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【摘 要】 文章以我国在沪深两地上市的39家电力公司2008—2010年的数据为依据，采用混合数据分析方法对资本结构和公司绩效之间的关系进行了实证分析。研究表明资本结构和公司绩效之间存在倒“U”型关系，资产负债率在0~57%时，资本结构与公司绩效呈正相关关系，资产负债率超过57%时，资本结构与公司绩效呈负相关关系。股权集中度与公司绩效无显著相关。
【关键词】 资本结构； 公司绩效； 混合数据
一、研究背景
资本结构是指企业各种资本构成及其比例关系。合理的股权结构和负债结构对公司治理和公司绩效有着重要的影响。电力行业是国家基础产业，长期受到国家政策的扶持和重视。电力行业属于资本密集型行业，电力企业的发展需要大量的资金投入，合理的资本结构直接关系着公司的融资成本和企业的价值。
自从Modigliani和Miller提出了著名的MM理论开始，人们对资本结构的实质逐渐有了深刻的认识，提出了代理理论、信号传递理论、控制权理论等，分别从不同方面提出了资本结构与市场价值的关系。在这些理论基础上，国外有关专家学者对资本结构与公司绩效的关系进行了大量的实证研究，结果大都表明财务杠杆与公司绩效正相关。Jensen和Meckling认为，企业存在使企业价值最大最优资本结构。Masulis和Ronald对此进行了实证检验，结果表明普通股股价、公司价值、公司绩效与财务杠杆水平正相关，负债水平在0.23~0.45范围内能够对公司绩效产生影响。Ross的信号传递理论认为公司绩效与财务杠杆呈负相关。国内关于资本结构与公司绩效的研究也较为丰富。陆正飞（1998）研究发现资本结构与盈利能力呈负相关，且与行业显著相关。洪锡熙、沈艺峰（2000）研究发现资本结构与公司绩效呈正相关。李义超、蒋振声（2001）采用截面分析和TSCS分析方法对我国上市公司资本结构与企业绩效的关系进行了研究，研究发现两者之间存在负相关关系。肖作平（2005）发现资本结构与公司绩效呈负相关，第一大股东持股比例与公司绩效呈倒“U”型关系。毛英、赵红（2010）以沪市六个行业的上市公司为样本，基于EVA对资本结构与经营绩效的关系进行了实证分析，研究表明除水电煤气供应行业外，资本结构与企业绩效为显著负相关关系；企业规模与企业绩效显著相关；股权集中度与企业绩效无关。杨华、 陈迅、田洪刚（2011）运用面板门限模型分析了能源行业上市公司存在单一门限效果，门限值为26.4%，适度的财务杠杆可有效提高公司的绩效。
关于电力行业，张佳林、杜颖、李京（2003）采用截面分析和Pearson相关系数，对电力行业资本结构和公司绩效进行了实证研究，得出了两者正相关的结论。贾利军、彭明雪（2007）利用我国电力行业面板数据，对资本结构与公司绩效进行了实证研究，结果表明资本结构与净资产收益率存在倒“U”型关系，即存在最优的资本结构。
基于国内外学者的研究成果，本文提出了以下假设：上市公司绩效与财务杠杆呈凹函数，呈倒“U”型关系，当公司负债比例提高时，一方面，由于税盾以及融资成本的作用，公司绩效会出现上升；另一方面，随着负债比例的提高，公司的财务风险和破产成本将会使得公司的绩效出现下降的情况。
二、实证模型和数据
（一）指标选取
衡量公司绩效主要是从盈利能力、经营能力、偿债能力和发展能力四个方面考虑。衡量指标主要包括：净资产收益率、每股收益、每股净资产和托宾Q值。其中净资产收益率（ROE）是一个综合性非常强的财务指标。ROE作为杜邦分析的核心指标，综合体现了公司的运营情况，能反映公司经营的最终成果和股东投入资本的获利能力。因此本文采用净资产收益率作为评价公司绩效的指标。
资本结构方面，本文主要从总资本结构方面进行了考虑，运用资产负债率去测度公司的总资本结构。另外考虑到股权集中度对公司绩效的影响，本文运用第一大股东持股比例去测度公司的股权集中度。
（二）模型构建
