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一旦利率水平接近于零并且未来现金流的贴现值上升，如果经济不出现相应的增长，就很难生成更多的回报。
股票市场应该以来自于股票回购的股息收益率以及资本回报率为主导，而不是增长。
对于固定收益资产来说，我们建议投资组合应该避免期限较长的品种，因为决定这种品种业绩的主要因素是通胀溢价。
关于运气，投资方面需要大谈特谈的问题就是“能够通过更多的债务解决债务危机吗？”自从雷曼兄弟公司2008年破产以来，决策者们一直都努力以确定性的方式回答这个问题，他们使用了弹药库里所有的火箭筒和机关炮：零利率、带有扭曲操作的一系列量化宽松政策，以及现时的包括各种措施的欧盟“宏伟计划”，例如注销希腊债务、欧元区吸收存款机构的重新注资、对欧元区非常独特的EFSF(“欧洲金融稳定基金”)进行扩容，而这种扩容需要17个成员国进行独立表决，并且每次表决都需要对提案进行修正。
这是一个多么奇特的现象啊，而且投资者相信这种承诺，一旦这项计划开始在欧元区实施，并且美国、英国和日本的经济表现良好，那么市场就会企稳。
在“欧猪五国”的债务问题出现明显缓解之前，我认为这个假设存在一个非常敏感的前提：相关政策能够促进经济增长。
经济增长看起来已经成为一剂万用良药，它能够将各种病痛、疼痛或者严重疾病治愈。
主权债务过高吗？通过经济增长就可以解决这个问题；失业率达到历史峰值了吗？经济增长可以增加就业；股票市场低迷吗？经济少许的增长就会治愈。
但是，就目前来说，经济增长是一种全世界都短缺的大宗商品，如图所示。任何一个国家的经济增速都不够快——甚至包括中国——而且很多发达国家（尤其是欧元区国家）的经济看起来正在不断萎缩并陷入衰退。
就像在上一篇“投资展望”中所解释的那样，过去数年中经济增长的缺失是结构性的，而不是周期性的，因此相对来说,对利率或者消费刺激财政政策不是非常敏感。后面提到的三个因素共同削弱了雷曼破产之后的政策调整效果，并且令人感到非常痛苦的是，未来这种状况还会继续存在。为了抵御这种被错误理解的结构性问题，各个国家必须铸造数以十亿的货币。
当然，为了重启资本主义的私人部门引擎，目前已经累积了较高的债务水平以及政府支出，这使得情况变得更加复杂。然而，正如经济学家罗格夫和莱因哈特在其历史性著作《这次与众不同》中所显示的那样，占GDP比例高达80％-90%的主权债务已经成为经济增长的障碍。在如此高的债务水平下，债务利息和息差会开始上升，因此越来越大比例的国民产出必须支付给债权人，而债权人反过来对于在增长缓慢的经济中进行再投资持怀疑态度。由于反应措施缺乏灵活性，良性循环会变成恶性，并螺旋上升为“债务/流动性”陷阱，而这正是导致日本出现“失去的十年”的原因。
阻止螺旋式下降的魔咒正是当前货币政策努力实现的目标。令人难以置信的是，大部分发达国家的财政政策已经成为一种限制，而不是刺激，因此各国的中央银行必须自行承担这项重任——但这显然是一场旷日持久而且徒劳无功的挣扎。发达经济体中存在的结构性增长问题不能通过令人惊异的数万亿美元账单得以解决。如果如下三个问题继续存在，那么较低的利率也不能产生更多的支出：
（1）由于发展中国家较为廉价的替代选择，全球化将消除国内劳动力的就业，接下来降至谷底的收益率在改变公司决策者的观点方面不会发挥任何作用；
（2）由于互联网零售商的存在，技术创新正在对全美范围内的零售书店和唱片店以及电影院和零售购物中心产生毁灭性打击，那么较低的利率上限对梅西或者沃尔玛的未来店面扩张会起到什么作用呢？
