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摘要本文从股权结构的角度,通过对我国上市公司沪深两市信息技术行业的45家公司2000~2008年数据进行了实证分析。选取了负债率作为资本结构的指标,综合运用代理成本理论和信息不对称理论,理出假设,并证明了假设。研究结果表明我国信息技术上市公司股权结构不合理,并由此导致了较低的负债率。
关键词股权结构债权融资资本结构
中图分类号:F276文献标识码:A
1 引言
近年来研究学者大多从资产特征、资本成本、治理结构和行业属性等方面探讨上市公司的融资偏好以及融资结构对企业价值的影响。本文主要是从股权结构方面来研究探讨。本文的目的是从我国特殊的股权结构出发,通过对当前我国信息技术行业上市公司债权融资的分析,寻求信息技术类公司融资行为的制度解释,以期对优化此类公司股权结构并规范其融资行为提供有价值的参考。
2 文献综述
2.1 国外研究
格雷汉姆对负债的税盾收益做了估计。他们发现负债的税盾收益经过资本化后,约占公司市场价值的9.7%。一个典型公司如果发行债券直到使其边际收益开始下降的水平,该公司能使其税盾收益增加一倍。在实证分析中,格雷汉姆还发现,越是盈利能力强、规模大的公司,在融资中越倾向于谨慎的使用负债。但是不论怎样,税收的确对公司资本结构具有不可忽视的影响。霍瓦基明、奥普勒和蒂特曼的理论模型认为,公司应当以更多的债权融资支持当前业务,而以股权融资支持增长机会。
2.2 国内研究
国内学者的相关研究主要是以中国案例为基础。例如,陆正飞认为:负债率与公司规模负相关、与收益率负相关,而且与公司所有制结构及组织形式存在一定关系。刘力发现纺织行业公司的负债率与多元化经营间显示出一定的相关关系外,其他行业公司的负债率与多元化经营间的相关性关系极弱。郭鹏飞和孙培源研究发现在中国,不同行业上市公司的资本结构具有显著的差异,而同一行业的上市公司的资本结构具有高度的稳定性。
上述研究主要从技术层面考察了企业规模、盈利能力、资产结构和成长性等因素对公司融资偏好和资本结构形成的影响程度。本文将着重从股权结构的角度考察公司融资决定的制度因素。
3 研究设计和样本选择
3.1 研究假设
当前我国有效的国家股权代表委派机制没有真正形成的情况下,国有股权的“代理人”——国资委难以对管理层进行有效地监督和约束。由此,国家股的存在将加剧公司的内部人控制并引发较严重的道德风险,从而进一步放大了管理者的权益代理成本。由于负债的使用将使管理层面临偿债压力,而权益资金的使用则能避免这一点,因此,在缺乏监控的情况下,管理层会偏好低负债政策。本文提出假设:
H1a:国家股比例与短期负债比率呈负相关关系。
H1b:国家股比例与长期负债比率呈负相关关系。
H1c:国家股比例与总负债比率呈负相关关系。
相对而言,法人股为了实现所代表的利益集团的利益而更注重公司的中长期发展并追求公司价值的成长,法人相对较大持股比例和不可上市流通的股权特征,使它不能在公司股价涨跌中获取差价,而只能以公司的股利回报为目标。可见,法人持股比例越高,对管理者的监管作用就越大。另外信息技术行业的资金专用性较强,公司研发新产品或新技术需要一个长期的过程。如果在这期间,负债到期,债权人要收回资本,对信息技术公司会产生巨大的影响。所以公司倾向于股权融资。本文提出假设:
H2a:法人股比例与短期负债比率呈负相关关系。
H2b:法人股比例与长期负债比率呈负相关关系。
H2c:法人股比例与总负债比率呈负相关关系。
在我国,流通股股东大部分是中小股东,他们的权益很容易受到大股东和管理层的侵害。而中国的公司治理普遍存在着内部人控制现象。从代理成本的角度来看,缩短债务期限可以降低代理成本,从而提高公司的价值。而长期债券和股权融资不具备这种约束力,他们还是会从资本专用性的角度来考虑。本文提出假设:
H3a:流通股比例与短期负债比率呈正相关关系。
H3b:流通股比例与长期负债比率呈负相关关系。
H3c:流通股比例与总负债比率呈负相关关系。
