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摘 要：对货币政策有效性的研究主要分为两个层次：从操作变量到中介变量为第一个层次，从中介变量到最终变量为第二个层次。这两个层次的研究对货币政策有效性的考察都极为重要。采用回归、协整和向量自回归方法，对第一个层次的有效性进行实证研究，结果表明，商业银行信贷途径、国库贵金以及国情余额三种力量是影响我国M2的最重要因素，从而，国库存款余额与国债已成为我国货币政策决策管理中不可忽视的因素。
关键词：货币政策工具；实证分析；脉冲响应函数
中图分类号：F822 文献标识码：A 文章编号：1003-7217(2006)05—0013-07
一、研究现状及其目标
货币政策是市场经济条件下进行宏观调控的重要手段。长久以来，西方经济学界争论的一个重要的问题就是“货币政策的有效性”。所谓货币政策的有效性，是指名义货币存量的变动对实际经济变量是否产生影响，是否带来价格水平的变动，进而影响经济最终产出，其实质就是货币金融与经济发展的关系问题。关于货币政策有效性的研究主要分为两个层次：第一个层次主要表现为从中央银行操作目标到中介目标的实现过程，中央银行通过操纵各种政策工具影响货币供应量或者利率以及其他中介目标变量；第二个层次主要表现为从中介目标到最终目标的实现过程，中介目标的改变通过微观经济最终影响到产出、物价和就业。央行货币政策的有效必须是这两部分同时有效的过程，任何一个层次的传导不畅都会导致整个货币政策的低效或无效率。
近十几年来，我国不断增大货币政策调控力度，但是货币政策的效率却受到了很多学者的质疑，对于货币政策的效率，应当从以上两个层次进行分析。但是，现在绝大多数的研究都集中在第二个层次(中介目标对最终目标的影响)的研究上。实证研究方面，在国外，弗里德曼和舒瓦茨在其名著《美国货币史》中用历史的试验方法证明了货币的确能带来产出的变化。SimStock、Watson(1989)以及Mc－Candles和Web都曾进行过货币与产出的实证分析。在国内，学者主要运用OLS、协整、Granger因果关系检验以及向量自回归等计量经济学技术对第二个层次的货币政策有效性进行了实证研究：黄先开、邓述慧采用两步最小二乘法；曾令华(2000)采用回归分析；刘斌(2001)采用向量自回归(VAR)；陆军、舒元(2002)采用Granger因果检验；王振山、王志强(2002)运用协整和Granger因果检验；周英章、蒋振声(2002)运用协整、VAR模型和Granger因果检验等方法均对我国的货币与产出的关系作了实证分析，以上所有研究都致力于货币供应量中介目标与最终目标的关系分析。
简而言之，从中央银行操作工具到中介变量来研究货币政策有效性的第一层次的研究成果非常少见。我国1984年建立中央银行体制迄今，央行逐渐从直接的调控方式向间接的调控方式转变，公开市场操作、再贴现、指导性信贷计划这些市场化的调控方式逐步占据了主导地位，但是，我国尚处于由计划经济体制向市场经济体制转轨过程中，央行可以采取的多种调控手段，哪些调控工具在发挥作用?其发挥作用的程度怎样?国内学者对这些问题的研究大都停留在定性论述的层面上，关于我国货币政策诸多工具的有效性研究成果鲜见实证分析。就目前所见到的有关货币政策有效性实证研究模型也是一个局部的模型，模型包含的变量不够充分，这样带来的直接结果是模型的有偏误和非一致性估计，甚至使通常的假设检验程序失效。其实，影响一国货币供应量的因素有很多，仅就中央银行系统而言，货币政策的有效实施主要是通过基础货币控制、利率控制和信用控制实现的，而财政国库现金余额作为一种变动的货币资源沉淀于中央银行，其存在和变动直接影响着货币政策的有效性；同时，国债作为连结财政与货币政策的工具，其规模的扩张与收缩也必定影响央行的货币供给量。本文的研究目标是试图建立一个比较完整的货币政策工具有效性模型，对影响我国央行货币供给量的政策工具的效率进行研究，揭示我国央行诸多货币政策工具中各工具作用的效率大小，为中央银行货币政策工具的合理运用提供决策参考，尤其是想通过国库余额与国债规模的变化对我国货币供给量影响的实证研究，为央行货币政策与财政政策的协调配合提供一点决策依据。
二、模型设计与数据
