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摘 要：终极控制人控制下的上市公司形成金字塔控股结构，该结构下终极控制人采用的治理模式各有差异。本文在总结国内外关于金字塔治理结构研究的基础上，从财务政策选择的视角，研究了上市公司多元化投资与财务政策选择的关系。结果显示：多元化程度低的上市公司较多元化程度高的上市公司更倾向于采取负债经营政策；多元化程度高的上市公司其多元化程度与负债经营政策呈正相关关系，但都不显著。
关键词：终极控制人；金字塔结构；多元化投资；资本结构政策
中图分类号：F275.5 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2012.03.15 文章编号：1672-3309（2012）03-33-03
一、引言
“金字塔结构”（Pyramidal Structure）由La Porta et al(1999)首先提出，其通过对公司最终控制人的股权结构研究，发现了发达国家上市公司有26%的终极控制股东采用金字塔控股结构[1]；在我国上市公司中金字塔结构也普遍存在(Fan, Wong and Zhang,2005）[2],而且逐步形成了双层控制治理特征，即：一方面上市公司通过长期股权投资突出对子公司的控制；另一方面终极控制人通过控制大股东以保持对上市公司的股权控制。多元化投资使得公司能更加灵活地调整自身及集团整体的流动性，当合并现金流充裕时，母公司会持有较多的交易性金融资产；同时母公司也可通过对子公司之间的资本投资与资金配置来调整不同子公司之间的流动性，保持集团整体流动性的稳定从而降低经营和财务风险。因此，从财务政策视角，对金字塔结构的多元化投资为主导的上市母公司的财务决策选择研究是值得深入探讨的问题。本文通过考察上市公司多元化投资程度，研究金字塔结构双层控制下母公司基于子公司的盈余水平和产业关联性的财务政策选择。
二、文献回顾及研究假设
国内外有关企业集团金字塔层级结构的研究主要从价值效应的角度分析及检验其公司治理效率，而新的研究趋势则更注重金字塔层级结构下企业集团的控制权配置以及财务政策之间的相互关系。
现有研究主要从交易成本理论和代理成本理论探讨金字塔层级结构的特征对公司治理效应的影响，代表性研究有：2006年李善民和王德友等研究认为两权分离程度与公司绩效负相关[3]；同年,谷祺等研究也得出相同的结论[4]；2007年李学伟等指出大股东与终极控制人之间既存在监督效应又存在合谋效应[5]；李凯、韩亮亮等（2008）研究显示公司金字塔结构的复杂性与其非银行融资率呈正相关[6]；罗党论、唐清泉（2008）研究两权分离、金字塔结构对中小股东利益侵害的影响[7]；戴亦一、潘越（2009）考察两权分离与盈余操纵行为的关系，结果显示两权分离加剧了上市公司盈余操纵[8]；王蓓、郑健明（2010）研究发现金字塔控股对公司价值的影响具有双向性[9]；张学红、章仁俊（2010）认为两权偏离度与隧道行为正向变动[10]。可见,国内现有研究多是侧重分析企业金字塔结构与企业绩效和公司价值的关系，缺乏对子公司的控制权配置与资源分配的理论分析及相应的实证检验。为此，本文主要研究金字塔结构下多元化投资主导型的上市公司财务政策的选择。
综合关于我国金字塔控股结构的研究，本文认为公司可以通过资本结构的优化改变负债和权益的流动性，从而降低其资本成本，增加公司价值。基于内部资本市场假说，多元化投资可以提升企业的负债能力获得更高的信贷额度，进而减少企业的现金持有需求，但如果多元化是由代理问题引起的，多元化企业可能不倾向于引入债务人的监督，并且可能选择较少的现金股利分配，保持较多的现金留存。为了约束管理层对公司流动性资产的滥用，企业一方面会通过优化公司治理结构增强对管理层的约束，另一方面也会通过一定的高管激励措施抑制管理层的机会主义行为。因此，本文借鉴国内外关于对金字塔结构、多元化投资和财务政策选择的研究理论和研究方法，考察上市公司流动性系统，研究金字塔结构双层控制下母公司基于子公司盈余水平的资本结构政策。提出本文的研究假设：
假设：在其他影响因素不变的情况下，多元化投资程度低的企业比多元化程度高的企业更倾向于负债经营；
三、研究设计
（一）研究样本
本文选取2007—2009年的上市公司作为研究样本，数据来源于CCER、巨潮资讯网和沪深证券交易所，依据股票代码经手工收集整理计算而得，同时进行了以下筛选：
1、选取金字塔层级?芏2的公司；
2、剔除金融类上市公司；
3、剔除被ST、*ST或数据不完整的公司。
最后整理得到3474个样本公司。