在我国上市公司中,国家作为第一大股东“代理链”过长,管理者利用这种产权不清晰的空隙形成了强大的内部人控制。因此,容易使经理人的决策以大股东的利益为出发点。大股东因其处于绝对控股地位,较少受到其他股东和市场的约束,可以按照自己的意图安排融资方式和融资结构,通过“隧道挖掘行为”掠夺中小股东的利益。因此,股权集中度高的公司倾向于使用更低的负债。故提出假设:
H4a:股权集中度与短期负债比率呈负相关关系。
H4b:股权集中度与长期负债比率呈负相关关系。
H4c:股权集中度与总负债比率呈负相关关系。
3.2 数据来源
本文以我国深沪两市上市公司2000~2008九年的财务及相关数据为基础,按照证监会的分类,选取了45家信息技术行业的公司。为了保证数据的有效性,剔除了在这期间被ST的公司和数据不全的公司。所有数据来自锐思数据库。
3.3 变量定义
(1)债权结构变量。本文选择了以下三个指标来反映债权结构:短期负债比率(DQ)=年末短期负债总额/年末资产总额;长期负债比率(CQ)=年末长期负债总额/年末资产总额;
总负债比率(FZ)=年末负债总额/年末资产总额。
(2)股权变量。为了度量不同的股东身份对融资倾向的影响,我们选取了国有股比例(GB)、法人股比例(FB)、流通股比例(LB)。本文还设计了反应股权集中度的虚拟变量(JZ),第一大股东持股比例大于20%,该指标取1,否则取0。
(3)控制变量。反映公司偿债能力的指标,选择了流动比例(LB)=流动资产/流动负债;反映公司盈利能力的指标,选择了毛利率(ML)=毛利/销售收入;反映资产抵押价值的指标,选择了固定资产比(GZ)=固定资产/总资产;反映公司收益对利息的保障程度的指标,选择了每股收益(R)=净收益/总股本;反映公司成长性的指标,选择了托宾Q值(Q);反映行业竞争性的指标,选择了H_5(H)。
3.4 模型的建立
本研究主要采用以下基本计量模型,运用最小二乘法和面板数据估计股权结构及股权集中度对公司债权结构的影响力。
Lever=€%Z+€%[*X+€%L€%\i*Pi+€%^
Lever为债权结构变量;X为股权结构变量,为了消除多重共线性,股权比例采用它的对数形式;P为控制变量。
4 实证结果和分析
4.1 描述性统计
4.2 估计结果
由表可以看出,修正的 R2分别为0.768320、0.596351和0.768913,可见三个回归模型拟合效果很好。由DW值、F值和P值可知模型不存在自相关和异方差。
(1)国有股的比例与短期负债率、长期负债率和总负债率均存在负相关关系,系数分别是-0.021518、-0.004454和-0.016383,这验证了假设1,说明国有股比例越大,负债率越低。由于缺少监管,管理层倾向于少借债以减少自己的经营压力。
(2)法人股的比例与短期负债率、长期负债率和总负债率均存在负相关关系,这验证了假说2。法人股比例的上升传递了一种公司治理结构合理,监管严格的信号,因而降低了股权融资的成本。加之信息技术行业资本专用性,公司会更多的选择股权融资。
(3)流通股的比例与短期负债率正相关,与长期负债率和总负债率负相关,这验证了假说3。流通股比例越大,股东越倾向于短期负债,以加强对公司的治理。强制性的债务合同条款可以成为经理人进行自律的有效工具。如果经理层经营不当,很可能导致财务危机从而失去对公司的控制权。另外在还本付息压力的作用下,管理层手中的自由现金流量减少,运用现金进行过渡投资的机会就会减少。但是长期负债不存在这种约束力,所以依然是负相关关系。
(4)股权集中度与短期负债率正相关,与长期负债率和总负债率负相关,这部分的验证了我们的假说4。但是,股权集中度没有像理论预期的那樣,呈现出和短期负债率负相关关系。这说明搭便车现象减少,对形成股东之间的代理权争夺也十分有利。在股权相比分散的情况下,所有权和经营权分离,由于信息不对称和小股东的监督成本过高,难以形成对公司董事会和管理层的有效控制。这时候,为了加强对公司的有效控制,股东倾向于短期负债。
5 结论
通过上述分析,本文的观点认为,在信息技术行业国有股和法人股比例越高,债券融资越少;流通股比例越高,短期负债越多,长期负债越少。但是这一研究结果与国外的研究有很大的不同。国外的上市公司遵循先内部融资、然后债券融资,最后股权融资的融资顺序。考察我国上市公司的现状,国有股与法人股所占比重较大且不能流通,不利于形成规范的公司法人治理结构,严重影响到公司的经营绩效。因此,必须对上市公司的股本结构进行再设计,适当减持部分国有股,提高流通股的比重,保持一定的股权集中度,推进股权结构多元化以形成规范的公司治理结构。
