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摘要：买壳上市拥有直接上市无法比拟的优点。最突出的优点就是由于进行了资产置换，其盈利能力大大提高，在股市上的价值可能迅速增长，因此企业所购买的股权价值也可能成倍增长，企业因此所获得的收益可能非常巨大。所以对壳资源的选择就至关重要。本文从山东三联集团收购郑百文案例为切入口，来讨论应选择什么样的壳公司。
关键词：上市公司；买壳上市
案例分析：山东三联集团收购郑百文
一、并购背景
山东三联集团有限责任公司成立于1992年4月28日，是一家以服务为主导的大型综合性企业集团，是山东省政府“九五”期间重点培植的八大骨干企业集团之一，其旗下有山东三联城市建设有限责任公、三联商社等全资子公司。
郑百文的前身是郑州市百货文化用品公司，已成立数十年，主要经营百货文化、五金家电、家电产品、医疗器械等。1996年4月，经中国证监会批准，公司发行的社会公众股股票在上海证券交易所挂牌交易。
二、交易内容
（1）中国信达资产管理公司以3亿元的价格向三联集团出售14.7亿元的债权。三联集团购买上述债权后，将全部豁免。在三联豁免债权的同时，郑百文全体股东包括流通股东和非流通股东需将所持本公司的50%股份过户给三联集团公司。
（2）不同意过户的股东，公司将以流通股每股184元，非流通股每股100元。招回购其全部股份。
（3）郑百文所有的9.7亿元资产和5.9亿元债务由郑州白文集團有限公司承接，三联集团得一个干净的壳。
（4）三联集团注入4亿元资产包括六家连锁店和三联大厦的部分资产。
（5）“默示”视为同意过户，董事会代办过户手续。
三、并购之后
（1）三联以零价格获得郑百文50%的股权，成为郑百文第一大股东，获得了宝贵的壳资源，打通了通向资本市场的路径，带来了丰富的融资资源。而且，三联集团借助重组郑百文，由一省外默默无闻的公司成了一家在全国有很高知名度的企业，一夜之间名扬全国，至少让中国股民熟记于心，起到了很好的宣传效果。另外，根据协议，三联3年后有权全部抛售，现在来看，郑百文重组后生产、经营等各方面走向正规，盈利能力得到大幅提升，财务状况有了明显改善，重组后公司股价在二级市场的表现也令人瞩目，给三联集团带来巨大效益。
（2）对于郑百文自身而言，经过重组，虽已更弦易主，面目全非，但毕竟终于保得全身。事实上，三年多艰难重组已使濒临破产退市的郑百文起死回生，并走上了正轨。更名为“三联商社”后，原郑百文资产已全部剥离，取而代之的是三联集团的旗舰型产业——家电的批发与零售，目前来看，这一部分业务盈利水平比较稳定，能够保证企业持续发展。
（3）作为郑百文最大的债权人，信达公司避免了因郑百文破产而带来的“颗粒无收”的风险。20亿的债权换回了至少6个亿的现金，相比于申请郑百文破产等方案最多可能收回的几千万元的债权来说，是令人满意的。对于其他债权人而言，无担保债权变成有担保债权，这是债权人在任何破产程序中都不可能获得的收获。而且，郑百文重组后经营业绩蒸蒸日上，偿债能力也大大提高。
四、郑百文作为三联集团的目标壳公司，具有以下几项特点
（1）其所属的批发零售行业由于受到国内外各种经济因素的影响，经历了低物价低增长阶段，销售总额年平均增长率为3.9%。为了扩大销售市场，提高销售份额，各企业都开展了价格大战，行业竞争状况激烈，利润空间缩小，给批发零售业的经营运作和财务运行带来了严峻的考验。
