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临近年终，A股退市利刃终于落下。
12月12日，数十名*ST创智（000787.SZ）的中小股东来到中国证监会门口拉起横幅，称创智重组因故拖延，申请在完成破产重组后再决定*ST创智是否退市。
据其中一位中小股东透露，证监会相关负责人在接访他们时反问“创智是否还能继续经营”，他们亦不否认创智实际上已无持续经营的能力。该人士称，当时，他已意识到此次退市是动真格的。
11月30日，沪深交易所公布了一整套上市公司退市的相关规定，并向社会公开征求意见，此举将拆解纠结A股多年的退市问题，改变A股只进不出的局面。
对于2012年之前即暂停上市的公司，沪深交易所将在2012年12月31日之前作出是否核准其恢复上市的决定。“退市大限”仅剩十个工作日，新规后首批退市公司的名单亦逐渐清晰。
年底前，面临退市风险的共有18家公司，它们或积极寻求重组，或力求恢复主营业务盈利，或推动股改方案成行，希望以此来扭转命运。不过留给它们运作的时间和空间已十分有限。
其中，包括*ST创智、*ST中钨（000657.SZ）、*ST铜城（000672.SZ）、*ST武锅B（200770.SZ）、S*ST天发（000670.SZ）在内的五家公司因不同原因，退市几成定局。
重组失败面临退市的*ST创智董秘陈龙在接受《财经》记者采访时表示，“我们还在努力寻找新的重组方，但要在这么短的时间内完成重组，基本上不可能。”
退市制度早已有之，但因原有规定存在标准单一、程序冗长等弊端，历年来，交易所在上市公司退市方面执行乏力。上市公司、地方政府、投资者、监管机构等参与主体存在不同的利益诉求，也形成了上市公司退市的阻力。
一位参与退市新规制定的人士透露，垃圾公司“鸡犬升天”已尾大不掉，严重制约A股市场的发展，抓紧解决退市难问题在监管层面已经形成共识。同时，新规的制定必须取得多数市场参与主体的认同，避免此前有规定但执行不了的尴尬。
新公布的退市制度，新增了退市标准，明确了退市的时间限制，并提高了恢复上市的要求。
不过，新规则中对已暂停上市的公司适用原规则的安排和退市整理板的推出，显示出监管层为缓解退市压力对其他市场主体做出了妥协。
*ST创智挣扎
自11月6日*ST创智宣布终止与四川大地实业集团有限公司（下称四川大地）重组以后，这家暂停五年上市的“垃圾股”在退市新政大限下实际上已“无牌可打”。随着退市进入倒计时，*ST创智或许会成为退市新规发布后的首批退市股票。
12月5日，*ST创智发布恢复上市进展情况及退市风险提示公告，称“董事会将和广大投资者一起继续积极推动公司重大资产重组”。这其实只是例行公事而已。
“我们已要求公司做好退市提示性风险公告，公司就进入退市整理期。”湖南证监局相关负责人告诉《财经》记者。
在18家暂停上市的ST公司中，*ST创智曾以六位员工创A股人数最低纪录，并因始终未能实现盈利而备受关注。
据《财经》记者多方了解，截至目前，并无新的重组方看中*ST创智。接近*ST创智重组的人士表示，“除非动用行政手段强行干预，否则退市是板上钉钉。”
已是“净壳”的*ST创智一度无限接近恢复上市。2012年8月29日，几度重组未果的*ST创智拿出一套“终极版”重组方案。这套方案呼应了大部分中小股东的诉求，用时任*ST创智总经理彭扶民的话来说是“很有诚意”。
方案新增内容有二：一是中小股东为破产重整让渡的7173多万股股权，重组方将放弃受让权，中小股东可失而复得；二是重组方四川大地承诺*ST创智复牌后20日均价若低于12元，则动用不少于2亿元现金增持股票。
“终极版”重组方案推出后不久的9月上旬，彭扶民接受《财经》记者采访时强调，方案充分考虑了中小股东的诉求，不会对方案再进行修改或由其他重组方来重组。
“没有后备方案，希望股东能理性投票。”*ST创智实际控制人、四川大地董事长贾鹏更是在此前发表公开信，呼吁大小股东携手合作，确保公司不被退市。
对于这套“充分考虑了中小股东诉求”的方案，无论是四川大地高层，还是*ST创智高管，都认为“通过的可能性非常大”。