关于我国货币政策工具有效性的实证模型没有一个和经济学完全一致的模型，本文是基于这样的基本思想：成熟的市场经济国家在有一套完备的中央银行体系的背景下，对于基础货币的控制是靠中央银行、商业银行体系、社会公众三方面同时完成的。对于这三者任何一方的行为，中央银行都能够进行有效的控制。我国目前虽然处在由计划经济向市场经济转轨的过程中，但中央银行体系和商业银行体系已基本建立，目前我国的货币供应机制基本上是市场化，中央银行的货币政策操作不断向成熟市场经济国家看齐，因而，按照发达市场经济国家的普遍模式，并结合我国的实际情况，对我国的货币政策工具的有效性进行回归设计，从一定的意义上来讲，能够反映我国货币政策执行的真实情况。
根据弗里德曼的单一规则理论，货币政策的中介目标主要是货币供应量。在我国，货币政策的中介目标是货币供应量，同时会兼顾利率。本文以广义的货币供应量M2为被解释变量；以反映我国中央银行操作手段变量为解释变量，它们主要有：商业银行的信贷规模、外汇储备额、商业银行准备金总额、央行票据、国库余额、国债余额、国债市场的成交金额、银行间拆借市场的成交量以及货币供应量M2的若于滞后值，详细列表如下：
本文的研究数据主要是来自于中国人民银行官方网站(www．pbc．gov．cn)、中国债券信息网(www．chinabond．com)以及中国资讯行网站(www．bjinfor-bank．com)，其中国债余额的每月数据来自于中国资讯行网站，其余各变量数据均来自于人民银行网站，观测期为2002年1月至2003年12月，共24个观测值。直接参加回归模型计算的数据是以上各个宏观变量取对数值之后的数据，这样做的目的有两点：首先，为了实际的需要，诸变量取对数的回归结果，表明了在其他变量保持不变的情况下，解释变量每变化一个百分点所引起的被解释变量变化的百分比，这种解释形式和本文的研究目的是相一致的。第二，由于进入模型中的各个宏观变量其数据很可能存在着异方差，而对变量取了对数，就可以压缩测量变量的尺度。
三、计量分析结果
利用2002年1月至2003年12的共24个观测值对上述模型进行回归，详细结果并列示如下：
从上表可以看出：在进入回归模型中的10个变量中，只有常数项、商业银行信贷规模和国库余额是高度显著的，国债余额变量在0．10的显著性水平上 是显著的。虽然考虑到变量之间可能的多重共线性、自相关和异方差问题，在做出这样的结论之前，我们必须慎之又慎，本文作了大量的研究计算，利用怀特(White)异方差性检验方法对样本进行了检验，最后发现本文的数据中不存在异方差问题，同时使用h统计量以及游程检验对方程的自相关问题进行了检验，表明本文中的样本数据不存在明显的自相关问题，最后：考虑到宏观经济变量之间的多重共线性问题，以伦敦经济学院关于建模的自上而下方法为理论基础，并结合本文研究的目标，剔除那些t比值不显著和可能引起高度多重共线性问题的变量，最后剩下了3个自变量，仍然使用以上数据，对该模型进行回归，回归结果如下：
经过计算，精简的模型不存在诸如异方差和自相关等统计问题，表3和表4分别列示了模型在精简前后多重共线性问题的程度，通过对比可以发现，精简模型的方差膨胀因子(VIF)和容忍度(TOL)对因变量的值要大大小于原始模型，这就说明：结合本文的研究目标，剔除那些不显著的变量能够很好地降低多重共线性的问题。
通过以上的回归分析可以发现：首先，在短期内决定我国货币量投放的主要因素是商业银行的信贷规模，在其他变量保持不变的情况下，当商业银行的信贷规模每增加一个百分点，货币供应量M2就会增加0．863个百分点，可见，这个影响程度是相当大的。其次，反映在常数中的固定政策例如存款准备金政策也对货币供应量存在着显著的正面影响，其影响还要大于商业银行信贷规模变量对货币供应量的影响。值得注意的是，我国的国库余额是引起M2波动的一个非常重要的原因，它对M2存在显著的负面影响，在其他变量保持不变的情况下，国库金额每增加一个百分点，而导致货币供应量0．017个百分点的收缩，这主要表现为货币的回笼。最后，国债余额对M2也存在着显著的正面影响，当其他变量保持不变的情况下，国债余额每增加一个百分点，M2将增加0．111个百分点。这也就是说：通过发行国债不仅可以直接增加政府支出，而且增加了的国债会直接导致货币供应量的增加，而后者又影响最终产出。
四、变量平稳性检验与协整分析
