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摘 要：资产证券化被认为是近40年以来国际金融市场最重要的金融创新之一。20世纪90年代初，我国的资产证券化首先在房地产领域试行。历经近30年的不断探索和发展，我国的资产证券化已初具规模。本文首先介绍资产证券化的定义及其运行机制，其次从政策、发行、基础资产、定价和流动性四个维度分析其发展现状和存在的问题，最后尝试性的对我国资产证券化的规范化发展提出建议。
关键词：资产证券化 基础资产 规范化发展
一、资产证券化的定义及其运作过程
1.资产证券化的定义。资产证券化已经处于较为成熟的发展阶段，特别是在欧美等发达的金融市场上，其已然是一种可供融资主体选择的高度普遍化的金融工具。但对于资产证券化的定义，特别是对非金融从业人员而言，往往很难下一个全面、准确的定义。
然而要进一步分析并利用某种工具之前，准确理解其定义和基本运行机制是极为必要的。
首次使用“资产证券化”这个概念的是美国投资银行家维斯·瑞尼尔，目前学术界普遍认可的定义是由“证券化之父”法博齐教授提出的，即将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不具备流动性的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券。这里，我们给出一个更为通俗的定义，其实质上就是指将缺乏或者没有流动性的资产转换为市场上可流通的有价证券的行为。
2.资产证券化的运作过程。资产证券化的发起人将自己拥有的不具备流动性的资产以“真实出售”的方式出售给特别目的载体（SPV），SPV将购得的资产组成一个资产池，以资产池未来会产生的现金流为基础，通过一定结构安排，对资产池中资产的风险和收益进行分离重组，然后以此为基础发行证券，而发行的固定收益证券的偿还基础就是“资产池”未来将产生的稳定现金流。
二、我国资产证券化的发展现状及困境
1.我国资产证券化的发展现状。从上世纪90年代初至今，资产证券化在我国的探索和发展并不是一帆风顺。但近几年我国资产证券化发展迅速，资产证券化产品的发行更加规范化，在一系列政策推动下，其基础资产的种类范围更加广泛，产品定价机制更加完善科学，产品的流动性也得到较大提升。以下从四个维度阐述我国资产证券化的发展现状。
第一，从政策角度，处在监管发力、政策导向的重要时期，目前已经落地实施的政策性文件中，多次提及或者表明明确支持资产证券化的进一步发展，这体现了监管部门对于发展资产证券化的重视程度及态度。鉴于我国的法律制度和金融体系，我国金融市场的发展向来呈现“先发展后规范”的特征，当前的政策趋向无疑代表了我国资产证券化已经进入了一个全新的发展阶段。这里以2016年最新出台的具有一定代表性的政策文件为例，2016年2月14日，国家层面颁布了《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，这一文件提出进一步推进信贷置产证券化，以及住房抵押和汽车贷款证券化，在审慎稳妥的前提下，选择少数符合条件的金融机构探索开展不良资产证券化试点，加快推进应收账款等企业资产的证券化，从而进一步盘活工业企业存量资产。2016年市场层面也出台了一系列推动资产证券化发展的规范文件。《资产证券化业务指南（第10次修订）》，这一指南进一步优化了企业类资产支持证券在沪市申请挂牌的业务流程，推动资产支持专项计划逐步走向规范化和市场化。
第二，从市场发行情况的角度，贷款抵押证券（CLO）目前仍占据我国资产证券化产品发行市场的主导地位，2015年发行占信贷资产支持证券整体发行规模的76.75%，2016年这一数据下降至36.78%，但这并没能改变CLO的主导地位。另外，具有高分散性的个人贷款类证券化产品也逐渐表现出极大的发展潜力。截止2016年末，资产支持专项计划类产品发行规模和金额分别为385单和4630.26亿元，较2015年分别增长了1.93倍和2.38倍，此类产品呈现出良好的发展趋势。另外，资产支持票据在2016年发行中首次采用了特定目的信托的交易结构，特定目的信托模式是我国资产证券化交易模式的主要发展方向和较为可行的选择。最后，以保险资产管理公司为代表的金融机构截止2016末，共发起32单资产支持计划，总规模达到1222亿元。综上所述，从我国四种主要的资产证券化产品的发行设立规模来看，资产证券化在我国表现出良好的发展势头，逐步走向白热化发展阶段，发展规模不断增大，发行品种的多样化特征开始显现出来。