9月13日的股东大会，投资者对重组方案进行投票表决的结果是，赞成票占64.92%，距离三分之二以上通过的门槛差之毫厘。
原因是部分中小股东提出，四川大地应再多拿出一部分股权补偿在此前破产重组中缩股让渡的中小股东。
戏剧性的是，部分中小股东因无法接受退市现实，发起了一次 “自救”行动。10月16日晚，*ST创智公告称，经公司10%以上股东提议，董事会依照《公司法》有关规定，将于11月1日召开股东会，就前述“终极版”重组方案进行表决。
处于退市悬崖的*ST创智迎来“一线生机”。然而在11月1日股东会召开前夕，有投资者称，成都市去年出台的《成都市人民政府批转市国土局等部门关于进一步规范引进社会资金进行一级土地整理意见的通知》（“2011版通知”）将对重组后公司的经营业务造成影响，质疑方案的规范性。这一“瑕疵”致使原定于11月1日的股东会未能如期召开。
11月6日，*ST创智宣布终止重组。至此，*ST创智重组大门关闭，恢复上市只存在理论上的可能。
“保壳”运动
梳理*ST创智的重组路，可谓一波三折，期间充满了重组方与中小股东间的分歧与博弈。这亦是当前诸多ST公司的写照。
创智于1997年在深交所上市，是国内最早的一批软件类上市公司，2004年因与微软达成战略合作风光一时，创始人丁亮亦有“IT少帅”之称。
但好景不长。2004年、2005年、2006年连续三个年度亏损，最终导致*ST创智2007年暂停上市。
2007年12月，四川大地通过竞拍，以1.07亿元获得*ST创智4463万股，成为大股东，股份占比7.5%。成立于1998年的四川大地是一家以房地产为主营方向的民营企业。在入主*ST创智后，四川大地承诺在“12个月内完成重组”，将创智的主业转变为房地产。 但由于房地产政策变化，四川大地拟注入的成都土地资产评估迟迟不能完成，导致一年内完成重组的计划落空。
2011年3月，*ST创智破产重整方案终于出炉：持股1万股以上的股东缩股20%，持股1万股以下的缩股25%。缩股让渡的股份用于还债。很多中小股东无法接受缩股方案。
缩股方案首次被否后，*ST创智调整缩股方案：持股1万股以上的股东让渡20%，1万股之下的让渡15%。利弊权衡下，中小股东接受方案。缩股完成后共让渡出7900多万股股权，以其中750多万股股权偿还债务后，剩余7173万股存放于管理人破产重整专用账户，一旦创智重组成功，这些股份将归完成重组一方所有。
至此，*ST创智完成破产重整，成为无负债、无质押的“净壳”。值得注意的是，*ST创智这个壳因为附带了让渡出来的7173万股的股权，未来无论谁来重组成功，都会获得巨大的收益。
四川大地和其他中小股东日后围绕这部分股权进行了旷日持久的争夺。
2011年12月底，四川大地抛出后续重组方案：*ST创智将以3.72元/股向四川大地和成都泰维发行7.8亿股，购买其持有的国地置业95.306%股权。国地置业100%股权的评估结果为30.44亿元，依此计算，购买资产的价值为29.02亿元。
但中小股东再次否决了重组方案。多位中小股东向《财经》记者透露，当初为让中小股东缩股达成破产重组的方案，四川大地承诺今后引入新的重组方，而不是自身对*ST创智进行重组。此一方案公布后，中小股东认为四川大地实际上骗取了中小股东缩股让渡的7173万股的股权，缺乏基本的诚信。
这也成为2012年9月13日“终极版”重组方案被否的诱因。
*ST创智的保壳运动只是A股众多面临退市风险的公司的一个缩影。
各家公司面临退市的原因各不相同，或因重组方案被否，或因股改方案未获得股东大会通过，或因被监管部门立案稽查未结案，或因资不抵债。但各家公司在面临退市风险时，无不发起了“保壳”运动，其规避退市的手段无非是优化公司主营业务收入，或者引入新的重组方实现“乌鸡变凤凰”。
一位长期在交易所工作的研究人员指出，对于退市的认识，虽说在监管层面取得共识，但在社会和市场层面分歧较大。这一正常的市场“优胜劣汰”的选择，被贴上了“丢人”的标签。
同时，地方政府、上市公司、投资者各有各的利益诉求，各有各的牟利手段。“炒壳”“卖壳”“保壳”的巨大利益空间让无数人对此乐此不疲。
截至2012年，A股上市公司合计退市的公司家数为42家，占比不到2%。
