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社会保障资金由养老、医疗、失业、工伤、生育等五项保险基金组成，主要是养老保险基金，是退休人员生活的基本保障。通过投资运作来保证本金的安全，并在物价波动时维持其实际购买力。为实现前一目标，可将其存入银行或购买国债，获得名义利息；而实现后一目标，则通过放松管制和政府协助等方法，拓宽投资渠道，选择股票、金融债、企业债、证券基金、资产证券化等建立多元化投资组合。
然而，社保基金进入证券市场几年以来，也存在一些问题，既有其本身管理体制与管理水平的因素，又有证券市场缺陷及波动风险，也有上市公司治理缺陷及有效保护产权的行政与司法制度等因素，需采取综合措施加以改进。
一、社会保障资金入市投资的各种问题
（一）证券市场无法为社保资金规避系统性风险提供有效的机制
进入证券市场对股票、债券等风险产品投资，不仅要获得收益，而且要解决风险回避机制。目前，引发我国证券市场风险的因素多种多样，不仅有全局因素，也有局部因素，但由于其普遍性，导致市场齐涨齐跌，诱发市场全面风险。
证券市场制度性缺陷是导致系统性风险的主要因素。其一，股票市场被分割为两个不同流通方式的组成部分，股票无法在交易所内全部公开流通，造成定价、并购、表决等机制扭曲；而目前出台的全流通试点办法不仅没有消除市场的不确定性，反而加剧了市场在定价上的不确定性；还可能造成社保资金更大的被动与损失。其二，缺乏融券及股票指数期货等回避市场风险的机制。其三，缺乏品种创新的市场机制，公司债、资产证券化、认股权证等不发达，无法为不同风险偏好的社会保障资金提供多样化选择。其四，发行定价的市场化程度不高，且受到行政干预和境外定价方式的影响。最后，信息披露制度不完善，信息披露的及时、真实、便利和完整性都存在相当缺陷，信息的有效性受到干扰和操纵。
而市场微观主体的各种行为偏差也诱致市场风险。首先，上市公司重筹资轻治理，表现为再融资冲动，通过关联交易掏空上市公司资金，并在财务上做假；大股东及其代理人控制董事会及管理层，公司内部控制演变为内部人对公司的控制，引发多起风险事件。其次，市场监管者也普遍存在重融资轻投资的倾向，使市场在政策制定、制度设计等方面向融资方倾斜，投资者缺乏对前者的有效约束机制和手段，其利益无法得到有效保护，损害市场长远发展的基础。
因此，社保基金与其他投资者一样，面对这样一个不规范的证券市场，入市的风险不仅在于证券市场的波动风险及其不规范造成的信用风险，而且在于缺乏有效机制为其规避风险提供条件，尤其在利益受到侵害时还无法获得有效的司法与行政手段实现救济与平衡。
(二)缺乏对社保资金制定投资理念与管理目标的审核、监督和纠正机制
安全性应是社保基金追求的首要目标，但安全性与流动性、收益性也是相互关联的。究竟是采取稳健还是积极的操作理念决定着其管理目标与管理方式，而投资理念与操作方式则缺乏明确与量化的判断标准，只能经过市场检验，社保基金不得不与其他投资者一样，承担市场风险可能造成的损失。
截止2005年3月9日公布的282家上市公司年报中，全国社保基金已成为前52家的前十家流通股东之一，占18.44％，对多家公司持股数已超过5％的举牌比例。其中1/3左右的流通盘不到一亿股，有些还是中小企业板块的公司。其参与的1/2品种筹码相当集中，说明其它机构也参与了这些品种。
这说明已入市的全国社保基金的投资理念已发生微妙变化，不再将资金安全性作为首要目标，而是更加强调收益性，反映在选股标准和对象上，就是不再强调个股的流动性，操作风格也更为积极。应该说，其选股还是较具专业水准的。