考虑到前文提出的假设，上市公司绩效与财务杠杆呈凹函数，呈倒“U”型关系，公司存在一个适当的负债比例。当公司负债低于这个比例时，随着资产负债率的提高，由于税盾以及融资成本的作用，公司绩效会出现上升；当负债比例超过这个适当的负债比例时，随着资产负债率的提高，公司的财务风险和破产成本将会使公司的绩效出现下降的情况。本文构建的研究模型为：
ROE=a0 a1LEV a2（LEV）2 a3OC ε
模型中， ROE为净资产收益率，代表公司的绩效；LEV为公司的资产负债率，代表着公司的总资本结构；OC为第一大股东持股比例，代表着股权集中度；ai为自变量的回归系数。ε为随机项。
（三）数据的收集
目前为止，在沪深两市上市的电力公司达到50余家。本文选择了2006年12月31号之前上市，并且主营业务为电力的上市公司，在此基础上剔除ST以及*ST类的上市公司。因此本文选取了39家上市电力公司，样本期为2008—2010年。样本数据来源于各公司公布的年报。
三、实证结果分析
（一）描述性统计分析
如表1所示，电力行业上市公司各项指标的变化不大，受全球金融危机的影响，2008年净资产收益率指标相对较低，2009年开始，受国家积极宏观政策的影响，净资产收益率相对较高。净资产收益率三年的平均值为2.72236%，说明电力类上市公司整体的绩效较低。电力行业上市公司的整体资产负债率为65.49350%，说明电力行业的负债水平较高，这也是电力行业本身的特点造成的，电力行业属于资本密集型行业，需要大量的资金作为发展的支撑。因此必须从各方面筹集大量的资金，尤其是银行的长期贷款。
（二）实证分析
运用Eviews6.0对在沪深两地上市的39家电力上市公司在2008—2010年期间关于净资产收益率、资产负债率和第一大股东持股比例的117个混合数据进行了回归分析，运行结果见表2所示。
由此得到的结果为ROE=-54.59 2.28LEV-0.02（LEV）2。LEV的系数为正，而（LEV）2的系数为负，表明电力行业上市公司净资产收益率ROE与负债比率呈显著的倒“U”型关系。即当负债比例在0~57%范围内时，净资产收益率随着负债比例的增加而增加，这主要是由于在这个范围内，由于负债所带来所得税的税盾效应以及负债相对较低的资本成本等正面效应的发挥。当资产负债率超过57%时，净资产收益率随着负债比例的增加而减少，主要是随着负债比例的进一步增大，负债所带来的代理成本和破产风险增加等负面效应超过正面效应。
第一大股东持股比例对公司绩效无显著影响。我国股权资本对公司的控制机制还不够完善，表现为内部控制的失效。上市公司中，“一股独大”现象较为普遍，导致小投资者的意愿在公司运营中无法得到体现。由于上市公司股权约束的不足，造成了管理者约束的缺失，所以股权集中度与公司绩效之间并无明显的相关性。
四、结论及政策建议
（一）结论
长期以来，对资本结构和经营业绩的关系始终没有取得一致结论，究其原因，可能是受到行业背景、政策等一系列客观因素差异以及研究局限所带来的影响。
本文利用沪深两市电力行业39家公司2008—2010年的117个混合样本数据，研究了资本结构和公司绩效之间的关系。实证研究结果表明，电力行业上市公司的资本结构和公司绩效呈倒“U”型的关系，在0~57%范围内，曲线呈上升趋势，提高负债比例能提高公司的绩效；在超过57%后，提高公司的资产负债比例不但不能提高公司的绩效，反而降低了公司的绩效。
（二）政策建议
综合上述分析，本文给出了几点政策建议：
1.完善上市公司的治理机制和监管机制，保护中、小股东的利益，加强证券市场的监管等有利于企业的融资活动。
2.培养多元化的投资主体，发展机构投资者，形成股东间的制约，提高公司的运作效率。
3.对于部分上市公司，鼓励其进行适当的股票回购，进行适当的股本缩容。
4.加快发展公司债券市场，我国公司债券市场发展相对滞后，这样导致了企业融资手段的单一。加快公司债券市场的建立，不仅有利于拓宽企业的融资渠道，也有利于市场的稳定。
【参考文献】
［1］ Modigliani F， Miller M H. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction［J］. American Economic Review，1963（53）.