（3）美国和欧洲的战后婴儿潮一代正在开始退休，或者至少正在为退休制定非常严肃的计划，较低的利率为什么能让他们的支出更多呢？实际上，为了获得与银行大额存单或者国债相当的预期退休收益，储蓄者需要更多的储蓄，以获得5%的收益率，而现在储蓄的利率接近于零。
我刚开始时提出的问题是“能够通过创造更多的债务解决债务危机吗？”答案仍然是否定的，因为债务会降低收益，因此不会创造经济增长。
相反，我们正在看到的现象是“工作岗位的创造寥寥无几、投资额创下历史新低、消费转向储蓄、GDP增速低于‘新常态’”。
罗格夫/莱因哈特在其圣经式的著作中对七年低速增长之后的下一个七年进行了深入研究，并且本轮经济周期仍然适用他们的结论。公式中缺少的唯一变量看起来是，在经历了七年的低速增长之后，我们实际上会经历多少年的经济繁荣时期？大于七年，我认为。
虽然还存在很大的不确定性，但是这个结论对于投资的意义巨大。股票市场应该以来自于股票回购的股息收益率以及资本回报率为主导，而不是增长。15倍的市盈率实际上相当于6.5%的股息收益率——与10年期国债2%的收益率相比，这还不算太差，但是与Baa以及高收益率公司债券相比，这个水平的收益率有些不足，因为在非常不确定的全球经济环境中它代表的是对公司利润的优先求偿权。
虽然10年期国债的收益率为2%，但是较低的经济增速通常会对高质量的主权债务提供支撑，并且只要量化宽松政策继续实行下去，这种状况就很可能延续。投资者应该注意的是在“低/不”增长环境下全球债券市场最近的主权债务回报率历史案例，即日本的国债。即使是收益率在2003年达到相对底部之后，由于5-10年期日本国债的收益率曲线相对较为陡峭，在相对微弱的利息之上加上资本利得之后，债券的回报率仍然大于通胀率。
在美国，也可以适用相同的策略。通过将期限缩短12个月，成为收益率为0.75%的4年期国债，并将价格提高1%，那么收益率为1.00%的5年期国债年度回报率就可以转换为2%，这类似于找到一枚幸运币，但却明显取决于美联储的政策，即美联储不会改变25个基点的基准利率水平。
在新常态经济期间，包括美国在内的发达经济体已经出现了3%以上的通胀率，而12个月之前的预期还远远低于这个水平。主权国家的货币和财政政策虽然造就了较低的真实经济增速，但是却成功产生了不成比例的大幅通胀。虽然以高失业率为代表的“产出缺口”通常包含经济增长，但是目前效果并不明显。在发展中经济体较小的“产出缺口”以及发展中国家通胀向美国、英国和欧洲大陆的传送中，或许可以找到相关的答案。
关于债券市场，我的观点是：虽然预期回报率相对较低，仍然不能让固定收益资产的所有者失望，投资组合中应避免期限较长的品种，因为决定这种品种业绩的主要因素是通胀溢价。虽然美联储实施了扭曲操作的方案，并保证在接下来的六个月之内收回几乎全部20-30年的货币供应量，但是作为美联储三剑客之中的两位，耶伦和杜德利都暗示未来将实施进一步的量化宽松政策，这可能将长期收益率推升得更高，因为他们的政策目标是2%以上的通胀率。投资者应该考虑转向投资那些相对较为安全的1-10年期品种，这些品种能够提供2％-3%的“谷底”总回报率，但是久期风险较低。此外，政府机构抵押贷款已经重新成为美联储的选项，并且在未来几个月之中可能以“特殊”国债的形式发行。
总而言之，由于发达经济体缺乏真正的经济增长，股票和债券的收益率已经接近历史低位，投资者需要找到大量的额外收益，以在债券或者股票市场中产生高于5%的资产回报率。养老基金、华盛顿的政客们以及产业资本的投资者预期可能会更高，基于资产的经济存在一个很大的问题，即一旦利率水平接近于零并且未来现金流的贴现值上升，如果经济不出现相应的增长，就很难生成更多的回报，而这可能正是目前所存在的问题。真是不幸，非常、非常不幸。