“凡涉及时间序列数据的回归，都含有获致谬误(spurious)或可疑结果的可能性”，如果这些非平稳时间序列直接进入模型，虽然它们的t统计值是显著的，但只是反映了变量共同随时间增长的趋势，不反映变量之间的实质关系，往往导致谬误回归。进入本文模型中的时间序列数据都是关于货币政策调控的宏观变量，它们都受制于宏观经济周期、政策以及其他系统性变化的影响，所以它们很可能是非平稳时间序列，我们使用扩充的迪基—富勒(Aug－mentedDicky—Fuller，简记ADF)检验对模型中包括因变量在内的10个变量进行了检验，详细结果如下表所示：
从表5可以看出，M2、商业银行信贷规模、国库余额和国债余额都是非平稳时间序列，那么在前文中这些变量之间的线性关系是不是谬误回归呢?协整理论是检验和解决谬误回归的最好方法。即使前文中变量之间不存在谬误回归，但也只是反映变量之间的短期关系，而变量之间的协整关系却反映了变量之间的长期关系。通过第一部分的回归分析可以证明协整模型中不存在自相关和异方差问题，这样此部分的协整分析结果就非常可靠。从上表还可以看出，虽然变量的水平数值是非平稳的，但是对它们进行一次差分处理就变成平稳的时间序列了，这也就是说它们是一阶单整的，即I(1)，这符合进行协整分析的前提条件，我们采用Johansen方法通过Eviews统计软件对精简的关于我国货币政策有效性的模型进行协整分析，得到了一个协整关系式，把它表达成下式：
其中‘代表误差项，上式反映了本文研究的变量之间的唯一一个长期协整关系，下面括号内的数字是各个系数的t比率值。可以看出，商业银行的信贷规模、国债余额和国库余额与货币供应量之间有明显的协整关系，它们的系数在统计学意义上是高度显著的。由此可知，前文中关于我国货币政策有效性的短期模型并不存在谬误回归。
从长期来看，国库余额变量对我国货币供应量产生了显著的影响，它的t值为9．917，系数为负表明了国库余额对我国的货币供应量产生了明显的负面影响。在我国国库由中央银行代理，国家财政的收支都表现为基础货币的回笼与投放，这样无形中就带来了基础货币的剧烈波动，对货币供应量的平稳产生了负面影响。国库中的余额越多，基础货币的投放也就较少，则货币供应量就较少，实证结果表明，当其他变量保持不变时，国库余额每增加1％，就会带来货币供应量0．052％的减少。虽然，国库余额对货币供应量的影响力不是很大，但它却是影响货币供应量波动的一个非常重要的原因。可以预见，随着国库收付制度改革的深入，国库余额绝对数字还会不断增长，国库余额的波动将会对货币供应量的波动产生更大的影响。
商业银行信贷规模对货币投放有非常强的影响，它的系数为0．85，在其他变量保持不变的条件下，商业银行信贷规模每增长1％，都会带来货币供应量0．85％的增长。虽然我国中央银行不断改变其对货币政策的调控方式，目前已经放弃了以控制信贷规模为主的货币政策调控方式，但我国的市场机制尤其是各金融子市场尚未发育完善，央行的各个间接调控手段很难发挥作用，或者说有些市场间接调控手段虽然开始发挥作用，其在国家货币投放中的作用还非常微小，因而，在国家对金融市场的改革不断推进中，商业银行的信贷规模仍然是当局控制货币投放的最主要渠道。
在前文的分析中，无论是传统的计量经济模型，还是协整模型，都表明我国的国债余额与货币供应量之间存在着很强的线性关系，在短期，货币供应量的国债弹性为0．111，在长期协整模型中，这一弹性高达0．233，国债余额与M2保持着高度的同步关系，对其有显著的正面影响。传统凯恩斯主义认为，一国在出现有效需求不足的情况下，政府可以通过扩大财政支出和收入之间的差额向经济体系中注入额外的购买力，从而这部分购买力通过乘数作用增加产出和就业。哈佛大学的汉森和“功能财政”的创始人勒纳强调，国债政策作为宏观经济政策的重要组成部分可以被政府用来作为管理总需求的有效工具。在这里，国债政策不仅是财政政策的重要组成部分，也是货币政策的组成部分，关于国债的其他货币政策效应暂且不谈。在我国，国债的主要认购对象是中央银行和商业银行以及其他一些机构投资者，如果国债的发行是由中央银行认购的，这无疑表现为央行基础货币的投放，肯定会对货币供应量产生影响；如果是由商业银行来认购，在一定条件下也会产生派生存款，带来货币供应量成倍的扩大；如果国债是由机构投资者认购，其作用机制同商业银行体系是相仿的，只是它的“乘数”效应小一些。