［2］ Miller M H. Debt and Taxes［J］. The Journal of Finance， 1977 （32）.
［3］ Jensen M C， Meckling W H. Theory of the Firm: Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure ［J］. Journal of Financial Economics，1976（3）.
［4］ Marsalis Ronald W. The Impact of Capital Structure Change on Firm Value: some Estimate［J］. The Journal of Finance， 1983（38）.
［5］ 陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要因素之实证研究［J］.会计研究，1998（8）:34-37.
［6］ 洪锡熙，沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析［J］.厦门大学学报（哲学社会科学版），2000（3）:114-120.
［7］ 李义超，蒋振声.上市公司资本结构与企业绩效的实证分析［J］.数量经济技术经济研究，2001（2）:34-38.
［8］ 肖作平.上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究［J］.管理科学，2005，18（3）:16-22.
［9］ 毛英，赵红.基于EVA我国上市公司资本结构与经营绩效关系的实证研究［J］.经济问题，2010（5）:86-90.
［10］ 杨华，陈迅，田洪刚.资本结构与经营绩效非线性关系研究——来自中国能源行业上市公司的经验证据［J］.财经论丛，2001（1）:101-106.
［11］ 张佳林，杜颖，李京.电力行业上市公司资本结构与公司绩效的实证分析［J］.湖南大学学报（社会科学版），2003，17（3）:31-33.
［12］ 贾利军，彭明雪.我国电力行业上市公司资本结构与公司绩效的实证分析［J］.企业经济，2007（12）:153-155.
【关键词】 资本结构； 公司绩效； 混合数据
一、研究背景
资本结构是指企业各种资本构成及其比例关系。合理的股权结构和负债结构对公司治理和公司绩效有着重要的影响。电力行业是国家基础产业，长期受到国家政策的扶持和重视。电力行业属于资本密集型行业，电力企业的发展需要大量的资金投入，合理的资本结构直接关系着公司的融资成本和企业的价值。
自从Modigliani和Miller提出了著名的MM理论开始，人们对资本结构的实质逐渐有了深刻的认识，提出了代理理论、信号传递理论、控制权理论等，分别从不同方面提出了资本结构与市场价值的关系。在这些理论基础上，国外有关专家学者对资本结构与公司绩效的关系进行了大量的实证研究，结果大都表明财务杠杆与公司绩效正相关。Jensen和Meckling认为，企业存在使企业价值最大最优资本结构。Masulis和Ronald对此进行了实证检验，结果表明普通股股价、公司价值、公司绩效与财务杠杆水平正相关，负债水平在0.23~0.45范围内能够对公司绩效产生影响。Ross的信号传递理论认为公司绩效与财务杠杆呈负相关。国内关于资本结构与公司绩效的研究也较为丰富。陆正飞（1998）研究发现资本结构与盈利能力呈负相关，且与行业显著相关。洪锡熙、沈艺峰（2000）研究发现资本结构与公司绩效呈正相关。李义超、蒋振声（2001）采用截面分析和TSCS分析方法对我国上市公司资本结构与企业绩效的关系进行了研究，研究发现两者之间存在负相关关系。肖作平（2005）发现资本结构与公司绩效呈负相关，第一大股东持股比例与公司绩效呈倒“U”型关系。毛英、赵红（2010）以沪市六个行业的上市公司为样本，基于EVA对资本结构与经营绩效的关系进行了实证分析，研究表明除水电煤气供应行业外，资本结构与企业绩效为显著负相关关系；企业规模与企业绩效显著相关；股权集中度与企业绩效无关。杨华、 陈迅、田洪刚（2011）运用面板门限模型分析了能源行业上市公司存在单一门限效果，门限值为26.4%，适度的财务杠杆可有效提高公司的绩效。