（二）变量解释
1、被解释变量：资本结构
本文研究资本结构政策，选取上市公司的资产负债率为研究变量，定义如下：
资本结构=总负债账面价值/总资产账面价值
2、解释变量：多元化程度（Diversity）
总结Comment and Jarrell（1995）和Denis et al（1997）研究的结果，选取Herfindahl指数（HI）做为多元化投资程度的代理变量，因为Herfindahl指数（HI）简单易懂且可以精确度量多元化投资程度。由于上市公司年报仅披露占主营业务收入10%以上营业分部的数据，因此采用每个经营分部的收入与全部营业收入之比的Herfindahl指数来衡量上市公司的多元化程度（HI）。其中，收入的Herfindahl指数的计算公式为：
Pi为第i个营业分部的营业收入占全部营业收入之比。Herfindahl指数是连续变量，反映营业收入行业数和行业分布。Herfindahl指数越高，多元化程度越低，当Herfindahl指数为1时，表示行业专业化经营。
3、 控制变量
用公司规模和资产收益率（ROM）作为控制变量，其中，公司规模（size）由公司总资产自然对数替代。 4、 回归模型选择
通过对多元化投资指数——赫芬达尔指数（HI）进行升序排列，将首尾25%的企业分组为高度多元化企业（HD）和低度多元化企业（LD），检验不同的多元化投资程度与上市公司财务政策选择是否有显著差异，并通过多元线性回归模型分析研究多元化投资与财务政策选择的关系。
回归模型采用最小二乘法（OLS）拟合变量间的函数关系，检验所提出的理论假设：
模型中αi为常数项，βi和δ为待估参数，ε为随机扰动项。
四、实证分析
（一）多元化投资与财务政策选择：样本变量描述统计分析
对样本数据描述统计分析，结果如表1所示。从表1可以看出：（1）收入HI指数总体均值为0.59257413，HD组的HI指数均值为0.27020758，LD组的HI指数均值为0.94423212，说明我国上市公司多元化程度不高，但总体统计来看我国上市公司多元化经营比较普遍；（2）财务政策——资本结构，样本中上市公司资产负债率总体均值为0.497777，表明更多的上市公司比较依赖负债经营，合理应用财务杠杆效应以提升公司的市场价值。
（二）多元化投资与财务政策选择：多元线性回归分析
多元化投资与资本结构政策的回归分析结果见表2，总体结果显示上市公司多元化投资与资产负债率呈正相关，但高度多元化企业与低度多元化企业在资本结构政策选择上存在差异，HD组多元化投资与企业政策负债率呈负相关，但不显著；在LD组多元化投资与企业资产负债率呈正相关，相关系数绝对值为0.270，在5%置信水平上显著。假设2得到证实。分析结论表明多元化程度低的上市公司在选择现金持有政策的同时也倾向引入债务人的监督，其资产负债率均值为49.91%，在抑制管理层的机会主义行为的同时可有效发挥企业财务杠杆作用，实现经济效益最优化。
***表示在1%的置信水平上显著；**表示在5%置信水平上显著，*表示在10%的置信水平上显著。
五、结论
金字塔结构理论是由La Porta et al(1999)提出的一个新理论[11]，此理论引起了西方学者广泛的关注，特别是金字塔结构下上市公司的财务政策选择研究，然而国内还很少有关这方面的研究。金字塔结构下上市公司多元化投资的研究相对更少。本文研究了金字塔结构下上市公司多元化投资与资本结构政策选择的关系，通过上述回归分析研究，本文认为终极控制人金字塔结构控制下的上市公司多元化投资与公司采用的资本结构政策的关系，总体样本回归分析显示上市公司多元化投资与资本结构政策（资产负债率）呈负相关；但是，随着上市公司多元化投资程度的不断提高，上市公司的资本结构政策也发生了不同的变化，具体表现为多元化程度低的上市公司较多元化程度高的上市公司更倾向于采取负债经营政策；而多元化程度高的上市公司其多元化程度与资本结构政策无显著关系。从理论上来说，多元化程度高的上市公司通过股权投资全资拥有或控股拥有多家子公司，在弱化自身经营的同时可通过多家子公司获得稳定持续的现金流，因此母公司可通过对子公司之间的资本投资与资金配置来调整不同子公司之间的流动性，保持集团整体流动性的稳定从而降低经营和财务风险。
参考文献：
[1][11] La Porta, Rafael. Flowerencio Lopez-de-Silanes, Andrei shleifer. Corporate ownership around the world [J].Journal of Finance, 1999.(54):471-517.