从另外一个角度来说，如果对其限制过多，可能会导致基金管理者获取投资收益的动力减弱，以维持本金的名义收益为目标，导致基金实际价值下降，同样可能损害基金的安全性。
其实，问题的关键并不在于投资理念与管理目标发生调整，而在于由谁、如何对类似的这种变动进行事前审核、事中监管、事后检查与纠正。
(三)社保资金管理体制的缺陷严重威胁入市资金的安全与规范运作
1．我国实际参与社会保障管理管理的机构包括劳动、人事、民政、金融、
卫生、计生、财政及工会等部门。多头管理体制造成部门、地区、城乡和不同所有制的分割，导致投资管理的分割。社会保障的行政管理、基金管理和投资管理没有分体运作，而是三位一体，无法相互制约。行政权、事权和财权高度集中。谁取得管理权，谁就可以支配滚存结余资金和沉淀资金，为滥用基金创造了条件。
2．社保基金管理的信息披露制度不健全，各种监督机制不完善，投资管理透明度太低，各种违规问题无法及时发现和制止，导致基金被挪用、挤占等现象，如通过委托理财方式收取利息及收益分成，多提管理费，提供贷款的抵押担保等。社保基金结余资金的使用具有浓厚的地方与部门利益倾向，很多基金被擅自动用，投资于房地产、期货与股票等。一旦发生风险事件，往往首先是社保基金的利益得不到保护。
(四)缺乏品德良好的专业管理者和有效激励约束机制损害投资管理的绩效
无论是全国社保基金，还是各地管理的养老保险、补充养老保险等的主要管理者多是政府官员背景的人员或学校毕业生，缺乏证券市场实际操作经验、相关专业知识技能训练、证券从业的品行和操守。其素质与受托管理基金及会计师、律师等中介机构的人员存在相当差距。二者存在知识、职业素养等方面的不对称。在目前分散监管、集中运作的模式下，各种社保基金均由各个部门管理，交由证券经营机构运作。社保基金管理者的这种知识和道德上的缺失为风险事件的发生提供了可能。而且证券从业人员具有较高的流动性，导致相应责任难以落实到具体每个人的头上。
即使纯粹出于监管的需要，社保基金管理者对证券基金在风险和投资绩效方面的评估能力也存在严重缺憾。社保基金的保值增值经常被其管理者解释为本金的维护管理，而忽视资金的时间价值和实际购买力的维护，更谈不上对基金资产的风险实行动态评估，客观评价投资绩效。
二、改进社会保障资金入市投资管理的若干建议
(一)根据不同社保资金属性分别确定投资管理目标，建立相应的监督审核机制
养老基金包括三种形态，一是财政拨入的资金、变现部分国有资产获得的资金，由政府管理，主要适合于机关事业单位员工与退离休人员。二是企业职工基本养老保险，由政府机构管理。三是自愿性的个人储蓄性保险和企业职工补充养老保险，由非政府机构管理。三类资金属性不同，不能采取同样的投资策略。
第一和第二种基金都是基本生活保障资金，宜采取保守型的投资策略，在保证本金安全并维持实际购买力前提下，再考虑盈利性，宜选择指数化投资或指数基金。全国社保基金是中央政府掌握的备用金，也应采取类似策略。第三种则是补充性质的保险，依据自愿原则建立，是第二种之外的附加养老金。其抗风险能力大于基本养老保险基金，只有保持较好盈利性，才能吸引更多的企业和职工参与其中。因此，可选择更为积极的投资策略。
对社保基金安全性的监管重点应放在对各种投资方式及投资工具的比例、最低投资收益率的控制上，审计监督也应立足于安全性。入市的社保基金平均收益率应不低于同期物价上涨率，否则意味着资产缩水；也不应低于同期全社会各种投资的平均收益率，防止社保基金价值相对贬值；单个社保基金的投资收益率应不低于所有社保基金平均投资收益率的一定水平，否则，就处罚直至取消其管理社保基金的資格，提高单个管理主体的责任心和基金投资的安全性。
