论文部分内容阅读
摘 要：货币政策作为经济政策重要组成部分是如何作用于实体经济的？我们需要讨论货币政策传导机制是什么样的，这涉及到货币政策的组成部分，货币政策传导机制如何分类，本文将作出详细讨论。
关键词：货币政策；传导机制；货币政策目标
中图分类号：F821.0 文献标识：A 文章编号：1674-9448 （2017） 03-0081-05
Monetary Policy Transmission Mechanism from the Perspective of Generalized Virtual Economy
WANG Peng-fe
（School of Economics， Remin University of China， Bejing 100872， China）
Abstract： How is monetary policy as an important part of economic policy applied to the real economy· Thus we need to discuss monetary policy transmission mechanism ， what is the monetary policy transmission mechanism classification， this paper will make a detailed discussion.
Keywords： monetary policy， transmission mechanism， goals of monetary policy
一、引 言
经济政策是广义虚拟经济的重要研究部分，而货币政策是经济政策最基本和重要的政策手段。货币政策是中央银行为实现特定经济目标而采取的各种控制和调节货币供应量或信贷规模的方针和措施的总称，是宏观经济调控的核心手段。在对货币政策研究当中，最重要的一个方面就是对于货币政策传导机制问题研究。货币政策的传导机制是指中央银行运用货币政策工具引起中间目标的变动，从而实现货币政策的最终目标。货币政策的有效性与货币政策传导机制紧密相关，货币政策传导机制的畅通是货币政策有效的基础，也直接关系到货币政策目标的有效实现。
货币政策体系有多个组成部分，主要包括货币政策工具、货币政策目标、货币政策传导机制等，本文分别将进行讨论。
二、货币政策目标
谈到货币政策及其传导机制，首先需要讨论货币政策目标。货币政策目标分为多个层次，分别为操作目标、中介目标和最终目标。
一般认为，货币政策最终目标包括物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡四个方面。由于充分就业与经济增长是一致的，币值稳定则包括國内价格稳定和汇率稳定两个方面，而汇率稳定又与国际收支平衡相关联，所以，四个货币政策最终目标的关键在于币值稳定和经济增长。操作目标和中介目标都是中央银行间接调控的对象，是连接货币政策工具和最终目标的桥梁。和中介目标相比，操作目标更接近货币政策工具，而比较远离最终目标。目前发达国家中央银行正在实施的货币政策主要以货币供给量或货币基准利率为目标。将货币供应量作为中介目标主要基于货币的交换手段和支付手段的职能。在理想的市场经济体中，其作用机制是：货币供应增加，市场流动性增加，刺激市场主体的消费投资和出口，导致产出增加；反之亦然。具体反映在投资、消费和外贸三条传导路径上。将利率作为中介目标主要基于货币的价值储藏和延期支付的职能。其作用机制为：利率通过影响消费和投资的机会成本来影响投资和消费。另外，利率通过影响汇率，对进出口产生重要影响。
三、货币政策传导机制
（一）货币政策传导机制叙述
所谓货币政策传导机制是指中央银行使用货币政策工具引起各中介目标的反应，并最终引起宏观经济指标变化的渠道和机理，是中介目标和最终目标之间的传导渠道，这样的渠道往往是宏观经济中的一个变量或类变量，被称为传导机制变量。研究货币政策传导机制实际上是研究货币政策是如何作用于宏观经济的。