总之，经过我们的实证分析，不管国债的认购者 是谁，我国的国债规模都会对货币供应量M2产生非常显著的影响，在其他变量保持不变的情况下，国债余额每增加一个百分点，货币供应量在短期内会增加0．111个百分点，长期会增加0．233个百分点。五、货币供应量对政策工具冲击的响应分析
为了获得中央银行操作变量的变动对货币供应量的动态影响，本文在前文协整分析的基础上进行了向量回归(VAR)分析，关于VAR模型的最重要一点就是自回归模型滞后长度的选择。本文考虑到进入VAR模型中的滞后变量之间往往存在着一定程度的多重共线性和自相关，所以对模型的选择应该注重它的整体拟合效果，也就是说，对模型检验不能只注重单个变量的显著性，而要注重整体的F检验。在确定VAR模型的滞后长度时所采取的准则是：在保证模型整体拟合效果的前提下，采用赤池信息准则(AIC)，舒瓦茨准则(SC)最小值时VAR模型。本文商业银行的信贷规模和国库资金对货币供应量的冲击研究采用2002年1月到2005年3月的月度数据；国债规模对货币供应量的冲击研究采用2002年1月到2003年12月的月度数据分别进行。
经过大量试验，使用以上确立模型的准则，本文拟对以下三组VAR模型进行估计：
方程组一，商业银行信贷规模与M2的VAR模型：
在估计完VAR模型后，对以上模型分别绘制脉冲响应函数(IRF)，它描述了方程中因变量如何响应于方程中的误差项u1和u2的冲击。如果这个残差是来自于中央银行的操作工具变量，脉冲响应函数就能很好模拟出货币供应量对这个意外冲击的响应。
图1(a)显示了当商业银行的信贷额一个意外增加时，货币供应量的变化轨迹图，这是一条没有波动的递增曲线，表明了商业银行的信贷规模对我国的M2有着非常强的持续性影响，其影响时效超过20个月之久，这就是说我国中央银行通过直接或间接的手段控制商业银行的信贷规模会对我国的M2产生持续性的非常强的影响。
图1(b)是货币供应量M2对国债规模的响应曲线，从图中可以得知：当国债余额增加一个标准误时，第1个月至第2个月，M2有一个较小的升幅，在随后的一个月中，M2大幅下降，到达过程的最低点，随后开始急剧上升，到第5个月，M2达到最高点，此过程的升幅为第一次升幅的5倍多。第5个月至第6个月是M2急剧下降的一个月，再一次回到最低点，第6个月至第9个月为恢复时期，M2恢复到冲击前的水平，在随后的时期中，国债对货币供应量的影响将持续存在，M2将围绕着冲击前的水平大幅波动。这种变化状态充分显示了我国的国债规模对M2有着长期的较为重要的影响。
图1(c)则是国库余额对我国货币供应量的冲击曲线，它的作用机理较国债要简单得多，当一个额外的国库波动进入货币体系时，在头两个月，M2剧烈下降，接着则表现为快速的回升，在第3个月时恢复到冲击前的水平，但是增长还在继续，第4个月达到最高点，第5个月至第8个月为小幅的调整期，从第8个月末将对M2产生持续性的较长影响。近些年来，我国财政资金的波动是基础货币波动的主要原因，而这只是对我国货币政策影响的一部分，更重要的是它构成了基础货币的一部分对我国的货币供应量产生着长期影响。
六、结论与政策含义
通过前文关于我国货币政策工具有效性回归模型与VAR模型的分析，可以得出这样的结论：
第一，我国中央银行手中的确拥有得力的政策工具能够有效控制货币政策中介目标。一般政策如存款准备金政策、再贴现再贷款政策仍然是我国央行调控货币供应量最得力的工具；第二，在目前的市场发育程度下，货币当局通过直接或间接的手段控制商业银行的信贷规模是货币投放与回笼的最重要途径，它对我国的货币供应量产生持续性的非常强的影响；第三，在我国目前央行代理国库管理的制度下，国库余额以及财政资金对M2有显著的影响，国库资金的收支具体表现为基础货币的回笼与投放，或者更具体的说，目前国库余额的波动是我国货币供应量波动的重要原因；第四，目前影响我国货币投放的最重要因素是如下三个：商业银行的信贷量、财政国库存款以及国债发行量。尽管外汇占款和央行票据也是我国投放货币的手段之一，但是在计量分析中可能由于多重共线性使它们的部分影响被别的变量所替代，或者说它们的影响相对于以上三个变量来说实在是太小，不够显著。最后，值得强调的是国债是连结货币政策和财政政策的结合点，发行国债不仅直接影响政府支出，而且影响货币供应量。因此，中央银行的货币政策管理必须与财政国库管理、债务管理协调配合。若中央银行运用货币政策工具实施宏观调控时，忽视财政国库资金和国债已成为我国货币供应量的重要影响因素，其效果将因此而大打折扣。