第三，从基础资产特征的角度，我国现存的四大类证券化产品所依托的基础资产种类日益丰富。具体而言，信贷资产支持证券的基础资产主要包括传统的CLO、AUTO-ABS、RMBS和高分散化的消费信贷、公积金贷款以及不良贷款；资产支持计划的基础资产包括各种收益权和债权；资产支持票据则以应收账款和应收租金为主；而资产支持计划主要以收益权、股权或债权、租赁租金和信托受益权作为基础资产发行设立。
第四，从证券化产品的定价和流动性角度，在当前市场利率水平处于较低水平的经济环境下，资产证券化产品的发行利率也随之呈现较低的水平。同时，伴随我国金融市场不断走向规范化和市场化，资产证券化产品的发行定价也明显向高效率和市场化方向靠拢，使该种产品的与同质的其他产品或市场上其他种类的固定收益证券的利差逐渐缩小。而从流动性角度，由于资产证券化产品一般都属于固定收益证券，即大部分证券化产品以债券的形式存在，因此，相比股票，其流动性相对较差。我国沪深市场目前的日均交易额可达4000到5000亿元，有时甚至可以达到万亿元，然而，债市的交易主要集中在现券买卖和回购交易，且大部分有行无市。
2.我国资产证券化发展中存在的问题。当前我国资产证券化的发展状况是较为乐观的。在政策上基本摆脱了法律制度和金融体系的影响和制约，开始正确审视美国次贷危机给资产证券化产品留下的消极影响；资产证券化在产品发行、基础产品种别以及定价和流动性方面都表现出良好的发展状况和趋势，但另一方面，我国资产证券化的发展仍处于初级阶段，仍存在一系列亟待解决的问题。
2.1缺乏与之相适应的统一的法律架构；这一问题是任何处于发展初期的金融创新所普遍存在的问题，即便目前国家层面和市场层面都设立和颁布了多项与资产证券化有关的政策性文件或法规，但时至今日，仍不存在整套的、统一的，并与资产证券化发展高度适应的法律构架，这也是我国资产证券化发展相对滞后的原因之一。另外，在税收制度方面，也存在很多灰色区域，关于资产证券化产品的融资收益是否征税，以及是否征收预提税等问题都会对资产证券化的进一步发展产生影响。
2.2证券化产品交易清淡，缺乏流动性；资产证券化产品供求结构缺乏合理性。以债券为主的固定收益证券二级市场交易惨淡，大部分呈现有行无市的特征，除此之外，资产证券化产品存量规模较小，投资者结构不合理、范围较小的现象较为突出，同时过手债券的存在增加了投资者承担的风险，甚至毫无保留的进行风险转移而没有减少风险，这也一定程度上降低了交易的活跃性。
三、改善建议
首先，应建立一套科学完善的法律架构。这是我国进一步发展资产证券化的必然选择，也是解决融资机构和投资者面临的法律风险的唯一途径。这将确保资产证券化规范、有效并长足发展，使金融机构或企业甚至个人（国外有个人资产证券化的案例）敢于或者乐于使用资产证券化去融资，去寻求资产的流动性，也使投资者得到充分的法律保护，使其能够积极地参与到证券化产品的投资中去；其次，鉴于证券化产品市场投资结构的不合理，市场应当鼓励更多的机构投资者进行证券化产品的交易，以增强市场的活跃度，提升该市场的深度和广度，一个有效的和高度发展的市场应当是以机构投资者为主的投资市场；最后，监管机构应当警惕法规制度的矛盾點和灰色区域，适度合理的监管能够促进我国资产证券化发展，使其不断走向规范化和市场化，同时一个以广大投资者的利益为中心的监管体系会从一定程度上鼓励投资者进行交易，进而改善市场的流动性不足等相关问题。
参考文献：
[1]上海外汇交易中心课题组，我国资产证券化的路径选择与制度安排[J].上海金融.2013，（11）.