[2] Joseph P·H·Fan,T·J·Wong,Tian yu Zhang. The Emergence of corporate Pyramids in China [J].CIG Working Paper Series, 2005 Serial No 2005-E-I-CIG.
[3] 李善民、王德友、朱淘.控制权和现金流权的分离与上市公司绩效[J].中山大学学报（社会科学版）,2006,(06):83-91.
[4] 谷祺、邓德强、路倩.现金流权与控制权分离下的公司价值——基于我国家族上市公司的实证研究[J].会计研究，2006,（04）.
[5] 李学伟、马忠.金字塔结构下多个控制性大股东的制衡效应[J].中国软科学，2007,（07）：62-70.
[6] 韩亮亮、李凯、徐业坤.金字塔结构、融资替代与资本结构——来自中国民营上市公司的证据[J].南开管理评论，2008，（06）：74-78.
[7] 罗党论、唐清泉.金字塔结构、所有制与中小股东利益保护——来自中国上市公司的经验证据[J].财经研究，2008，（09）：132-143.
[8] 戴亦一、潘越.金字塔结构、最终控制者性质与盈余操纵——来自我国上市公司的经验证据[J].经济管理，2009,（10）：115-120.
[9] 王蓓、郑健明.金字塔控股集团与公司价值研究[J].中国工业经济，2010,（02）：110-119.
[10]张学红、章仁俊.金字塔结构下控制权、现金流权偏离与隧道行为[J].经济经纬，2010,（04）：98-106.
关键词：终极控制人；金字塔结构；多元化投资；资本结构政策
中图分类号：F275.5 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2012.03.15 文章编号：1672-3309（2012）03-33-03
一、引言
“金字塔结构”（Pyramidal Structure）由La Porta et al(1999)首先提出，其通过对公司最终控制人的股权结构研究，发现了发达国家上市公司有26%的终极控制股东采用金字塔控股结构[1]；在我国上市公司中金字塔结构也普遍存在(Fan, Wong and Zhang,2005）[2],而且逐步形成了双层控制治理特征，即：一方面上市公司通过长期股权投资突出对子公司的控制；另一方面终极控制人通过控制大股东以保持对上市公司的股权控制。多元化投资使得公司能更加灵活地调整自身及集团整体的流动性，当合并现金流充裕时，母公司会持有较多的交易性金融资产；同时母公司也可通过对子公司之间的资本投资与资金配置来调整不同子公司之间的流动性，保持集团整体流动性的稳定从而降低经营和财务风险。因此，从财务政策视角，对金字塔结构的多元化投资为主导的上市母公司的财务决策选择研究是值得深入探讨的问题。本文通过考察上市公司多元化投资程度，研究金字塔结构双层控制下母公司基于子公司的盈余水平和产业关联性的财务政策选择。
二、文献回顾及研究假设
国内外有关企业集团金字塔层级结构的研究主要从价值效应的角度分析及检验其公司治理效率，而新的研究趋势则更注重金字塔层级结构下企业集团的控制权配置以及财务政策之间的相互关系。
现有研究主要从交易成本理论和代理成本理论探讨金字塔层级结构的特征对公司治理效应的影响，代表性研究有：2006年李善民和王德友等研究认为两权分离程度与公司绩效负相关[3]；同年,谷祺等研究也得出相同的结论[4]；2007年李学伟等指出大股东与终极控制人之间既存在监督效应又存在合谋效应[5]；李凯、韩亮亮等（2008）研究显示公司金字塔结构的复杂性与其非银行融资率呈正相关[6]；罗党论、唐清泉（2008）研究两权分离、金字塔结构对中小股东利益侵害的影响[7]；戴亦一、潘越（2009）考察两权分离与盈余操纵行为的关系，结果显示两权分离加剧了上市公司盈余操纵[8]；王蓓、郑健明（2010）研究发现金字塔控股对公司价值的影响具有双向性[9]；张学红、章仁俊（2010）认为两权偏离度与隧道行为正向变动[10]。可见,国内现有研究多是侧重分析企业金字塔结构与企业绩效和公司价值的关系，缺乏对子公司的控制权配置与资源分配的理论分析及相应的实证检验。为此，本文主要研究金字塔结构下多元化投资主导型的上市公司财务政策的选择。