股票市场应该以来自于股票回购的股息收益率以及资本回报率为主导，而不是增长。
对于固定收益资产来说，我们建议投资组合应该避免期限较长的品种，因为决定这种品种业绩的主要因素是通胀溢价。
关于运气，投资方面需要大谈特谈的问题就是“能够通过更多的债务解决债务危机吗？”自从雷曼兄弟公司2008年破产以来，决策者们一直都努力以确定性的方式回答这个问题，他们使用了弹药库里所有的火箭筒和机关炮：零利率、带有扭曲操作的一系列量化宽松政策，以及现时的包括各种措施的欧盟“宏伟计划”，例如注销希腊债务、欧元区吸收存款机构的重新注资、对欧元区非常独特的EFSF(“欧洲金融稳定基金”)进行扩容，而这种扩容需要17个成员国进行独立表决，并且每次表决都需要对提案进行修正。
这是一个多么奇特的现象啊，而且投资者相信这种承诺，一旦这项计划开始在欧元区实施，并且美国、英国和日本的经济表现良好，那么市场就会企稳。
在“欧猪五国”的债务问题出现明显缓解之前，我认为这个假设存在一个非常敏感的前提：相关政策能够促进经济增长。
经济增长看起来已经成为一剂万用良药，它能够将各种病痛、疼痛或者严重疾病治愈。
主权债务过高吗？通过经济增长就可以解决这个问题；失业率达到历史峰值了吗？经济增长可以增加就业；股票市场低迷吗？经济少许的增长就会治愈。
但是，就目前来说，经济增长是一种全世界都短缺的大宗商品，如图所示。任何一个国家的经济增速都不够快——甚至包括中国——而且很多发达国家（尤其是欧元区国家）的经济看起来正在不断萎缩并陷入衰退。
就像在上一篇“投资展望”中所解释的那样，过去数年中经济增长的缺失是结构性的，而不是周期性的，因此相对来说,对利率或者消费刺激财政政策不是非常敏感。后面提到的三个因素共同削弱了雷曼破产之后的政策调整效果，并且令人感到非常痛苦的是，未来这种状况还会继续存在。为了抵御这种被错误理解的结构性问题，各个国家必须铸造数以十亿的货币。
当然，为了重启资本主义的私人部门引擎，目前已经累积了较高的债务水平以及政府支出，这使得情况变得更加复杂。然而，正如经济学家罗格夫和莱因哈特在其历史性著作《这次与众不同》中所显示的那样，占GDP比例高达80％-90%的主权债务已经成为经济增长的障碍。在如此高的债务水平下，债务利息和息差会开始上升，因此越来越大比例的国民产出必须支付给债权人，而债权人反过来对于在增长缓慢的经济中进行再投资持怀疑态度。由于反应措施缺乏灵活性，良性循环会变成恶性，并螺旋上升为“债务/流动性”陷阱，而这正是导致日本出现“失去的十年”的原因。
阻止螺旋式下降的魔咒正是当前货币政策努力实现的目标。令人难以置信的是，大部分发达国家的财政政策已经成为一种限制，而不是刺激，因此各国的中央银行必须自行承担这项重任——但这显然是一场旷日持久而且徒劳无功的挣扎。发达经济体中存在的结构性增长问题不能通过令人惊异的数万亿美元账单得以解决。如果如下三个问题继续存在，那么较低的利率也不能产生更多的支出：
（1）由于发展中国家较为廉价的替代选择，全球化将消除国内劳动力的就业，接下来降至谷底的收益率在改变公司决策者的观点方面不会发挥任何作用；
（2）由于互联网零售商的存在，技术创新正在对全美范围内的零售书店和唱片店以及电影院和零售购物中心产生毁灭性打击，那么较低的利率上限对梅西或者沃尔玛的未来店面扩张会起到什么作用呢？
（3）美国和欧洲的战后婴儿潮一代正在开始退休，或者至少正在为退休制定非常严肃的计划，较低的利率为什么能让他们的支出更多呢？实际上，为了获得与银行大额存单或者国债相当的预期退休收益，储蓄者需要更多的储蓄，以获得5%的收益率，而现在储蓄的利率接近于零。