[2]王元璋.试析我国资产证券化的发展及建议[J].当代财经.2011，（3）.
[3]郭树华.我国资产证券化历史回顾、现状分析、问题研究[J].生产力研究.2016，（11）.
关键词：资产证券化 基础资产 规范化发展
一、资产证券化的定义及其运作过程
1.资产证券化的定义。资产证券化已经处于较为成熟的发展阶段，特别是在欧美等发达的金融市场上，其已然是一种可供融资主体选择的高度普遍化的金融工具。但对于资产证券化的定义，特别是对非金融从业人员而言，往往很难下一个全面、准确的定义。
然而要进一步分析并利用某种工具之前，准确理解其定义和基本运行机制是极为必要的。
首次使用“资产证券化”这个概念的是美国投资银行家维斯·瑞尼尔，目前学术界普遍认可的定义是由“证券化之父”法博齐教授提出的，即将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不具备流动性的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券。这里，我们给出一个更为通俗的定义，其实质上就是指将缺乏或者没有流动性的资产转换为市场上可流通的有价证券的行为。
2.资产证券化的运作过程。资产证券化的发起人将自己拥有的不具备流动性的资产以“真实出售”的方式出售给特别目的载体（SPV），SPV将购得的资产组成一个资产池，以资产池未来会产生的现金流为基础，通过一定结构安排，对资产池中资产的风险和收益进行分离重组，然后以此为基础发行证券，而发行的固定收益证券的偿还基础就是“资产池”未来将产生的稳定现金流。
二、我国资产证券化的发展现状及困境
1.我国资产证券化的发展现状。从上世纪90年代初至今，资产证券化在我国的探索和发展并不是一帆风顺。但近几年我国资产证券化发展迅速，资产证券化产品的发行更加规范化，在一系列政策推动下，其基础资产的种类范围更加广泛，产品定价机制更加完善科学，产品的流动性也得到较大提升。以下从四个维度阐述我国资产证券化的发展现状。
第一，从政策角度，处在监管发力、政策导向的重要时期，目前已经落地实施的政策性文件中，多次提及或者表明明确支持资产证券化的进一步发展，这体现了监管部门对于发展资产证券化的重视程度及态度。鉴于我国的法律制度和金融体系，我国金融市场的发展向来呈现“先发展后规范”的特征，当前的政策趋向无疑代表了我国资产证券化已经进入了一个全新的发展阶段。这里以2016年最新出台的具有一定代表性的政策文件为例，2016年2月14日，国家层面颁布了《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，这一文件提出进一步推进信贷置产证券化，以及住房抵押和汽车贷款证券化，在审慎稳妥的前提下，选择少数符合条件的金融机构探索开展不良资产证券化试点，加快推进应收账款等企业资产的证券化，从而进一步盘活工业企业存量资产。2016年市场层面也出台了一系列推动资产证券化发展的规范文件。《资产证券化业务指南（第10次修订）》，这一指南进一步优化了企业类资产支持证券在沪市申请挂牌的业务流程，推动资产支持专项计划逐步走向规范化和市场化。
第二，从市场发行情况的角度，贷款抵押证券（CLO）目前仍占据我国资产证券化产品发行市场的主导地位，2015年发行占信贷资产支持证券整体发行规模的76.75%，2016年这一数据下降至36.78%，但这并没能改变CLO的主导地位。另外，具有高分散性的个人贷款类证券化产品也逐渐表现出极大的发展潜力。截止2016年末，资产支持专项计划类产品发行规模和金额分别为385单和4630.26亿元，较2015年分别增长了1.93倍和2.38倍，此类产品呈现出良好的发展趋势。另外，资产支持票据在2016年发行中首次采用了特定目的信托的交易结构，特定目的信托模式是我国资产证券化交易模式的主要发展方向和较为可行的选择。最后，以保险资产管理公司为代表的金融机构截止2016末，共发起32单资产支持计划，总规模达到1222亿元。综上所述，从我国四种主要的资产证券化产品的发行设立规模来看，资产证券化在我国表现出良好的发展势头，逐步走向白热化发展阶段，发展规模不断增大，发行品种的多样化特征开始显现出来。