现代货币政策传导机制理论包含在新凯恩斯主义理论框架之中。20世纪70年代，凯恩斯主义所提倡的财政政策在"滞胀"时期的实践中备受质疑，80年代，其在理论上受到以卢卡斯、巴罗等为代表的新古典主义经济学家的严峻挑战。在这样的背景下，凯恩斯主义经济学家不得不将宏观经济调控体系的重点转移到了货币政策上来。这自然而然地需要学者对货币政策的微观传导途径尽可能地进行精确的分析和说明。现实的需要已经不能满足于自凯恩斯和弗里德曼以来将货币政策工具与总需求之间的关系作为一个"黑匣子"的做法，学者的任务是将货币供应量、短期利率对总需求的短期影响从定性和定量两方面描述清楚。研究货币政策传导机制尤其要说明以下问题：（1）货币政策失效不单是因为理性预期，也可能因为传导机制的问题，这是对理性预期学派的政策无效论的种直接反驳。某些历史时期里货币政策变量和实体经济变量之间的相关性暂时消失，不是因为公众理性预期到货币政策，而是因为传导机制变量没有对货币政策做出有效反应。更严格地说，如果中央银行实施了公众预期外的货币政策，这样的货币政策失效一定表明传导机制有问题。（2）如果传导机制变量对货币政策做出准确反应，那么中央银行可以把传导机制变量作力梦币政策选择的一个中间目标。传导机制变量既是产出、失业率或通货膨胀率的同步指标，又受到货币政策的影响。田中来银行可以从瞄准产出、CPI等真实经济变量转变为瞄准传导机制变量，或者同时瞄准真实经济变量和传导机制变量。
（二） 货币政策传导机制分类
关于货币政策工具到总支出的传导，已有的研究包括四种传导渠道（Mishkin，1995）：利率渠道、汇率渠道、资产价格渠道和信贷传导渠道（见图1），一般而言，这四种渠道总是相互交织在一起，至在实证上不是完全可分割的。 1. 利率传导渠道
利率渠道理论是最古老的货币政策传导机制理论，可以通过IS-LM模型进行分析。宽松货币政策实施导致实际利率下降，从而减少了融资成本，刺激了公司的投资行为，最终增加总需求和总产出。由于实际产出决定只受到实际利率影响，而货币政策当局只能控制短期名义利率的变化，因此决定利率渠道效率的一个重要因素就是工资和价格粘性。在工资和价格粘性的条件下，短期政策利率能够影响短期实际利率，而对利率期限结构的理性预期假设又使得对未来短期实际利率的预期能决定长期实际利率的变化。因此，工资和价格粘性以及利率期限结构使得货币政策当局能够通过运用短期政策利率影响长期实际利率，最终影响实体经济。
2. 汇率传导渠道
在小型开放经济体中，汇率渠道是最重要的货币政策传导渠道之一。货币政策影响汇率变动主要是基于无抛补利率平价理论，即预期名义汇率的变化与国内和国外的利率差额相关。理论上说，这种理论上的相关性使得货币政策当局能够通过影响汇率变化来影响国内和国外商品的相对价格，最终影响净出口和产出。如宽松的货币政策使得国内市场利率下降，国内存款将转向利率相对更高的国外存款，使得对本国货币需求下降，本币贬值，国内商品相对国外商品价格更具优势，从而增加本国的净出口和产出。由于汇率渠道的有效性依赖于无抛补利率平价理论条件，其实证研究受到广泛质疑。因此，很多学者认为无抛补利率平价条件应增加一个风险溢价项，因为国外投资者购买本国资产不仅要求对未来资产价值预期下降的补偿，同时要求对其持有本国资产进行补偿。
3. 资产价格渠道
传统的货币经济学理论认为，紧缩的货币政策使得金融资产的贴现率上升，从而导致资产价格下降，进而影响到了实体经济。Mishkin 总结了两条货币政策冲击通过资产价格变动进行传导的机制。一是托宾Q理论，认为当企业的市场价值小于其重置成本时，企业不愿意发行新股来购买生产设备以扩大投资，从而减少了社会投资；二是财富效应，根据莫迪里亚尼和弗里德曼的持久收人假说，当货币供给量增加时，公众发现自己手中持有的现金增加，会增加股票购买，从而刺激股票价格上涨，增加了消费者的财富，财富的增加也会带来消费支出的增加和产出的增长。同样的机制也可应用到如房地产等重要财富资产上，即货币政策传导的土地和房产价格渠道。
