2014年下半年以来，中国A股行情可谓波澜壮阔。尤其是11月下旬央行宣布降息之后，上证指数走势进入加速阶段，截止上周末（1月9日），其周线“七连阳”报收。期间，成交量屡创历史新高，两市最高达到1.2万亿的水平。
　　如火如荼的行情背后是政策和资金的大力推动。除了央行降息以外，国企混改、沪港通、“一带一路”、自贸区、长江经济带等利好政策也接连发酵，加上融资交易余额直线上升，以及从各大类资产转移而至的资金纷纷介入，A股迎来“由熊转牛”的关键一役。
　　从中长期来看，A股继续走牛的重要因素仍存。然而，再强劲的行情也有休整的时候。短期暴涨之后伴随着的是风险的积累。
　　站在现在的时点上，上证指数是否会就此展开调整？如若调整，其调整的时间，空间，和方式又是如何？以下，本刊将与读者一起探讨。
　　成交量技术指标弱化
　　从日K线上看，上证指数在2014年12月期间走出了三个上涨小波浪，其波峰分别出现在该月的9日、22日以及次月的9日。而值得注意的是，在这三个小波浪中，虽然指数逐步创新高，但是不论是上涨阶段中的，还是波峰当天的成交量都呈现着萎缩的态势（见图1）。
　　一直以来，成交量很多时候是股价走势的先行指标。如今“量价背离”是否意味着指数做多的动能已经开始减弱？
　　从日K线上看，上证指数已经击穿5日均线和10日均线，并且截止1月14日已经三天没有进行修复，后市或将考验20日均线的支撑。
　　从技术指标看，周MACD指标DIF、DEA继续金叉向上，但红柱状线有开始缩脚迹象。日MACD则已成死叉，绿柱状线连续放大。另外值得关注的是，RSI和MACD都出现了顶背离的现象。
　　增量资金入场放缓
　　两融交易对本轮行情的推动作用巨大。我们看到，随着近期指数的走高，融资融券的余额不断增长，目前已经超过1万亿，但我们看到，融资融券余额在上升到1万亿以上后，增速明显放缓（见图2）。考虑到非银小组测算的1.4万亿融资融券上限，场内资金加杠杆的空间有限，对行情推动的边际效用也在降低。
　　同时，近半年场外资金进入也是关键推手。全市场一周新增股票账户数自2014年6月20日起，逐周增大，在2014年12月12日达到顶峰，为89万户，而此后连续三周大幅度降低，分别为63万、55万、31万，成为本轮行情启动以来新开户数第一次连续大幅降低。
　　另外，进入一月份以后，新股的发行明显加速，市场的供应量加大，另外，新股的无风险收益对大量注重安全性的投资者将更有吸引力，资金的分流在股指已经持续上涨超过50%的前提下概率较大。
　　低估值可选标的在减少
　　随着金融、地产、基建、机械等板块轮番大涨后，资金在蓝筹板块中的可选标的正在减少。为什么这样说，我们可以从一个现象对此加以印证。
　　在这轮行情中，基本面利空因素最多最沉重的要数石油石化板块。在国际油价持续暴跌的背景下，国内油价也受累而不断下调。然而在此情况下，资金仍然选择“两桶油”（中国石油和中国石化）作为攻击对象。这其实侧面揭示着资金在忌讳风险，在无太多选择之下，退一步选择涨幅相对偏小的蓝筹股。
　　反观“两桶油”对应的H股标的，最近基本保持着趋势下跌的走势。截止1月13日，中国石油和中国石化的AH股溢价率分别达到61%和35%。可见“两桶油”此轮大涨是否足够理性值得商榷。若它们回落，又会给指数造成怎样的影响？
　　A H股溢价持续攀升
　　其实，不仅“两桶油”AH股溢价率高高在上。两地股市的背离走势使得A股相对H股由原来的折价变为如今的大幅溢价，并且溢价率整体平均越来越高（见图3）。
　　Wind资讯统计显示，截至2015年1月9日，87只同时在A股和H股上市的公司中，81家公司股价A股较H股溢价，占比达93%，其中，25只股票溢价超1倍。整体溢价已扩大至30%。市场上关于A股高估和购买H股的声音不断涌现。
　　至于H股为何涨势一直落后，有香港证券人士表示，香港和内地两地的投资文化不同，以机构投资者为主导的香港投资者更为理性，且更看重基本因素。
　　需要警惕的是，据港交所透露，香港结算将在近期进行沪股通融券交易系统测试，并计划在本月内推出沪股通下的卖空（即融券）服务。而上证50ETF的期权交易也将在2月9日正式试运行，A股做空机制将进一步多样化。这也将增加了相对港股估值偏高的A股后续走势的不确定性。
　　降息周期进程存不确定性
　　2014年末的中央政治局会议和经济工作会议定调继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，我们认为，由于本轮行情一定程度是由流动性所主导，其中，央行的意外降息更是成为爆点，考虑到多数机构笃定降息周期将开启，在如此预期背景下，若2015年的货币政策继续偏“稳健”，恐将对市场的做大预期产生不利的影响。
