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【摘要】本文根据衍生工具运用对企业价值影响的理论和实证研究文献作了回顾，主要从国外文献和国内文献两个角度进行阐述。大部分的实证结果表明运用衍生工具能够在一定程度上提高企业价值。
【关键词】衍生工具 企业价值
随着中国企业进入国际市场，汇率、利率、价格的波动增加了企业风险，因此企业迫切需要衍生工具来规避风险，以市场化的方法来创造相对稳定的经营环境。然而衍生工具是一把“双刃剑”，使用衍生工具进行风险管理能否影响企业价值成了学术界及实务界关注和争论的焦点。
一、国外相关文献
1.运用衍生工具对企业价值的间接影响
MM理论认为，完美的市场条件下公司的财务决策不会影响企业价值。但由于现实存在的税收、财务困境成本、投资不足和管理者风险等市场摩擦，研究衍生工具运用与企业价值的关系具有现实意义。西方学者提出衍生工具的运用通过以下途径影响了企业价值：
减少预期税收假说：Mayer和Smith(1982)及Smith和Stulz(1985)指出运用衍生工具可以通过降低实行累进所得税制企业的预期税负提高企业价值。Dolde(1993)认为亏损结转与企业运用衍生工具之间存在正相关。
降低财务困境假说： Dolde(1993)认为负债比率越高的企业，越倾向于运用衍生工具套保。Nance ,Smith, 和Smithson(1993)指出财务杠杆比率与运用衍生工具之间存在一定的正相关关系。
避免投资不足假说：Froot, Scharfstein和Stein(1993)认为运用衍生工具套期可以帮助企业有足够的内部资金去投资净现值为正的投资项目。Nance ,Smith, 和Smithson(1993)认为运用衍生工具的企业有较高的研发支出。
经理人利益最大化假说：Tufano(1996)认为持有企业大量股票的管理层倾向于利用衍生工具规避黄金价格波动的风险。Berkman Bradbury(1996)认为若经理人是企业的所有者之一，那么他就会尝试运用衍生工具来减少企业价值的波动性。
2.运用衍生工具对企业价值的直接影响
Allayannis和Weston(2001)认为外汇套期保值可提高企业价值4.87%。Graham和Rogers(2000)认为对汇率或利率套期能够增加举债能力和税收收益，从而增加企业价值。Nain(2004)指出在使用汇率衍生工具非常普遍的行业，不对汇率风险进行套保的企业的价值比进行套保的竞争对手低5%。Carter，Rogers和Simkins(2006)研究发现航空公司对油价套期保值能够显著提高企业价值10%。Belghitar，Clark和Judge(2008)指出运用衍生工具套期保值有助于增加企业价值。
Jin 和Jorion(2006)认为通过运用衍生工具进行套期保值可以减少企业股票价格对石油和汽的价格的敏感性，但并不影响企业价值。
二、国内相关文献
陈炜（2006）认为由于使用衍生产品的负面影响抵消了其正面作用，中国上市公司使用衍生品并没有提升公司价值和业绩。曾秋根（2007）认为在公司经营业绩稳定的条件下，套期保值亏损不会影响股东价值。刘宇、叶德磊（2008）指出衍生工具的运用有助于提升财险上市公司的价值。陈炜、沈群（2008）指出目前中国上市公司使用衍生工具不能提升公司业绩，反而对公司净资产收益率存在负面影响，但是可以提高公司价值。
三、结语
综上所述，国外对于运用衍生工具对企业价值影响的研究更为成熟。虽然实证结果存在争议，但更多的证据支持运用衍生工具能够增加企业价值。国内由于衍生工具市场发展不成熟等原因导致相关研究比较少，且大部分是以国外市场为研究对象。因此，我国公司运用衍生工具对企业价值究竟产生什么影响，是个值得探讨的问题。
参考文献
[1]Allayannis G, Ihrig J.2001, Weston J. Exchange-Rate Hedging: Financial versus Operational Strategies [J]. American Economic Review,2001, 91:391-395.
[2]Graham J.R., Rogers D.A. Is Corporate Hedging Consistent with Value Maximiztion ? An Empirical Analysis. Working Paper. Duke University,2000.
[3]Yacine Belghitar，Ephraim Clark and Amrit Judge. The Value Effects of Foreign Currency and Interest Rate Hedging: The UK Evidence [J]. International Journal of Business,2008,13(1):43-60.
[4]Jin Y. and P. Jorion. Firm Value and Hedging: Evidence from U.S. Oil and Gas Producers [J]. Journal of Finance,2006,56(2):510-536.
[5]陈炜，王弢. 衍生产品使用对公司价值和业绩影响的实证研究[J]. 证券市场导报，2006,(3):54-59.
[6]增秋根. 套期保值、经营业绩波动性与股东价值关系的实证分析[J]. 财会月刊：理论版，2007,(3):2-5.
[7]刘宇，叶德磊. 美国财险公司衍生工具应用的价值和业绩效应[J]. 证券市场导报，2008，(3):9-14.
[8]陈炜，沈群. 金融衍生产品避险的财务效应、价值效应和风险管理研究[M]. 北京:经济科学出版社，2008.