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
关键词：货币政策工具；实证分析；脉冲响应函数
中图分类号：F822 文献标识码：A 文章编号：1003-7217(2006)05—0013-07
一、研究现状及其目标
货币政策是市场经济条件下进行宏观调控的重要手段。长久以来，西方经济学界争论的一个重要的问题就是“货币政策的有效性”。所谓货币政策的有效性，是指名义货币存量的变动对实际经济变量是否产生影响，是否带来价格水平的变动，进而影响经济最终产出，其实质就是货币金融与经济发展的关系问题。关于货币政策有效性的研究主要分为两个层次：第一个层次主要表现为从中央银行操作目标到中介目标的实现过程，中央银行通过操纵各种政策工具影响货币供应量或者利率以及其他中介目标变量；第二个层次主要表现为从中介目标到最终目标的实现过程，中介目标的改变通过微观经济最终影响到产出、物价和就业。央行货币政策的有效必须是这两部分同时有效的过程，任何一个层次的传导不畅都会导致整个货币政策的低效或无效率。
近十几年来，我国不断增大货币政策调控力度，但是货币政策的效率却受到了很多学者的质疑，对于货币政策的效率，应当从以上两个层次进行分析。但是，现在绝大多数的研究都集中在第二个层次(中介目标对最终目标的影响)的研究上。实证研究方面，在国外，弗里德曼和舒瓦茨在其名著《美国货币史》中用历史的试验方法证明了货币的确能带来产出的变化。SimStock、Watson(1989)以及Mc－Candles和Web都曾进行过货币与产出的实证分析。在国内，学者主要运用OLS、协整、Granger因果关系检验以及向量自回归等计量经济学技术对第二个层次的货币政策有效性进行了实证研究：黄先开、邓述慧采用两步最小二乘法；曾令华(2000)采用回归分析；刘斌(2001)采用向量自回归(VAR)；陆军、舒元(2002)采用Granger因果检验；王振山、王志强(2002)运用协整和Granger因果检验；周英章、蒋振声(2002)运用协整、VAR模型和Granger因果检验等方法均对我国的货币与产出的关系作了实证分析，以上所有研究都致力于货币供应量中介目标与最终目标的关系分析。
简而言之，从中央银行操作工具到中介变量来研究货币政策有效性的第一层次的研究成果非常少见。我国1984年建立中央银行体制迄今，央行逐渐从直接的调控方式向间接的调控方式转变，公开市场操作、再贴现、指导性信贷计划这些市场化的调控方式逐步占据了主导地位，但是，我国尚处于由计划经济体制向市场经济体制转轨过程中，央行可以采取的多种调控手段，哪些调控工具在发挥作用?其发挥作用的程度怎样?国内学者对这些问题的研究大都停留在定性论述的层面上，关于我国货币政策诸多工具的有效性研究成果鲜见实证分析。就目前所见到的有关货币政策有效性实证研究模型也是一个局部的模型，模型包含的变量不够充分，这样带来的直接结果是模型的有偏误和非一致性估计，甚至使通常的假设检验程序失效。其实，影响一国货币供应量的因素有很多，仅就中央银行系统而言，货币政策的有效实施主要是通过基础货币控制、利率控制和信用控制实现的，而财政国库现金余额作为一种变动的货币资源沉淀于中央银行，其存在和变动直接影响着货币政策的有效性；同时，国债作为连结财政与货币政策的工具，其规模的扩张与收缩也必定影响央行的货币供给量。本文的研究目标是试图建立一个比较完整的货币政策工具有效性模型，对影响我国央行货币供给量的政策工具的效率进行研究，揭示我国央行诸多货币政策工具中各工具作用的效率大小，为中央银行货币政策工具的合理运用提供决策参考，尤其是想通过国库余额与国债规模的变化对我国货币供给量影响的实证研究，为央行货币政策与财政政策的协调配合提供一点决策依据。
二、模型设计与数据