4. 信用渠道
基于金融市场中的不对称信息，Bemanke和Gertler提出了信用渠道，认为货币政策对于利率的影响被外部融资溢价 的内生改变放大。货币政策对于信用市场上外部融资溢价的影响分为两种渠道：资产负债表渠道和银行贷款渠道。资产负债表渠道强调紧缩货币政策减少了公司现金流和抵押品机制，降低了公司价值，导致公司面临更高的外部融资溢价和更严重的道德风险，这样就会减少了其贷款、投资和产出；银行贷款渠道强调紧缩货币政策的实施减少了银行准备金和存款，减少了银行可贷资金数量。在实证研究方面，Bernanke和Blinder 得出货币政策确实会对实体经济产生影响，并且货币政策至少会通过信用渠道和货币渠道发挥作用。Mishra等在对低收入国家货币政策传导机制的研究中得出，由于在低收入國家制度环境较弱，并且证券市场不完善、银行竞争不充分，使得传统渠道（利率、银行贷款和资产价格）的作用减弱。
四、我国货币政策传导机制特点
中国人民银行用很多货币政策工具（存款准备金率、公开市场操作、再贴现、利率）既控制货币的数量（M2），又管制货币的价格——存款利率，既指导贷款的数量，又管制贷款的利率。这样的做法使得我国的真实经济和金融市场出现很多无法解释的现象；（1）货币供给量和产出之间的相关性不显著，但信贷规模和产出之间的相关性比较显著；（2）货币供给量的波动不能解释信贷的波动，但是信贷的波动却能解释货币供给量的波动；（3）货币市场中存在多重利率，货币市场利率（银行间同业拆借利率）和中央银行设定的存贷款利率同时并存，前者受中央银行货币供给量调控的影响，是货币的"市场价格。后者则由 中 央银行设定，是货币的“计划价格”。从而出现了货币市场上的"价格双轨制。
我国的货币政策体系和典型市场经济国家的货币政策体系有着多方面的区别：首先，典型市场经济国家或以某种利率为中介目标，或以货币供给量为中介目标，而我国的货币政策体系则有货币供给量和信贷规模双重中介目标；其次，在典型市场经济国家中，信贷规模是传导机制变量而非中介目标，而在我国，信贷规模成为政府调控的中介目标；最后，相比于典型市场经济国家，我国存在多层面的金融抑制，比如存贷利率管制、汇率管制等，这些体制因素都对货币政策的传导效果产生重要影响。这三个方面都对我国的利率、信贷、资产价格和汇率传导机制产生了重要影响，从而使得我国的货币政策传导机制和西方经典的传导机制理论以及典型市场经济国家的传导机制的运行状况有着显著差异。
图2为我国货币政策体系示意图，从中可以看出，传导机制是我国货币政策体系中的重要一环，传导机制中的变量向最终目标的传导渠道是否畅通以及货币政策工具对传导机制中的变量的传导是否畅通共同决定了我国的货币政策体系是否有效。
相较于外国学者们的研究，针对我国货币政策传导机制的研究起步较晚，但是借鉴了西方的研究经验和方法后，发展速度很快。货币政策传导机制在我国的实际国情又与其他国家有异由于历史政治原因，以及我国改革开放后渐进式改革的特点，行政干预在货币政策实施中部分地扭曲了政策的实施效果；另外，我国货币政策体系的显著特点是多工具、多目标并用。单一中介目标或操作目标的货币政策可能会顾此失彼，但是多重目标的货币政策却可能会导致政策效果的正负抵消。从我国的货币政策实践来看，多重中介目标导致政策冲突的现象很严重。我国货币政策传导机制的研究也同政策的制定一样，在摸索中成长，参考西方对货币政策传导渠道的研究将传导渠道划分成利率、汇率、资产价格、信贷四个部分等研究，我国学者的研究沿用了这个分类标准。在将双重中介目标纳入整体并加入我国现有的货币政策之后，逐步形成了一套具有我国特色的分析体系，在货币政策传导机制研究进程中具有重要意义，对我国货币政策的未来发展和走向提供了理论依据与参考。
参考文献：
[1]张辉，黄泽华.我国货币和财政政策传导机制与宏观调控研究[M]，北京：北京大学出版社 2016：4-5， 7- 9，18-19， 29- 30.