　　经济“新常态”下，告别以往所形成的“货币政策周期依赖”正是本届政府所力图实现的。因此，和以往每隔一段时间降息一次的降息周期或不一样，现在的降息时点有更加大的不确定性。而且，现在A股行情火爆，如果短期内再次降息，或有更多资金流入股市，而不是实体经济。此外，倘若A股继续疯涨，将成为房地产之后的另一个泡沫，是国家管理层不愿意看到的。
　　综上所述，本次降息周期进程存在不确定性。
　　无风险利率下行动力减弱
　　无风险利率下行成为近一段时间来市场资金面改善的重要推动力量。然而，从中期来看，尽管整体利率水平难以出现明显回升，但下行动力将逐渐转弱，无风险利率下行趋势短期将弱化。
　　这一改变主要源于两方面的因素。第一，稳增长是目前国家政策的趋向。近期基建项目审批明显加快体现了这一点。因此，政府相关融资需求将有所回升。考虑到近几年来我国融资效率呈下降趋势，融资需求回升将对无风险利率带来回升压力。 　　第二，国际资本流出带来利率内生上升压力。在美国完全退出QE之后，全球流动性扩张能力明显减弱。除美国等少数国家外，全球大部分国家和地区的经济复苏态势有所放缓，资金避险情绪有所升温。从国际资本流向来看，美元指数创下2007年以来的新高，全球资金回流美国的迹象明显。在此背景下，加之国内经济较为疲弱，国际资本在未来一段时间存在流出压力，我国新增外汇占款可能继续在低位徘回。这将带来人民币内生贬值和国内利率上升压力。
　　考虑到一季度资金面相对较松的季节性特征，整体利率上行的可能性也不大。但是整体而言，无风险利率下行的动力在减弱。
　　估值修复进入尾声
　　在上市公司盈利增速相对偏低的情况下，中期市场上涨仍将主要体现为估值水平上升。但在经过半年左右时间的连续上涨之后，整体市场特别是蓝筹板块的估值水平已经得到较为充分的修复。目前，A股市场的整体市盈率为16.6倍，市净率为2.22倍，已经逼近历史平均水平（过去十年A股市场市盈率和市净率的中位数为16.9和2.22倍）。A股市场明显低估的阶段正在远去。
　　从行业估值水平的角度来看，无论是按照市盈率还是市净率标准，目前依然低于过去十年平均估值水平的行业数均不足三分之一。虽然部分行业仍然存在一定的估值修复空间，但大面上的蓝筹股估值修复行情已经临近尾声。
　　政策边际影响力在减弱
　　在本轮行情中，重要利好政策一个接一个，对行情延续起了关键作用。
　　近期，政策的边际效应正逐渐弱化，一方面，围绕前期政策的主题投资被过度炒作，“一带一路”、自贸区、长江经济带等题材近期出现明显的“退烧”;另一方面，没有更多的且有力度的政策承接，导致中短期内或缺乏热点蓝筹板块支持指数维持稳定。
　　从近期内地公布的经济数据看，经济增速仍处低位，前期推出的一系列保增长的措施，明显低于预期。市场期待的降准在短期内或将较难兑现，从央行的态度上来看，更讲究定向和精准。
　　技术分析看：调整空间或不小
　　综合以上多个因素，我们认为，上证指数这一轮上涨行情阶段性接近尾声，调整展开后或有相当时间的延续。
　　从技术分析上看，我们此前指出，从波浪理论划分看，1849点起指数进入新一轮循环上升浪。第1子浪一个上升浪在2270点结束，第2子浪回调至2000点附近，3子浪涨至3400点。那么接下来的调整就是4子浪。至于调整时间，空间和方式，我们有以下预测。
　　目前20日均线，以及前文提及的“小三浪”途中走出的趋势线是上证指数短中期内的重要支撑位，而这两个支撑位基本重合，处于3170点左右。若有效跌破，下跌空间将打开。
　　考虑到融资融券、结构化信托等杠杆交易目前极为盛行，对指数起助涨助跌的作用不可忽视。指数调整的方式或将一改以往，宽幅震荡会成为新常态。
　　如此一来，一旦指数技术上破位，届时万亿融资盘或将纷纷涌出，对指数形成强烈压制，急跌也不可避免。因此，我们认为调整的空间可能不小。若根据黄金分割理论，0.5和0.618是重要的调整系数。据此，2000点到3400点这1400点的升浪中，2700和2865就是4浪的调整目标点位。然而，如果出现极端的情况，不排除在融资盘的恐慌抛压下，进一步下探至2568点回补前期缺口。
　　至于调整的时间，我们预计会持续较长。目前的这轮上涨行情相当程度是改革预期推动的，改革成效将是未来A股再度走牛的关键变量，而改革成效需要时间去验证。
　　不过，上证指数调整不是意味着牛市就此结束，国企混改和居民资产再配置仍然驱动着中长期行情的深化演绎。此外，调整也不一定意味着缺乏投资机会。从今年1月5日起至今，创业板指和中小板指在主板调整期间有所表现，这是否意味着成长股的结构化行情有陆续展开的可能？我们密切关注。