上述研究人员坦承，只有让这些垃圾公司完成退市，投资者才能明白退市的风险。如果垃圾一直“不退”，期待重组翻身，投资者当然会趋之若鹜。
疏通退市路径
为了疏通退市渠道和缓解退市压力，此次沪深交易所推出了退市整理期制度和重新上市制度。
*ST创智、*ST中钨等上市公司一旦终止上市，如果不继续进行重大资产重组事宜，将在退市整理板进行交易30个交易日。如果选择继续进行重大资产重组，将直接摘牌。
退市整理板的涨跌幅限制为10%，股票代码变更为XXA退或XXB退。
退市整理期过后，公司可自行选择其股份挂牌转让的场所，如全国性的场外交易市场，其他符合条件的区域性场外交易市场，或交易所设立的退市公司股份转让系统。
退市整理板设立的初衷，是为了给投资者一个缓冲。一位华南券商人士称，“上市公司已经终止上市，那么整理期实质是一个价值回归的阶段。同时，也为投资者保留了一个交易的平台。”
前述交易所研究人员称，此前交易所曾考虑“一退到底”的退市程序，即终止上市后直接摘牌，但这会给持有这些股票的投资者造成不小的损失，退市阻力过大，因此，此次新规选择推出整理板的交易机制。
他坦言，如果采用“一退到底”的方式，上市公司在退市风险警示阶段即可以完成价值回归，如今资本市场因退市难存在的资源错配的痼疾得以纠正。
终止上市的公司进入场外市场12个月后方可筹划重新上市事宜。重新上市规则借鉴了借壳上市的标准，并明确了公司是否符合国家产业政策、环境保护、土地管理、行业反垄断等规定，是否存在同业竞争、关联交易等问题。
正因如此，退市公司仍然具有一定的“壳”价值。前述*ST创智的中小股东称，如果选择像创智这类的退市公司，只要财务数据、经营情况符合规定，即可重新上市，而不需要去证监会排队接受审核。目前证监会已经积累了800多家待审核的拟上市公司。
接近监管机构的人士透露，通过此次修订，退市制度层面的漏洞修补不少，同时这些规则也考虑了上市公司和投资者的承受能力。
虽然证监会希望通过此次制度的修订达到“快刀斩乱麻”的效果，但来自交易所的反馈称，中小投资者和地方政府的阻力仍然很强。
他坦承，一个折中的方案是尽可能地保护投资者的利益，争取更多的市场主体认清不退市的弊端，使得退市规则能够在实践中得以实施。
12月12日，数十名*ST创智（000787.SZ）的中小股东来到中国证监会门口拉起横幅，称创智重组因故拖延，申请在完成破产重组后再决定*ST创智是否退市。
据其中一位中小股东透露，证监会相关负责人在接访他们时反问“创智是否还能继续经营”，他们亦不否认创智实际上已无持续经营的能力。该人士称，当时，他已意识到此次退市是动真格的。
11月30日，沪深交易所公布了一整套上市公司退市的相关规定，并向社会公开征求意见，此举将拆解纠结A股多年的退市问题，改变A股只进不出的局面。
对于2012年之前即暂停上市的公司，沪深交易所将在2012年12月31日之前作出是否核准其恢复上市的决定。“退市大限”仅剩十个工作日，新规后首批退市公司的名单亦逐渐清晰。
年底前，面临退市风险的共有18家公司，它们或积极寻求重组，或力求恢复主营业务盈利，或推动股改方案成行，希望以此来扭转命运。不过留给它们运作的时间和空间已十分有限。
其中，包括*ST创智、*ST中钨（000657.SZ）、*ST铜城（000672.SZ）、*ST武锅B（200770.SZ）、S*ST天发（000670.SZ）在内的五家公司因不同原因，退市几成定局。
重组失败面临退市的*ST创智董秘陈龙在接受《财经》记者采访时表示，“我们还在努力寻找新的重组方，但要在这么短的时间内完成重组，基本上不可能。”
退市制度早已有之，但因原有规定存在标准单一、程序冗长等弊端，历年来，交易所在上市公司退市方面执行乏力。上市公司、地方政府、投资者、监管机构等参与主体存在不同的利益诉求，也形成了上市公司退市的阻力。
一位参与退市新规制定的人士透露，垃圾公司“鸡犬升天”已尾大不掉，严重制约A股市场的发展，抓紧解决退市难问题在监管层面已经形成共识。同时，新规的制定必须取得多数市场参与主体的认同，避免此前有规定但执行不了的尴尬。
新公布的退市制度，新增了退市标准，明确了退市的时间限制，并提高了恢复上市的要求。