作者简介：隋伟燕（1985-），女，杭州电子科技大学，研究方向：资本市场与公司理財。
【关键词】衍生工具 企业价值
随着中国企业进入国际市场，汇率、利率、价格的波动增加了企业风险，因此企业迫切需要衍生工具来规避风险，以市场化的方法来创造相对稳定的经营环境。然而衍生工具是一把“双刃剑”，使用衍生工具进行风险管理能否影响企业价值成了学术界及实务界关注和争论的焦点。
一、国外相关文献
1.运用衍生工具对企业价值的间接影响
MM理论认为，完美的市场条件下公司的财务决策不会影响企业价值。但由于现实存在的税收、财务困境成本、投资不足和管理者风险等市场摩擦，研究衍生工具运用与企业价值的关系具有现实意义。西方学者提出衍生工具的运用通过以下途径影响了企业价值：
减少预期税收假说：Mayer和Smith(1982)及Smith和Stulz(1985)指出运用衍生工具可以通过降低实行累进所得税制企业的预期税负提高企业价值。Dolde(1993)认为亏损结转与企业运用衍生工具之间存在正相关。
降低财务困境假说： Dolde(1993)认为负债比率越高的企业，越倾向于运用衍生工具套保。Nance ,Smith, 和Smithson(1993)指出财务杠杆比率与运用衍生工具之间存在一定的正相关关系。
避免投资不足假说：Froot, Scharfstein和Stein(1993)认为运用衍生工具套期可以帮助企业有足够的内部资金去投资净现值为正的投资项目。Nance ,Smith, 和Smithson(1993)认为运用衍生工具的企业有较高的研发支出。
经理人利益最大化假说：Tufano(1996)认为持有企业大量股票的管理层倾向于利用衍生工具规避黄金价格波动的风险。Berkman Bradbury(1996)认为若经理人是企业的所有者之一，那么他就会尝试运用衍生工具来减少企业价值的波动性。
2.运用衍生工具对企业价值的直接影响
Allayannis和Weston(2001)认为外汇套期保值可提高企业价值4.87%。Graham和Rogers(2000)认为对汇率或利率套期能够增加举债能力和税收收益，从而增加企业价值。Nain(2004)指出在使用汇率衍生工具非常普遍的行业，不对汇率风险进行套保的企业的价值比进行套保的竞争对手低5%。Carter，Rogers和Simkins(2006)研究发现航空公司对油价套期保值能够显著提高企业价值10%。Belghitar，Clark和Judge(2008)指出运用衍生工具套期保值有助于增加企业价值。
Jin 和Jorion(2006)认为通过运用衍生工具进行套期保值可以减少企业股票价格对石油和汽的价格的敏感性，但并不影响企业价值。
二、国内相关文献
陈炜（2006）认为由于使用衍生产品的负面影响抵消了其正面作用，中国上市公司使用衍生品并没有提升公司价值和业绩。曾秋根（2007）认为在公司经营业绩稳定的条件下，套期保值亏损不会影响股东价值。刘宇、叶德磊（2008）指出衍生工具的运用有助于提升财险上市公司的价值。陈炜、沈群（2008）指出目前中国上市公司使用衍生工具不能提升公司业绩，反而对公司净资产收益率存在负面影响，但是可以提高公司价值。
三、结语
综上所述，国外对于运用衍生工具对企业价值影响的研究更为成熟。虽然实证结果存在争议，但更多的证据支持运用衍生工具能够增加企业价值。国内由于衍生工具市场发展不成熟等原因导致相关研究比较少，且大部分是以国外市场为研究对象。因此，我国公司运用衍生工具对企业价值究竟产生什么影响，是个值得探讨的问题。
参考文献
[1]Allayannis G, Ihrig J.2001, Weston J. Exchange-Rate Hedging: Financial versus Operational Strategies [J]. American Economic Review,2001, 91:391-395.
[2]Graham J.R., Rogers D.A. Is Corporate Hedging Consistent with Value Maximiztion ? An Empirical Analysis. Working Paper. Duke University,2000.
[3]Yacine Belghitar，Ephraim Clark and Amrit Judge. The Value Effects of Foreign Currency and Interest Rate Hedging: The UK Evidence [J]. International Journal of Business,2008,13(1):43-60.
[4]Jin Y. and P. Jorion. Firm Value and Hedging: Evidence from U.S. Oil and Gas Producers [J]. Journal of Finance,2006,56(2):510-536.
[5]陈炜，王弢. 衍生产品使用对公司价值和业绩影响的实证研究[J]. 证券市场导报，2006,(3):54-59.
[6]增秋根. 套期保值、经营业绩波动性与股东价值关系的实证分析[J]. 财会月刊：理论版，2007,(3):2-5.
[7]刘宇，叶德磊. 美国财险公司衍生工具应用的价值和业绩效应[J]. 证券市场导报，2008，(3):9-14.
[8]陈炜，沈群. 金融衍生产品避险的财务效应、价值效应和风险管理研究[M]. 北京:经济科学出版社，2008.
作者简介：隋伟燕（1985-），女，杭州电子科技大学，研究方向：资本市场与公司理財。