综合关于我国金字塔控股结构的研究，本文认为公司可以通过资本结构的优化改变负债和权益的流动性，从而降低其资本成本，增加公司价值。基于内部资本市场假说，多元化投资可以提升企业的负债能力获得更高的信贷额度，进而减少企业的现金持有需求，但如果多元化是由代理问题引起的，多元化企业可能不倾向于引入债务人的监督，并且可能选择较少的现金股利分配，保持较多的现金留存。为了约束管理层对公司流动性资产的滥用，企业一方面会通过优化公司治理结构增强对管理层的约束，另一方面也会通过一定的高管激励措施抑制管理层的机会主义行为。因此，本文借鉴国内外关于对金字塔结构、多元化投资和财务政策选择的研究理论和研究方法，考察上市公司流动性系统，研究金字塔结构双层控制下母公司基于子公司盈余水平的资本结构政策。提出本文的研究假设：
假设：在其他影响因素不变的情况下，多元化投资程度低的企业比多元化程度高的企业更倾向于负债经营；
三、研究设计
（一）研究样本
本文选取2007—2009年的上市公司作为研究样本，数据来源于CCER、巨潮资讯网和沪深证券交易所，依据股票代码经手工收集整理计算而得，同时进行了以下筛选：
1、选取金字塔层级?芏2的公司；
2、剔除金融类上市公司；
3、剔除被ST、*ST或数据不完整的公司。
最后整理得到3474个样本公司。
（二）变量解释
1、被解释变量：资本结构
本文研究资本结构政策，选取上市公司的资产负债率为研究变量，定义如下：
资本结构=总负债账面价值/总资产账面价值
2、解释变量：多元化程度（Diversity）
总结Comment and Jarrell（1995）和Denis et al（1997）研究的结果，选取Herfindahl指数（HI）做为多元化投资程度的代理变量，因为Herfindahl指数（HI）简单易懂且可以精确度量多元化投资程度。由于上市公司年报仅披露占主营业务收入10%以上营业分部的数据，因此采用每个经营分部的收入与全部营业收入之比的Herfindahl指数来衡量上市公司的多元化程度（HI）。其中，收入的Herfindahl指数的计算公式为：
Pi为第i个营业分部的营业收入占全部营业收入之比。Herfindahl指数是连续变量，反映营业收入行业数和行业分布。Herfindahl指数越高，多元化程度越低，当Herfindahl指数为1时，表示行业专业化经营。
3、 控制变量
用公司规模和资产收益率（ROM）作为控制变量，其中，公司规模（size）由公司总资产自然对数替代。 4、 回归模型选择
通过对多元化投资指数——赫芬达尔指数（HI）进行升序排列，将首尾25%的企业分组为高度多元化企业（HD）和低度多元化企业（LD），检验不同的多元化投资程度与上市公司财务政策选择是否有显著差异，并通过多元线性回归模型分析研究多元化投资与财务政策选择的关系。
回归模型采用最小二乘法（OLS）拟合变量间的函数关系，检验所提出的理论假设：
模型中αi为常数项，βi和δ为待估参数，ε为随机扰动项。
四、实证分析
（一）多元化投资与财务政策选择：样本变量描述统计分析
对样本数据描述统计分析，结果如表1所示。从表1可以看出：（1）收入HI指数总体均值为0.59257413，HD组的HI指数均值为0.27020758，LD组的HI指数均值为0.94423212，说明我国上市公司多元化程度不高，但总体统计来看我国上市公司多元化经营比较普遍；（2）财务政策——资本结构，样本中上市公司资产负债率总体均值为0.497777，表明更多的上市公司比较依赖负债经营，合理应用财务杠杆效应以提升公司的市场价值。