(二)完善社保资金管理体制，消除入市操作的委托代理风险
1．建立以中央监管为主的集中监管模式，成立各级社保基金专业投资管理机构，管理各类社保基金投资。这有利于全国统一协调和政策法规的贯彻落实，节省监管成本。明确相关部门责权及协调机制，制定共同的报告制度标准。
2．各级社保基金管理机构负责收支评估、投资策略的决定和管理；监管受托机构业务及投资组合变动；定期向同级政府或人大报告社保收支状况，提出改进建议，监督社保基金投资与管理；将基金入市情况、成本收益及其它重大事项向公众披露。
3．健全各级社保基金审计制度，完善收缴、拨付、投资委托、支付等制度，健全内部监督，避免贪污、挤占挪用、私分基金、虚报冒领、收缴不及时、不按时划入指定账户等问题。
4．对全国社保基金的审查重点放在投资收益上，将投资管理纳入监管机构和受益人的双重监督之下。审查投资收益的数量、管理费、托管费、其他中介费用等是否合理。通过不同的证券基金管理人、投资对象与市场整体走势的比较，分析基金的实际收益与预期收益，发现证券投资组合、产品选择、管理人选择等方面的差异或缺陷，促进操作方式的改进。
5．建立社保基金资产质量评估制，对营运进行预防性监管。参照证券基金估值原则和方法，对估值原则、方法、程序及估值结果等进行审计，把握社保基金入市运作的绩效，建立投资管理机构准入制，规范受托管理机构行为，选择管理机构和管理人员。建立相应的市场退出机制，对于不能履行职责，致使社保基金利益严重受损的机构和人员，及时纠正或取消其管理投资的资格。
6．制定社保基金管理人员的知识结构、专业素养和道德水平等方面执业标准，改进激励约束制度，选择具有强烈社会责任感、良好证券市场操作能力和心理素质及相应专业知识的人员参与管理。
(三)逐步拓展社保资金投资渠道，加强入市操作过程的监管
随着证券品种的创新，社保基金的投资渠道也相应予以拓宽，允许利用多种金融工具开展多元化投资。现阶段应对其投资渠道进行数量监管。
目前，除存款、国债、金融债，并通过证券基金管理公司投资于股票外，还应开放信贷资产证券化产品如抵押债券、投资等级以上的企业债券以及未来可能开放的市政债券等。
1．建立社保基金特别账户，有条件地将连续3年盈利且以现金方式分红的上市公司国有股划拨到该账户，充实全国社保基金。将地方拥有的上市公司国有股划拨给当地对应的社保基金特别账户，惠及当地全体居民，既可充实地方社保基金，又可体现社会公平原则，逐步将农村及其他原来未纳入社会保障的居民纳入进来，促进当地政府对相关上市公司改进治理，提高经营绩效的关注，改变以往一味将上市公司作为融资工具的做法。
同时，应大力支持社保基金参与其投资的上市公司治理活动，为其参与公司表决及其它监督活动创造更好的条件，并对其维护权益的各种行为提供各种支持和便利。目前，尤其要支持其参与股权分置解决方案的制定与表决，最大限度地维护其市值水平。
2．建议有选择有步骤地开放全国社保基金到境外市场投资，对其投资的市场、品种、规模和比例都应事先提出详细计划，取得理事会、证券监管部门和外汇管理等部门同意后实施。同时，有选择地允许其投资于大型物业产权及电力、港口、公路等大型基础设施项目的股权。
3．应通过审计、定期的公开信息披露及人大监督等手段，审查社保基金入市涉及的各个环节中的规章制度、风险防范措施和制度、内部控制制度等是否合理、合规并得到有效落实。现阶段，还应继续对社保基金对不同投资对象的投资比例实行严格的限量监管。
(四)降低交易成本，为购买社保资金发展及其入市操作提供税收支持
1．对于购买基本养老保险和企业补充养老保险等社会保险的，可从其个人年收入中扣减20％的税基，并扣减相应额度的应缴所得税。