关于我国货币政策工具有效性的实证模型没有一个和经济学完全一致的模型，本文是基于这样的基本思想：成熟的市场经济国家在有一套完备的中央银行体系的背景下，对于基础货币的控制是靠中央银行、商业银行体系、社会公众三方面同时完成的。对于这三者任何一方的行为，中央银行都能够进行有效的控制。我国目前虽然处在由计划经济向市场经济转轨的过程中，但中央银行体系和商业银行体系已基本建立，目前我国的货币供应机制基本上是市场化，中央银行的货币政策操作不断向成熟市场经济国家看齐，因而，按照发达市场经济国家的普遍模式，并结合我国的实际情况，对我国的货币政策工具的有效性进行回归设计，从一定的意义上来讲，能够反映我国货币政策执行的真实情况。
根据弗里德曼的单一规则理论，货币政策的中介目标主要是货币供应量。在我国，货币政策的中介目标是货币供应量，同时会兼顾利率。本文以广义的货币供应量M2为被解释变量；以反映我国中央银行操作手段变量为解释变量，它们主要有：商业银行的信贷规模、外汇储备额、商业银行准备金总额、央行票据、国库余额、国债余额、国债市场的成交金额、银行间拆借市场的成交量以及货币供应量M2的若于滞后值，详细列表如下：
本文的研究数据主要是来自于中国人民银行官方网站(www．pbc．gov．cn)、中国债券信息网(www．chinabond．com)以及中国资讯行网站(www．bjinfor-bank．com)，其中国债余额的每月数据来自于中国资讯行网站，其余各变量数据均来自于人民银行网站，观测期为2002年1月至2003年12月，共24个观测值。直接参加回归模型计算的数据是以上各个宏观变量取对数值之后的数据，这样做的目的有两点：首先，为了实际的需要，诸变量取对数的回归结果，表明了在其他变量保持不变的情况下，解释变量每变化一个百分点所引起的被解释变量变化的百分比，这种解释形式和本文的研究目的是相一致的。第二，由于进入模型中的各个宏观变量其数据很可能存在着异方差，而对变量取了对数，就可以压缩测量变量的尺度。
三、计量分析结果
利用2002年1月至2003年12的共24个观测值对上述模型进行回归，详细结果并列示如下：
从上表可以看出：在进入回归模型中的10个变量中，只有常数项、商业银行信贷规模和国库余额是高度显著的，国债余额变量在0．10的显著性水平上 是显著的。虽然考虑到变量之间可能的多重共线性、自相关和异方差问题，在做出这样的结论之前，我们必须慎之又慎，本文作了大量的研究计算，利用怀特(White)异方差性检验方法对样本进行了检验，最后发现本文的数据中不存在异方差问题，同时使用h统计量以及游程检验对方程的自相关问题进行了检验，表明本文中的样本数据不存在明显的自相关问题，最后：考虑到宏观经济变量之间的多重共线性问题，以伦敦经济学院关于建模的自上而下方法为理论基础，并结合本文研究的目标，剔除那些t比值不显著和可能引起高度多重共线性问题的变量，最后剩下了3个自变量，仍然使用以上数据，对该模型进行回归，回归结果如下：
经过计算，精简的模型不存在诸如异方差和自相关等统计问题，表3和表4分别列示了模型在精简前后多重共线性问题的程度，通过对比可以发现，精简模型的方差膨胀因子(VIF)和容忍度(TOL)对因变量的值要大大小于原始模型，这就说明：结合本文的研究目标，剔除那些不显著的变量能够很好地降低多重共线性的问题。
通过以上的回归分析可以发现：首先，在短期内决定我国货币量投放的主要因素是商业银行的信贷规模，在其他变量保持不变的情况下，当商业银行的信贷规模每增加一个百分点，货币供应量M2就会增加0．863个百分点，可见，这个影响程度是相当大的。其次，反映在常数中的固定政策例如存款准备金政策也对货币供应量存在着显著的正面影响，其影响还要大于商业银行信贷规模变量对货币供应量的影响。值得注意的是，我国的国库余额是引起M2波动的一个非常重要的原因，它对M2存在显著的负面影响，在其他变量保持不变的情况下，国库金额每增加一个百分点，而导致货币供应量0．017个百分点的收缩，这主要表现为货币的回笼。最后，国债余额对M2也存在着显著的正面影响，当其他变量保持不变的情况下，国债余额每增加一个百分点，M2将增加0．111个百分点。这也就是说：通过发行国债不仅可以直接增加政府支出，而且增加了的国债会直接导致货币供应量的增加，而后者又影响最终产出。
四、变量平稳性检验与协整分析
“凡涉及时间序列数据的回归，都含有获致谬误(spurious)或可疑结果的可能性”，如果这些非平稳时间序列直接进入模型，虽然它们的t统计值是显著的，但只是反映了变量共同随时间增长的趋势，不反映变量之间的实质关系，往往导致谬误回归。进入本文模型中的时间序列数据都是关于货币政策调控的宏观变量，它们都受制于宏观经济周期、政策以及其他系统性变化的影响，所以它们很可能是非平稳时间序列，我们使用扩充的迪基—富勒(Aug－mentedDicky—Fuller，简记ADF)检验对模型中包括因变量在内的10个变量进行了检验，详细结果如下表所示：