[2]梁 骞，汪 波，朱博文.中国货币政策传导机制研究 2015（09）：406-407.
关键词：货币政策；传导机制；货币政策目标
中图分类号：F821.0 文献标识：A 文章编号：1674-9448 （2017） 03-0081-05
Monetary Policy Transmission Mechanism from the Perspective of Generalized Virtual Economy
WANG Peng-fe
（School of Economics， Remin University of China， Bejing 100872， China）
Abstract： How is monetary policy as an important part of economic policy applied to the real economy· Thus we need to discuss monetary policy transmission mechanism ， what is the monetary policy transmission mechanism classification， this paper will make a detailed discussion.
Keywords： monetary policy， transmission mechanism， goals of monetary policy
一、引 言
经济政策是广义虚拟经济的重要研究部分，而货币政策是经济政策最基本和重要的政策手段。货币政策是中央银行为实现特定经济目标而采取的各种控制和调节货币供应量或信贷规模的方针和措施的总称，是宏观经济调控的核心手段。在对货币政策研究当中，最重要的一个方面就是对于货币政策传导机制问题研究。货币政策的传导机制是指中央银行运用货币政策工具引起中间目标的变动，从而实现货币政策的最终目标。货币政策的有效性与货币政策传导机制紧密相关，货币政策传导机制的畅通是货币政策有效的基础，也直接关系到货币政策目标的有效实现。
货币政策体系有多个组成部分，主要包括货币政策工具、货币政策目标、货币政策传导机制等，本文分别将进行讨论。
二、货币政策目标
谈到货币政策及其传导机制，首先需要讨论货币政策目标。货币政策目标分为多个层次，分别为操作目标、中介目标和最终目标。
一般认为，货币政策最终目标包括物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡四个方面。由于充分就业与经济增长是一致的，币值稳定则包括國内价格稳定和汇率稳定两个方面，而汇率稳定又与国际收支平衡相关联，所以，四个货币政策最终目标的关键在于币值稳定和经济增长。操作目标和中介目标都是中央银行间接调控的对象，是连接货币政策工具和最终目标的桥梁。和中介目标相比，操作目标更接近货币政策工具，而比较远离最终目标。目前发达国家中央银行正在实施的货币政策主要以货币供给量或货币基准利率为目标。将货币供应量作为中介目标主要基于货币的交换手段和支付手段的职能。在理想的市场经济体中，其作用机制是：货币供应增加，市场流动性增加，刺激市场主体的消费投资和出口，导致产出增加；反之亦然。具体反映在投资、消费和外贸三条传导路径上。将利率作为中介目标主要基于货币的价值储藏和延期支付的职能。其作用机制为：利率通过影响消费和投资的机会成本来影响投资和消费。另外，利率通过影响汇率，对进出口产生重要影响。
三、货币政策传导机制
（一）货币政策传导机制叙述
所谓货币政策传导机制是指中央银行使用货币政策工具引起各中介目标的反应，并最终引起宏观经济指标变化的渠道和机理，是中介目标和最终目标之间的传导渠道，这样的渠道往往是宏观经济中的一个变量或类变量，被称为传导机制变量。研究货币政策传导机制实际上是研究货币政策是如何作用于宏观经济的。
