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为了考察高管持股与股票收益市场表现关系的研究进展，本文对国内外相关研究进行了文献梳理，并对在超额收益存在的情况下高管持股激励与高管薪酬激励之间的替代效应的文献也进行了回顾。本文从股票市场收益的角度全面总结述评了高管持股增加企业价值、降低代理成本方面的研究，并进一步充实了公司治理与资产定价的关系。
高管持股 超额收益
高管薪酬 公司治理
现代企业中所有权和经营权的分离产生了委托代理问题。随着我国资本市场的不断完善，越来越多的上市公司通过高管持股试图解决委托代理问题。高管持股作为一种长期激励约束机制一直备受关注，不少学者对高管持股与公司价值关系进行了深入研究。与此同时，不少高管自愿持有较高比例的公司股票的现象近年来愈发明显，但这显然有悖于风险分散的原则。此种非理性行为的背后表明上市公司高管持股与股票收益之间可能存在相应关系。
文章的研究在理论和實践两个方面均存在重要意义。从理论上讲，本文总结了以往关于高管持股与公司价值、公司绩效的相关研究，从股票收益角度阐释了高管持股对公司的影响，进一步验证了高管持股作为治理机制的作用。从实践上，本文提出了未来的研究方向，可以利用中国的经验数掘进一步对研究进行补充，或者从超额收益的角度研究高管持股激励与高管薪酬激励之间的替代效应，为广大投资者提供政策建议。
文献回顾
高管持股与公司价值相关文献回顾
在己有研究中，大多数研究均集中在高管持股与公司价值的关系，对于高管持股与股票收益的关系较少涉猎。
早在1932年，Berle和Means指出，在股权高度分散的前提下，若高管未持有公司股份，由于管理者与外部股东潜在的利益冲突，即将导致管理者利用公司资产谋取私人利益而不是股东利益。而关于高管持股与公司价值研究正式发端于Jenson和Meckling（1976）提出的委托代理理论，其对公司治理问题进行解释，以此奠定了高管持股的基本理论。后期相关理论研究进一步深入，发展出最佳契约论和管理层权利论两大理论。而90年代后期，Bebchuk、Luciane与Jesse.M.Fried提出了管理层权利理论，认为包括高管持股在内的薪酬激励并不是有效的激励方式，反而是管理层权利的表现。在此基础上又进一步形成了利益趋同假说和壕沟自守假说（Fama，Jenson，1983），从正反两方面阐述管理者持股对公司价值的影响。
在我国相关的研究中，主要基于我国股权集中度较高的现实情况，冯根福（2012）在己有的单委托代理理论基础上，提出了双重委托代理理论，进一步强调了控股股东与小股东之间的代理成本问题，从高管持股的利益趋同效应和壕沟自守效应来分析高管持股与企业价值的关系。
国内外众多学者通过收集各方面资料，对两者关系进行实证研究，但研究结果各异。
Hemalin和Weishach（1991）以纽交所142家上市公司作为研究样本，采用滞后一期数据进行建模，发现管理层持股与公司价值大致呈现M型，即向上升后下降，随后有上升。Myeony-hyeonCho单独选取制造业的样本进行研究，也得到在不同的持股比例区间，企业价值与高管持股比例的变动方向存在差异。在0-7%和和38%-100%的范围内存在正向变动，而7%-38%范围内，则为负向变动。刘国亮、王加胜（2000），许承明（2003），李东辉（2007）研究发现高管层持股与公司价值之间为正相关关系。李维安和李汉军（2006）对1999年至2003年民营上市公司进行研究，托宾Q值衡量公司价值，得到了在第一大股东持股比例介于20%到40%之间时，公司价值与持股比例呈现倒U型关系。
Himmelberg和Hubbard（1999）在控制了企业特征变量后，得到高管持股与企业价值不存在显著相关关系，Victoria和Krivogorsky（2006）以欧洲上市公司作为研究对象得到了类似的结论。薛求知、韩冰洁（2007）针对高管层激励与公司价值的关系研究时，得到了上市公司价值与经理人薪酬显著相关，但其与高管持股并不存在显著关系。