不过，新规则中对已暂停上市的公司适用原规则的安排和退市整理板的推出，显示出监管层为缓解退市压力对其他市场主体做出了妥协。
*ST创智挣扎
自11月6日*ST创智宣布终止与四川大地实业集团有限公司（下称四川大地）重组以后，这家暂停五年上市的“垃圾股”在退市新政大限下实际上已“无牌可打”。随着退市进入倒计时，*ST创智或许会成为退市新规发布后的首批退市股票。
12月5日，*ST创智发布恢复上市进展情况及退市风险提示公告，称“董事会将和广大投资者一起继续积极推动公司重大资产重组”。这其实只是例行公事而已。
“我们已要求公司做好退市提示性风险公告，公司就进入退市整理期。”湖南证监局相关负责人告诉《财经》记者。
在18家暂停上市的ST公司中，*ST创智曾以六位员工创A股人数最低纪录，并因始终未能实现盈利而备受关注。
据《财经》记者多方了解，截至目前，并无新的重组方看中*ST创智。接近*ST创智重组的人士表示，“除非动用行政手段强行干预，否则退市是板上钉钉。”
已是“净壳”的*ST创智一度无限接近恢复上市。2012年8月29日，几度重组未果的*ST创智拿出一套“终极版”重组方案。这套方案呼应了大部分中小股东的诉求，用时任*ST创智总经理彭扶民的话来说是“很有诚意”。
方案新增内容有二：一是中小股东为破产重整让渡的7173多万股股权，重组方将放弃受让权，中小股东可失而复得；二是重组方四川大地承诺*ST创智复牌后20日均价若低于12元，则动用不少于2亿元现金增持股票。
“终极版”重组方案推出后不久的9月上旬，彭扶民接受《财经》记者采访时强调，方案充分考虑了中小股东的诉求，不会对方案再进行修改或由其他重组方来重组。
“没有后备方案，希望股东能理性投票。”*ST创智实际控制人、四川大地董事长贾鹏更是在此前发表公开信，呼吁大小股东携手合作，确保公司不被退市。
对于这套“充分考虑了中小股东诉求”的方案，无论是四川大地高层，还是*ST创智高管，都认为“通过的可能性非常大”。
9月13日的股东大会，投资者对重组方案进行投票表决的结果是，赞成票占64.92%，距离三分之二以上通过的门槛差之毫厘。
原因是部分中小股东提出，四川大地应再多拿出一部分股权补偿在此前破产重组中缩股让渡的中小股东。
戏剧性的是，部分中小股东因无法接受退市现实，发起了一次 “自救”行动。10月16日晚，*ST创智公告称，经公司10%以上股东提议，董事会依照《公司法》有关规定，将于11月1日召开股东会，就前述“终极版”重组方案进行表决。
处于退市悬崖的*ST创智迎来“一线生机”。然而在11月1日股东会召开前夕，有投资者称，成都市去年出台的《成都市人民政府批转市国土局等部门关于进一步规范引进社会资金进行一级土地整理意见的通知》（“2011版通知”）将对重组后公司的经营业务造成影响，质疑方案的规范性。这一“瑕疵”致使原定于11月1日的股东会未能如期召开。
11月6日，*ST创智宣布终止重组。至此，*ST创智重组大门关闭，恢复上市只存在理论上的可能。
“保壳”运动
梳理*ST创智的重组路，可谓一波三折，期间充满了重组方与中小股东间的分歧与博弈。这亦是当前诸多ST公司的写照。
创智于1997年在深交所上市，是国内最早的一批软件类上市公司，2004年因与微软达成战略合作风光一时，创始人丁亮亦有“IT少帅”之称。
但好景不长。2004年、2005年、2006年连续三个年度亏损，最终导致*ST创智2007年暂停上市。
2007年12月，四川大地通过竞拍，以1.07亿元获得*ST创智4463万股，成为大股东，股份占比7.5%。成立于1998年的四川大地是一家以房地产为主营方向的民营企业。在入主*ST创智后，四川大地承诺在“12个月内完成重组”，将创智的主业转变为房地产。 但由于房地产政策变化，四川大地拟注入的成都土地资产评估迟迟不能完成，导致一年内完成重组的计划落空。
2011年3月，*ST创智破产重整方案终于出炉：持股1万股以上的股东缩股20%，持股1万股以下的缩股25%。缩股让渡的股份用于还债。很多中小股东无法接受缩股方案。
缩股方案首次被否后，*ST创智调整缩股方案：持股1万股以上的股东让渡20%，1万股之下的让渡15%。利弊权衡下，中小股东接受方案。缩股完成后共让渡出7900多万股股权，以其中750多万股股权偿还债务后，剩余7173万股存放于管理人破产重整专用账户，一旦创智重组成功，这些股份将归完成重组一方所有。