2．建议免除全国社保基金和基本养老保险基金入市后的股权分红所得税，免除划拨股权的红利所得税。
3．建议延缓征收企业补充养老保险的存款利息及其投资国债以外各类债券及资产证券化产品收益的所得税，待日后支付时再予补交。
（作者單位：中国社科院金融研究所）
然而，社保基金进入证券市场几年以来，也存在一些问题，既有其本身管理体制与管理水平的因素，又有证券市场缺陷及波动风险，也有上市公司治理缺陷及有效保护产权的行政与司法制度等因素，需采取综合措施加以改进。
一、社会保障资金入市投资的各种问题
（一）证券市场无法为社保资金规避系统性风险提供有效的机制
进入证券市场对股票、债券等风险产品投资，不仅要获得收益，而且要解决风险回避机制。目前，引发我国证券市场风险的因素多种多样，不仅有全局因素，也有局部因素，但由于其普遍性，导致市场齐涨齐跌，诱发市场全面风险。
证券市场制度性缺陷是导致系统性风险的主要因素。其一，股票市场被分割为两个不同流通方式的组成部分，股票无法在交易所内全部公开流通，造成定价、并购、表决等机制扭曲；而目前出台的全流通试点办法不仅没有消除市场的不确定性，反而加剧了市场在定价上的不确定性；还可能造成社保资金更大的被动与损失。其二，缺乏融券及股票指数期货等回避市场风险的机制。其三，缺乏品种创新的市场机制，公司债、资产证券化、认股权证等不发达，无法为不同风险偏好的社会保障资金提供多样化选择。其四，发行定价的市场化程度不高，且受到行政干预和境外定价方式的影响。最后，信息披露制度不完善，信息披露的及时、真实、便利和完整性都存在相当缺陷，信息的有效性受到干扰和操纵。
而市场微观主体的各种行为偏差也诱致市场风险。首先，上市公司重筹资轻治理，表现为再融资冲动，通过关联交易掏空上市公司资金，并在财务上做假；大股东及其代理人控制董事会及管理层，公司内部控制演变为内部人对公司的控制，引发多起风险事件。其次，市场监管者也普遍存在重融资轻投资的倾向，使市场在政策制定、制度设计等方面向融资方倾斜，投资者缺乏对前者的有效约束机制和手段，其利益无法得到有效保护，损害市场长远发展的基础。
因此，社保基金与其他投资者一样，面对这样一个不规范的证券市场，入市的风险不仅在于证券市场的波动风险及其不规范造成的信用风险，而且在于缺乏有效机制为其规避风险提供条件，尤其在利益受到侵害时还无法获得有效的司法与行政手段实现救济与平衡。
(二)缺乏对社保资金制定投资理念与管理目标的审核、监督和纠正机制
安全性应是社保基金追求的首要目标，但安全性与流动性、收益性也是相互关联的。究竟是采取稳健还是积极的操作理念决定着其管理目标与管理方式，而投资理念与操作方式则缺乏明确与量化的判断标准，只能经过市场检验，社保基金不得不与其他投资者一样，承担市场风险可能造成的损失。
截止2005年3月9日公布的282家上市公司年报中，全国社保基金已成为前52家的前十家流通股东之一，占18.44％，对多家公司持股数已超过5％的举牌比例。其中1/3左右的流通盘不到一亿股，有些还是中小企业板块的公司。其参与的1/2品种筹码相当集中，说明其它机构也参与了这些品种。
这说明已入市的全国社保基金的投资理念已发生微妙变化，不再将资金安全性作为首要目标，而是更加强调收益性，反映在选股标准和对象上，就是不再强调个股的流动性，操作风格也更为积极。应该说，其选股还是较具专业水准的。
从另外一个角度来说，如果对其限制过多，可能会导致基金管理者获取投资收益的动力减弱，以维持本金的名义收益为目标，导致基金实际价值下降，同样可能损害基金的安全性。
其实，问题的关键并不在于投资理念与管理目标发生调整，而在于由谁、如何对类似的这种变动进行事前审核、事中监管、事后检查与纠正。