现代货币政策传导机制理论包含在新凯恩斯主义理论框架之中。20世纪70年代，凯恩斯主义所提倡的财政政策在"滞胀"时期的实践中备受质疑，80年代，其在理论上受到以卢卡斯、巴罗等为代表的新古典主义经济学家的严峻挑战。在这样的背景下，凯恩斯主义经济学家不得不将宏观经济调控体系的重点转移到了货币政策上来。这自然而然地需要学者对货币政策的微观传导途径尽可能地进行精确的分析和说明。现实的需要已经不能满足于自凯恩斯和弗里德曼以来将货币政策工具与总需求之间的关系作为一个"黑匣子"的做法，学者的任务是将货币供应量、短期利率对总需求的短期影响从定性和定量两方面描述清楚。研究货币政策传导机制尤其要说明以下问题：（1）货币政策失效不单是因为理性预期，也可能因为传导机制的问题，这是对理性预期学派的政策无效论的种直接反驳。某些历史时期里货币政策变量和实体经济变量之间的相关性暂时消失，不是因为公众理性预期到货币政策，而是因为传导机制变量没有对货币政策做出有效反应。更严格地说，如果中央银行实施了公众预期外的货币政策，这样的货币政策失效一定表明传导机制有问题。（2）如果传导机制变量对货币政策做出准确反应，那么中央银行可以把传导机制变量作力梦币政策选择的一个中间目标。传导机制变量既是产出、失业率或通货膨胀率的同步指标，又受到货币政策的影响。田中来银行可以从瞄准产出、CPI等真实经济变量转变为瞄准传导机制变量，或者同时瞄准真实经济变量和传导机制变量。
（二） 货币政策传导机制分类
关于货币政策工具到总支出的传导，已有的研究包括四种传导渠道（Mishkin，1995）：利率渠道、汇率渠道、资产价格渠道和信贷传导渠道（见图1），一般而言，这四种渠道总是相互交织在一起，至在实证上不是完全可分割的。 1. 利率传导渠道
利率渠道理论是最古老的货币政策传导机制理论，可以通过IS-LM模型进行分析。宽松货币政策实施导致实际利率下降，从而减少了融资成本，刺激了公司的投资行为，最终增加总需求和总产出。由于实际产出决定只受到实际利率影响，而货币政策当局只能控制短期名义利率的变化，因此决定利率渠道效率的一个重要因素就是工资和价格粘性。在工资和价格粘性的条件下，短期政策利率能够影响短期实际利率，而对利率期限结构的理性预期假设又使得对未来短期实际利率的预期能决定长期实际利率的变化。因此，工资和价格粘性以及利率期限结构使得货币政策当局能够通过运用短期政策利率影响长期实际利率，最终影响实体经济。
2. 汇率传导渠道
在小型开放经济体中，汇率渠道是最重要的货币政策传导渠道之一。货币政策影响汇率变动主要是基于无抛补利率平价理论，即预期名义汇率的变化与国内和国外的利率差额相关。理论上说，这种理论上的相关性使得货币政策当局能够通过影响汇率变化来影响国内和国外商品的相对价格，最终影响净出口和产出。如宽松的货币政策使得国内市场利率下降，国内存款将转向利率相对更高的国外存款，使得对本国货币需求下降，本币贬值，国内商品相对国外商品价格更具优势，从而增加本国的净出口和产出。由于汇率渠道的有效性依赖于无抛补利率平价理论条件，其实证研究受到广泛质疑。因此，很多学者认为无抛补利率平价条件应增加一个风险溢价项，因为国外投资者购买本国资产不仅要求对未来资产价值预期下降的补偿，同时要求对其持有本国资产进行补偿。
3. 资产价格渠道
传统的货币经济学理论认为，紧缩的货币政策使得金融资产的贴现率上升，从而导致资产价格下降，进而影响到了实体经济。Mishkin 总结了两条货币政策冲击通过资产价格变动进行传导的机制。一是托宾Q理论，认为当企业的市场价值小于其重置成本时，企业不愿意发行新股来购买生产设备以扩大投资，从而减少了社会投资；二是财富效应，根据莫迪里亚尼和弗里德曼的持久收人假说，当货币供给量增加时，公众发现自己手中持有的现金增加，会增加股票购买，从而刺激股票价格上涨，增加了消费者的财富，财富的增加也会带来消费支出的增加和产出的增长。同样的机制也可应用到如房地产等重要财富资产上，即货币政策传导的土地和房产价格渠道。
4. 信用渠道