至此，*ST创智完成破产重整，成为无负债、无质押的“净壳”。值得注意的是，*ST创智这个壳因为附带了让渡出来的7173万股的股权，未来无论谁来重组成功，都会获得巨大的收益。
四川大地和其他中小股东日后围绕这部分股权进行了旷日持久的争夺。
2011年12月底，四川大地抛出后续重组方案：*ST创智将以3.72元/股向四川大地和成都泰维发行7.8亿股，购买其持有的国地置业95.306%股权。国地置业100%股权的评估结果为30.44亿元，依此计算，购买资产的价值为29.02亿元。
但中小股东再次否决了重组方案。多位中小股东向《财经》记者透露，当初为让中小股东缩股达成破产重组的方案，四川大地承诺今后引入新的重组方，而不是自身对*ST创智进行重组。此一方案公布后，中小股东认为四川大地实际上骗取了中小股东缩股让渡的7173万股的股权，缺乏基本的诚信。
这也成为2012年9月13日“终极版”重组方案被否的诱因。
*ST创智的保壳运动只是A股众多面临退市风险的公司的一个缩影。
各家公司面临退市的原因各不相同，或因重组方案被否，或因股改方案未获得股东大会通过，或因被监管部门立案稽查未结案，或因资不抵债。但各家公司在面临退市风险时，无不发起了“保壳”运动，其规避退市的手段无非是优化公司主营业务收入，或者引入新的重组方实现“乌鸡变凤凰”。
一位长期在交易所工作的研究人员指出，对于退市的认识，虽说在监管层面取得共识，但在社会和市场层面分歧较大。这一正常的市场“优胜劣汰”的选择，被贴上了“丢人”的标签。
同时，地方政府、上市公司、投资者各有各的利益诉求，各有各的牟利手段。“炒壳”“卖壳”“保壳”的巨大利益空间让无数人对此乐此不疲。
截至2012年，A股上市公司合计退市的公司家数为42家，占比不到2%。
上述研究人员坦承，只有让这些垃圾公司完成退市，投资者才能明白退市的风险。如果垃圾一直“不退”，期待重组翻身，投资者当然会趋之若鹜。
疏通退市路径
为了疏通退市渠道和缓解退市压力，此次沪深交易所推出了退市整理期制度和重新上市制度。
*ST创智、*ST中钨等上市公司一旦终止上市，如果不继续进行重大资产重组事宜，将在退市整理板进行交易30个交易日。如果选择继续进行重大资产重组，将直接摘牌。
退市整理板的涨跌幅限制为10%，股票代码变更为XXA退或XXB退。
退市整理期过后，公司可自行选择其股份挂牌转让的场所，如全国性的场外交易市场，其他符合条件的区域性场外交易市场，或交易所设立的退市公司股份转让系统。
退市整理板设立的初衷，是为了给投资者一个缓冲。一位华南券商人士称，“上市公司已经终止上市，那么整理期实质是一个价值回归的阶段。同时，也为投资者保留了一个交易的平台。”
前述交易所研究人员称，此前交易所曾考虑“一退到底”的退市程序，即终止上市后直接摘牌，但这会给持有这些股票的投资者造成不小的损失，退市阻力过大，因此，此次新规选择推出整理板的交易机制。
他坦言，如果采用“一退到底”的方式，上市公司在退市风险警示阶段即可以完成价值回归，如今资本市场因退市难存在的资源错配的痼疾得以纠正。
终止上市的公司进入场外市场12个月后方可筹划重新上市事宜。重新上市规则借鉴了借壳上市的标准，并明确了公司是否符合国家产业政策、环境保护、土地管理、行业反垄断等规定，是否存在同业竞争、关联交易等问题。
正因如此，退市公司仍然具有一定的“壳”价值。前述*ST创智的中小股东称，如果选择像创智这类的退市公司，只要财务数据、经营情况符合规定，即可重新上市，而不需要去证监会排队接受审核。目前证监会已经积累了800多家待审核的拟上市公司。
接近监管机构的人士透露，通过此次修订，退市制度层面的漏洞修补不少，同时这些规则也考虑了上市公司和投资者的承受能力。
虽然证监会希望通过此次制度的修订达到“快刀斩乱麻”的效果，但来自交易所的反馈称，中小投资者和地方政府的阻力仍然很强。
他坦承，一个折中的方案是尽可能地保护投资者的利益，争取更多的市场主体认清不退市的弊端，使得退市规则能够在实践中得以实施。