从表5可以看出，M2、商业银行信贷规模、国库余额和国债余额都是非平稳时间序列，那么在前文中这些变量之间的线性关系是不是谬误回归呢?协整理论是检验和解决谬误回归的最好方法。即使前文中变量之间不存在谬误回归，但也只是反映变量之间的短期关系，而变量之间的协整关系却反映了变量之间的长期关系。通过第一部分的回归分析可以证明协整模型中不存在自相关和异方差问题，这样此部分的协整分析结果就非常可靠。从上表还可以看出，虽然变量的水平数值是非平稳的，但是对它们进行一次差分处理就变成平稳的时间序列了，这也就是说它们是一阶单整的，即I(1)，这符合进行协整分析的前提条件，我们采用Johansen方法通过Eviews统计软件对精简的关于我国货币政策有效性的模型进行协整分析，得到了一个协整关系式，把它表达成下式：
其中‘代表误差项，上式反映了本文研究的变量之间的唯一一个长期协整关系，下面括号内的数字是各个系数的t比率值。可以看出，商业银行的信贷规模、国债余额和国库余额与货币供应量之间有明显的协整关系，它们的系数在统计学意义上是高度显著的。由此可知，前文中关于我国货币政策有效性的短期模型并不存在谬误回归。
从长期来看，国库余额变量对我国货币供应量产生了显著的影响，它的t值为9．917，系数为负表明了国库余额对我国的货币供应量产生了明显的负面影响。在我国国库由中央银行代理，国家财政的收支都表现为基础货币的回笼与投放，这样无形中就带来了基础货币的剧烈波动，对货币供应量的平稳产生了负面影响。国库中的余额越多，基础货币的投放也就较少，则货币供应量就较少，实证结果表明，当其他变量保持不变时，国库余额每增加1％，就会带来货币供应量0．052％的减少。虽然，国库余额对货币供应量的影响力不是很大，但它却是影响货币供应量波动的一个非常重要的原因。可以预见，随着国库收付制度改革的深入，国库余额绝对数字还会不断增长，国库余额的波动将会对货币供应量的波动产生更大的影响。
商业银行信贷规模对货币投放有非常强的影响，它的系数为0．85，在其他变量保持不变的条件下，商业银行信贷规模每增长1％，都会带来货币供应量0．85％的增长。虽然我国中央银行不断改变其对货币政策的调控方式，目前已经放弃了以控制信贷规模为主的货币政策调控方式，但我国的市场机制尤其是各金融子市场尚未发育完善，央行的各个间接调控手段很难发挥作用，或者说有些市场间接调控手段虽然开始发挥作用，其在国家货币投放中的作用还非常微小，因而，在国家对金融市场的改革不断推进中，商业银行的信贷规模仍然是当局控制货币投放的最主要渠道。
在前文的分析中，无论是传统的计量经济模型，还是协整模型，都表明我国的国债余额与货币供应量之间存在着很强的线性关系，在短期，货币供应量的国债弹性为0．111，在长期协整模型中，这一弹性高达0．233，国债余额与M2保持着高度的同步关系，对其有显著的正面影响。传统凯恩斯主义认为，一国在出现有效需求不足的情况下，政府可以通过扩大财政支出和收入之间的差额向经济体系中注入额外的购买力，从而这部分购买力通过乘数作用增加产出和就业。哈佛大学的汉森和“功能财政”的创始人勒纳强调，国债政策作为宏观经济政策的重要组成部分可以被政府用来作为管理总需求的有效工具。在这里，国债政策不仅是财政政策的重要组成部分，也是货币政策的组成部分，关于国债的其他货币政策效应暂且不谈。在我国，国债的主要认购对象是中央银行和商业银行以及其他一些机构投资者，如果国债的发行是由中央银行认购的，这无疑表现为央行基础货币的投放，肯定会对货币供应量产生影响；如果是由商业银行来认购，在一定条件下也会产生派生存款，带来货币供应量成倍的扩大；如果国债是由机构投资者认购，其作用机制同商业银行体系是相仿的，只是它的“乘数”效应小一些。
总之，经过我们的实证分析，不管国债的认购者 是谁，我国的国债规模都会对货币供应量M2产生非常显著的影响，在其他变量保持不变的情况下，国债余额每增加一个百分点，货币供应量在短期内会增加0．111个百分点，长期会增加0．233个百分点。五、货币供应量对政策工具冲击的响应分析