基于金融市场中的不对称信息，Bemanke和Gertler提出了信用渠道，认为货币政策对于利率的影响被外部融资溢价 的内生改变放大。货币政策对于信用市场上外部融资溢价的影响分为两种渠道：资产负债表渠道和银行贷款渠道。资产负债表渠道强调紧缩货币政策减少了公司现金流和抵押品机制，降低了公司价值，导致公司面临更高的外部融资溢价和更严重的道德风险，这样就会减少了其贷款、投资和产出；银行贷款渠道强调紧缩货币政策的实施减少了银行准备金和存款，减少了银行可贷资金数量。在实证研究方面，Bernanke和Blinder 得出货币政策确实会对实体经济产生影响，并且货币政策至少会通过信用渠道和货币渠道发挥作用。Mishra等在对低收入国家货币政策传导机制的研究中得出，由于在低收入國家制度环境较弱，并且证券市场不完善、银行竞争不充分，使得传统渠道（利率、银行贷款和资产价格）的作用减弱。
四、我国货币政策传导机制特点
中国人民银行用很多货币政策工具（存款准备金率、公开市场操作、再贴现、利率）既控制货币的数量（M2），又管制货币的价格——存款利率，既指导贷款的数量，又管制贷款的利率。这样的做法使得我国的真实经济和金融市场出现很多无法解释的现象；（1）货币供给量和产出之间的相关性不显著，但信贷规模和产出之间的相关性比较显著；（2）货币供给量的波动不能解释信贷的波动，但是信贷的波动却能解释货币供给量的波动；（3）货币市场中存在多重利率，货币市场利率（银行间同业拆借利率）和中央银行设定的存贷款利率同时并存，前者受中央银行货币供给量调控的影响，是货币的"市场价格。后者则由 中 央银行设定，是货币的“计划价格”。从而出现了货币市场上的"价格双轨制。
我国的货币政策体系和典型市场经济国家的货币政策体系有着多方面的区别：首先，典型市场经济国家或以某种利率为中介目标，或以货币供给量为中介目标，而我国的货币政策体系则有货币供给量和信贷规模双重中介目标；其次，在典型市场经济国家中，信贷规模是传导机制变量而非中介目标，而在我国，信贷规模成为政府调控的中介目标；最后，相比于典型市场经济国家，我国存在多层面的金融抑制，比如存贷利率管制、汇率管制等，这些体制因素都对货币政策的传导效果产生重要影响。这三个方面都对我国的利率、信贷、资产价格和汇率传导机制产生了重要影响，从而使得我国的货币政策传导机制和西方经典的传导机制理论以及典型市场经济国家的传导机制的运行状况有着显著差异。
图2为我国货币政策体系示意图，从中可以看出，传导机制是我国货币政策体系中的重要一环，传导机制中的变量向最终目标的传导渠道是否畅通以及货币政策工具对传导机制中的变量的传导是否畅通共同决定了我国的货币政策体系是否有效。
相较于外国学者们的研究，针对我国货币政策传导机制的研究起步较晚，但是借鉴了西方的研究经验和方法后，发展速度很快。货币政策传导机制在我国的实际国情又与其他国家有异由于历史政治原因，以及我国改革开放后渐进式改革的特点，行政干预在货币政策实施中部分地扭曲了政策的实施效果；另外，我国货币政策体系的显著特点是多工具、多目标并用。单一中介目标或操作目标的货币政策可能会顾此失彼，但是多重目标的货币政策却可能会导致政策效果的正负抵消。从我国的货币政策实践来看，多重中介目标导致政策冲突的现象很严重。我国货币政策传导机制的研究也同政策的制定一样，在摸索中成长，参考西方对货币政策传导渠道的研究将传导渠道划分成利率、汇率、资产价格、信贷四个部分等研究，我国学者的研究沿用了这个分类标准。在将双重中介目标纳入整体并加入我国现有的货币政策之后，逐步形成了一套具有我国特色的分析体系，在货币政策传导机制研究进程中具有重要意义，对我国货币政策的未来发展和走向提供了理论依据与参考。
参考文献：
[1]张辉，黄泽华.我国货币和财政政策传导机制与宏观调控研究[M]，北京：北京大学出版社 2016：4-5， 7- 9，18-19， 29- 30.
[2]梁 骞，汪 波，朱博文.中国货币政策传导机制研究 2015（09）：406-407.