（2）收购成本低。山东三联集团以其下属的全资企业三联商社的部分优质资产和主要零售业务注入郑百文，以3亿元的价格购买郑百文所欠中国信达公司的部分债务14.47亿元，实现借壳上市。三联集团豁免债权的同时，郑州市人民政府等全体股东，包括非流通股和流通股股东所持股份的约50%过户给三联集团，不同意过户的股东所持股份由公司按照股东大会确定的公平价格收回。郑百文的负债除了由三联集团承接的15亿元外，其余全部由郑百文母公司承当，并由三联集团提供债权人认可的有效担保。
（3）经营业绩差。从1998年以来，郑百文经营业绩急剧下滑，严重资不抵债，1999年中期每股亏损2.7元，总负债为22亿元，二总资产仅为14亿元，每股净资产为负2.98元；1999年年报，每股净资产负6.58元；2000年出现重大亏损，为此，公司经营完全瘫痪。1999年8月，公司股票被停盘。
买壳上市具有手续简单，节省时间，法律财务障碍少等优势，因此选择合适的壳公司对于企业的上市后的发展具有举足轻重的作用。企业应选择与其兼容的壳公司，应对壳公司全面分析评价，杜绝买壳企业和壳公司不容的风险。评价内容主要包括：行业情况、经营状况、股本结构、股权结构、配股资格、二级市场情况以及产品市场需求状况、技术水平、设备状况、组织结构、人员构成等。由于民企业买壳上市主要为融通资金等目的，因此应选有股本扩张潜力的企业，尤其是有配股资格的企业，才能达到上市融资的目的。为了重组、整合的成功，要尽量选择与自身业务相近、具有互补效用的企业，这样才能减少磨擦与分歧，缩短磨合期。为了防止企业在买壳过程中出现信息不对称等问题，防止目标企业隐瞒债务，企业可以聘请中立的、权威的会计师事务所对壳公司进行财务审计。好的壳公司就是成功的一半。
参考文献：
[1]邱建华：浅议“买壳上市”[J]上海会计200（29）
[2]谢茂拾：论企业上市的成本约束问题[J]财政理论与实践2001（9）
[3]王晋勇：上市企业并购剖析[M]经济科学出版社2004
作者简介：
王燕（1989—），女，安徽安庆人，安徽大学2013级金融学硕士，研究方向：国际金融。
关键词：上市公司；买壳上市
案例分析：山东三联集团收购郑百文
一、并购背景
山东三联集团有限责任公司成立于1992年4月28日，是一家以服务为主导的大型综合性企业集团，是山东省政府“九五”期间重点培植的八大骨干企业集团之一，其旗下有山东三联城市建设有限责任公、三联商社等全资子公司。
郑百文的前身是郑州市百货文化用品公司，已成立数十年，主要经营百货文化、五金家电、家电产品、医疗器械等。1996年4月，经中国证监会批准，公司发行的社会公众股股票在上海证券交易所挂牌交易。
二、交易内容
（1）中国信达资产管理公司以3亿元的价格向三联集团出售14.7亿元的债权。三联集团购买上述债权后，将全部豁免。在三联豁免债权的同时，郑百文全体股东包括流通股东和非流通股东需将所持本公司的50%股份过户给三联集团公司。
（2）不同意过户的股东，公司将以流通股每股184元，非流通股每股100元。招回购其全部股份。
（3）郑百文所有的9.7亿元资产和5.9亿元债务由郑州白文集團有限公司承接，三联集团得一个干净的壳。
（4）三联集团注入4亿元资产包括六家连锁店和三联大厦的部分资产。
（5）“默示”视为同意过户，董事会代办过户手续。
三、并购之后
（1）三联以零价格获得郑百文50%的股权，成为郑百文第一大股东，获得了宝贵的壳资源，打通了通向资本市场的路径，带来了丰富的融资资源。而且，三联集团借助重组郑百文，由一省外默默无闻的公司成了一家在全国有很高知名度的企业，一夜之间名扬全国，至少让中国股民熟记于心，起到了很好的宣传效果。另外，根据协议，三联3年后有权全部抛售，现在来看，郑百文重组后生产、经营等各方面走向正规，盈利能力得到大幅提升，财务状况有了明显改善，重组后公司股价在二级市场的表现也令人瞩目，给三联集团带来巨大效益。