我刚开始时提出的问题是“能够通过创造更多的债务解决债务危机吗？”答案仍然是否定的，因为债务会降低收益，因此不会创造经济增长。
相反，我们正在看到的现象是“工作岗位的创造寥寥无几、投资额创下历史新低、消费转向储蓄、GDP增速低于‘新常态’”。
罗格夫/莱因哈特在其圣经式的著作中对七年低速增长之后的下一个七年进行了深入研究，并且本轮经济周期仍然适用他们的结论。公式中缺少的唯一变量看起来是，在经历了七年的低速增长之后，我们实际上会经历多少年的经济繁荣时期？大于七年，我认为。
虽然还存在很大的不确定性，但是这个结论对于投资的意义巨大。股票市场应该以来自于股票回购的股息收益率以及资本回报率为主导，而不是增长。15倍的市盈率实际上相当于6.5%的股息收益率——与10年期国债2%的收益率相比，这还不算太差，但是与Baa以及高收益率公司债券相比，这个水平的收益率有些不足，因为在非常不确定的全球经济环境中它代表的是对公司利润的优先求偿权。
虽然10年期国债的收益率为2%，但是较低的经济增速通常会对高质量的主权债务提供支撑，并且只要量化宽松政策继续实行下去，这种状况就很可能延续。投资者应该注意的是在“低/不”增长环境下全球债券市场最近的主权债务回报率历史案例，即日本的国债。即使是收益率在2003年达到相对底部之后，由于5-10年期日本国债的收益率曲线相对较为陡峭，在相对微弱的利息之上加上资本利得之后，债券的回报率仍然大于通胀率。
在美国，也可以适用相同的策略。通过将期限缩短12个月，成为收益率为0.75%的4年期国债，并将价格提高1%，那么收益率为1.00%的5年期国债年度回报率就可以转换为2%，这类似于找到一枚幸运币，但却明显取决于美联储的政策，即美联储不会改变25个基点的基准利率水平。
在新常态经济期间，包括美国在内的发达经济体已经出现了3%以上的通胀率，而12个月之前的预期还远远低于这个水平。主权国家的货币和财政政策虽然造就了较低的真实经济增速，但是却成功产生了不成比例的大幅通胀。虽然以高失业率为代表的“产出缺口”通常包含经济增长，但是目前效果并不明显。在发展中经济体较小的“产出缺口”以及发展中国家通胀向美国、英国和欧洲大陆的传送中，或许可以找到相关的答案。
关于债券市场，我的观点是：虽然预期回报率相对较低，仍然不能让固定收益资产的所有者失望，投资组合中应避免期限较长的品种，因为决定这种品种业绩的主要因素是通胀溢价。虽然美联储实施了扭曲操作的方案，并保证在接下来的六个月之内收回几乎全部20-30年的货币供应量，但是作为美联储三剑客之中的两位，耶伦和杜德利都暗示未来将实施进一步的量化宽松政策，这可能将长期收益率推升得更高，因为他们的政策目标是2%以上的通胀率。投资者应该考虑转向投资那些相对较为安全的1-10年期品种，这些品种能够提供2％-3%的“谷底”总回报率，但是久期风险较低。此外，政府机构抵押贷款已经重新成为美联储的选项，并且在未来几个月之中可能以“特殊”国债的形式发行。
总而言之，由于发达经济体缺乏真正的经济增长，股票和债券的收益率已经接近历史低位，投资者需要找到大量的额外收益，以在债券或者股票市场中产生高于5%的资产回报率。养老基金、华盛顿的政客们以及产业资本的投资者预期可能会更高，基于资产的经济存在一个很大的问题，即一旦利率水平接近于零并且未来现金流的贴现值上升，如果经济不出现相应的增长，就很难生成更多的回报，而这可能正是目前所存在的问题。真是不幸，非常、非常不幸。