通过回顾现有高管持股对公司价值影响的文献，可看出现有研究大多基于会计指标，从公司价值角度对高管持股的对公司这个组织的彭响进行研究。其次，对高管层的定义存在差异，对高管层持股的界定也存在争议。部分研究中把董事会、监事会也纳入了高管层的考虑范围，又有部分研究仅考虑CEO持股比例。在我国进行研究通常采用的国泰安数据库和万德数据库中，关于高管持股比例的数据亦存在一定的差异。主要在于我国高管持股部分为限制性流通股，是否需要包括该部分限制性流通股，计算其占总股数比例，还是单纯计算流动股比例，在文献中并未明确阐释。
高管持股与高管薪酬相关文献回顾
国内外的学者基于高管激励对公司价值的影响进行了研究。周业安（2000）认为由于政治力量和各种非货币化因素的干扰，我国上市公司对高管进行货币激励的效果普遍不佳，要结合公司治理结构的优化，综合强化高管报酬的激励效果。唐英凯等（2008）考察了薪酬激励对企业价值的贡献，结果发现薪酬激励对提升企业价值能够起到明显的促进作用，他们认为这意味着中国上市公司当前的管理层激励主要依靠提高管理层的薪酬而得以实现。
以前的文献大部分都讲高管薪酬激励与高管持股激励分开讨论，很少研究两者之间的替代效应。
研究结论
本文研究了高管持股与股票收益关系的相关文献，大部分研究结果表明具有较高的高管持股比例的股票收益率将高于较低高管持股比例的股票。在超额收益存在的情况下，高管持股激励与高管薪酬激励之间的替代效应尚未有人研究。
基于上述文献背景，本文认为未来可以在考虑高管持股是否能够带来超额收益的情况下，研究高管薪酬与高管持股的替代效应，并且基于不同国家的经济政治环境深入研究这个关系是否稳定，给监管层与广大投资者提供政策性建议。
[1]陈小悦，徐晓东.股权结构、企业绩效与投资者利益保护[J].经济研究，2001，11（3）： 11-19.
[2]冯根福.双重委托代理理论：上市公司治理的另一种分析框架[J].经济研究，2004 （12）：16-25.
高管持股 超额收益
高管薪酬 公司治理
现代企业中所有权和经营权的分离产生了委托代理问题。随着我国资本市场的不断完善，越来越多的上市公司通过高管持股试图解决委托代理问题。高管持股作为一种长期激励约束机制一直备受关注，不少学者对高管持股与公司价值关系进行了深入研究。与此同时，不少高管自愿持有较高比例的公司股票的现象近年来愈发明显，但这显然有悖于风险分散的原则。此种非理性行为的背后表明上市公司高管持股与股票收益之间可能存在相应关系。
文章的研究在理论和實践两个方面均存在重要意义。从理论上讲，本文总结了以往关于高管持股与公司价值、公司绩效的相关研究，从股票收益角度阐释了高管持股对公司的影响，进一步验证了高管持股作为治理机制的作用。从实践上，本文提出了未来的研究方向，可以利用中国的经验数掘进一步对研究进行补充，或者从超额收益的角度研究高管持股激励与高管薪酬激励之间的替代效应，为广大投资者提供政策建议。
文献回顾
高管持股与公司价值相关文献回顾
在己有研究中，大多数研究均集中在高管持股与公司价值的关系，对于高管持股与股票收益的关系较少涉猎。
早在1932年，Berle和Means指出，在股权高度分散的前提下，若高管未持有公司股份，由于管理者与外部股东潜在的利益冲突，即将导致管理者利用公司资产谋取私人利益而不是股东利益。而关于高管持股与公司价值研究正式发端于Jenson和Meckling（1976）提出的委托代理理论，其对公司治理问题进行解释，以此奠定了高管持股的基本理论。后期相关理论研究进一步深入，发展出最佳契约论和管理层权利论两大理论。而90年代后期，Bebchuk、Luciane与Jesse.M.Fried提出了管理层权利理论，认为包括高管持股在内的薪酬激励并不是有效的激励方式，反而是管理层权利的表现。在此基础上又进一步形成了利益趋同假说和壕沟自守假说（Fama，Jenson，1983），从正反两方面阐述管理者持股对公司价值的影响。