（2）对于郑百文自身而言，经过重组，虽已更弦易主，面目全非，但毕竟终于保得全身。事实上，三年多艰难重组已使濒临破产退市的郑百文起死回生，并走上了正轨。更名为“三联商社”后，原郑百文资产已全部剥离，取而代之的是三联集团的旗舰型产业——家电的批发与零售，目前来看，这一部分业务盈利水平比较稳定，能够保证企业持续发展。
（3）作为郑百文最大的债权人，信达公司避免了因郑百文破产而带来的“颗粒无收”的风险。20亿的债权换回了至少6个亿的现金，相比于申请郑百文破产等方案最多可能收回的几千万元的债权来说，是令人满意的。对于其他债权人而言，无担保债权变成有担保债权，这是债权人在任何破产程序中都不可能获得的收获。而且，郑百文重组后经营业绩蒸蒸日上，偿债能力也大大提高。
四、郑百文作为三联集团的目标壳公司，具有以下几项特点
（1）其所属的批发零售行业由于受到国内外各种经济因素的影响，经历了低物价低增长阶段，销售总额年平均增长率为3.9%。为了扩大销售市场，提高销售份额，各企业都开展了价格大战，行业竞争状况激烈，利润空间缩小，给批发零售业的经营运作和财务运行带来了严峻的考验。
（2）收购成本低。山东三联集团以其下属的全资企业三联商社的部分优质资产和主要零售业务注入郑百文，以3亿元的价格购买郑百文所欠中国信达公司的部分债务14.47亿元，实现借壳上市。三联集团豁免债权的同时，郑州市人民政府等全体股东，包括非流通股和流通股股东所持股份的约50%过户给三联集团，不同意过户的股东所持股份由公司按照股东大会确定的公平价格收回。郑百文的负债除了由三联集团承接的15亿元外，其余全部由郑百文母公司承当，并由三联集团提供债权人认可的有效担保。
（3）经营业绩差。从1998年以来，郑百文经营业绩急剧下滑，严重资不抵债，1999年中期每股亏损2.7元，总负债为22亿元，二总资产仅为14亿元，每股净资产为负2.98元；1999年年报，每股净资产负6.58元；2000年出现重大亏损，为此，公司经营完全瘫痪。1999年8月，公司股票被停盘。
买壳上市具有手续简单，节省时间，法律财务障碍少等优势，因此选择合适的壳公司对于企业的上市后的发展具有举足轻重的作用。企业应选择与其兼容的壳公司，应对壳公司全面分析评价，杜绝买壳企业和壳公司不容的风险。评价内容主要包括：行业情况、经营状况、股本结构、股权结构、配股资格、二级市场情况以及产品市场需求状况、技术水平、设备状况、组织结构、人员构成等。由于民企业买壳上市主要为融通资金等目的，因此应选有股本扩张潜力的企业，尤其是有配股资格的企业，才能达到上市融资的目的。为了重组、整合的成功，要尽量选择与自身业务相近、具有互补效用的企业，这样才能减少磨擦与分歧，缩短磨合期。为了防止企业在买壳过程中出现信息不对称等问题，防止目标企业隐瞒债务，企业可以聘请中立的、权威的会计师事务所对壳公司进行财务审计。好的壳公司就是成功的一半。
参考文献：
[1]邱建华：浅议“买壳上市”[J]上海会计200（29）
[2]谢茂拾：论企业上市的成本约束问题[J]财政理论与实践2001（9）
[3]王晋勇：上市企业并购剖析[M]经济科学出版社2004
作者简介：
王燕（1989—），女，安徽安庆人，安徽大学2013级金融学硕士，研究方向：国际金融。