了重大并购重组,涉及的交易金额达6000多亿元。2009年沪市25家上市公司完成了重大并购重组,涉及资产账面值为1143亿元,交易金额为1635亿元(基本以评估值作为交易依据),增值率为43%。具体来说,在并购重组中,资产评估工作表现出以下四大特点:一是从交易价格看,多数并购重组直接以评估值作为交易价格,部分公司以评估值为参照,上浮或下调一定的比例。二是从采用的评估方法看,基本选用收益现值法、重置成本法、现行市价法,还没有看到采用清算价格法。以往主要运用重置成本法,但收益现值法的运用一直趋于上升并占据了主导地位,特别是在上市公司向控股股东等关联方购买资产时。三是从评估结果看,通常较原账面值增幅较大,上市公司购买大股东资产的平均评估增值率与增值额均显著高于大股东购买上市公司资产时的增值率与增值额,无形资产的评估增值率、增值额远高于其他类资产。四是从资产评估机构看,“属地”色彩比较浓,行业集中度不高,地方保护严重,上市公司并购重组中的资产评估多由当地评估机构承担,特别是土地评估。
四、并购重组中资产评估需要研究的问题
资产评估为资本市场提供专业服务,推动并购重组市场的发展,同时并购重组市场又推动资产评估行业的发展。资产评估行业与并购重组市场互相促进,共同发展。但是,中国的资产评估毕竟起步较晚、历史不长,加上金融创新速度不断加快,特别是中国资本市场正处转型时期,资产评估中有许多问题需要在理论和实践两个层面作进一步研究。
(一)关于评估目的与评估方法的选取问题
资本市场中资产评估方法的科学遴选是一个需要深入研究的问题。各种评估方法本无优劣之分,只是每种方法都有其特定的使用条件,不同评估方法对评估结论有着非常重要的影响,而资产评估现行法规在这方面规定得较为原则。在监管实践中,我们发现部分评估师往往只选择对客户最有利的评估方法,甚至误用收益现值法、假设开发法等,人为造成资产大幅增值,导致置入上市公司的资产出现一些“泡沫”。因此,如何规范资产评估方法的合理使用是值得深入研究与探讨的问题。
(二)关于收益现值法评估中参数的选取
收益现值法中,参数的获取渠道比较有限,使得该方法的运用在实践中存在较多的人为操纵嫌疑,被市场置疑和诟病的事情时有发生。这方面常见的问题包括:第一,对收入、费用的分割不客观、准确;第二,对未来收益估计过于乐观,对未来收入估计过高,而对销售费用等估计不足;第三,折现率选取所考虑的因素不够充分;第四,没有考虑一些非财务指标对资产评估的重要影响。比如,职工安置,另外还要考虑社会的稳定、债务人的偿债意愿,以及经济发展环境等等。东部、中部、西部,不同的地方,不同区域的债务人,偿债能力不一样。真正寻求它的市场价值,这些因素不能不考虑。
(三)关于对评估机构及其人员的监管
资产评估中“多头管理”的问题比较突出,矿产资源评估、土地评估、房地产评估以及通常意义上的资产评估分别归口国土资源部、建设部和财政部管理,后三类评估均有相应的行业自律组织。从我们资本市场的监管实践看,评估的各分管部门有着自己的执业标准,在监管方面的协调不是很充分,对评估机构及其人员的处罚力度不强。监管和处罚的薄弱容易导致部分评估机构及其人员风险意识淡薄,执业水准低下,出具的评估报告难以满足“客观、独立、公正”原则的要求,行业的公信度受到较大的挑战。