(三)社保资金管理体制的缺陷严重威胁入市资金的安全与规范运作
1．我国实际参与社会保障管理管理的机构包括劳动、人事、民政、金融、
卫生、计生、财政及工会等部门。多头管理体制造成部门、地区、城乡和不同所有制的分割，导致投资管理的分割。社会保障的行政管理、基金管理和投资管理没有分体运作，而是三位一体，无法相互制约。行政权、事权和财权高度集中。谁取得管理权，谁就可以支配滚存结余资金和沉淀资金，为滥用基金创造了条件。
2．社保基金管理的信息披露制度不健全，各种监督机制不完善，投资管理透明度太低，各种违规问题无法及时发现和制止，导致基金被挪用、挤占等现象，如通过委托理财方式收取利息及收益分成，多提管理费，提供贷款的抵押担保等。社保基金结余资金的使用具有浓厚的地方与部门利益倾向，很多基金被擅自动用，投资于房地产、期货与股票等。一旦发生风险事件，往往首先是社保基金的利益得不到保护。
(四)缺乏品德良好的专业管理者和有效激励约束机制损害投资管理的绩效
无论是全国社保基金，还是各地管理的养老保险、补充养老保险等的主要管理者多是政府官员背景的人员或学校毕业生，缺乏证券市场实际操作经验、相关专业知识技能训练、证券从业的品行和操守。其素质与受托管理基金及会计师、律师等中介机构的人员存在相当差距。二者存在知识、职业素养等方面的不对称。在目前分散监管、集中运作的模式下，各种社保基金均由各个部门管理，交由证券经营机构运作。社保基金管理者的这种知识和道德上的缺失为风险事件的发生提供了可能。而且证券从业人员具有较高的流动性，导致相应责任难以落实到具体每个人的头上。
即使纯粹出于监管的需要，社保基金管理者对证券基金在风险和投资绩效方面的评估能力也存在严重缺憾。社保基金的保值增值经常被其管理者解释为本金的维护管理，而忽视资金的时间价值和实际购买力的维护，更谈不上对基金资产的风险实行动态评估，客观评价投资绩效。
二、改进社会保障资金入市投资管理的若干建议
(一)根据不同社保资金属性分别确定投资管理目标，建立相应的监督审核机制
养老基金包括三种形态，一是财政拨入的资金、变现部分国有资产获得的资金，由政府管理，主要适合于机关事业单位员工与退离休人员。二是企业职工基本养老保险，由政府机构管理。三是自愿性的个人储蓄性保险和企业职工补充养老保险，由非政府机构管理。三类资金属性不同，不能采取同样的投资策略。
第一和第二种基金都是基本生活保障资金，宜采取保守型的投资策略，在保证本金安全并维持实际购买力前提下，再考虑盈利性，宜选择指数化投资或指数基金。全国社保基金是中央政府掌握的备用金，也应采取类似策略。第三种则是补充性质的保险，依据自愿原则建立，是第二种之外的附加养老金。其抗风险能力大于基本养老保险基金，只有保持较好盈利性，才能吸引更多的企业和职工参与其中。因此，可选择更为积极的投资策略。
对社保基金安全性的监管重点应放在对各种投资方式及投资工具的比例、最低投资收益率的控制上，审计监督也应立足于安全性。入市的社保基金平均收益率应不低于同期物价上涨率，否则意味着资产缩水；也不应低于同期全社会各种投资的平均收益率，防止社保基金价值相对贬值；单个社保基金的投资收益率应不低于所有社保基金平均投资收益率的一定水平，否则，就处罚直至取消其管理社保基金的資格，提高单个管理主体的责任心和基金投资的安全性。
(二)完善社保资金管理体制，消除入市操作的委托代理风险
1．建立以中央监管为主的集中监管模式，成立各级社保基金专业投资管理机构，管理各类社保基金投资。这有利于全国统一协调和政策法规的贯彻落实，节省监管成本。明确相关部门责权及协调机制，制定共同的报告制度标准。