关键词股权结构债权融资资本结构
中图分类号:F276文献标识码:A
1 引言
近年来研究学者大多从资产特征、资本成本、治理结构和行业属性等方面探讨上市公司的融资偏好以及融资结构对企业价值的影响。本文主要是从股权结构方面来研究探讨。本文的目的是从我国特殊的股权结构出发,通过对当前我国信息技术行业上市公司债权融资的分析,寻求信息技术类公司融资行为的制度解释,以期对优化此类公司股权结构并规范其融资行为提供有价值的参考。
2 文献综述
2.1 国外研究
格雷汉姆对负债的税盾收益做了估计。他们发现负债的税盾收益经过资本化后,约占公司市场价值的9.7%。一个典型公司如果发行债券直到使其边际收益开始下降的水平,该公司能使其税盾收益增加一倍。在实证分析中,格雷汉姆还发现,越是盈利能力强、规模大的公司,在融资中越倾向于谨慎的使用负债。但是不论怎样,税收的确对公司资本结构具有不可忽视的影响。霍瓦基明、奥普勒和蒂特曼的理论模型认为,公司应当以更多的债权融资支持当前业务,而以股权融资支持增长机会。
2.2 国内研究
国内学者的相关研究主要是以中国案例为基础。例如,陆正飞认为:负债率与公司规模负相关、与收益率负相关,而且与公司所有制结构及组织形式存在一定关系。刘力发现纺织行业公司的负债率与多元化经营间显示出一定的相关关系外,其他行业公司的负债率与多元化经营间的相关性关系极弱。郭鹏飞和孙培源研究发现在中国,不同行业上市公司的资本结构具有显著的差异,而同一行业的上市公司的资本结构具有高度的稳定性。
上述研究主要从技术层面考察了企业规模、盈利能力、资产结构和成长性等因素对公司融资偏好和资本结构形成的影响程度。本文将着重从股权结构的角度考察公司融资决定的制度因素。
3 研究设计和样本选择
3.1 研究假设
当前我国有效的国家股权代表委派机制没有真正形成的情况下,国有股权的“代理人”——国资委难以对管理层进行有效地监督和约束。由此,国家股的存在将加剧公司的内部人控制并引发较严重的道德风险,从而进一步放大了管理者的权益代理成本。由于负债的使用将使管理层面临偿债压力,而权益资金的使用则能避免这一点,因此,在缺乏监控的情况下,管理层会偏好低负债政策。本文提出假设:
H1a:国家股比例与短期负债比率呈负相关关系。
H1b:国家股比例与长期负债比率呈负相关关系。
H1c:国家股比例与总负债比率呈负相关关系。
相对而言,法人股为了实现所代表的利益集团的利益而更注重公司的中长期发展并追求公司价值的成长,法人相对较大持股比例和不可上市流通的股权特征,使它不能在公司股价涨跌中获取差价,而只能以公司的股利回报为目标。可见,法人持股比例越高,对管理者的监管作用就越大。另外信息技术行业的资金专用性较强,公司研发新产品或新技术需要一个长期的过程。如果在这期间,负债到期,债权人要收回资本,对信息技术公司会产生巨大的影响。所以公司倾向于股权融资。本文提出假设:
H2a:法人股比例与短期负债比率呈负相关关系。
H2b:法人股比例与长期负债比率呈负相关关系。
H2c:法人股比例与总负债比率呈负相关关系。
在我国,流通股股东大部分是中小股东,他们的权益很容易受到大股东和管理层的侵害。而中国的公司治理普遍存在着内部人控制现象。从代理成本的角度来看,缩短债务期限可以降低代理成本,从而提高公司的价值。而长期债券和股权融资不具备这种约束力,他们还是会从资本专用性的角度来考虑。本文提出假设:
H3a:流通股比例与短期负债比率呈正相关关系。
H3b:流通股比例与长期负债比率呈负相关关系。
H3c:流通股比例与总负债比率呈负相关关系。
在我国上市公司中,国家作为第一大股东“代理链”过长,管理者利用这种产权不清晰的空隙形成了强大的内部人控制。因此,容易使经理人的决策以大股东的利益为出发点。大股东因其处于绝对控股地位,较少受到其他股东和市场的约束,可以按照自己的意图安排融资方式和融资结构,通过“隧道挖掘行为”掠夺中小股东的利益。因此,股权集中度高的公司倾向于使用更低的负债。故提出假设:
H4a:股权集中度与短期负债比率呈负相关关系。
H4b:股权集中度与长期负债比率呈负相关关系。
H4c:股权集中度与总负债比率呈负相关关系。
3.2 数据来源
本文以我国深沪两市上市公司2000~2008九年的财务及相关数据为基础,按照证监会的分类,选取了45家信息技术行业的公司。为了保证数据的有效性,剔除了在这期间被ST的公司和数据不全的公司。所有数据来自锐思数据库。
3.3 变量定义
(1)债权结构变量。本文选择了以下三个指标来反映债权结构:短期负债比率(DQ)=年末短期负债总额/年末资产总额;长期负债比率(CQ)=年末长期负债总额/年末资产总额;
总负债比率(FZ)=年末负债总额/年末资产总额。
(2)股权变量。为了度量不同的股东身份对融资倾向的影响,我们选取了国有股比例(GB)、法人股比例(FB)、流通股比例(LB)。本文还设计了反应股权集中度的虚拟变量(JZ),第一大股东持股比例大于20%,该指标取1,否则取0。
(3)控制变量。反映公司偿债能力的指标,选择了流动比例(LB)=流动资产/流动负债;反映公司盈利能力的指标,选择了毛利率(ML)=毛利/销售收入;反映资产抵押价值的指标,选择了固定资产比(GZ)=固定资产/总资产;反映公司收益对利息的保障程度的指标,选择了每股收益(R)=净收益/总股本;反映公司成长性的指标,选择了托宾Q值(Q);反映行业竞争性的指标,选择了H_5(H)。
3.4 模型的建立
本研究主要采用以下基本计量模型,运用最小二乘法和面板数据估计股权结构及股权集中度对公司债权结构的影响力。
Lever=€%Z+€%[*X+€%L€%\i*Pi+€%^
Lever为债权结构变量;X为股权结构变量,为了消除多重共线性,股权比例采用它的对数形式;P为控制变量。
4 实证结果和分析
4.1 描述性统计
4.2 估计结果
由表可以看出,修正的 R2分别为0.768320、0.596351和0.768913,可见三个回归模型拟合效果很好。由DW值、F值和P值可知模型不存在自相关和异方差。
(1)国有股的比例与短期负债率、长期负债率和总负债率均存在负相关关系,系数分别是-0.021518、-0.004454和-0.016383,这验证了假设1,说明国有股比例越大,负债率越低。由于缺少监管,管理层倾向于少借债以减少自己的经营压力。
(2)法人股的比例与短期负债率、长期负债率和总负债率均存在负相关关系,这验证了假说2。法人股比例的上升传递了一种公司治理结构合理,监管严格的信号,因而降低了股权融资的成本。加之信息技术行业资本专用性,公司会更多的选择股权融资。
(3)流通股的比例与短期负债率正相关,与长期负债率和总负债率负相关,这验证了假说3。流通股比例越大,股东越倾向于短期负债,以加强对公司的治理。强制性的债务合同条款可以成为经理人进行自律的有效工具。如果经理层经营不当,很可能导致财务危机从而失去对公司的控制权。另外在还本付息压力的作用下,管理层手中的自由现金流量减少,运用现金进行过渡投资的机会就会减少。但是长期负债不存在这种约束力,所以依然是负相关关系。
(4)股权集中度与短期负债率正相关,与长期负债率和总负债率负相关,这部分的验证了我们的假说4。但是,股权集中度没有像理论预期的那樣,呈现出和短期负债率负相关关系。这说明搭便车现象减少,对形成股东之间的代理权争夺也十分有利。在股权相比分散的情况下,所有权和经营权分离,由于信息不对称和小股东的监督成本过高,难以形成对公司董事会和管理层的有效控制。这时候,为了加强对公司的有效控制,股东倾向于短期负债。
5 结论
通过上述分析,本文的观点认为,在信息技术行业国有股和法人股比例越高,债券融资越少;流通股比例越高,短期负债越多,长期负债越少。但是这一研究结果与国外的研究有很大的不同。国外的上市公司遵循先内部融资、然后债券融资,最后股权融资的融资顺序。考察我国上市公司的现状,国有股与法人股所占比重较大且不能流通,不利于形成规范的公司法人治理结构,严重影响到公司的经营绩效。因此,必须对上市公司的股本结构进行再设计,适当减持部分国有股,提高流通股的比重,保持一定的股权集中度,推进股权结构多元化以形成规范的公司治理结构。