关于电力行业，张佳林、杜颖、李京（2003）采用截面分析和Pearson相关系数，对电力行业资本结构和公司绩效进行了实证研究，得出了两者正相关的结论。贾利军、彭明雪（2007）利用我国电力行业面板数据，对资本结构与公司绩效进行了实证研究，结果表明资本结构与净资产收益率存在倒“U”型关系，即存在最优的资本结构。
基于国内外学者的研究成果，本文提出了以下假设：上市公司绩效与财务杠杆呈凹函数，呈倒“U”型关系，当公司负债比例提高时，一方面，由于税盾以及融资成本的作用，公司绩效会出现上升；另一方面，随着负债比例的提高，公司的财务风险和破产成本将会使得公司的绩效出现下降的情况。
二、实证模型和数据
（一）指标选取
衡量公司绩效主要是从盈利能力、经营能力、偿债能力和发展能力四个方面考虑。衡量指标主要包括：净资产收益率、每股收益、每股净资产和托宾Q值。其中净资产收益率（ROE）是一个综合性非常强的财务指标。ROE作为杜邦分析的核心指标，综合体现了公司的运营情况，能反映公司经营的最终成果和股东投入资本的获利能力。因此本文采用净资产收益率作为评价公司绩效的指标。
资本结构方面，本文主要从总资本结构方面进行了考虑，运用资产负债率去测度公司的总资本结构。另外考虑到股权集中度对公司绩效的影响，本文运用第一大股东持股比例去测度公司的股权集中度。
（二）模型构建
考虑到前文提出的假设，上市公司绩效与财务杠杆呈凹函数，呈倒“U”型关系，公司存在一个适当的负债比例。当公司负债低于这个比例时，随着资产负债率的提高，由于税盾以及融资成本的作用，公司绩效会出现上升；当负债比例超过这个适当的负债比例时，随着资产负债率的提高，公司的财务风险和破产成本将会使公司的绩效出现下降的情况。本文构建的研究模型为：
ROE=a0 a1LEV a2（LEV）2 a3OC ε
模型中， ROE为净资产收益率，代表公司的绩效；LEV为公司的资产负债率，代表着公司的总资本结构；OC为第一大股东持股比例，代表着股权集中度；ai为自变量的回归系数。ε为随机项。
（三）数据的收集
目前为止，在沪深两市上市的电力公司达到50余家。本文选择了2006年12月31号之前上市，并且主营业务为电力的上市公司，在此基础上剔除ST以及*ST类的上市公司。因此本文选取了39家上市电力公司，样本期为2008—2010年。样本数据来源于各公司公布的年报。
三、实证结果分析
（一）描述性统计分析
如表1所示，电力行业上市公司各项指标的变化不大，受全球金融危机的影响，2008年净资产收益率指标相对较低，2009年开始，受国家积极宏观政策的影响，净资产收益率相对较高。净资产收益率三年的平均值为2.72236%，说明电力类上市公司整体的绩效较低。电力行业上市公司的整体资产负债率为65.49350%，说明电力行业的负债水平较高，这也是电力行业本身的特点造成的，电力行业属于资本密集型行业，需要大量的资金作为发展的支撑。因此必须从各方面筹集大量的资金，尤其是银行的长期贷款。
（二）实证分析
运用Eviews6.0对在沪深两地上市的39家电力上市公司在2008—2010年期间关于净资产收益率、资产负债率和第一大股东持股比例的117个混合数据进行了回归分析，运行结果见表2所示。
由此得到的结果为ROE=-54.59 2.28LEV-0.02（LEV）2。LEV的系数为正，而（LEV）2的系数为负，表明电力行业上市公司净资产收益率ROE与负债比率呈显著的倒“U”型关系。即当负债比例在0~57%范围内时，净资产收益率随着负债比例的增加而增加，这主要是由于在这个范围内，由于负债所带来所得税的税盾效应以及负债相对较低的资本成本等正面效应的发挥。当资产负债率超过57%时，净资产收益率随着负债比例的增加而减少，主要是随着负债比例的进一步增大，负债所带来的代理成本和破产风险增加等负面效应超过正面效应。