为了获得中央银行操作变量的变动对货币供应量的动态影响，本文在前文协整分析的基础上进行了向量回归(VAR)分析，关于VAR模型的最重要一点就是自回归模型滞后长度的选择。本文考虑到进入VAR模型中的滞后变量之间往往存在着一定程度的多重共线性和自相关，所以对模型的选择应该注重它的整体拟合效果，也就是说，对模型检验不能只注重单个变量的显著性，而要注重整体的F检验。在确定VAR模型的滞后长度时所采取的准则是：在保证模型整体拟合效果的前提下，采用赤池信息准则(AIC)，舒瓦茨准则(SC)最小值时VAR模型。本文商业银行的信贷规模和国库资金对货币供应量的冲击研究采用2002年1月到2005年3月的月度数据；国债规模对货币供应量的冲击研究采用2002年1月到2003年12月的月度数据分别进行。
经过大量试验，使用以上确立模型的准则，本文拟对以下三组VAR模型进行估计：
方程组一，商业银行信贷规模与M2的VAR模型：
在估计完VAR模型后，对以上模型分别绘制脉冲响应函数(IRF)，它描述了方程中因变量如何响应于方程中的误差项u1和u2的冲击。如果这个残差是来自于中央银行的操作工具变量，脉冲响应函数就能很好模拟出货币供应量对这个意外冲击的响应。
图1(a)显示了当商业银行的信贷额一个意外增加时，货币供应量的变化轨迹图，这是一条没有波动的递增曲线，表明了商业银行的信贷规模对我国的M2有着非常强的持续性影响，其影响时效超过20个月之久，这就是说我国中央银行通过直接或间接的手段控制商业银行的信贷规模会对我国的M2产生持续性的非常强的影响。
图1(b)是货币供应量M2对国债规模的响应曲线，从图中可以得知：当国债余额增加一个标准误时，第1个月至第2个月，M2有一个较小的升幅，在随后的一个月中，M2大幅下降，到达过程的最低点，随后开始急剧上升，到第5个月，M2达到最高点，此过程的升幅为第一次升幅的5倍多。第5个月至第6个月是M2急剧下降的一个月，再一次回到最低点，第6个月至第9个月为恢复时期，M2恢复到冲击前的水平，在随后的时期中，国债对货币供应量的影响将持续存在，M2将围绕着冲击前的水平大幅波动。这种变化状态充分显示了我国的国债规模对M2有着长期的较为重要的影响。
图1(c)则是国库余额对我国货币供应量的冲击曲线，它的作用机理较国债要简单得多，当一个额外的国库波动进入货币体系时，在头两个月，M2剧烈下降，接着则表现为快速的回升，在第3个月时恢复到冲击前的水平，但是增长还在继续，第4个月达到最高点，第5个月至第8个月为小幅的调整期，从第8个月末将对M2产生持续性的较长影响。近些年来，我国财政资金的波动是基础货币波动的主要原因，而这只是对我国货币政策影响的一部分，更重要的是它构成了基础货币的一部分对我国的货币供应量产生着长期影响。
六、结论与政策含义
通过前文关于我国货币政策工具有效性回归模型与VAR模型的分析，可以得出这样的结论：
第一，我国中央银行手中的确拥有得力的政策工具能够有效控制货币政策中介目标。一般政策如存款准备金政策、再贴现再贷款政策仍然是我国央行调控货币供应量最得力的工具；第二，在目前的市场发育程度下，货币当局通过直接或间接的手段控制商业银行的信贷规模是货币投放与回笼的最重要途径，它对我国的货币供应量产生持续性的非常强的影响；第三，在我国目前央行代理国库管理的制度下，国库余额以及财政资金对M2有显著的影响，国库资金的收支具体表现为基础货币的回笼与投放，或者更具体的说，目前国库余额的波动是我国货币供应量波动的重要原因；第四，目前影响我国货币投放的最重要因素是如下三个：商业银行的信贷量、财政国库存款以及国债发行量。尽管外汇占款和央行票据也是我国投放货币的手段之一，但是在计量分析中可能由于多重共线性使它们的部分影响被别的变量所替代，或者说它们的影响相对于以上三个变量来说实在是太小，不够显著。最后，值得强调的是国债是连结货币政策和财政政策的结合点，发行国债不仅直接影响政府支出，而且影响货币供应量。因此，中央银行的货币政策管理必须与财政国库管理、债务管理协调配合。若中央银行运用货币政策工具实施宏观调控时，忽视财政国库资金和国债已成为我国货币供应量的重要影响因素，其效果将因此而大打折扣。
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。