第三，从基础资产特征的角度，我国现存的四大类证券化产品所依托的基础资产种类日益丰富。具体而言，信贷资产支持证券的基础资产主要包括传统的CLO、AUTO-ABS、RMBS和高分散化的消费信贷、公积金贷款以及不良贷款；资产支持计划的基础资产包括各种收益权和债权；资产支持票据则以应收账款和应收租金为主；而资产支持计划主要以收益权、股权或债权、租赁租金和信托受益权作为基础资产发行设立。
第四，从证券化产品的定价和流动性角度，在当前市场利率水平处于较低水平的经济环境下，资产证券化产品的发行利率也随之呈现较低的水平。同时，伴随我国金融市场不断走向规范化和市场化，资产证券化产品的发行定价也明显向高效率和市场化方向靠拢，使该种产品的与同质的其他产品或市场上其他种类的固定收益证券的利差逐渐缩小。而从流动性角度，由于资产证券化产品一般都属于固定收益证券，即大部分证券化产品以债券的形式存在，因此，相比股票，其流动性相对较差。我国沪深市场目前的日均交易额可达4000到5000亿元，有时甚至可以达到万亿元，然而，债市的交易主要集中在现券买卖和回购交易，且大部分有行无市。
2.我国资产证券化发展中存在的问题。当前我国资产证券化的发展状况是较为乐观的。在政策上基本摆脱了法律制度和金融体系的影响和制约，开始正确审视美国次贷危机给资产证券化产品留下的消极影响；资产证券化在产品发行、基础产品种别以及定价和流动性方面都表现出良好的发展状况和趋势，但另一方面，我国资产证券化的发展仍处于初级阶段，仍存在一系列亟待解决的问题。
2.1缺乏与之相适应的统一的法律架构；这一问题是任何处于发展初期的金融创新所普遍存在的问题，即便目前国家层面和市场层面都设立和颁布了多项与资产证券化有关的政策性文件或法规，但时至今日，仍不存在整套的、统一的，并与资产证券化发展高度适应的法律构架，这也是我国资产证券化发展相对滞后的原因之一。另外，在税收制度方面，也存在很多灰色区域，关于资产证券化产品的融资收益是否征税，以及是否征收预提税等问题都会对资产证券化的进一步发展产生影响。
2.2证券化产品交易清淡，缺乏流动性；资产证券化产品供求结构缺乏合理性。以债券为主的固定收益证券二级市场交易惨淡，大部分呈现有行无市的特征，除此之外，资产证券化产品存量规模较小，投资者结构不合理、范围较小的现象较为突出，同时过手债券的存在增加了投资者承担的风险，甚至毫无保留的进行风险转移而没有减少风险，这也一定程度上降低了交易的活跃性。
三、改善建议
首先，应建立一套科学完善的法律架构。这是我国进一步发展资产证券化的必然选择，也是解决融资机构和投资者面临的法律风险的唯一途径。这将确保资产证券化规范、有效并长足发展，使金融机构或企业甚至个人（国外有个人资产证券化的案例）敢于或者乐于使用资产证券化去融资，去寻求资产的流动性，也使投资者得到充分的法律保护，使其能够积极地参与到证券化产品的投资中去；其次，鉴于证券化产品市场投资结构的不合理，市场应当鼓励更多的机构投资者进行证券化产品的交易，以增强市场的活跃度，提升该市场的深度和广度，一个有效的和高度发展的市场应当是以机构投资者为主的投资市场；最后，监管机构应当警惕法规制度的矛盾點和灰色区域，适度合理的监管能够促进我国资产证券化发展，使其不断走向规范化和市场化，同时一个以广大投资者的利益为中心的监管体系会从一定程度上鼓励投资者进行交易，进而改善市场的流动性不足等相关问题。
参考文献：
[1]上海外汇交易中心课题组，我国资产证券化的路径选择与制度安排[J].上海金融.2013，（11）.
[2]王元璋.试析我国资产证券化的发展及建议[J].当代财经.2011，（3）.
[3]郭树华.我国资产证券化历史回顾、现状分析、问题研究[J].生产力研究.2016，（11）.