第一大股东持股比例对公司绩效无显著影响。我国股权资本对公司的控制机制还不够完善，表现为内部控制的失效。上市公司中，“一股独大”现象较为普遍，导致小投资者的意愿在公司运营中无法得到体现。由于上市公司股权约束的不足，造成了管理者约束的缺失，所以股权集中度与公司绩效之间并无明显的相关性。
四、结论及政策建议
（一）结论
长期以来，对资本结构和经营业绩的关系始终没有取得一致结论，究其原因，可能是受到行业背景、政策等一系列客观因素差异以及研究局限所带来的影响。
本文利用沪深两市电力行业39家公司2008—2010年的117个混合样本数据，研究了资本结构和公司绩效之间的关系。实证研究结果表明，电力行业上市公司的资本结构和公司绩效呈倒“U”型的关系，在0~57%范围内，曲线呈上升趋势，提高负债比例能提高公司的绩效；在超过57%后，提高公司的资产负债比例不但不能提高公司的绩效，反而降低了公司的绩效。
（二）政策建议
综合上述分析，本文给出了几点政策建议：
1.完善上市公司的治理机制和监管机制，保护中、小股东的利益，加强证券市场的监管等有利于企业的融资活动。
2.培养多元化的投资主体，发展机构投资者，形成股东间的制约，提高公司的运作效率。
3.对于部分上市公司，鼓励其进行适当的股票回购，进行适当的股本缩容。
4.加快发展公司债券市场，我国公司债券市场发展相对滞后，这样导致了企业融资手段的单一。加快公司债券市场的建立，不仅有利于拓宽企业的融资渠道，也有利于市场的稳定。
【参考文献】
［1］ Modigliani F， Miller M H. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction［J］. American Economic Review，1963（53）.
［2］ Miller M H. Debt and Taxes［J］. The Journal of Finance， 1977 （32）.
［3］ Jensen M C， Meckling W H. Theory of the Firm: Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure ［J］. Journal of Financial Economics，1976（3）.
［4］ Marsalis Ronald W. The Impact of Capital Structure Change on Firm Value: some Estimate［J］. The Journal of Finance， 1983（38）.
［5］ 陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要因素之实证研究［J］.会计研究，1998（8）:34-37.
［6］ 洪锡熙，沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析［J］.厦门大学学报（哲学社会科学版），2000（3）:114-120.
［7］ 李义超，蒋振声.上市公司资本结构与企业绩效的实证分析［J］.数量经济技术经济研究，2001（2）:34-38.
［8］ 肖作平.上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究［J］.管理科学，2005，18（3）:16-22.
［9］ 毛英，赵红.基于EVA我国上市公司资本结构与经营绩效关系的实证研究［J］.经济问题，2010（5）:86-90.
［10］ 杨华，陈迅，田洪刚.资本结构与经营绩效非线性关系研究——来自中国能源行业上市公司的经验证据［J］.财经论丛，2001（1）:101-106.
［11］ 张佳林，杜颖，李京.电力行业上市公司资本结构与公司绩效的实证分析［J］.湖南大学学报（社会科学版），2003，17（3）:31-33.
［12］ 贾利军，彭明雪.我国电力行业上市公司资本结构与公司绩效的实证分析［J］.企业经济，2007（12）:153-155.