在我国相关的研究中，主要基于我国股权集中度较高的现实情况，冯根福（2012）在己有的单委托代理理论基础上，提出了双重委托代理理论，进一步强调了控股股东与小股东之间的代理成本问题，从高管持股的利益趋同效应和壕沟自守效应来分析高管持股与企业价值的关系。
国内外众多学者通过收集各方面资料，对两者关系进行实证研究，但研究结果各异。
Hemalin和Weishach（1991）以纽交所142家上市公司作为研究样本，采用滞后一期数据进行建模，发现管理层持股与公司价值大致呈现M型，即向上升后下降，随后有上升。Myeony-hyeonCho单独选取制造业的样本进行研究，也得到在不同的持股比例区间，企业价值与高管持股比例的变动方向存在差异。在0-7%和和38%-100%的范围内存在正向变动，而7%-38%范围内，则为负向变动。刘国亮、王加胜（2000），许承明（2003），李东辉（2007）研究发现高管层持股与公司价值之间为正相关关系。李维安和李汉军（2006）对1999年至2003年民营上市公司进行研究，托宾Q值衡量公司价值，得到了在第一大股东持股比例介于20%到40%之间时，公司价值与持股比例呈现倒U型关系。
Himmelberg和Hubbard（1999）在控制了企业特征变量后，得到高管持股与企业价值不存在显著相关关系，Victoria和Krivogorsky（2006）以欧洲上市公司作为研究对象得到了类似的结论。薛求知、韩冰洁（2007）针对高管层激励与公司价值的关系研究时，得到了上市公司价值与经理人薪酬显著相关，但其与高管持股并不存在显著关系。
通过回顾现有高管持股对公司价值影响的文献，可看出现有研究大多基于会计指标，从公司价值角度对高管持股的对公司这个组织的彭响进行研究。其次，对高管层的定义存在差异，对高管层持股的界定也存在争议。部分研究中把董事会、监事会也纳入了高管层的考虑范围，又有部分研究仅考虑CEO持股比例。在我国进行研究通常采用的国泰安数据库和万德数据库中，关于高管持股比例的数据亦存在一定的差异。主要在于我国高管持股部分为限制性流通股，是否需要包括该部分限制性流通股，计算其占总股数比例，还是单纯计算流动股比例，在文献中并未明确阐释。
高管持股与高管薪酬相关文献回顾
国内外的学者基于高管激励对公司价值的影响进行了研究。周业安（2000）认为由于政治力量和各种非货币化因素的干扰，我国上市公司对高管进行货币激励的效果普遍不佳，要结合公司治理结构的优化，综合强化高管报酬的激励效果。唐英凯等（2008）考察了薪酬激励对企业价值的贡献，结果发现薪酬激励对提升企业价值能够起到明显的促进作用，他们认为这意味着中国上市公司当前的管理层激励主要依靠提高管理层的薪酬而得以实现。
以前的文献大部分都讲高管薪酬激励与高管持股激励分开讨论，很少研究两者之间的替代效应。
研究结论
本文研究了高管持股与股票收益关系的相关文献，大部分研究结果表明具有较高的高管持股比例的股票收益率将高于较低高管持股比例的股票。在超额收益存在的情况下，高管持股激励与高管薪酬激励之间的替代效应尚未有人研究。
基于上述文献背景，本文认为未来可以在考虑高管持股是否能够带来超额收益的情况下，研究高管薪酬与高管持股的替代效应，并且基于不同国家的经济政治环境深入研究这个关系是否稳定，给监管层与广大投资者提供政策性建议。
[1]陈小悦，徐晓东.股权结构、企业绩效与投资者利益保护[J].经济研究，2001，11（3）： 11-19.
[2]冯根福.双重委托代理理论：上市公司治理的另一种分析框架[J].经济研究，2004 （12）：16-25.