（二）多元化投资与财务政策选择：多元线性回归分析
多元化投资与资本结构政策的回归分析结果见表2，总体结果显示上市公司多元化投资与资产负债率呈正相关，但高度多元化企业与低度多元化企业在资本结构政策选择上存在差异，HD组多元化投资与企业政策负债率呈负相关，但不显著；在LD组多元化投资与企业资产负债率呈正相关，相关系数绝对值为0.270，在5%置信水平上显著。假设2得到证实。分析结论表明多元化程度低的上市公司在选择现金持有政策的同时也倾向引入债务人的监督，其资产负债率均值为49.91%，在抑制管理层的机会主义行为的同时可有效发挥企业财务杠杆作用，实现经济效益最优化。
***表示在1%的置信水平上显著；**表示在5%置信水平上显著，*表示在10%的置信水平上显著。
五、结论
金字塔结构理论是由La Porta et al(1999)提出的一个新理论[11]，此理论引起了西方学者广泛的关注，特别是金字塔结构下上市公司的财务政策选择研究，然而国内还很少有关这方面的研究。金字塔结构下上市公司多元化投资的研究相对更少。本文研究了金字塔结构下上市公司多元化投资与资本结构政策选择的关系，通过上述回归分析研究，本文认为终极控制人金字塔结构控制下的上市公司多元化投资与公司采用的资本结构政策的关系，总体样本回归分析显示上市公司多元化投资与资本结构政策（资产负债率）呈负相关；但是，随着上市公司多元化投资程度的不断提高，上市公司的资本结构政策也发生了不同的变化，具体表现为多元化程度低的上市公司较多元化程度高的上市公司更倾向于采取负债经营政策；而多元化程度高的上市公司其多元化程度与资本结构政策无显著关系。从理论上来说，多元化程度高的上市公司通过股权投资全资拥有或控股拥有多家子公司，在弱化自身经营的同时可通过多家子公司获得稳定持续的现金流，因此母公司可通过对子公司之间的资本投资与资金配置来调整不同子公司之间的流动性，保持集团整体流动性的稳定从而降低经营和财务风险。
参考文献：
[1][11] La Porta, Rafael. Flowerencio Lopez-de-Silanes, Andrei shleifer. Corporate ownership around the world [J].Journal of Finance, 1999.(54):471-517.
[2] Joseph P·H·Fan,T·J·Wong,Tian yu Zhang. The Emergence of corporate Pyramids in China [J].CIG Working Paper Series, 2005 Serial No 2005-E-I-CIG.
[3] 李善民、王德友、朱淘.控制权和现金流权的分离与上市公司绩效[J].中山大学学报（社会科学版）,2006,(06):83-91.
[4] 谷祺、邓德强、路倩.现金流权与控制权分离下的公司价值——基于我国家族上市公司的实证研究[J].会计研究，2006,（04）.
[5] 李学伟、马忠.金字塔结构下多个控制性大股东的制衡效应[J].中国软科学，2007,（07）：62-70.
[6] 韩亮亮、李凯、徐业坤.金字塔结构、融资替代与资本结构——来自中国民营上市公司的证据[J].南开管理评论，2008，（06）：74-78.
[7] 罗党论、唐清泉.金字塔结构、所有制与中小股东利益保护——来自中国上市公司的经验证据[J].财经研究，2008，（09）：132-143.
[8] 戴亦一、潘越.金字塔结构、最终控制者性质与盈余操纵——来自我国上市公司的经验证据[J].经济管理，2009,（10）：115-120.
[9] 王蓓、郑健明.金字塔控股集团与公司价值研究[J].中国工业经济，2010,（02）：110-119.
[10]张学红、章仁俊.金字塔结构下控制权、现金流权偏离与隧道行为[J].经济经纬，2010,（04）：98-106.