2．各级社保基金管理机构负责收支评估、投资策略的决定和管理；监管受托机构业务及投资组合变动；定期向同级政府或人大报告社保收支状况，提出改进建议，监督社保基金投资与管理；将基金入市情况、成本收益及其它重大事项向公众披露。
3．健全各级社保基金审计制度，完善收缴、拨付、投资委托、支付等制度，健全内部监督，避免贪污、挤占挪用、私分基金、虚报冒领、收缴不及时、不按时划入指定账户等问题。
4．对全国社保基金的审查重点放在投资收益上，将投资管理纳入监管机构和受益人的双重监督之下。审查投资收益的数量、管理费、托管费、其他中介费用等是否合理。通过不同的证券基金管理人、投资对象与市场整体走势的比较，分析基金的实际收益与预期收益，发现证券投资组合、产品选择、管理人选择等方面的差异或缺陷，促进操作方式的改进。
5．建立社保基金资产质量评估制，对营运进行预防性监管。参照证券基金估值原则和方法，对估值原则、方法、程序及估值结果等进行审计，把握社保基金入市运作的绩效，建立投资管理机构准入制，规范受托管理机构行为，选择管理机构和管理人员。建立相应的市场退出机制，对于不能履行职责，致使社保基金利益严重受损的机构和人员，及时纠正或取消其管理投资的资格。
6．制定社保基金管理人员的知识结构、专业素养和道德水平等方面执业标准，改进激励约束制度，选择具有强烈社会责任感、良好证券市场操作能力和心理素质及相应专业知识的人员参与管理。
(三)逐步拓展社保资金投资渠道，加强入市操作过程的监管
随着证券品种的创新，社保基金的投资渠道也相应予以拓宽，允许利用多种金融工具开展多元化投资。现阶段应对其投资渠道进行数量监管。
目前，除存款、国债、金融债，并通过证券基金管理公司投资于股票外，还应开放信贷资产证券化产品如抵押债券、投资等级以上的企业债券以及未来可能开放的市政债券等。
1．建立社保基金特别账户，有条件地将连续3年盈利且以现金方式分红的上市公司国有股划拨到该账户，充实全国社保基金。将地方拥有的上市公司国有股划拨给当地对应的社保基金特别账户，惠及当地全体居民，既可充实地方社保基金，又可体现社会公平原则，逐步将农村及其他原来未纳入社会保障的居民纳入进来，促进当地政府对相关上市公司改进治理，提高经营绩效的关注，改变以往一味将上市公司作为融资工具的做法。
同时，应大力支持社保基金参与其投资的上市公司治理活动，为其参与公司表决及其它监督活动创造更好的条件，并对其维护权益的各种行为提供各种支持和便利。目前，尤其要支持其参与股权分置解决方案的制定与表决，最大限度地维护其市值水平。
2．建议有选择有步骤地开放全国社保基金到境外市场投资，对其投资的市场、品种、规模和比例都应事先提出详细计划，取得理事会、证券监管部门和外汇管理等部门同意后实施。同时，有选择地允许其投资于大型物业产权及电力、港口、公路等大型基础设施项目的股权。
3．应通过审计、定期的公开信息披露及人大监督等手段，审查社保基金入市涉及的各个环节中的规章制度、风险防范措施和制度、内部控制制度等是否合理、合规并得到有效落实。现阶段，还应继续对社保基金对不同投资对象的投资比例实行严格的限量监管。
(四)降低交易成本，为购买社保资金发展及其入市操作提供税收支持
1．对于购买基本养老保险和企业补充养老保险等社会保险的，可从其个人年收入中扣减20％的税基，并扣减相应额度的应缴所得税。
2．建议免除全国社保基金和基本养老保险基金入市后的股权分红所得税，免除划拨股权的红利所得税。
3．建议延缓征收企业补充养老保险的存款利息及其投资国债以外各类债券及资产证券化产品收益的所得税，待日后支付时再予补交。
（作者單位：中国社科院金融研究所）